聯(lián)合資信 作者：宏觀研究部
來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
?2021年，央行綜合運用降準、公開市場操作、中期借貸便利等工具，保持流動性合理充裕，貨幣供給靈活適度，企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。隨著新冠肺炎疫情逐步恢復平穩(wěn)態(tài)勢，局部地區(qū)發(fā)生的本土聚集性疫情基本也能做到短時間內控制，實體經濟部門信用擴張增速逐步趨緩，杠桿率有所回落。各部門信用量仍延往年趨勢變動，即企業(yè)部門信用量占比連年下降，政府部門及居民部門信用量占比持續(xù)提升，從杠桿率看，企業(yè)部門杠桿降幅最大，居民部門杠桿保持相對平穩(wěn)，政府部門杠桿水平呈現(xiàn)V型增長。
?2022年，我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力，各項宏觀政策強調提前發(fā)力，精準發(fā)力，更加呵護市場信用擴張能力，以求實現(xiàn)經濟運行的“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，為2022年宏觀信用面提供了積極良好的宏觀政策環(huán)境，也為2022年加杠桿創(chuàng)造了一定空間，工業(yè)領域企業(yè)信用風險抵御能力增強，城投領域將整體受益于跨周期調節(jié)政策發(fā)力，2015年及2018年信用風險事件高發(fā)的主要動因缺失，預期2022年宏觀信用環(huán)境保持穩(wěn)定，信用風險整體可控。但是，房地產作為國家重點調控領域，政策松動帶來的信用擴張更多的流向國有房地產企業(yè)，加之購房者對于投資收益預期轉弱，作為房地產企業(yè)重要資金來源的信貸和銷售兩方面遇阻，結構性信用風險猶存，高杠桿民營房地產信用風險仍待出清，資管產品全面凈值化管理制約低信用等級發(fā)行人融資續(xù)借行為。
2021年，在國際環(huán)境趨于復雜嚴峻、全球疫情不斷蔓延、大宗商品價格上漲、供應鏈緊張、樓市調控趨嚴、我國宏觀政策回歸常態(tài)化等背景下，我國經濟上半年持續(xù)復蘇，三季度經濟增長有所放緩，四季度小幅改善。
需求端整體表現(xiàn)為外需強、內需弱的格局，內生增長動能偏弱。固定投資較疫情前水平仍有一定差距，其中房地產投資邊際走弱，基建低位運行，制造業(yè)投資加速修復，是固定投資三大領域中的亮點；多點散發(fā)疫情對消費沖擊較大，限額以下商品零售和接觸性服務仍是消費的主要拖累，受缺芯等影響二季度以來汽車產銷增速有所放緩；進出口規(guī)模創(chuàng)歷史最高水平，海外產需缺口、出口替代效應以及低基數(shù)等因素支撐我國出口高增長。
2021年CPI溫和上漲，輸入性因素和供給端偏緊等因素推升PPI升至高位后于年底回落，PPI-CPI剪刀差有所擴大，中下游企業(yè)利潤承壓；社融存量增速整體呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢，貨幣供應量、社會融資規(guī)模的增速與名義經濟增速基本匹配。
（一）貨幣供給合理充裕，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降
2021年，貨幣供給靈活適度，貸款利率穩(wěn)中有降，公司債發(fā)行利率前高后低，企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。2021年，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度，央行綜合運用降準、公開市場操作、中期借貸便利等工具，保持流動性合理充裕。綜合運用多種貨幣政策工具投放流動性。2021年7月和12月兩次降準各0.5個百分點，共釋放長期資金2.2萬億元，疊加多種結構性貨幣政策，促進銀行資金成本下降。企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。2021年，LPR基本維持穩(wěn)定，人民幣一般貸款加權平均利率有所波動，12月1年期LPR下行5個基點至3.8%，打破19個月連續(xù)持平的局面，引導下一階段實體經濟貸款利率下行。二季度起，流動性寬松預期加強，疊加地方政府債發(fā)行滯后、局部信用收縮等原因導致的機構欠配壓力增加，公司債發(fā)行加權平均利率持續(xù)下降，推動企業(yè)部門綜合融資成本穩(wěn)中有降。
