聯(lián)合資信 作者：債券市場研究部
來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
2021年三季度，我國資產(chǎn)支持證券市場在產(chǎn)品創(chuàng)新方面不斷取得新突破，為支持實體經(jīng)濟和防汛救災提供了有力支撐，2021年8月9日，國內(nèi)首單防汛救災資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行；2021年8月27日，國內(nèi)首單高?？萍汲晒D(zhuǎn)化知識產(chǎn)權(quán)ABS成功發(fā)行。此外，監(jiān)管政策不斷完善，2021年9月18日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于資產(chǎn)支持計劃和保險私募基金登記有關(guān)事項的通知》，將保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的資產(chǎn)支持計劃由注冊制改為登記制。
2021年三季度資產(chǎn)支持證券市場規(guī)模穩(wěn)步增長，共發(fā)行577單1531只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模7987.01億元，環(huán)比和同比均有所上升，其中交易所市場資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模環(huán)比增幅高于銀行間市場，銀行間ABS發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模同比增幅較銀行間ABN更高。資產(chǎn)支持證券發(fā)行信用等級主要集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf、AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值分別為113BP、247BP和564BP，各信用等級利差檢驗均具有顯著差異，信用評級對資產(chǎn)支持證券的信用風險具有良好的區(qū)分度。
展望2021年四季度，我國資產(chǎn)支持證券市場或?qū)⒊霈F(xiàn)2012年恢復試點以來首次萎縮，主要原因包括房地產(chǎn)企業(yè)融資政策收緊、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品分流基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)ABS項目、貨幣政策可能回歸常態(tài)。2021年四季度，資產(chǎn)支持證券市場的信用風險或?qū)⒊掷m(xù)釋放，投資者需關(guān)注房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信主體違約風險、旅游景區(qū)門票類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流下滑風險、個人消費貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的借款人違約風險。
1.首單防汛救災ABS成功發(fā)行
2021年8月9日，由深圳市萬融保理有限公司作為發(fā)起機構(gòu)的“萬融保理-建信資本2021年供應鏈3期資產(chǎn)支持專項計劃”在上交所成功發(fā)行。該單產(chǎn)品是全市場首單防汛救災資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，核心企業(yè)為中國建筑第七工程局有限公司，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模1.42億元，其中優(yōu)先級1.41億元，占比99.30%，AAA評級，發(fā)行利率3.00%；次級檔0.01億元，占比0.07%，無評級。該單產(chǎn)品的原始權(quán)益人為深圳市萬融保理有限公司，發(fā)行機構(gòu)為建信資本管理有限責任公司。
聯(lián)合認為首單防汛救災ABS的成功發(fā)行，有助于幫助上游中小供應商借助核心企業(yè)中國建筑第七工程局有限公司的主體信用獲得高效率、低成本的融資，幫助上游中小供應商實現(xiàn)了降本增效。此外，今年入汛以來，全國多地出現(xiàn)多輪強降雨，部分地區(qū)發(fā)生洪澇地質(zhì)災害，造成重大人員傷亡和財產(chǎn)損失，首單防汛救災ABS的募集資金專項用于保障河南救災復產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施維修重建等領(lǐng)域，有力的支持了河南省的防汛救災和災后重建工作，也為資本市場加強災區(qū)金融服務(wù)，支持防汛救災和災后重建提供了新的范例。
2.全國首單高校科技成果轉(zhuǎn)化知識產(chǎn)權(quán)ABS成功發(fā)行
2021年8月27日，由深圳市高新投小額貸款有限公司作為發(fā)起機構(gòu)的“西麗湖國際科教城-高新投知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”在交易所市場成功發(fā)行。該單產(chǎn)品是全國首單高校科技成果轉(zhuǎn)化知識產(chǎn)權(quán)ABS，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為2000萬元，其中優(yōu)先級1900萬元，占比95.00%，發(fā)行利率3.60%；次級檔100萬元，占比5.00%。該單產(chǎn)品的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)為深圳市高新投小額貸款有限公司發(fā)放的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款及附屬權(quán)益。該單產(chǎn)品的原始權(quán)益人為深圳市高新投小額貸款有限公司，主承銷商和發(fā)行機構(gòu)均為平安證券股份有限公司。
