作者：王彬、謝春旭

來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

中國不良資產行業(yè)經(jīng)歷了三大階段，分別是1999-2004年全面政策化運行階段，2004-2010年商業(yè)化試水階段和2010年以后的全面商業(yè)化運作階段。不良資產經(jīng)營手段從最初簡單的對接接受商業(yè)銀行和政策銀行的不良資產，逐步發(fā)展到催收、訴訟（仲裁）執(zhí)行、債務重組、不良資產證券化、債轉股等多元化手段，業(yè)務范圍上也進一步擴展到銀行、非銀行金融機構及以非金融機構的不良資產。2013年以來，經(jīng)濟結構轉型、供給側改革以及金融監(jiān)管趨嚴的客觀環(huán)境，迫使部分過剩行業(yè)企業(yè)不良資產加速暴露，在“三降一去一補”的大環(huán)境中，銀行不良貸款加速浮現(xiàn)，面對不良資產供給激增化、風險爆發(fā)集中化的嚴峻環(huán)境，不良資產經(jīng)營行業(yè)不斷強化對主動暴露的風險進行處置管理。2020年春節(jié)期間，受到新冠病毒疫情影響，春節(jié)經(jīng)濟能效不明顯，企業(yè)延遲復工，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的倒退。隨著疫情進入常態(tài)化，疊加地緣沖突、國際交往受限，經(jīng)濟全球化遭遇逆流，部分國家單邊主義和保護主義抬頭，全球經(jīng)濟不確定性顯著加大，不良資產再次呈現(xiàn)井噴態(tài)勢。如何有效化解如此大規(guī)模的不良資產，保證實體經(jīng)濟的穩(wěn)健運行，成為當前亟待解決的問題。

一、2020年不良資產市場規(guī)模

世界經(jīng)濟在新冠疫情危機后緩慢恢復，但依然會延續(xù)復雜和分化的運行特征，中國在國際經(jīng)濟金融秩序中的地位和角色，以及對外開放的內涵和戰(zhàn)略逐步轉變，將會產生更多的競爭和更大的壓力，但國內經(jīng)濟“三期疊加”效應仍未消退，先期實體經(jīng)濟快速推進所累積的巨大償債壓力，逐步沉淀為不良資產，成為經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的桎梏，2018年以來雖然政策收緊在一定程度上遏制了不良資產規(guī)模繼續(xù)上行的態(tài)勢，但2020年疫情將再一次導致不良資產規(guī)模的激增。回顧2020年，不良資產規(guī)模一直持續(xù)提升，且路徑日趨多元，并呈現(xiàn)出銀行類金融機構、非銀行類金融機構和非金融機構全方位供給的格局。其中，銀行類金融機構依然是產生不良資產的主要領域，尤其是伴隨經(jīng)濟結構調整的推進，中小銀行的風險將會進一步暴露，部分中小型銀行（如包商銀行）已進入破產序列；非銀行金融機構中不良資產爆發(fā)領域更為集中。受到政策調控以及經(jīng)濟形勢等多方面因素影響，全國區(qū)域內到期債券違約等問題將繼續(xù)蔓延，非銀行金融機構中信托行業(yè)和證券行業(yè)或將成為不良資產重災區(qū)；而在非金融機構機構領域，在經(jīng)濟下行、貿易摩擦、疫情沖擊等因素影響下，企業(yè)經(jīng)營壓力增長，償債能力堪憂，應收賬款及應收票據(jù)回收難度上升，將沉淀為巨額壞賬增加市場不良資產規(guī)模：   

一是銀行業(yè)金融機構不良資產規(guī)模持續(xù)增加。作為產生不良資產的主要領域，近年來銀行業(yè)金融機構不良貸款余額持續(xù)增長，關注類貸款一直處于增長狀態(tài)，2020年前三季度的不良資產分布如下表所示：

單位：億元；%

通過銀保監(jiān)會對全國商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標的統(tǒng)計顯示，在銀行業(yè)不良資產的組成中，存量上以國有銀行為主，而增量上則以中小銀行、農商行和農村信用合作社為主，從五級分類來看，不良貸款余額以次級類和可疑類為主，損失類占比相對較少。從不同類型商業(yè)銀行看，次級類和可疑類的不良貸款集中于大型商業(yè)銀行和農業(yè)商業(yè)銀行，損失類的不良貸款集中于大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行。而且伴隨著經(jīng)濟結構調整的推進，中小銀行的風險將會進一步暴露，如在今年11至12月間，證監(jiān)會共披露10家銀行定向發(fā)行說明書，除臨商銀行外，其余全部為農商行，這9家農商行中有6家在定增材料中明確表示，需認購者另行購買該行不良資產，也就是“定增搭售不良”，可見中小銀行不良壓力之大。根據(jù)銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截止到2020年3季度末不良資產余額已達2.83萬億，目前已經(jīng)接近2009年國際金融危機后的最高水平。

