（一）研究范圍和關(guān)鍵定義

資產(chǎn)負債匹配程度是考察企業(yè)穩(wěn)財務(wù)政策是否穩(wěn)健的重要指標之一，而市場上通常用“短債長投”來描述負債久期短于資產(chǎn)久期導(dǎo)致的資金錯配現(xiàn)象。本文主要研究目的在于考察市場上的投控型集團母公司在資產(chǎn)負債匹配方面采取的財務(wù)政策，以及對投控型集團企業(yè)母公司“短債長投”現(xiàn)象進行指標分析，并觀察前述指標是否能夠起到一定的風險預(yù)警作用。

集團企業(yè)在發(fā)債企業(yè)中較為常見，作為實際債券發(fā)行人的集團企業(yè)母公司通常采用投控型的組織架構(gòu)對下屬成員企業(yè)進行管理。從資產(chǎn)端來看，投控型集團企業(yè)母公司核心資產(chǎn)通常為所持成員單位和參股、聯(lián)營企業(yè)的股權(quán)，以及所持股權(quán)、債券類金融資產(chǎn)。集團企業(yè)母公司的核心資產(chǎn)（=長期股權(quán)投資+可供出售金融資產(chǎn)）按照其持有股權(quán)目的和投資回報要求，以及股權(quán)資產(chǎn)流動性變化等方面考慮，其持有資產(chǎn)期限一般超過5年。事實上出于避稅和避免現(xiàn)金外流等因素考慮，母公司通常盡量降低下屬企業(yè)分紅規(guī)模，使得其核心資產(chǎn)回收周期進一步延長。如果母公司在資產(chǎn)端持有的核心資產(chǎn)規(guī)模充裕、質(zhì)量良好并且可以隨時變現(xiàn)，那么在負債端無論選擇短期還是長期的資金來源，其面臨的償還壓力都很小。然而，在母公司持有的核心資產(chǎn)非上市公司股權(quán)的情況下，資產(chǎn)變現(xiàn)相對困難，因此就要求母公司盡量選擇與資產(chǎn)的投資回報期相匹配、穩(wěn)定性強的資本來源來滿足資產(chǎn)配置需求。

在資本來源端，根據(jù)資金來源穩(wěn)定性進行排序，我們認為的穩(wěn)定性序列是：自有資本>長期債務(wù)（5年以上）>中長期債務(wù)（1～5年）>短期債務(wù)（1年以下）。具體來說，自有資本以獲得股權(quán)分紅和增值回報為目的，如果股東方無撤資計劃則通常無需償還，對企業(yè)而言自有資本穩(wěn)定性最強。長期債務(wù)償還周期在5年以上，在核心資產(chǎn)回報期內(nèi)通常不需要滾動續(xù)期，穩(wěn)定性僅次于自有資本。中長期債務(wù)在核心資產(chǎn)投資回報期內(nèi)可能需要滾動續(xù)期，但是續(xù)期壓力仍小于短期債務(wù)。實務(wù)中，金融機構(gòu)通常對長期有息債務(wù)使用條件施加諸多限制，利率要求相對較高，而對短期債務(wù)的使用限制和利息要求偏低，在股東注入資本金不足或者長期債務(wù)獲取困難的情況下，企業(yè)如果過于激進的追求經(jīng)營規(guī)模的擴張，進而使用短期債務(wù)和中長期債務(wù)滾動續(xù)期滿足投資需要，則易產(chǎn)生“短債長投”現(xiàn)象，即負債久期短于資產(chǎn)久期導(dǎo)致的資金錯配問題。

（二）研究假設(shè)和局限性

本文提出的“短債長投”指標是基于對資產(chǎn)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的一定假設(shè)，為提高模型的有效性，在內(nèi)部資料可獲取的情況下，針對個體企業(yè)、行業(yè)進行具體分析有助于進一步提升模型的有效性。