聯(lián)合認為此單高?？萍汲晒D(zhuǎn)化知識產(chǎn)權(quán)ABS的成功發(fā)行，有助于打通高?？萍汲晒D(zhuǎn)化領(lǐng)域知識產(chǎn)權(quán)“融資、交易、運營”的全鏈條，便利高?？萍汲晒D(zhuǎn)化與科技型中小企業(yè)融資?？蒲小⒔虒W、生產(chǎn)、融資的結(jié)合，是不同的社會分工在功能與資源上的協(xié)調(diào)與集成，是資本市場與產(chǎn)業(yè)上下游的對接與耦合。然而傳統(tǒng)金融機構(gòu)的局限性、滯后性，導致除早期創(chuàng)投機構(gòu)外，極少有金融資本進入科研轉(zhuǎn)化階段的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，此次知識產(chǎn)權(quán)ABS的發(fā)行，專項支持西麗湖國際科教城中各高校、科研機構(gòu)的科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，為科技型中小微企業(yè)的發(fā)展輸血賦能，對拓寬科技型中小微企業(yè)融資渠道、改善市場主體創(chuàng)新發(fā)展環(huán)境、引導金融資本向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等具有重要的示范意義。
3.保交所ABS由注冊制改為登記制
2021年9月18日，銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于資產(chǎn)支持計劃和保險私募基金登記有關(guān)事項的通知》（以下簡稱“通知”），將保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的資產(chǎn)支持計劃由注冊制改為登記制。通知主要包括四方面內(nèi)容：一是明確產(chǎn)品登記流程，明確資產(chǎn)支持計劃實行初次申報核準、后續(xù)登記制度，首單產(chǎn)品由銀保監(jiān)會核準，后續(xù)產(chǎn)品由保險資產(chǎn)管理機構(gòu)設(shè)立，并向中保保險資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司進行登記；二是嚴格登記時限要求，要求登記機構(gòu)收到產(chǎn)品登記材料之日起5個工作日內(nèi)出具登記結(jié)果；三是壓實機構(gòu)登記職責，要求保險資產(chǎn)管理機構(gòu)或其下屬機構(gòu)承擔設(shè)立產(chǎn)品的合規(guī)風控主體責任；四是提出相關(guān)監(jiān)管要求，明確產(chǎn)品登記制改革后，仍由銀保監(jiān)會對產(chǎn)品實施監(jiān)管，并加強對登記機構(gòu)的工作指導和監(jiān)督。
聯(lián)合認為通知的發(fā)布有助于進一步規(guī)范保交所ABS產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)與發(fā)行，簡化登記流程，提高產(chǎn)品的發(fā)行效率。從產(chǎn)品角度看，資管新規(guī)后，隨著同類產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則日趨統(tǒng)一，資產(chǎn)管理行業(yè)競爭日益激烈，產(chǎn)品發(fā)行效率成為決定機構(gòu)競爭力的重要因素；從投資者角度看，將產(chǎn)品由注冊改為登記制，將極大提高保險資金的配置效率；從風險承擔角度看，將產(chǎn)品由注冊改為登記制，有利于壓實保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的主體責任，有效厘清管理人、委托人、受益人、登記機構(gòu)等各方的權(quán)利義務(wù)。整體來看，通知的發(fā)布對于促進保險ABS的快速發(fā)展，深化保險資金運用市場化改革，提高服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效具有重要意義。
2021年三季度，資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)比、同比均有所上升[1]。具體來看，2021年三季度，我國債券市場共發(fā)行577單1531只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行單數(shù)和只數(shù)環(huán)比分別上升4.72%和3.51%，同比分別上升6.46%和7.36%；發(fā)行規(guī)模為7987.01億元，環(huán)比增加4.04%，同比增加12.44%。整體看，2021年三季度，資產(chǎn)支持證券市場規(guī)模穩(wěn)步增長。
分市場看，2021年三季度，銀行間市場共發(fā)行200單503只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模為3564.98億元，發(fā)行單數(shù)和只數(shù)環(huán)比、同比均有所增長，發(fā)行規(guī)模環(huán)比略有下降，同比有所增長；交易所市場共發(fā)行377單1028只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模為4422.03億元，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模環(huán)比、同比均有所增長（見表1）?？傮w看，交易所市場資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模環(huán)比增幅高于銀行間市場，主要是交易所市場消費性貸款、小額貸款和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款等資產(chǎn)支持證券發(fā)行量上升所致。