二是信托行業(yè)風險資產規(guī)模及不良率持續(xù)攀升。在金融去杠桿、強監(jiān)管的宏觀政策背景下，銀行表外資金加速回表，同時平臺公司舉債受限，企業(yè)現(xiàn)金流相對緊張，部分信托公司展業(yè)較為激進，前期高速發(fā)展積聚的風險開始加速釋放，導致信托計劃逾期甚至違約事件增多。早在2020年一季度，信托業(yè)協(xié)會在2020年6月發(fā)布的《2020年1季度中國信托業(yè)發(fā)展評析》中表示，隨著風險資產規(guī)模的增加以及行業(yè)整體信托資產規(guī)模的壓降，信托資產風險率也在持續(xù)提升。2020年1季度末，信托業(yè)資產風險率為3.02%，較2019年末提升0.35%；但環(huán)比增幅較2019年末的0.57%下降了0.22個百分點。從風險項目數(shù)量和風險資產規(guī)模的環(huán)比變動來看，2020年1季度末，信托業(yè)風險項目個數(shù)為1626個，環(huán)比增加79個，增幅為5.11%。2020年1季度末，信托行業(yè)風險資產規(guī)模為6431.03億元，環(huán)比增加660.56億元，增幅11.45%。從同比來看，2020年1季度末信托項目數(shù)量和風險資產規(guī)模同比增幅分別為61.63%和127.20%。2020年1季度，在新冠疫情以及監(jiān)管部門加大風險排查力度的影響下，信托行業(yè)風險仍在持續(xù)暴露。但預計信托風險資產規(guī)模變化2020年將趨平穩(wěn)，行業(yè)風險整體可控。

不過自從二季度以后，中國信托業(yè)協(xié)會便不再公布信托風險資產規(guī)模和風險率，但通過比照銀行業(yè)不良資產規(guī)模的增長趨勢，信托風險資產規(guī)模和風險率未必如此前判斷的一般平穩(wěn)，12月22日，因四川信托治理失效，風險累積，已不能正常營業(yè)，考慮到其將對金融秩序和社會穩(wěn)定帶來較大不利影響，銀保監(jiān)和地方金融管理局已成立聯(lián)合小組正式入住接管四川信托，在經(jīng)濟下行壓力、疫情蔓延沖擊的大環(huán)境下，信托公司被接管恐非個例，結合近年來信托業(yè)回歸本源、轉型發(fā)展的改革陣痛，當前信托行業(yè)風險資產規(guī)模和風險率或將持續(xù)高企。

三是資本市場在黑天鵝事件影響下風險不斷集聚。公開信息顯示，自2014年開始，中國債券市場打破剛兌，債券違約加速，2018年到2019年達到違約高峰，2020年前三季度，債券市場違約債券96只，新增違約發(fā)行人18家，較去年同期均有所下降，違約率呈下降趨勢。但四季度，信用債市場卻迎來了有史以來最大的“黑天鵝”事件，華晨集團、紫光集團及永城煤電信用債相繼發(fā)生違約，引發(fā)了信用債市場的大地震，部分行業(yè)、地區(qū)債券隨之急跌。截至12月11日，今年已有149只債券違約，累計違約金額1310.26億元，較去年同期違約規(guī)模擴大。在資本市場上，雖然2020年A股市場運行總體穩(wěn)健，市場韌性顯著增強。但在當前嚴峻復雜的內外部形勢下，資本市場面臨的不穩(wěn)定性、不確定性也明顯增加。

四是非金融機構應收賬款/票據(jù)繼續(xù)沉淀為壞賬。受到經(jīng)濟下行、貿易摩擦等因素的影響，企業(yè)經(jīng)營壓力增長，償債能力堪憂，應收賬款回收難度上升。在供給側改革的推動下，部分行業(yè)產能過剩，需要整合或者轉型升級，對資產及債務重組的需求顯著提升，由此導致回收周期不斷延長，帶動不良資產規(guī)模持續(xù)上升，2020年央行金融穩(wěn)定報告中《大型企業(yè)風險監(jiān)測》專題研究指出，截至2019年末，全國共有575家大型企業(yè)出險，460家企業(yè)出現(xiàn)嚴重流動性困難、120家企業(yè)未兌付已發(fā)行債券、27家企業(yè)股權被凍結、67家企業(yè)申請破產重整。2020年以來，疫情沖擊下各類企業(yè)舉步維艱，尤其是在批發(fā)零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等行業(yè)，沖擊更為嚴重，即便各地政府紛紛出臺延期復工等積極政策，依然不能抵消本次疫情對企業(yè)的巨大損失，這其中不僅包括經(jīng)營收入，經(jīng)營成本，還包括由于延期履約或無法正常履約而支付的違約金、賠償金，進一步惡化實體企業(yè)融資能力，導致資金鏈日趨緊張，上下游企業(yè)經(jīng)營能力下降；據(jù)國家統(tǒng)計局12月27日數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款17.28萬億元，同比增長16.5%；產成品存貨4.64萬億元，增長7.3%。企業(yè)所面臨的經(jīng)濟遇冷和償還債務雙重壓力進一步加劇的情況下，部分應收賬款及應收票據(jù)或將逐步沉淀形成的壞賬繼續(xù)增厚不良資產儲備。 