具體來說，本文對母公司核心長期資產(chǎn)的定義范圍主要適用于控股型集團（核心資產(chǎn)=長期股權(quán)投資+可供出售金融資產(chǎn)），實務(wù)中不同行業(yè)和類型的企業(yè)母公司核心資產(chǎn)的定義范圍不同，實際資產(chǎn)持有期限亦有所不同。但是在實務(wù)中不同行業(yè)和類型的企業(yè)核心長期資產(chǎn)的定義范圍可能與模型假設(shè)存在較大差異。例如，針對中國吉林森林工業(yè)集團有限責任公司本部計算的“短債長投”指標并未反映出其流動資產(chǎn)中沉淀了規(guī)模很大、長周期的其他應(yīng)收款而形成長期資金占用問題，只有將本部其他應(yīng)收款納入核心資產(chǎn)定義范圍才能正確反映企業(yè)真實的資金錯配情況。

（一）分析方法與指標選取

為滿足核心資產(chǎn)配置需要，企業(yè)可選的資本來源包括自有資本（即所有者權(quán)益）和外部債務(wù)性融資兩種途徑，對上述兩種途徑選擇構(gòu)成企業(yè)日常經(jīng)營中一項重要的財務(wù)策略。在對母公司資產(chǎn)負債匹配情況進行研究時，我們認為，作為投控型集團企業(yè)的母公司[1]，母公司主要承擔投資控股職能，其核心資產(chǎn)（=長期股權(quán)投資+可供出售金融資產(chǎn)）期限偏長，因此，資金來源方面也應(yīng)優(yōu)先采用長期資本進行匹配。長期資本對核心資產(chǎn)覆蓋程度高的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)配置更為適宜。

在核心資產(chǎn)配置的資本來源方面，本文根據(jù)穩(wěn)定性由高到低的順序來計算各個資本來源的貢獻比例。首先，自有資本以獲得股權(quán)回報為目的，對企業(yè)而言穩(wěn)定性最強，因此本文首先采用“①所有者權(quán)益/核心資產(chǎn)”作為母公司資產(chǎn)配置的一項衡量指標。其次，為反映5年以上長期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例，本文采用“②長期債務(wù)/核心資產(chǎn)”作為第二項考察指標。這兩項資本來源的久期符合控股型集團企業(yè)母公司的核心資產(chǎn)配置需求，屬于穩(wěn)定性良好的資本來源。我們認為，兩項指標的加總①+②可計算得出“（所有者權(quán)益+長期債務(wù)）/核心資產(chǎn)”，即長期資本對核心資產(chǎn)的支持程度，如果①+②≥1，則母公司長期資本可以充分滿足核心資產(chǎn)配置需要，企業(yè)不存在“短債長投”問題。

考慮到中長期債務(wù)是穩(wěn)定性僅次于長期債務(wù)、滾動續(xù)期難度遠小于短期債務(wù)的一項資本來源，本文采用“③中長期債務(wù)/核心資產(chǎn)”來體現(xiàn)中長期債務(wù)對于核心資產(chǎn)配置的貢獻比例。最后，考慮到資產(chǎn)配置來源只有自有資本、長期債務(wù)、中長期債務(wù)和短期債務(wù)4種途徑，即（①+②+③）和1的差額反映了短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例，我們定義“④短期債務(wù)對核心資產(chǎn)的貢獻比例”計算方式為“1-（①+②+③）”。

基于前文分析，我們認為，短期債務(wù)和中長期債務(wù)在核心資產(chǎn)回報周期內(nèi)中需要滾動續(xù)借，資金來源穩(wěn)定性易受周期波動影響，因此，中長期債務(wù)和短期債務(wù)在核心資產(chǎn)配置中的貢獻比例越高，集團企業(yè)母公司的“短債長投”程度越高。本文定義的“短債長投”量化指標為包括以下兩項：1. 短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例（=④）；2. （短期債務(wù)+中長期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例（=③+④）。