從銀行間市場來看，2021年三季度，信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“銀行間ABS”）共發(fā)行46單131只，發(fā)行規(guī)模為1936.21億元，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比均有所下降，與上年同期相比，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)、發(fā)行規(guī)模均大幅上升；銀行間資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“銀行間ABN”）共發(fā)行154單372只，發(fā)行規(guī)模為1628.77億元，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模環(huán)比、同比均有所增長（見表2和圖2）?？傮w看，三季度銀行間ABS發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模同比增幅較銀行間ABN更高，主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)為小額貸款的資產(chǎn)支持證券發(fā)行同比增幅較大，在引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)支持力度的政策背景下，發(fā)行小微企業(yè)貸款ABS是銀行用來盤活存量小微貸款、打通小微企業(yè)融資渠道、助力普惠金融發(fā)展的一項重要舉措。
從資產(chǎn)支持證券的承銷情況來看，2021年三季度，中信證券股份有限公司、中國國際金融股份有限公司和平安證券股份有限公司的承銷金額、承銷單數(shù)均位居前三位（見表3）。
按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計，2021年三季度，應收賬款（1458.71億元）、保理合同債權(quán)（1158.93億元）和個人住房抵押貸款（1083.73億元）均超過1000億元，是發(fā)行規(guī)模最大的三類基礎(chǔ)資產(chǎn)，其次是小額貸款（932.47億元）、應收租賃款（769.68億元）和消費性貸款（620.15億元），發(fā)行規(guī)模均超過600億元；從發(fā)行單數(shù)看，保理合同債權(quán)（177單）、應收賬款（80單）、應收租賃款（72單）、小額貸款（72單）和消費性貸款（56單）排名前五位（見表4）。
截至2021年三季度末，債券市場上共有3826單9850只資產(chǎn)支持證券存續(xù)，本金存量規(guī)模為49325.26億元。從存量規(guī)模占比來看（見表5），前五大基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分別為個人住房抵押貸款（26.74%）、應收賬款（14.06%）、保理合同債權(quán)（9.80%）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款（8.05%）和小額貸款（6.37%）。
2021年三季度，新發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中，有824只具有信用評級，總體上集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行只數(shù)占比81.80%，發(fā)行規(guī)模占比96.00%；AA+sf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行只數(shù)占比約14.44%，發(fā)行規(guī)模占比約3.55%（見表6）。
截至2021年三季度末，在存量資產(chǎn)支持證券中，有5207只具有信用評級，集中于AAAsf、AA+sf和AAsf三個等級。AAAsf級、AA+sf級和AAsf級資產(chǎn)支持證券的存量只數(shù)占比分別為78.26%、17.19%和2.15%，存量規(guī)模占比分別為92.87%、5.62%和1.00%（見表7）。
2021年三季度，債券市場上未出現(xiàn)資產(chǎn)支持證券違約；14只資產(chǎn)支持證券信用評級下調(diào)（見附表1），同比大幅增加7只；10只資產(chǎn)支持證券被列入評級觀察名單[2]（見附表2），同比減少4只。
級別下調(diào)方面，市場共有5家原始權(quán)益人發(fā)起的7單14只資產(chǎn)支持證券債項評級發(fā)生下調(diào)，原始權(quán)益人家數(shù)同比增加2家，發(fā)行單數(shù)同比增加4單，只數(shù)同比增加7只。本季度資產(chǎn)支持證券發(fā)生評級下調(diào)的級別變動較大，其中8只債券下調(diào)3個級別及以上。本季度級別下調(diào)資產(chǎn)支持證券涉及的行業(yè)為房地產(chǎn)。從級別下調(diào)原因來看，本季度資產(chǎn)支持證券級別下調(diào)主要原因是2021年以來國家加大對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，在“三道紅線”、“兩個集中”等政策壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)銷售增速下滑，投資增速回落，短期償債壓力加大，在此背景下，負債率較高、擴張較為激進的恒大地產(chǎn)集團有限公司（海通-華泰資管-中渝廣場物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃和中聯(lián)前海開源-恒大租賃住房一號第一期資產(chǎn)支持專項計劃的差額支付承諾人）、新力地產(chǎn)集團有限公司（中山-新力2020年第二期資產(chǎn)支持專項計劃的差額支付承諾人）和四川藍光發(fā)展股份有限公司（招商財富-華泰-虹橋世界中心資產(chǎn)支持專項計劃的差額支付承諾人）深陷債務(wù)危機，造成相關(guān)債券級別的大幅下調(diào)。此外，受蘇寧電器集團有限公司主體級別發(fā)生下調(diào)影響，其作為差額支付承諾人的中信建投-徐州蘇寧廣場資產(chǎn)支持專項計劃和國君蘇寧-銀河物業(yè)費2019資產(chǎn)支持專項計劃以及其作為擔保人的中信金石-成都蘇寧廣場資產(chǎn)支持專項計劃的相關(guān)債券級別均出現(xiàn)大幅下調(diào)。
被列入評級觀察名單方面，市場共有2家原始權(quán)益人發(fā)起的2單10只資產(chǎn)支持證券被列入評級觀察名單，原始權(quán)益人家數(shù)同比減少2家，發(fā)行單數(shù)同比減少4單，發(fā)行只數(shù)同比減少4只。本季度被列入評級觀察名單的債券級別主要為AAA級債券（6只）和AA+級債券（4只），原始權(quán)益人為上海市松江水業(yè)發(fā)展有限公司（6只）和黃石市城市建設(shè)投資開發(fā)有限責任公司（4只），行業(yè)分別為公用事業(yè)行業(yè)和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資行業(yè)。