整體上，無論是金融機構還是非金融機構，不良資產規(guī)模近年來保持一定規(guī)模的增長，整體市場環(huán)境的變化，資產結構的調整，風險偏好的變化，在2020年疫情沖擊下將進一步加劇轉型摩擦，不良資產在未來1-2年將會出現(xiàn)幾何級的激增。

（二）2020年監(jiān)管導向對不良資產行業(yè)的影響

2020 年是防范化解金融風險的收官之年，在疫情的背景下金融風險的防控難度加大，隨著經(jīng)濟復蘇和疫情防控常態(tài)化，金融風險監(jiān)管力度或隨之加大，回顧2020年整體的監(jiān)管導向，呈現(xiàn)出明顯的先松后緊、從疏導到規(guī)范的一個進程。

一是疫情危機下輸血實體經(jīng)濟的政治的導向為不良資產經(jīng)營拓展業(yè)務空間。一方面，年初為緩解疫情對中小企業(yè)的沖擊，銀保監(jiān)會及時發(fā)布《關于加強銀行業(yè)保險業(yè)金融服務配合做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕10號）對中小企業(yè)違約給予政策上的優(yōu)惠，部分地方金融監(jiān)管局（如北京）也要求地方資產管理公司開展因疫情受困企業(yè)的不良資產收購業(yè)務，加強優(yōu)惠融資支持。為不良資產行業(yè)依托自身專業(yè)能力，通過不良資產收購、債務重組、債權融資、權益性投資等各類經(jīng)營業(yè)務拓展空間。另一方面，在《關于防范化解融資平臺公司到期隱性債務風險的指導意見》（國辦函（2019）40號文）出臺后，為不良資產行業(yè)化解地方政府隱性債務提供了可操作性路徑，不良資產行業(yè)市場主體可以通過資產收購方式，實現(xiàn)債權人的變更，進而通過債務重組方式，實現(xiàn)對不良資產的真正化解。

二是銀行類金融機構不良資產轉讓空間拓展至個貸不良大規(guī)模提升地方資管作業(yè)空間。2020年7月，中國保監(jiān)會發(fā)布了《關于開展不良貸款轉移試點工作的通知(征求意見稿)》和《銀行不良貸款轉讓試點實施方案》，計劃開展單項不良貸款向社會轉移試點和批量個人不良貸款試點。根據(jù)實施方案，試點對不良貸款處置放寬了兩個層面的限制：一是逐步放寬地方金融資產管理公司后續(xù)轉移不良貸款的區(qū)域限制；二是銀行可將個人不良貸款劃轉至全國和地方資產管理公司，批量轉移個人不良貸款，其中參與試點的個人貸款將轉為個人消費貸款、住房抵押貸款、汽車消費貸款等，信用卡透支和個人商業(yè)貸款。6家大型銀行和12家股份制銀行參與試點。四家資產管理公司、合格的本地資產管理公司和五家銀行業(yè)金融資產投資公司參與了不良資產收購的試點。對于行業(yè)來說，試點將進一步豐富不良資產處置渠道，特別是允許個人不良貸款批量轉移是一個重大突破。隨后有傳聞各大銀行開始紛紛打包個貸不良，二三級市場開始活躍，服務商也在積極備戰(zhàn)。

三是非銀行類金融機構風險資產化解成為不良資產行業(yè)繼續(xù)深耕的重要領域。一方面，2020年3月1日新修訂的《證券法》落地，徹底改變了上市公司的制度邏輯，在加大投資者保護力度的同時加大了對違法違規(guī)上市公司的追責強度和懲罰力度，在重塑資本市場生態(tài)的同時，也將上市公司的多年積弊暴露于市場之上。另一方面，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會2020年10月31日召開專題會議，指出要完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，堅決整治各種金融亂象，積極穩(wěn)妥防范化解金融風險，堅決維護金融穩(wěn)定。這將導致大批問題上市公司進行整頓，亟需盤活大量資產，而這將為不良資產行業(yè)提供極好的機遇，通過市場化債轉股、破產重組、紓困基金、并購基金等多種方式，參與到上市公司困境資產化解中，盤活優(yōu)質資產，優(yōu)化市場結構，推進市場變革。2020年12月16日，銀河資產獲得銀保監(jiān)批準開業(yè)，這是不良資產行業(yè)21年以來，第一次出現(xiàn)全國性AMC牌照的擴容，對于我國不良資產行業(yè)格局來說意義非凡。

四是拓寬市場準入引進外資進駐不良資產行業(yè)將會引發(fā)鯰魚效應提升市場活力。根據(jù)2020年1月15日，中美雙方在美國華盛頓簽署《中華人民共和國政府和美利堅合眾國政府經(jīng)濟貿易協(xié)議》，中美雙方將在銀行、證券、保險、電子支付等領域提供公平、有效、非歧視的市場準入待遇，進一步推動金融服務開放，不良資產行業(yè)也包含在內，雖然此前類似橡樹資本、貝恩資本、黑石、高盛都參與過中國不良資產包收購，但作為非持牌機構只能通過二級市場交易，無法直接在一級市場上從銀行業(yè)金融機構中直接批量收包。但政策放開后，將會吸引更多外資企業(yè)入駐不良資產行業(yè)，2020年2月17日，橡樹資本的全資子公司在北京完成工商注冊，注冊資本542億元，是橡樹資本發(fā)力深耕境內不良資產行業(yè)的重要布局，8月18日，該子公司完成私募基金管理人備案，可見其志不在小，外資不良資產經(jīng)營機構無論是資金還是處置手段都更為成熟，他們的入駐將推動不良資產市場競爭進一步加劇，但也將有力推動行業(yè)整體水平的提升，倒逼不良資產行業(yè)向經(jīng)營專業(yè)化，服務客戶多元化的方向發(fā)展。