（二）長期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析工具

在分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時，我們通常按照資產(chǎn)負債表的分類方式，把債務(wù)分為一年以上（長期債務(wù)）和一年以內(nèi)（短期債務(wù)）?；谇拔姆治?，在判斷企業(yè)長期債務(wù)在核心資產(chǎn)配置中的貢獻比例時，考慮到中長期債務(wù)與核心資產(chǎn)的回報周期一致性偏弱，為更好的反映企業(yè)資本配置匹配性，有必要對長期債務(wù)按照期限（1～5年）和5年以上做進一步區(qū)分。實務(wù)中，長期債務(wù)期限分布對于分析公司未來還款壓力和財務(wù)策略也有重要意義，但通常依賴于公司內(nèi)部資料提供。

本文提出，在只有公開資料可獲取的情況下，可以通過公司長期債務(wù)中一年以內(nèi)到期部分（在“一年內(nèi)到期的非流動負債”科目計量）在整體長期債務(wù)中的占比測算長期債務(wù)償還周期和未來到期分布情況。

假設(shè)：① 長期債務(wù)在未來每年均勻到期

② 長期債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)連續(xù)，不發(fā)生重大調(diào)整

可得出：長期債務(wù)未來每年到期金額=當期期末一年內(nèi)到期的非流動負債金額

則：① 長期債務(wù)合計數(shù)=長期債務(wù)+一年內(nèi)到期的非流動負債

② 長期債務(wù)償還周期（N）=長期債務(wù)合計數(shù)/一年內(nèi)到期的非流動負債

③ 第k到N年到期的長期債務(wù)金額=（N-k）/N*長期債務(wù)合計數(shù)

計算過程舉例如下：

考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分布對于分析企業(yè)資本配置結(jié)構(gòu)乃至財務(wù)策略有重要意義。在本部分分析中我們提出了基于企業(yè)財務(wù)報表進一步估計企業(yè)長期債務(wù)結(jié)構(gòu)的方法。這種估計方式基于一定假設(shè)導(dǎo)致實際應(yīng)用中的有效性受到限制，若內(nèi)部資料可以獲取的話，使用更為準確的長期債務(wù)規(guī)模有助于提升前述“短債長投”指標的有效性。

（三）樣本分析結(jié)果

本文選取截至2020年10月21日發(fā)債存續(xù)的投資控股型非金融企業(yè)樣本，通過對樣本企業(yè)的分析，得出結(jié)果如下：

樣本企業(yè)統(tǒng)計結(jié)果表明：首先，信用等級越高，所有者權(quán)益對核心資產(chǎn)的保障程度反而越低，而長期債務(wù)以及中長期債務(wù)對核心資產(chǎn)的保障程度逐級提升。原因在于優(yōu)質(zhì)高級別企業(yè)在外部融資渠道通暢程度和融資成本方面具備顯著優(yōu)勢，可以采用“權(quán)益+杠桿”的資本結(jié)構(gòu)擴大經(jīng)營規(guī)模，而穩(wěn)定的外部融資渠道為企業(yè)獲取長期資金提供了便利。隨著信用等級的降低，企業(yè)在獲取外部長期融資的便利程度和成本控制方面難度逐漸加大，因此長期債務(wù)在資本配置中的占比逐漸降低，企業(yè)主動或者被動選擇用自有資本來支持對外投資需要，限制了經(jīng)營規(guī)模的擴張，債券市場主體呈現(xiàn)“強者恒強”的局面。但是除優(yōu)質(zhì)高級別企業(yè)（AAA級別）以外，其余樣本企業(yè)在長期債務(wù)獲取方面較為困難，融資結(jié)構(gòu)以中長期為主。

從短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例來看，高級別（AAA和AA+）企業(yè)長期資本與核心資產(chǎn)的匹配情況最好；低級別企業(yè)（A+及以下）長期資本不能覆蓋核心資產(chǎn)，在核心資產(chǎn)配置的資本來源方面存在明顯的“短債長投”情況，加重資金壓力。