（二）企業(yè)部門信用擴張趨緩帶動宏觀信用增速回落
2021年新冠疫情趨穩(wěn)，實體經濟部門信用擴張增速逐步趨緩。截至2021年末，我國實體經濟部門信用總量達到295.02萬億元[1]，較上年末凈增26.71萬億元；同比增長9.95%，增幅較上年末回落3.20個百分點。2021年，新冠肺炎疫情逐步恢復平穩(wěn)態(tài)勢，局部地區(qū)發(fā)生的本土聚集性疫情基本也能做到短時間內控制，疫情期間推高的信用總量增速，亦在2021年逐季回落。
2021年信用結構變動趨勢較往年一致，企業(yè)部門信用量占比進一步走低。截至2021年末，我國企業(yè)部門、居民部門及政府部門信用量占比分別為57.91%、24.10%和17.99%，其中企業(yè)部門較2020年末下降1.37個百分點，居民部門和政府部門分別增加0.55個百分點和0.82個百分點。近年來，隨著資管新規(guī)對企業(yè)非標融資的持續(xù)壓降，居民房屋貸款及消費貸款提升，以及政府債券在政府債務顯性化過程中的持續(xù)發(fā)力，我國企業(yè)部門信用量占比連年下降，政府部門及居民部門信用量占比持續(xù)提升，2021年我國實體部門信用結構仍延此趨勢變動。
（三）實體經濟部門杠桿率回落但仍高于疫情前水平
2021年實體經濟部門杠桿率回落。隨著新冠肺炎疫情逐步恢復平穩(wěn)態(tài)勢，我國實體經濟部門宏觀杠桿率回落至2021年末的257.96%，較上年末下降6.76個百分點，但仍高于疫情前水平。其中，企業(yè)部門、居民部門和政府部門杠桿率分別為149.39%、62.18%和46.39%，2021年企業(yè)部門杠桿降幅最大，居民部門杠桿保持相對平穩(wěn)，政府部門杠桿水平呈現(xiàn)V型增長，主要受地方政府債券年末集中發(fā)行影響。
（四）企業(yè)債券融資增長階段性降速，非標融資加大力度壓縮
2021年，企業(yè)部門信貸融資、債券融資持續(xù)增長，非標融資存量壓降。企業(yè)信貸融資體現(xiàn)“穩(wěn)”字，力度較上年相當，仍舊較強。從增速看，2021年企業(yè)信貸融資余額122.68萬億元，同比增長10.99%，增速較上年持平且全年增速保持平穩(wěn)。從增量看，2021年信貸融資增量12.15萬億元，較2020年疫情高發(fā)期間維持相當水平，全年保持了較強的信貸力度。企業(yè)債券融資受“永煤事件”影響，一季度增速大幅下降，隨后企穩(wěn)。2021年末，企業(yè)債券融資余額29.93萬億元，同比增長8.36%，一季度企業(yè)債券融資增速大幅下降，主要系2020年的“永煤事件”引發(fā)債券市場對地方國有企業(yè)信用風險的擔憂，投資人對煤炭行業(yè)及部分地區(qū)發(fā)行的債券采取一刀切措施，債券取消或延遲發(fā)行期數(shù)較多（見圖8），擔憂情緒延續(xù)至2021年一季度，使得企業(yè)債券融資增速大幅下滑。二季度以來，隨著監(jiān)管機構對債市逃廢債行為的嚴厲處罰，以及煤炭行業(yè)經營層面景氣度持續(xù)升溫[2]，債券市場投資人信心逐步修復。企業(yè)非標融資壓降力度明顯提升，未來壓減空間有限。2021年末，企業(yè)非標融資余額18.24萬億元，同比下降12.77%，2021年以來監(jiān)管部門加大對表內外風險資產處置，信托融資類業(yè)務在2020年壓降計劃基礎上再降20%，非標融資壓降力度顯著提升。2021年是資管新規(guī)過渡期延長期限的最后一年，預期2022年非標融資仍會規(guī)范化管理，但預期壓降力度較2021年有限。
（一）預期2022年宏觀信用環(huán)境保持穩(wěn)定，信用風險整體可控
寬信用前置為信用穩(wěn)定擴張?zhí)峁┝己谜弑尘啊?022年，我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力，各項宏觀政策強調“充分發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力”，更加呵護市場信用擴張能力，以求實現(xiàn)經濟運行的“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，為2022年宏觀信用面提供了積極良好的宏觀政策環(huán)境。2021年我國宏觀杠桿率小幅下降，也為2022年加杠桿創(chuàng)造了一定空間。