回顧2020年的監(jiān)管政策走向，疫情過后去杠桿、強監(jiān)管、嚴調控、防風險的工作依然持續(xù)，但疫情肆虐期間所沉淀的不良資產成為監(jiān)管當局重點關注的內容，疊加既有不良資產多元化和復雜化的趨勢，在為不良資產經(jīng)營行業(yè)打開空間的同時，也在為未來如何防范風險，規(guī)范市場秩序型塑空間。

二、不良資產行業(yè)生態(tài)體系概覽

（一）不良資產行業(yè)市場格局

不良資產出讓方主要包括銀行、非銀行金融機構、非金融企業(yè)。這三類機構作為不良資產一級市場出讓方，通過直接出售、委托處置等多種方式將不良資產轉讓給處置方；在一級市場上，目前不良資產中間處置環(huán)節(jié)主要有國有四大金融資產管理公司、地方資產管理公司、銀行系金融資產投資公司和外資系資產管理公司四類。它們既是不良資產一級市場的接收方、處置方，也是不良資產生態(tài)鏈中最主要的參與者，既可以將其收購的不良資產包通過處置、重組、不良資產證券化等方式與不良資產包債務人的關聯(lián)企業(yè)、上下游企業(yè)或者財務投資者達成處置協(xié)議實現(xiàn)盈利，也可以通過改善企業(yè)經(jīng)營模式逐步提升企業(yè)資產價值，最終通過資產置換、并購、重組和上市方式等退出，實現(xiàn)債轉股資產增值，獲取收益。還可以通過再次出讓，將不良資產包整包或分包賣給二級市場上的非持牌民營機構、個人投資者、禿鷲基金等，賺取利差收益。二級市場主體則主要是非持牌不良資產經(jīng)營機構，具體包括民間資本成立、專門從事不良資產管理業(yè)務的一般企業(yè)；大型企業(yè)集團設立并以處理企業(yè)集團內部不良資產為主的財務公司；從事不良資產清收、并購重組等業(yè)務的民間機構，以及境外投資者和禿鷲基金等。一級市場、二級市場及律師事務所、會計師事務所、拍賣公司及資產評估機構等周邊市場共同構成了不良資產行業(yè)的生態(tài)體系：

在這一完整的生態(tài)體系中，五大金融資產管理公司、地方資產管理公司、銀行系金融資產投資公司、外資資產管理公司是連接一級市場（收購）和二級市場（處置）的樞紐，是整個不良資產行業(yè)運行的核心樞紐。其中，四大AMC（華融、長城、東方和信達）誕生于20世紀90年代末的第一次不良資產處置浪潮，初期負責接手當時四大國有銀行積攢的大量不良資產，以此支持金融業(yè)和整體經(jīng)濟的輕裝前行，隨后在商業(yè)化轉型過程中，逐步發(fā)展成為金融控股集團，成為不良資產經(jīng)營的中堅力量。2020年12月16日，銀河資產獲準開業(yè)，全國性金融資產管理公司牌照再次擴容，作為第一家以券商為股東背景的全國性AMC，其未來深耕領域或將主要集中在資本市場；地方資產管理公司系基于銀監(jiān)會2013年出臺的《關于地方資產管理公司開展金融企業(yè)不良資產批量收購處置業(yè)務資質認可條件等有關問題的通知》而成立，開展金融企業(yè)不良資產收購、處置業(yè)務。伴隨著地方金融風險的不斷加劇，地方資產管理公司的展業(yè)手段也從單一的收購處置向債務重組、對外轉讓等多種方式轉型，獲得銀保監(jiān)會批復開展不良資產業(yè)務的地方AMC已接近60家。地方牌照放開后，銀行類AMC以及非牌照民營類不良資產處置公司亦得以較快發(fā)展。截至目前，工行、農行、中行、建行、交行五大行已成立專司債轉股子公司，不良資產市場參與主體日漸擴大。2020年1月3日，中國銀保監(jiān)會公布《關于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》?！兑庖姟分赋?，要引進先進國際專業(yè)機構，吸引財富管理、不良資產處置、專業(yè)保理、消費金融、養(yǎng)老保險、健康保險等領域的外資金融機構進入境內市場。2020年1月15日，中美雙方在美國華盛頓簽署第一階段《中華人民共和國政府和美利堅合眾國政府經(jīng)濟貿易協(xié)議》，《中美貿易協(xié)議》第4.5條對“金融資產管理（不良債務）服務”作出專項約定：一是雙方承認在不良債務服務領域存在互利互惠的機會，愿共同在該領域促成更多機會；二是中國應允許美國金融服務提供者從省轄范圍牌照開始申請資產管理公司牌照，使其可直接從中資銀行收購不良貸款。中國在授予新增的全國范圍牌照時，對中美金融服務提供者一視同仁，包括對上述牌照的授予。三是美國將繼續(xù)允許中國金融服務提供者在美參與不良貸款的收購和處置。自此，我國不良資產處置業(yè)務領域將正式向外資打開，美國金融服務機構可以從省級金融資產管理公司牌照開始，申請進入中國不良資產業(yè)務領域；當中國頒發(fā)新的全國范圍金融資產管理公司牌照時，對中美申請者的審核條件也將一視同仁。2020年2020年2月17日，橡樹資本的全資子公司在北京完成工商注冊，注冊資本542億元，逐步開始布局不良資產經(jīng)營業(yè)務。

