小債看市 作者：小債看市
來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）
早年激進(jìn)舉債，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足，青海省投債務(wù)危機(jī)一觸即發(fā)，最終走向重組的命運(yùn)。如今歷時(shí)一年半，法院裁定批準(zhǔn)其重整計(jì)劃。
12月27日，青海省投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：“青海省投”）公告稱(chēng)，法院已裁定批準(zhǔn)《青海省投資集團(tuán)有限公司等十七家企業(yè)重整計(jì)劃》，公司進(jìn)入重整計(jì)劃執(zhí)行期間。
法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃公告
風(fēng)險(xiǎn)提示稱(chēng)，如果青海省投順利執(zhí)行完畢重整計(jì)劃，將有利于改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及盈利能力；如果其不執(zhí)行或不能執(zhí)行重整計(jì)劃，公司將被宣告破產(chǎn)。
據(jù)悉，重整方案的核心內(nèi)容是青海省投原股東的出資人權(quán)益清零，戰(zhàn)投方國(guó)電投旗下黃河水電將出資43億元獲得轉(zhuǎn)股平臺(tái)42.24%股權(quán)，轉(zhuǎn)股平臺(tái)57.76%股權(quán)和項(xiàng)下權(quán)益歸債權(quán)人債轉(zhuǎn)股后所有，332.49億元至495.66億元的債權(quán)將進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。
另外，青海省投所持股權(quán)也將全部予以調(diào)整，均無(wú)償讓渡給債權(quán)人。
青海省投的債務(wù)危機(jī)，爆發(fā)于兩年前。
2020年初，青海省投未能支付兩筆美元債券利息構(gòu)成違約，隨后被標(biāo)普下調(diào)至垃圾級(jí)，同時(shí)觸發(fā)了其他債券交叉違約。
當(dāng)年6月，西寧市中級(jí)人民法院裁定受理債權(quán)人對(duì)青海省投提出的破產(chǎn)重整申請(qǐng)，其正式走向破產(chǎn)重整的程序。
據(jù)第一次債權(quán)人會(huì)議申報(bào)情況，青海省投被申報(bào)的債權(quán)高達(dá)680億元，涉及多家信托公司。
重整進(jìn)程
其實(shí)，早在2019年青海省投就有兩筆境內(nèi)債券兌付發(fā)生過(guò)“技術(shù)性違約”，除此之外還有多只信托和資管產(chǎn)品發(fā)生違約，可以說(shuō)其債務(wù)危機(jī)醞釀已久。
值得注意的是，不久前由于未按期披露半年報(bào)，青海省投被上交所紀(jì)律處分。
據(jù)悉，青海省投曾發(fā)生未按時(shí)披露2018年、2019年和2020年年度報(bào)告的違規(guī)行為，同類(lèi)型違規(guī)行為多次發(fā)生，違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重。
因此，上交所對(duì)青海省投和時(shí)任董事長(zhǎng)兼信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人程國(guó)勛、時(shí)任總經(jīng)理郭海榮、時(shí)任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人蔣穎予以公開(kāi)譴責(zé)。
02 爆發(fā)債務(wù)危機(jī)
據(jù)官網(wǎng)介紹，青海省投是集資源開(kāi)發(fā)、能源生產(chǎn)和金屬冶煉為一體的管理類(lèi)企業(yè)，主要產(chǎn)品有電解鋁、煤炭、水電和火電等。
青海省投屬于地方國(guó)有企業(yè)，下轄全資、控股子公司23家，參股公司3家，包括一家上市公司金瑞礦業(yè)（600714.SH）。
青海省投官網(wǎng)
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，青海省投的第一大股東為青海省國(guó)資委，持股比例為58.4%，為公司實(shí)控人；第二大股東為西部礦業(yè)（601168.SH），持股20.36%。
青海省投完成《重整計(jì)劃》后，青海省國(guó)資委和西部礦業(yè)將不再持有其股權(quán)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
2018年，由于營(yíng)業(yè)成本增加超25億，青海省投業(yè)績(jī)出現(xiàn)首虧，并且虧損額巨大。
當(dāng)年，青海省投實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186.54億元，同比增長(zhǎng)8.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-10.2億元，同比下滑2066.98%，2019年虧損幅度擴(kuò)大至11.48億元。
盈利能力
業(yè)績(jī)巨虧的同時(shí)，青海省投的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力也在惡化。2019年其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流首次由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，大幅流出31.22億元。
更為嚴(yán)重的是，負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)青海省投2018年年報(bào)無(wú)法表示意見(jiàn)，并強(qiáng)調(diào)“公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)仍存在重大的不確定性”。
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流
據(jù)2019年半年報(bào)顯示，青海省投資金短缺、正常生產(chǎn)難以維持，面臨無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)、有息負(fù)債逾期以及涉訴三項(xiàng)重大風(fēng)險(xiǎn)。
截至2019年末，青海省投總資產(chǎn)720.46億元，總負(fù)債597.88億元，凈資產(chǎn)122.59億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.98%。