工業(yè)企業(yè)盈利水平周期性提升，企業(yè)抵御外部風險能力增強。2021年隨著工業(yè)品價格飆升，我國工業(yè)企業(yè)經營狀況較2020年疫情爆發(fā)階段回暖，工業(yè)企業(yè)整體盈利水平及盈利能力提升，有利于企業(yè)增加積蓄儲備，特別是上游工業(yè)企業(yè)，為抵抗2022年可能面臨的供需矛盾提供了緩沖墊，提升了抵御短期信用風險的能力。同時，經過2015年“三去一降一補”的陣痛改革，企業(yè)財務彈性改善，應對2022年可能面臨的經濟波動及資產價格變化更具韌性。
跨周期政策加大發(fā)力有利于緩釋城投整體信用風險。2021年12月召開的中央經濟工作會議提出，積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)，要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資。12月財政部已經向省級財政部門下達了2022年提前批專項債額度，有利于盡早形成實物工作量，近期部分“十四五”規(guī)劃重大項目審批落地提速。同時，住建部確定2022年建設籌集保障性租賃住房目標240萬套，這一數(shù)字相較去年增長了156%，北京、上海、深圳、寧波等地也陸續(xù)下發(fā)保障性租賃住房建設計劃，城投企業(yè)在承擔城市基礎設施建設過程中將積極參與。總體看，在新的經濟目標和政策背景下，城投領域將整體受益于跨周期調節(jié)政策發(fā)力，但仍需關注地方政府隱性債務管理下，城投區(qū)域分化、層級分化格局未徹底改變，地方政府債務重、隱性債務管理機制缺失區(qū)域內的弱資質城投企業(yè)仍具風險。
（二）結構性信用風險猶存，房地產等領域信用風險仍待出清
房地產風險驅動因素仍存，信用風險仍待進一步出清。房地產作為國家重點調控領域，在2022年仍將面臨一些不確定性。2021年以來房地產市場經歷嚴監(jiān)管，房企融資、金融機構放貸、土地供給以及居民購房等多維度調控政策收緊，房企銷售端、融資端承壓，部分高負債房企流動性緊張、資金鏈斷裂，債券、非標違約數(shù)量增多，信用風險事件頻繁發(fā)生，盡管年末政策邊際改善，但由于市場預期轉弱，房地產行業(yè)整體融資狀況較往年仍處于緊缺狀態(tài)，政策松動帶來的信用擴張更多的流向國有房地產企業(yè)，加之購房者對于投資收益預期轉弱，銷售數(shù)據(jù)在政策松動后仍未改善，作為房地產企業(yè)重要資金來源的信貸和銷售兩方面遇阻，高杠桿民營地產信用風險仍有待出清。
資管產品全面凈值化管理背景下，低信用等級發(fā)行人面臨一定續(xù)借風險。盡管預期2022非標壓降規(guī)模有限，但鑒于2022年是進入資管產品全面凈值化管理后第一年，在資管新規(guī)基礎上的操作細則將陸續(xù)出臺，對凈值化管理的監(jiān)管亦將趨于規(guī)范，產品對估值穩(wěn)定性要求更高。由于長久期低信用等級債券具有收益率波動較大的屬性，特別是二級資本債、永續(xù)債及私募債等品種，因此金融機構出于對收益率穩(wěn)定性的要求，低信用等級債券將面臨減持或發(fā)行失敗風險，低信用等級發(fā)行人融資將面臨一定續(xù)借風險。
總體看，2022年宏觀信用總量預期保持穩(wěn)定增長，出現(xiàn)2018年起由于信用量收縮引發(fā)大范圍信用風險事件發(fā)生的概率較小。實體企業(yè)部門中，工業(yè)及城投兩大領域的信用風險整體可控，穩(wěn)住了企業(yè)部門整體信用風險的基本盤，出現(xiàn)2015年起由于周期大幅度波動導致的信用風險事件發(fā)生概率較低，2022年宏觀政策將更加呵護市場信用擴張能力，整體信用風險基本可控，但國家長期戰(zhàn)略方向的政策調整帶來的風險仍將延續(xù)，民營高杠桿地產領域以及低信用等級發(fā)行人發(fā)生信用風險事件的概率依舊存在。
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