整體而言，不良資產經(jīng)營機構數(shù)量增長迅速，行業(yè)規(guī)模不斷擴大。將不良資產市場格局由原來的“四大AMC”寡頭市場逐步分化為“5+2+銀行系+外資系+N”的多元化格局，行業(yè)集中度降低，市場化程度得以進一步加強。 

三、不良資產經(jīng)營模式 

不良資產業(yè)務主要包括傳統(tǒng)業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務兩大類。其中，傳統(tǒng)業(yè)務主要有轉讓出售、催收、訴訟（仲裁）執(zhí)行、處置抵押物、債務重組、破產重整與清算等六種方式；創(chuàng)新業(yè)務主要有市場化債轉股、不良資產證券化、不良基金、股質紓困業(yè)務等幾種方式，各類業(yè)務模式中，時效最高的為轉讓出售（具體包括單戶轉讓、打包轉讓），業(yè)務周期一般在3-6個月；其次為催收、清收、處置抵押物、不良資產證券化，業(yè)務周期一般在1-3年；債權重組、破產重整和清算和市場化債轉股耗時最長，一般周期為4-5年?，F(xiàn)將各類業(yè)務模式梳理如下：

（一）催收

催收是指利用各種非訴手段，敦促承擔債務清償責任的一方償還相應債務的清收方式，具體包括協(xié)商還款，電話催收，媒體公告催收和信函催收等。主要適用于債權債務關系明了，債務承擔方具有較強還款意愿且有足夠的資產能夠覆蓋其債務。

（二）法律追索

即通過民事訴訟、民商事仲裁、民事督促（支付令）、執(zhí)行公證債權文書、直接向法院申請實現(xiàn)擔保物權的方式，確立債權的合法性，依靠強制程序收回債權的清收處置方式。主要適用于債務人出現(xiàn)生產經(jīng)營陷入困境、財務狀況嚴重惡化，債務履行困難，停止營業(yè)或實際控制人下落不明，債務人還款意愿差，有明顯轉移資產或逃廢債務的行為，主要負責人或實際控制人涉及刑事案件等情形。其具體適用情形如下表：

（三）處置抵押物

處置抵押物是在債權債務屆滿時，因債務人原因導致債權人債權并未實現(xiàn)，債權人債務人通過協(xié)商或向法院等司法機構申請，借助司法途徑對抵押物進行變現(xiàn)，并將變現(xiàn)所得優(yōu)先用于清償債權人債務。

（四）債務重組

但是不同于其他幾種不良資產經(jīng)營模式，債務重組需要對企業(yè)未來經(jīng)營進行深度介入，通過企業(yè)的起死回生實現(xiàn)價值增值，所以債務重組是一個價值發(fā)現(xiàn)的過程，并通過價值經(jīng)營的提升，最終實現(xiàn)不良資產經(jīng)營主體與“有救企業(yè)”之間的共贏：

正因如此，債務重組是針對出現(xiàn)流動性困難的企業(yè)，不良資產經(jīng)營機構分別與債權人、債務人就還款金額、還款方式、還款時間等債權債務問題達成協(xié)議，通過更改債務條款，實行債務合并的方式，優(yōu)化該類企業(yè)的資產負債結構、盤活企業(yè)不良資產，幫助企業(yè)渡過財務危機的一種不良資產經(jīng)營模式，其基本業(yè)務流程如下圖：

（五）破產重整

針對明顯喪失清償能力，難以清償?shù)狡趥鶆涨屹Y產不足以清償其全部債務的，根據(jù)《企業(yè)破產法》有關規(guī)定，債權人可向人民法院提出破產重整實現(xiàn)退出，其具體的業(yè)務模式如下圖：

（六）不良資產證券化

不良資產證券化產品是資產證券化產品中的一個特殊類型，是將不良資產進行包裝組合，并以此為基礎發(fā)行可交易證券的一種融資形式。不良資產證券化系由不良資產持有者將資產所有權轉讓給SPV/SPT，由其將資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券進行融資，再以該資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。其業(yè)務模式基本如下圖：

