（一）研究范圍和關鍵定義

資產負債匹配程度是考察企業(yè)穩(wěn)財務政策是否穩(wěn)健的重要指標之一，而市場上通常用“短債長投”來描述負債久期短于資產久期導致的資金錯配現象。本文主要研究目的在于考察市場上的投控型集團母公司在資產負債匹配方面采取的財務政策，以及對投控型集團企業(yè)母公司“短債長投”現象進行指標分析，并觀察前述指標是否能夠起到一定的風險預警作用。

集團企業(yè)在發(fā)債企業(yè)中較為常見，作為實際債券發(fā)行人的集團企業(yè)母公司通常采用投控型的組織架構對下屬成員企業(yè)進行管理。從資產端來看，投控型集團企業(yè)母公司核心資產通常為所持成員單位和參股、聯(lián)營企業(yè)的股權，以及所持股權、債券類金融資產。集團企業(yè)母公司的核心資產（=長期股權投資+可供出售金融資產）按照其持有股權目的和投資回報要求，以及股權資產流動性變化等方面考慮，其持有資產期限一般超過5年。事實上出于避稅和避免現金外流等因素考慮，母公司通常盡量降低下屬企業(yè)分紅規(guī)模，使得其核心資產回收周期進一步延長。如果母公司在資產端持有的核心資產規(guī)模充裕、質量良好并且可以隨時變現，那么在負債端無論選擇短期還是長期的資金來源，其面臨的償還壓力都很小。然而，在母公司持有的核心資產非上市公司股權的情況下，資產變現相對困難，因此就要求母公司盡量選擇與資產的投資回報期相匹配、穩(wěn)定性強的資本來源來滿足資產配置需求。

在資本來源端，根據資金來源穩(wěn)定性進行排序，我們認為的穩(wěn)定性序列是：自有資本>長期債務（5年以上）>中長期債務（1～5年）>短期債務（1年以下）。具體來說，自有資本以獲得股權分紅和增值回報為目的，如果股東方無撤資計劃則通常無需償還，對企業(yè)而言自有資本穩(wěn)定性最強。長期債務償還周期在5年以上，在核心資產回報期內通常不需要滾動續(xù)期，穩(wěn)定性僅次于自有資本。中長期債務在核心資產投資回報期內可能需要滾動續(xù)期，但是續(xù)期壓力仍小于短期債務。實務中，金融機構通常對長期有息債務使用條件施加諸多限制，利率要求相對較高，而對短期債務的使用限制和利息要求偏低，在股東注入資本金不足或者長期債務獲取困難的情況下，企業(yè)如果過于激進的追求經營規(guī)模的擴張，進而使用短期債務和中長期債務滾動續(xù)期滿足投資需要，則易產生“短債長投”現象，即負債久期短于資產久期導致的資金錯配問題。

（二）研究假設和局限性

本文提出的“短債長投”指標是基于對資產和債務期限結構的一定假設，為提高模型的有效性，在內部資料可獲取的情況下，針對個體企業(yè)、行業(yè)進行具體分析有助于進一步提升模型的有效性。

具體來說，本文對母公司核心長期資產的定義范圍主要適用于控股型集團（核心資產=長期股權投資+可供出售金融資產），實務中不同行業(yè)和類型的企業(yè)母公司核心資產的定義范圍不同，實際資產持有期限亦有所不同。但是在實務中不同行業(yè)和類型的企業(yè)核心長期資產的定義范圍可能與模型假設存在較大差異。例如，針對中國吉林森林工業(yè)集團有限責任公司本部計算的“短債長投”指標并未反映出其流動資產中沉淀了規(guī)模很大、長周期的其他應收款而形成長期資金占用問題，只有將本部其他應收款納入核心資產定義范圍才能正確反映企業(yè)真實的資金錯配情況。

