江湖人稱Ray神 作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID:Ray_PropertyTech)
在資產(chǎn)管理日漸得到重視的今天，大家對(duì)于NOI、CapRate等等這些指標(biāo)已經(jīng)不再陌生。越來越多的企業(yè)，會(huì)把資產(chǎn)的收益率——也就是NOI Yield納入到公司的考核指標(biāo)體系當(dāng)中。然而，許多一線的同事卻往往只是被動(dòng)地接受指標(biāo)，甚至是私下有所怨言。那為什么做資產(chǎn)管理就非要去折騰收益率、利潤率這些玩意呢？我們今天就來談一談。
用NOI Yield還是用NOI Margin
曾經(jīng)有朋友和我提到：公司用NOI Yield對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營進(jìn)行考核不是太公允，因此資產(chǎn)的成本結(jié)構(gòu)往往不是他們可以決定的。他們認(rèn)為，采用NOI Margin來評(píng)價(jià)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的績(jī)效會(huì)更加合適。那這兩個(gè)指標(biāo)到底有些什么不同的意義呢？
簡(jiǎn)單來說：NOI Yield是收益率的概念，即：NOI Yield=凈營業(yè)收入(NOI) / 投資成本(C)，用于衡量資產(chǎn)的投資回報(bào)；而NOI Margin是營業(yè)利潤率的概念，即：NOI Margin= 凈營業(yè)收入(NOI) / 總營業(yè)收入(GOI)，用于衡量項(xiàng)目的利潤結(jié)構(gòu)。經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)作為企業(yè)的一項(xiàng)投資行為，往往都是會(huì)有一定的回報(bào)要求的——至少是要能跑贏通脹吧？有些業(yè)主甚至可能還會(huì)有更高的要求。因此，NOI Margin再高的項(xiàng)目，只要是NOI Yield不達(dá)預(yù)期，就意味著運(yùn)營團(tuán)隊(duì)仍然是沒有滿足業(yè)主提出的投資回報(bào)要求。
圖1：NOI Yield與NOI Margin的差異
作為資產(chǎn)管理者，一切工作都是要圍繞業(yè)主目標(biāo)展開的，那自然也就不能把NOI Yield拋之腦后了。而從業(yè)主實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)出發(fā)，更是需要借助NOI Yield這桿標(biāo)尺來衡量資產(chǎn)的現(xiàn)金流是否足以支撐。
當(dāng)然，NOI Margin與項(xiàng)目的投資回報(bào)也并不是毫無關(guān)系的。NOI Margin高，意味著項(xiàng)目的營業(yè)狀況良好，能夠自行造血，投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)才會(huì)更有可能。并且，對(duì)輕資產(chǎn)的企業(yè)來說，NOI Margin高的項(xiàng)目才能為自己帶來更高的收益。一些投資成本過高導(dǎo)致NOI Yield偏低的項(xiàng)目，如果NOI Margin還可以的話，以二房東身份接手有可能還是可以獲得不錯(cuò)的收益的。
NOI Yield怎樣才算合格
既然業(yè)主方更關(guān)心的是NOI Yield，那它做到多少算是符合了業(yè)主目標(biāo)呢？有些公司要求3%-5%，有些公司要求6%，也有些公司要求8%，到底誰的做法更合理呢？
前面提到，資產(chǎn)管理者會(huì)把NOI Yield作為資產(chǎn)保值增值的度量衡，這是為什么呢？其實(shí)道理很簡(jiǎn)單：NOI Yield作為資產(chǎn)經(jīng)營的收益率，反映了投資經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)的現(xiàn)金流補(bǔ)償水平；這一補(bǔ)償如果能跑贏被占用的資本的機(jī)會(huì)收益，那資產(chǎn)就能實(shí)現(xiàn)保值甚至是增值。
關(guān)于這一點(diǎn)，其實(shí)還可以通過兩組公式簡(jiǎn)單的對(duì)比來進(jìn)行推導(dǎo)。我們知道：NOI Yield=凈營業(yè)收入(NOI) / 投資成本(C)；而根據(jù)直接資本化法的估值公式，資本化率(CapRate)=凈營業(yè)收入(NOI) / 資產(chǎn)價(jià)值(V)。兩組公式相除，我們會(huì)得到：只有當(dāng)NOI Yield大于了資本化率，資產(chǎn)價(jià)值才能跑贏投資成本。