（七）債轉股

債轉股即通過以股抵債等方式獲得企業(yè)不良資產，隨后通過改善企業(yè)經(jīng)營模式逐步提升企業(yè)資產價值，最終通過資產置換、并購、重組和上市方式等退出，實現(xiàn)債轉股資產增值。2016年10月10日，國務院印發(fā)了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，正式提出市場化、法制化債轉股，時隔17年后啟動了新一輪債轉股業(yè)務。相比于1999年的第一輪政策性債轉股，本輪更加強調市場化。

（八）股質紓困

股質紓困業(yè)務是針對資本市場上存在的股票質押融資業(yè)務，當債務人無法償還債務時，由不良資產經(jīng)營主體介入，通過債務重組方式阻斷質押股票被強制平倉，維護資本市場穩(wěn)定的業(yè)務類型。股質紓困業(yè)務主要對接股票質押融資業(yè)務的場內和場外兩種，其中場內業(yè)務模式如下：

場外交易是指融入方將所持有的股票質押，向銀行、信托等融入資金，未來返還資金、解除質押的交易。場外交易的操作主體不限于證券公司，還包括銀行、信托、保險公司、基金子公司等。場外交易不通過交易所系統(tǒng)，而是直接到中國證券登記結算有限公司辦理登記。場外交易不能在場內交收和處置股票，相較于場內交易更為靈活、不需要遵循標準化流程：

在上述交易中，不良資產經(jīng)營主體以購買不良債權的方式，置換出原資金融出方后，以新債權人的身份進行債務重組，實現(xiàn)股質風險項目的紓困。

四、2020年不良資產經(jīng)營特點總結

（一）新冠疫情的影響替代經(jīng)濟結構的調整成為不良資產產生的主因

2019年以前，不良資產的產生，更多源自于經(jīng)濟結構的調整、供給側改革的推進，但在2020年以后，突發(fā)的新冠疫情成為當前宏觀經(jīng)濟下行加壓的主要因素，導致各行業(yè)積累的風險加速暴露，在這一過程中，中小企業(yè)和受到疫情沖擊嚴重的行業(yè)成為風險集中爆發(fā)的區(qū)域：首先，疫情沖擊下，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和部分以為外貿訂單為主業(yè)的中小企業(yè)影響最為嚴重，貨物囤積、資金鏈斷裂，大量正常類貸款轉化為金融機構不良資產；其次，部分行業(yè)成為產生不良資產的重災區(qū)，旅游業(yè)受到疫情限制自不待言，房地產市場更是在迎來拐點的時刻雪上加霜，在房地產進入下行周期的情況下，部分中小房企市場加速出清，幸存龍頭房企融資成本也持續(xù)上升，也進一步催生了不良資產。此外，受疫情影響，地方政府隱性債務風險進一步加大。近年來，地方政府存量隱性債務到了集中償還的高峰期，在疫情沖擊下，部分地方政府融資平臺短期內的償債壓力增大，流動性風險加劇。同時，疫情期間，部分地方政府融資平臺成為貸款主體，承擔疫情防控應急貸款任務，在增大業(yè)務范圍的同時，客觀上也推高了不良資產的形成幾率。

（二）經(jīng)濟手段和政府支持協(xié)同推進逐漸成為當前不良資產經(jīng)營的主導模式

相較于前一階段不良資產集中大規(guī)模爆發(fā)，本階段不良資產集中出現(xiàn)的問題企業(yè)通常因為資金鏈緊張，只能通過對外進行大量借款應對到期債務，從而導致企業(yè)債權債務關系復雜，潛在債務難以調查，無法具體確定債務金額。而且企業(yè)借款較多，對外抵押資產情況也較為復雜，大多存在重復抵押、保全查封、凍結資產等情況，對不良資產收購造成較大困難；另外，各家債權人利益難以調和，導致業(yè)務開展進度缺乏效率。當?shù)卣诰S護區(qū)域穩(wěn)定的基本政治訴求基礎上，亟需借助是市場化運作方式，以時間換空間為企業(yè)爭取更多的喘息機會以渡過疫情下的經(jīng)濟危機。因此在2020年度，逐漸產生政府與市場聯(lián)動化解不良資產的新態(tài)勢。 

（三）不良資產處置專業(yè)能力仍不能匹配多樣化不良資產類型 

在國內經(jīng)濟仍處于“三期疊加”階段，伴隨中美貿易摩擦、疫情沖擊等大背景下，加上各金融機構經(jīng)過前幾年的大量出表，相繼而來的不良資產可能呈現(xiàn)出“大”且“難”的特點。因此，傳統(tǒng)的不良資產處置方式已不能滿足當下的處置需求，這要求必須對不良資產處置業(yè)務進行創(chuàng)新。然而，目前省內不良資產市場上的各個參與主體估值方法過于簡單，簡單的用破產清算法、訴訟執(zhí)行清收靜態(tài)估值，而沒有全面的金融知識、意識和經(jīng)驗，不能綜合利用各種金融手段去提升不良資產的價值從而獲取更高的處置收益。