（一）分析方法與指標選取

為滿足核心資產配置需要，企業(yè)可選的資本來源包括自有資本（即所有者權益）和外部債務性融資兩種途徑，對上述兩種途徑選擇構成企業(yè)日常經營中一項重要的財務策略。在對母公司資產負債匹配情況進行研究時，我們認為，作為投控型集團企業(yè)的母公司[1]，母公司主要承擔投資控股職能，其核心資產（=長期股權投資+可供出售金融資產）期限偏長，因此，資金來源方面也應優(yōu)先采用長期資本進行匹配。長期資本對核心資產覆蓋程度高的企業(yè)，資本結構配置更為適宜。

在核心資產配置的資本來源方面，本文根據穩(wěn)定性由高到低的順序來計算各個資本來源的貢獻比例。首先，自有資本以獲得股權回報為目的，對企業(yè)而言穩(wěn)定性最強，因此本文首先采用“①所有者權益/核心資產”作為母公司資產配置的一項衡量指標。其次，為反映5年以上長期債務對核心資產配置的貢獻比例，本文采用“②長期債務/核心資產”作為第二項考察指標。這兩項資本來源的久期符合控股型集團企業(yè)母公司的核心資產配置需求，屬于穩(wěn)定性良好的資本來源。我們認為，兩項指標的加總①+②可計算得出“（所有者權益+長期債務）/核心資產”，即長期資本對核心資產的支持程度，如果①+②≥1，則母公司長期資本可以充分滿足核心資產配置需要，企業(yè)不存在“短債長投”問題。

考慮到中長期債務是穩(wěn)定性僅次于長期債務、滾動續(xù)期難度遠小于短期債務的一項資本來源，本文采用“③中長期債務/核心資產”來體現中長期債務對于核心資產配置的貢獻比例。最后，考慮到資產配置來源只有自有資本、長期債務、中長期債務和短期債務4種途徑，即（①+②+③）和1的差額反映了短期債務對核心資產配置的貢獻比例，我們定義“④短期債務對核心資產的貢獻比例”計算方式為“1-（①+②+③）”。

基于前文分析，我們認為，短期債務和中長期債務在核心資產回報周期內中需要滾動續(xù)借，資金來源穩(wěn)定性易受周期波動影響，因此，中長期債務和短期債務在核心資產配置中的貢獻比例越高，集團企業(yè)母公司的“短債長投”程度越高。本文定義的“短債長投”量化指標為包括以下兩項：1. 短期債務對核心資產配置的貢獻比例（=④）；2. （短期債務+中長期債務）對核心資產配置的貢獻比例（=③+④）。

（二）長期債務期限結構分析工具

在分析債務期限結構時，我們通常按照資產負債表的分類方式，把債務分為一年以上（長期債務）和一年以內（短期債務）?；谇拔姆治?，在判斷企業(yè)長期債務在核心資產配置中的貢獻比例時，考慮到中長期債務與核心資產的回報周期一致性偏弱，為更好的反映企業(yè)資本配置匹配性，有必要對長期債務按照期限（1～5年）和5年以上做進一步區(qū)分。實務中，長期債務期限分布對于分析公司未來還款壓力和財務策略也有重要意義，但通常依賴于公司內部資料提供。

本文提出，在只有公開資料可獲取的情況下，可以通過公司長期債務中一年以內到期部分（在“一年內到期的非流動負債”科目計量）在整體長期債務中的占比測算長期債務償還周期和未來到期分布情況。

假設：① 長期債務在未來每年均勻到期

② 長期債務規(guī)模和結構連續(xù)，不發(fā)生重大調整

可得出：長期債務未來每年到期金額=當期期末一年內到期的非流動負債金額

則：① 長期債務合計數=長期債務+一年內到期的非流動負債

② 長期債務償還周期（N）=長期債務合計數/一年內到期的非流動負債

③ 第k到N年到期的長期債務金額=（N-k）/N*長期債務合計數

計算過程舉例如下：

考察債務期限結構分布對于分析企業(yè)資本配置結構乃至財務策略有重要意義。在本部分分析中我們提出了基于企業(yè)財務報表進一步估計企業(yè)長期債務結構的方法。這種估計方式基于一定假設導致實際應用中的有效性受到限制，若內部資料可以獲取的話，使用更為準確的長期債務規(guī)模有助于提升前述“短債長投”指標的有效性。