從（短期債務(wù)+中長期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例來看，高級別樣本（AAA）可以較為靈活的使用（短期債務(wù)+中長期債務(wù)）來匹配核心資產(chǎn)投資，中位數(shù)分別為0.26倍和0.29倍；中等信用水平（AA和AA+）的樣本財務(wù)策略較為穩(wěn)健，（中長期債務(wù)+短期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例仍較低。另一方面，低級別企業(yè)5年以上長期債務(wù)的獲取能力基本喪失，長期債務(wù)結(jié)構(gòu)以中長期為主，在核心資產(chǎn)配置方面對短期債務(wù)滾續(xù)和中長期債務(wù)依賴嚴重（中位數(shù)為0.40倍）。

（四）小結(jié)

資產(chǎn)負債匹配程度是考察企業(yè)財務(wù)政策是否穩(wěn)健的重要指標之一，本文通過對249家不同信用等級的投控型集團企業(yè)樣本母公司在資本配置方面的財務(wù)表現(xiàn)進行分析發(fā)現(xiàn)，高信用等級的企業(yè)母公司權(quán)益對核心資產(chǎn)的覆蓋程度反而更低，因為外部融資渠道方面的便利使得高信用等級的企業(yè)可以靈活選用“權(quán)益+杠桿”的模式滿足核心資產(chǎn)配置需要，從而有效控制資金成本、提升資金使用效率；而低信用等級的樣本企業(yè)核心資本配置對于自有權(quán)益的依賴程度相對較高，一定程度限制其經(jīng)營規(guī)模的擴張；經(jīng)營策略較為激進的企業(yè)甚至采用“短債長投”的策略，加大資金滾續(xù)壓力，在外部融資環(huán)境收縮的情況下面臨信用風險暴露的風險。

[1]對“投控型集團企業(yè)母公司”的判斷標準為母公司核心資產(chǎn)占母公司總資產(chǎn)的比例在50%以上，以下按照此標準篩選樣本。

(一)違約企業(yè)“短債長投”指標有效性檢驗

基于前文分析，我們發(fā)現(xiàn)不同信用等級的發(fā)債企業(yè)在資產(chǎn)與負債匹配性方面表現(xiàn)出一定差異：低信用等級的樣本企業(yè)在長期債務(wù)獲取能力不足、經(jīng)營策略激進的情況下可能存在“短債長投”的財務(wù)表現(xiàn)，在外部融資環(huán)境收縮的情況下可能發(fā)生流動性風險。

為考察違約企業(yè)在資產(chǎn)負債匹配性方面的財務(wù)表現(xiàn)，我們應(yīng)用第二部分提到的財務(wù)指標對違約企業(yè)在違約日前最新一期的數(shù)據(jù)進行檢驗。其中，在對違約企業(yè)權(quán)益質(zhì)量進行分析之后，我們發(fā)現(xiàn)違約企業(yè)部分存在實收資本規(guī)模小、未分配利潤占比高的問題，考慮到未分配利潤中經(jīng)營盈利未形成現(xiàn)金留存的部分不能形成資本用于再投資，本文對違約企業(yè)選用“實收資本”而不是“所有者權(quán)益”作為權(quán)益性資本來源的衡量指標。

對違約企業(yè)違約前最新一期數(shù)據(jù)進行檢驗的統(tǒng)計結(jié)果見下表。以下數(shù)據(jù)均采用母公司口徑。

違約企業(yè)核心資產(chǎn)配置的統(tǒng)計結(jié)果表明：首先，違約企業(yè)核心資產(chǎn)配置方面，長期資本（實收資本+長期債務(wù)）對核心資產(chǎn)的貢獻比例不足，“短債長投”現(xiàn)象普遍存在。具體來看，違約投控型集團類樣本企業(yè)在違約前最新一期，（實收資本+長期債務(wù)+中長期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例中位數(shù)為0.48倍，（實收資本+長期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例中位數(shù)為0.29倍，相應(yīng)的，短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例中位數(shù)為0.52倍，（短期債務(wù)+中長期債務(wù)）的貢獻比例中位數(shù)為0.71倍，指標含義即控股型集團違約企業(yè)違約前最新一期核心資產(chǎn)配置資金需求中的52%都需要依賴短期債務(wù)滾動續(xù)期，71%需依賴短期債務(wù)和中長期債務(wù)的滾動續(xù)期，再融資壓力很大。