近年來(lái)，青海省投財(cái)務(wù)杠桿水平高企，明顯高于行業(yè)平均水平，杠桿風(fēng)險(xiǎn)較大。
財(cái)務(wù)杠桿
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，青海省投主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的74%，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。
值得注意的是，青海省投流動(dòng)資產(chǎn)一直無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力指標(biāo)長(zhǎng)期惡化，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重。
截至2019年末，青海省投流動(dòng)負(fù)債有442.92億元，主要為一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，其短期債務(wù)有241.52億元。
相較于短債規(guī)模，青海省投流動(dòng)性趨于枯竭，其賬上貨幣資金僅有7.87億元，短期償債風(fēng)險(xiǎn)巨大。
在備用資金方面，截至2019年末青海省投銀行授信總額有444.06億元，未使用授信額度225.06億元，表面看財(cái)務(wù)彈性尚可。
銀行授信
除此之外，青海省投還有非流動(dòng)負(fù)債154.96億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)107.47億元。
整體來(lái)看，青海省投剛性債務(wù)有354.15億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為59%。
近年來(lái)，青海省投瘋狂舉債，長(zhǎng)短期借款和發(fā)債規(guī)模迅速攀升，不僅推升融資成本侵蝕利潤(rùn)，而且存在“短債長(zhǎng)投”期限錯(cuò)配問(wèn)題。
在外部融資方面，除了借款和發(fā)債，青海省投還通過(guò)融資租賃、應(yīng)收賬款融資、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押以及信托等手段融資。
值得注意的是，嚴(yán)重依賴(lài)外部融資的青海省投，2018年融資渠道遇阻，“借新還舊”模式難以維持。
2018和2019年，青海省投取得借款收到的現(xiàn)金驟降，在償還大量債務(wù)后，其籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，分別凈流出9.8億和8.03億元。
籌資性現(xiàn)金流
自身造血能力不足、再融資又遇阻，2018年青海省投便初露危機(jī)。
2018年末，青海省投有息債務(wù)中28.1億元已逾期，其在青海省委省政府的大力協(xié)調(diào)和幫助下，調(diào)集資金才得以清償美元債券的利息。
2019年6月，青海省投作為融資方的信托產(chǎn)品出現(xiàn)逾期，同年9月其再次延期兌付于2020年到期、票息為7.25%的美元債息。
截至2019年6月末，青海省投逾期債務(wù)規(guī)模已達(dá)99.7億元，其中有部分銀行等逾期債務(wù)進(jìn)行展期。
同時(shí)，因債務(wù)違約和諸多逾期問(wèn)題，青海省投訴訟纏身。
2019年初，青海省投多個(gè)子公司被托管，其中橋頭鋁電和西部水電被中鋁青海鋁電托管經(jīng)營(yíng)，百河鋁業(yè)被國(guó)家電投集團(tuán)黃河上游水電開(kāi)發(fā)托管經(jīng)營(yíng)。
總體來(lái)說(shuō)，由于青海省投激進(jìn)舉債，有息債務(wù)規(guī)模較大，流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)；因債務(wù)違約產(chǎn)生的訴訟較多，子公司股權(quán)基本被司法凍結(jié)，最終走向破產(chǎn)重整的道路。
03 混改失敗
青海省位于中國(guó)西部，屬于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)總量及人均GDP在全國(guó)排名居末，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)滯后，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱。
2013年以前，青海省投屬于省屬平臺(tái)公司，之后青海省國(guó)資委對(duì)青海省投進(jìn)行混改，引入西部礦業(yè)成為第二大股東。
當(dāng)年，西部礦業(yè)以所持下屬子公司百河鋁業(yè)100%股權(quán)、西海煤電100%股權(quán)、西部碳素100%股權(quán)、唐湖電力的整體資產(chǎn)以及對(duì)上述公司的債權(quán)和部分現(xiàn)金，作價(jià)29.66億元認(rèn)繳青海省投新增注冊(cè)資本。
然而，西部礦業(yè)這些參與混改的資產(chǎn)都是“虧損王”。
混改之后，青海省投一方面脫離了平臺(tái)屬性，不再有政府托底；另一方面青海省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，其重倉(cāng)投資的產(chǎn)業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響大，但其卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足。
2017年，青海省投已經(jīng)表現(xiàn)出資金周轉(zhuǎn)不靈的問(wèn)題，但其后一直大力發(fā)行非標(biāo)續(xù)命。
最終，在經(jīng)濟(jì)下行壓力和金融去杠桿背景下，2018年青海省投爆發(fā)大量非標(biāo)逾期或違約事件。
在《2019年度總結(jié)表彰暨2020年工作會(huì)議》上，青海省投董事長(zhǎng)程國(guó)勛也透露，2019年是集團(tuán)發(fā)展史上極不平凡的一年，面對(duì)資金鏈斷裂、債務(wù)逾期，法律訴訟集中爆發(fā)、供應(yīng)商不斷上訪等外部壓力。
冰凍三尺非一日之寒，盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂，加上混改失敗，在外部經(jīng)濟(jì)下行背景下，青海省投最終走向了重組的命運(yùn)。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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