（四）下游投資者匱乏，不良資產流轉效率依然較低

統(tǒng)觀國內不良資產行業(yè)格局，可以發(fā)現(xiàn)，一級市場活躍度高于二級市場，究其原因，主要是因為AMC受到監(jiān)管政策的引導，逐漸回歸主業(yè)，加大不良不良收購力度。地方AMC伴隨著專業(yè)能力的不斷提升，市場嗅覺越發(fā)敏銳，業(yè)務開展也出現(xiàn)較大幅度的增長。但相較于一級市場而言，全國范圍內不良資產交易二級市場普遍不甚活躍，除江浙和廣東地區(qū)之外，社會與民間資本參與程度大都較低，在一定程度上制約了不良資產的交易流轉。 

五、2021年不良資產行業(yè)發(fā)展展望

（一）2021年行業(yè)發(fā)展宏觀環(huán)境分析

一是宏觀經(jīng)濟難言樂觀，嚴監(jiān)管態(tài)勢依然持續(xù)。明年世界經(jīng)濟形勢仍然復雜嚴峻，疫情影響將會持續(xù)導致復蘇不穩(wěn)定且不平衡。在這一環(huán)境下，我國繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策將會是大概率事件，加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局成為未來的主導方向。就金融市場而言，雖然風險已漸趨收斂，整體可控，但疫情沖擊下仍將面臨一些不確定性、不穩(wěn)定性因素，如何在雙循環(huán)新發(fā)展格局下，把握好穩(wěn)增長與防風險的動態(tài)平衡，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線成為下一階段的工作重點，而抓好各種存量風險化解和增量風險防范，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，前瞻性應對不良資產反彈，精準防控重點領域金融風險將成為下一階段監(jiān)管當局的重點抓手。

二是違約或將進入常態(tài)化，金融市場加速出清。過去幾年金融界經(jīng)歷史無前例的大出清，違約從金融體系的外圍逐步蔓延到核心圈層，風險爆雷從過去的星星點點到如今的星火燎原，集中釋放。在疫情沖擊下，風險集中爆發(fā)趨勢將會進一步升級，2021年金融市場或將加速出清，并逐漸形成以疫情期間新增的存量不良資產化解為主導的格局。從資產端來看，中國經(jīng)濟至少還有10年的減速期，整體上波動向下：服務貿易逆差不斷擴大、財政擴張表內規(guī)模有限、人口紅利消退、房地產進入“白銀十年”、企業(yè)去杠桿仍在途中，資產供給快速收縮，帶動整體收益率下行。從資金端來看，疫情過后，未來貨幣政策或將收縮，整體將更為克制，很難再出現(xiàn)大規(guī)模寬松。當資產端泡沫退潮，資金端狂歡結束，資產端收益比資金端的成本下降的更快，可以預見未來違約將會進入常態(tài)化。

三是不良爆發(fā)行業(yè)越發(fā)集中，區(qū)域分布差距拉大。從近幾年不良資產統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、建筑和房地產業(yè)、商業(yè)服務業(yè)等行業(yè)的，傳統(tǒng)制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、建筑和房地產等行業(yè)面臨較大的產業(yè)轉型升級壓力，不良資產繼續(xù)在產能過剩行業(yè)中積累，而房地產業(yè)、制造業(yè)、商務服務業(yè)這些行業(yè)貸款權重較高，勢必會傳到到銀行類金融機構沉淀為不良資產，以房地產行業(yè)為例，疫情沖擊影響下，房企經(jīng)營受困，資金鏈易發(fā)生斷裂，在較高的融資成本影響下極易造成現(xiàn)金流斷裂或資不抵債的情況。2020年以來，已有近百家房企破產，未來該行業(yè)不良資產規(guī)模依然將會保持持續(xù)上揚的態(tài)勢。從不良資產區(qū)域分析看，源自大型商業(yè)銀行、股份制銀行與城商行、農商行之間的差異化的風險分類和動態(tài)化的業(yè)務授信標準，各類型金融機構和各省市的不良貸款規(guī)模和不良率差距較大，但整體上依然呈現(xiàn)于一定的趨勢，即不良資產規(guī)模與經(jīng)濟總量呈正相關態(tài)勢的同時，大型商業(yè)銀行、股份制銀行與城商行、農商行的不良資產分布呈現(xiàn)一定程度的背離。未來一年將持續(xù)這一趨勢，城商行和農商行將更加凸顯區(qū)域性特點，大型商業(yè)銀行和股份制銀行的不良資產貸款余額分布與全國不良資產分布態(tài)勢進一步趨同。結合我國當前經(jīng)濟走勢和未來發(fā)展趨勢，2021年不良資產分布將會延續(xù)近幾年的基本趨勢：長三角地區(qū)作為國內經(jīng)濟最發(fā)達區(qū)域，不良資產規(guī)?？偭恳?guī)模大，但伴隨著疫情沖擊的逐漸減弱，該區(qū)域不良資產規(guī)模增速將會局部趨緩，不良資產將會加速出清；環(huán)渤海區(qū)域和中西部地區(qū)經(jīng)濟實力遜于長三角地區(qū)，不良資產規(guī)模在2018、2019和2020年持續(xù)增加，顯示該地區(qū)不良資產正在加速暴露，未來或許會依然會延續(xù)這一趨勢；東北地區(qū)不良資產規(guī)?；驅⒊掷m(xù)走高，主要是因為落后產能積聚及新舊動能轉換速度較慢，導致資產質量持續(xù)下滑，各類不良資產的化解依然是重中之重。