其次，違約企業(yè)的長期債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)更偏中長期，存在較大的集中兌付壓力。從投控型樣本企業(yè)中長期債務(wù)對核心資本配置的貢獻比例來看，中位數(shù)0.19倍，貢獻比例遠高于長期債務(wù)（0.09倍）。統(tǒng)計表明上述違約樣本企業(yè)長期債務(wù)償還周期（=長期債務(wù)合計數(shù)/一年內(nèi)到期非流動負債）中位數(shù)為2.83年，長期債務(wù)綜合償還周期偏短，體現(xiàn)了較大的一年內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模和集中兌付壓力。

整體看，違約企業(yè)在長期核心資本配置方面使用了很高比例的短期債務(wù)和中長期債務(wù)滾動續(xù)期，在外部融資環(huán)境收縮的背景下加速導(dǎo)致最終的信用風險暴露。

(二)案例分析

我們選取2020年10月以來發(fā)生違約的3家樣本企業(yè)（永城煤電控股集團有限公司、華晨汽車集團控股有限公司和紫光集團有限公司）和1家持續(xù)經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)央企（中國XX集團有限公司，作為對標參考），檢驗資產(chǎn)負債期限錯配指標在風險預(yù)警方面的有效性，檢驗結(jié)果見下表。以下數(shù)據(jù)均采用母公司口徑。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果表明，違約企業(yè)通常在違約前較長期間內(nèi)都有嚴重的短債長投表現(xiàn)。以永城煤電控股集團有限公司和華晨汽車集團控股有限公司為例，核心資產(chǎn)配置在違約前五年內(nèi)全部依賴（短期債務(wù)+中長期債務(wù)）的滾動續(xù)期，長期資本對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例嚴重不足，從融資結(jié)構(gòu)來看，上述違約企業(yè)的直接融資占比也偏高，抗外部融資環(huán)境收縮的能力更差。

從與優(yōu)質(zhì)央企的對比來看，違約企業(yè)純短期債務(wù)對核心資產(chǎn)的貢獻比例不算很高，甚至在部分年度與優(yōu)質(zhì)央企水平接近，但是（短期債務(wù)+中長期債務(wù)）的貢獻比例達到臨界水平，同時，優(yōu)質(zhì)央企兩項指標水平相對接近，均處于合理水平，指標未表現(xiàn)出明顯分化。

本文對投控型集團企業(yè)母公司在核心資產(chǎn)配置方面的財務(wù)策略進行了分析，并基于來源穩(wěn)定性的差異將資本來源分為權(quán)益、長期債務(wù)、中長期債務(wù)和短期債務(wù)四類，根據(jù)上述四類資本來源在資產(chǎn)配置中的貢獻比例不同提出了“短債長投”的一項量化指標，即短期債務(wù)（含中長期債務(wù)）對核心資產(chǎn)的貢獻比例。

通過對近年來違約的投控型集團企業(yè)母公司進行分析，我們發(fā)現(xiàn)，投控型集團企業(yè)母公司中的違約樣本長期資本對核心資產(chǎn)的貢獻比例不足，“短債長投”現(xiàn)象普遍存在，并且，違約樣本企業(yè)可能在違約前的較長期間內(nèi)資產(chǎn)負債錯配程度處于高位，最終在外部融資環(huán)境收縮的情況下發(fā)生信用風險暴露。本文提出的“短債長投”量化指標在揭示投控型集團企業(yè)母公司的資產(chǎn)負債錯配程度以及風險預(yù)警方面有一定借鑒意義。