（三）樣本分析結果

本文選取截至2020年10月21日發(fā)債存續(xù)的投資控股型非金融企業(yè)樣本，通過對樣本企業(yè)的分析，得出結果如下：

樣本企業(yè)統(tǒng)計結果表明：首先，信用等級越高，所有者權益對核心資產的保障程度反而越低，而長期債務以及中長期債務對核心資產的保障程度逐級提升。原因在于優(yōu)質高級別企業(yè)在外部融資渠道通暢程度和融資成本方面具備顯著優(yōu)勢，可以采用“權益+杠桿”的資本結構擴大經營規(guī)模，而穩(wěn)定的外部融資渠道為企業(yè)獲取長期資金提供了便利。隨著信用等級的降低，企業(yè)在獲取外部長期融資的便利程度和成本控制方面難度逐漸加大，因此長期債務在資本配置中的占比逐漸降低，企業(yè)主動或者被動選擇用自有資本來支持對外投資需要，限制了經營規(guī)模的擴張，債券市場主體呈現“強者恒強”的局面。但是除優(yōu)質高級別企業(yè)（AAA級別）以外，其余樣本企業(yè)在長期債務獲取方面較為困難，融資結構以中長期為主。

從短期債務對核心資產配置的貢獻比例來看，高級別（AAA和AA+）企業(yè)長期資本與核心資產的匹配情況最好；低級別企業(yè)（A+及以下）長期資本不能覆蓋核心資產，在核心資產配置的資本來源方面存在明顯的“短債長投”情況，加重資金壓力。

從（短期債務+中長期債務）對核心資產配置的貢獻比例來看，高級別樣本（AAA）可以較為靈活的使用（短期債務+中長期債務）來匹配核心資產投資，中位數分別為0.26倍和0.29倍；中等信用水平（AA和AA+）的樣本財務策略較為穩(wěn)健，（中長期債務+短期債務）對核心資產配置的貢獻比例仍較低。另一方面，低級別企業(yè)5年以上長期債務的獲取能力基本喪失，長期債務結構以中長期為主，在核心資產配置方面對短期債務滾續(xù)和中長期債務依賴嚴重（中位數為0.40倍）。

（四）小結

資產負債匹配程度是考察企業(yè)財務政策是否穩(wěn)健的重要指標之一，本文通過對249家不同信用等級的投控型集團企業(yè)樣本母公司在資本配置方面的財務表現進行分析發(fā)現，高信用等級的企業(yè)母公司權益對核心資產的覆蓋程度反而更低，因為外部融資渠道方面的便利使得高信用等級的企業(yè)可以靈活選用“權益+杠桿”的模式滿足核心資產配置需要，從而有效控制資金成本、提升資金使用效率；而低信用等級的樣本企業(yè)核心資本配置對于自有權益的依賴程度相對較高，一定程度限制其經營規(guī)模的擴張；經營策略較為激進的企業(yè)甚至采用“短債長投”的策略，加大資金滾續(xù)壓力，在外部融資環(huán)境收縮的情況下面臨信用風險暴露的風險。

[1]對“投控型集團企業(yè)母公司”的判斷標準為母公司核心資產占母公司總資產的比例在50%以上，以下按照此標準篩選樣本。

(一)違約企業(yè)“短債長投”指標有效性檢驗

基于前文分析，我們發(fā)現不同信用等級的發(fā)債企業(yè)在資產與負債匹配性方面表現出一定差異：低信用等級的樣本企業(yè)在長期債務獲取能力不足、經營策略激進的情況下可能存在“短債長投”的財務表現，在外部融資環(huán)境收縮的情況下可能發(fā)生流動性風險。

為考察違約企業(yè)在資產負債匹配性方面的財務表現，我們應用第二部分提到的財務指標對違約企業(yè)在違約日前最新一期的數據進行檢驗。其中，在對違約企業(yè)權益質量進行分析之后，我們發(fā)現違約企業(yè)部分存在實收資本規(guī)模小、未分配利潤占比高的問題，考慮到未分配利潤中經營盈利未形成現金留存的部分不能形成資本用于再投資，本文對違約企業(yè)選用“實收資本”而不是“所有者權益”作為權益性資本來源的衡量指標。