（二）2021年不良資產行業(yè)發(fā)展分析

1、不良資產行業(yè)開啟“黃金十年”

我國經(jīng)濟經(jīng)濟2020年將承受更大的壓力，投資的機會和收益都會下降，以往高利潤的行業(yè)如地產行業(yè)將繼續(xù)被限制發(fā)展，以往高速發(fā)展時期積累的風險將逐漸釋放，疫情造成的后續(xù)影響也將不斷顯現(xiàn)，不良資產行業(yè)出現(xiàn)越來越多的投資機會。而且經(jīng)濟的下行，使得投資者信心走低，資產價格不斷被低估，不良資產投資者可以獲得更多價格低廉的優(yōu)質資產，經(jīng)濟壓力下，更多的企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困境，也給了不良資產投資者獲得優(yōu)質企業(yè)股權的機會，投資者可以通過對不良資產及困境企業(yè)的投資和處置修正風險因子，在通過市場退出獲得高額的收益。不良資產行業(yè)黃金十年將逐步開啟。

2、不良資產化解進入“多元時代”

在以往的不良資產經(jīng)營中，主要集中于銀行業(yè)不良貸款的消化與處置，伴隨著中國金融市場體系逐漸健全，風險出現(xiàn)的方式也日趨多元，各類不良資產、風險資產層出不窮，銀行類不良貸款、信托機構風險資產等等不一而足，伴隨著外資的入駐及銀河資產的展業(yè)，不良資產經(jīng)營的范圍也將逐步從銀行類金融機構向非銀行類金融機構拓展。在這一過程中，不良資產經(jīng)營主體依然是通過不良資產的批量受讓，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置；通過訴訟、催收等手段，使債務人主動或被動清償債務，維護金融市場秩序，打擊逃廢債等失信行為，促進金融環(huán)境優(yōu)化和社會信用修復；與此同時，伴隨著“三去一降一補”的深入推進，不良資產經(jīng)營行業(yè)的經(jīng)營范圍還將從金融機構向實體企業(yè)擴展，但對于非金融機構不良資產處置，更多是通過收購附重組等手段，為企業(yè)雪中送炭，化解風險；對于已經(jīng)陷入危機、無法經(jīng)營的企業(yè)，通過實質性重組等手段，聯(lián)合產業(yè)投資人推動行業(yè)兼并重組，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，使危困企業(yè)死而復生。除了要服務進入破產重整程序的問題企業(yè)，不良資產經(jīng)營機構還要向暫時性陷入財務困境但仍有發(fā)展前景的一般企業(yè)，甚至成長、成熟型的“優(yōu)質”企業(yè)提供多元化服務。在這一過程中，不良資產經(jīng)營主體可以充分發(fā)揮資產收持、資產重組、資產流轉、金融保理四大功能，對短暫陷入財務困境的某類特殊客戶群體，提供不良資產經(jīng)營的特有業(yè)務服務，通過并購重組盤活存量，對低效資產實施剝離轉讓，支持完成技改恢復產量等方式，幫助企業(yè)化解債務危機，恢復生產水平，助力危機企業(yè)造血再生。 

3、不良經(jīng)營手段凸顯“互聯(lián)網(wǎng)+”趨勢

雖然2020年國家加大對平臺類公司的整頓，金融科技風險已經(jīng)引起監(jiān)管層更多關注，但不能否認的是，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的快速發(fā)展，大數(shù)據(jù)、人工智能等新型信息化技術給不良資產經(jīng)營市場提供了新的嘗試和應用。大數(shù)據(jù)和人工智能技術的運用將信貸授信和違約風險監(jiān)控提升到了一個全新的次元，改變了傳統(tǒng)金融行業(yè)的面貌，同樣對于金融行業(yè)的衍生行業(yè)---不良資產行業(yè)也將被大數(shù)據(jù)和人工智能技術所變革。在不良資產風險監(jiān)控及處置上，大數(shù)據(jù)和人工智能技術對債務人精準畫像將大大提高催收效率，大數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)同樣可以對債務人的資產情況做到精確統(tǒng)計。通過“互聯(lián)網(wǎng)+不良資產”經(jīng)營模式，能夠通過發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的價值發(fā)現(xiàn)和市場發(fā)現(xiàn)功能，減少委托代理雙方的信息不對稱，打通處置方、投資方、第三方中介等各類市場主體之間的信息屏障，對錯配的不良資產在互聯(lián)網(wǎng)上進行優(yōu)化配置，極大提高不良資產處置效率。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展和網(wǎng)絡經(jīng)濟的完善，在盡職調查、資產定價、價值發(fā)現(xiàn)、撮合交易等關鍵領域將出現(xiàn)顛覆性技術，如不良資產全息盡調、智能定價、智能匹配等技術，也可能產生規(guī)模更大的全流程不良資產處置平臺，顛覆傳統(tǒng)的不良資產處置機構業(yè)務模式。

附：不良資產行業(yè)主要市場主體一覽表

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 萬字深度報告：不良資產行業(yè)2020年回顧及2021年發(fā)展展望