剔除債項評級、發(fā)行期限、票面利率缺失以及有外部增信的樣本后，我們用發(fā)行利率減去同日同期限的國債到期收益率，得到每只資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差[3]。
2021年三季度，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率和利差均值均隨信用等級的下降而上升（見圖3和圖4），說明信用評級對資產(chǎn)支持證券的信用風險具有較好的區(qū)分度。AAAsf、AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值分別為113BP、247BP和564BP，AAAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值環(huán)比下降12BP，同比下降26BP；AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值環(huán)比分別上升22BP和220BP，同比分別上升13BP和84BP。AAAsf級和AA+sf級之間的級差為134BP，同比、環(huán)比均有所上升，反映了在經(jīng)濟恢復趨緩背景下，市場不確定性上升，投資者對低級別資產(chǎn)支持證券要求的風險溢價進一步提高；AA+sf級和AAsf級之間的級差為317BP，可能與AAsf級資產(chǎn)支持證券樣本數(shù)目過少而缺乏代表性有關(guān)。AA+sf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差的變異系數(shù)相對較高，說明投資者對AA+sf級資產(chǎn)支持證券的信用風險判斷存在分化。
分市場來看，剔除樣本量較少的級別影響，銀行間市場與交易所市場所呈現(xiàn)的利差區(qū)分度、級差和變異系數(shù)的特點與全市場特點基本相同（見表10和表11）。
為了檢驗信用等級對資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差影響的顯著性，我們采用了Mann-Whitney U 兩獨立樣本非參數(shù)檢驗方法，對AAAsf、AA+sf和AAsf級兩兩之間的利差分布進行顯著性檢驗。2021年三季度，在95%的置信水平下，AAAsf級和AA+sf級、AAAsf級和AAsf級之間、AA+sf級和AAsf級之間均通過檢驗，具有顯著性差異。整體來看，信用等級對發(fā)行利差具有區(qū)分性，評級結(jié)果得到了投資者認可（表13）。
展望2021年四季度，資產(chǎn)支持證券市場將受到諸多因素掣肘，發(fā)行規(guī)模或?qū)⒊霈F(xiàn)2012年恢復試點以來首次萎縮。一是隨著房地產(chǎn)企業(yè)融資政策的收緊，各類房地產(chǎn)ABS項目或?qū)⒚黠@減少，房企保理合同債權(quán)ABS、購房尾款ABS、物業(yè)費ABS的發(fā)行規(guī)模均可能顯著下滑；二是隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的推出，吸引了眾多基礎(chǔ)設(shè)施項目，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)ABS項目可能將相應減少；三是隨著新冠肺炎疫情逐步得到控制，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)復蘇態(tài)勢，貨幣政策或?qū)⒒貧w常態(tài)，市場利率可能穩(wěn)中有升，各類ABS項目的發(fā)行成本可能隨之上升，ABS項目融資人的融資意愿或?qū)⑾禄?/p>
整體來看，2021年四季度，我國ABS發(fā)行規(guī)?；?qū)⑽s，資產(chǎn)支持證券市場可能將結(jié)束十年來的高速增長，進入調(diào)整期。
信用風險或?qū)⒊掷m(xù)釋放
2021年四季度，資產(chǎn)支持證券市場將有2711只資產(chǎn)支持證券到期，到期金額約為5500.93億元，分別比2021年三季度下降35.07%和14.66%，到期兌付壓力有所緩解。但考慮到貨幣政策或?qū)⒒貧w常態(tài)，房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿政策或?qū)⒊掷m(xù)，部分旅游企業(yè)經(jīng)營惡化等因素，資產(chǎn)支持證券市場的信用風險或?qū)⒊掷m(xù)釋放。投資者需關(guān)注房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信主體違約風險、旅游景區(qū)門票類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流下滑風險、個人消費貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的借款人違約風險。
[1]統(tǒng)計期以債券發(fā)行日為準，統(tǒng)計范圍包括銀行間市場、上交所和深交所市場公募和私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，不包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)、上海保險交易所、證券公司柜臺市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。
[2]評級觀察名單不包括信用等級發(fā)生調(diào)整且同時被列入評級觀察名單的發(fā)行人信息。
[3]銀行間市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差為資產(chǎn)支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中債國債到期收益率，交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差為資產(chǎn)支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中證國債到期收益率。
[4]級差為下一等級發(fā)行利差均值減去上一等級發(fā)行利差均值，例如，AAAsf和AA+sf之間的級差為AA+sf的發(fā)行利差均值減去AAAsf的發(fā)行利差均值，以此類推。
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