對違約企業(yè)違約前最新一期數據進行檢驗的統(tǒng)計結果見下表。以下數據均采用母公司口徑。

違約企業(yè)核心資產配置的統(tǒng)計結果表明：首先，違約企業(yè)核心資產配置方面，長期資本（實收資本+長期債務）對核心資產的貢獻比例不足，“短債長投”現象普遍存在。具體來看，違約投控型集團類樣本企業(yè)在違約前最新一期，（實收資本+長期債務+中長期債務）對核心資產配置的貢獻比例中位數為0.48倍，（實收資本+長期債務）對核心資產配置的貢獻比例中位數為0.29倍，相應的，短期債務對核心資產配置的貢獻比例中位數為0.52倍，（短期債務+中長期債務）的貢獻比例中位數為0.71倍，指標含義即控股型集團違約企業(yè)違約前最新一期核心資產配置資金需求中的52%都需要依賴短期債務滾動續(xù)期，71%需依賴短期債務和中長期債務的滾動續(xù)期，再融資壓力很大。

其次，違約企業(yè)的長期債務的期限結構更偏中長期，存在較大的集中兌付壓力。從投控型樣本企業(yè)中長期債務對核心資本配置的貢獻比例來看，中位數0.19倍，貢獻比例遠高于長期債務（0.09倍）。統(tǒng)計表明上述違約樣本企業(yè)長期債務償還周期（=長期債務合計數/一年內到期非流動負債）中位數為2.83年，長期債務綜合償還周期偏短，體現了較大的一年內到期債務規(guī)模和集中兌付壓力。

整體看，違約企業(yè)在長期核心資本配置方面使用了很高比例的短期債務和中長期債務滾動續(xù)期，在外部融資環(huán)境收縮的背景下加速導致最終的信用風險暴露。

(二)案例分析

我們選取2020年10月以來發(fā)生違約的3家樣本企業(yè)（永城煤電控股集團有限公司、華晨汽車集團控股有限公司和紫光集團有限公司）和1家持續(xù)經營的優(yōu)質央企（中國XX集團有限公司，作為對標參考），檢驗資產負債期限錯配指標在風險預警方面的有效性，檢驗結果見下表。以下數據均采用母公司口徑。

數據統(tǒng)計結果表明，違約企業(yè)通常在違約前較長期間內都有嚴重的短債長投表現。以永城煤電控股集團有限公司和華晨汽車集團控股有限公司為例，核心資產配置在違約前五年內全部依賴（短期債務+中長期債務）的滾動續(xù)期，長期資本對核心資產配置的貢獻比例嚴重不足，從融資結構來看，上述違約企業(yè)的直接融資占比也偏高，抗外部融資環(huán)境收縮的能力更差。

從與優(yōu)質央企的對比來看，違約企業(yè)純短期債務對核心資產的貢獻比例不算很高，甚至在部分年度與優(yōu)質央企水平接近，但是（短期債務+中長期債務）的貢獻比例達到臨界水平，同時，優(yōu)質央企兩項指標水平相對接近，均處于合理水平，指標未表現出明顯分化。

本文對投控型集團企業(yè)母公司在核心資產配置方面的財務策略進行了分析，并基于來源穩(wěn)定性的差異將資本來源分為權益、長期債務、中長期債務和短期債務四類，根據上述四類資本來源在資產配置中的貢獻比例不同提出了“短債長投”的一項量化指標，即短期債務（含中長期債務）對核心資產的貢獻比例。

通過對近年來違約的投控型集團企業(yè)母公司進行分析，我們發(fā)現，投控型集團企業(yè)母公司中的違約樣本長期資本對核心資產的貢獻比例不足，“短債長投”現象普遍存在，并且，違約樣本企業(yè)可能在違約前的較長期間內資產負債錯配程度處于高位，最終在外部融資環(huán)境收縮的情況下發(fā)生信用風險暴露。本文提出的“短債長投”量化指標在揭示投控型集團企業(yè)母公司的資產負債錯配程度以及風險預警方面有一定借鑒意義。