那么，是不是收益率只要高于資本化率就行了呢？其實(shí)也不盡然，因?yàn)檫€有融資成本的問題存在。設(shè)想一下，如果項(xiàng)目的融資利率很高，比如說10%吧。那么，即便是NOI Yield跑贏了資本化率，做到5%，卻也很可能還不足以還本付息。因此，融資成本越高，對(duì)資產(chǎn)收益率提出的要求就越高。為了達(dá)到融資的正杠桿，NOI Yield還必須跑贏融資成本，也就是大于貸款常數(shù)這個(gè)指標(biāo)了。
還有一個(gè)問題就是：NOI Yield與運(yùn)營的時(shí)間息息相關(guān)，孤立地談收益率是沒有意義的。一個(gè)項(xiàng)目經(jīng)過3年運(yùn)營做到6%的收益率，與經(jīng)過10年才做到，對(duì)于業(yè)主方的意義是截然不同的。做不動(dòng)產(chǎn)投資，時(shí)間是非常重要的因素。
圖2：NOI Yield與時(shí)間的關(guān)系
當(dāng)然，從整個(gè)項(xiàng)目的投資周期來看，當(dāng)下項(xiàng)目的NOI Yield并不表示著業(yè)主方最終的收益水平。但如果NOI Yield不達(dá)預(yù)期，那后面一定是要有超額的收益來補(bǔ)償才能追回業(yè)主目標(biāo)的。并且，如果NOI Yield出現(xiàn)下降也意味著資產(chǎn)價(jià)值在縮水，業(yè)主方繼續(xù)持有項(xiàng)目的收益水平一般來說也會(huì)隨之下滑。
NOI Margin應(yīng)該做到多少
衡量NOI Yield可以對(duì)標(biāo)資本化率與資金成本，那NOI Margin有沒有什么可以參照的標(biāo)準(zhǔn)呢？其實(shí)這個(gè)問題某種程度上說也不難想。
因?yàn)?，NOI Margin也可以通過單位面積的NOI除以單位面積的營業(yè)收入來計(jì)算。其中，單位面積的NOI是可以通過項(xiàng)目的單方成本推算得到的，即：?jiǎn)畏絅OI = NOI Yield x 單方成本；而單位面積的營業(yè)收入可以近似地認(rèn)為是攤銷了出租率、免租期、物業(yè)費(fèi)之后的年租金單價(jià)。
因此，我們可以把NOI Margin的計(jì)算公式變換為：NOI Margin = NOI Yield x 單方成本 / （年平均有效租金單價(jià) x 出租率）。那么，我們只要對(duì)標(biāo)項(xiàng)目的成本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)的租金水平，就可以根據(jù)NOI Yield的目標(biāo)來得到對(duì)NOI Margin的要求。
舉個(gè)例子來說：一個(gè)項(xiàng)目如果周邊的平均有效租金大約5元/日/平米，市場(chǎng)上同類項(xiàng)目的空置率大約是15%；那么，假設(shè)項(xiàng)目的單方成本是2萬，在資本化率5%的情況下NOI Margin合理的底限邊界就是5% x 20000 /（ 5 x 365 x 85%），即64.5%。
這么算下來相信大家都會(huì)發(fā)現(xiàn)：如果項(xiàng)目投資成本高或是市場(chǎng)租金水平偏低的話，那控制費(fèi)用結(jié)構(gòu)來提升NOI Margin就顯得尤為重要了。并且，租金回報(bào)率越低的項(xiàng)目，要想保證業(yè)主的投資回報(bào)，對(duì)NOI Margin的要求就越高。因?yàn)?，租金回?bào)率=單位租金 / 單方成本，上面的公式可以變換為：NOI Margin = NOI Yield / 含物業(yè)費(fèi)的租金回報(bào)率。
雖然，這只是數(shù)學(xué)上的一個(gè)推算。但不可否認(rèn)的是：NOI Margin必然是要求不低的一項(xiàng)指標(biāo)。在當(dāng)前租金回報(bào)普遍偏低的市場(chǎng)環(huán)境中，一些成熟的商辦項(xiàng)目，NOI Margin會(huì)做到70%-80%，甚至是更高的水平。
圖3：某REITs的營業(yè)收支結(jié)構(gòu)
當(dāng)然，也不是說NOI Margin高就一定是好事，因?yàn)闋I業(yè)利潤率是可以通過壓縮費(fèi)用開支來提高的。但是，如果沒有保障必要的費(fèi)用投入，是無法確保項(xiàng)目的持續(xù)收入和物業(yè)提升的。因此，還需要關(guān)注收入的凈額，也就是NOI能否達(dá)到要求。
最后還是要說一下：無論是收益率還是利潤率，僅僅只是反映項(xiàng)目經(jīng)營結(jié)果的指標(biāo)。從根本上來說，做好項(xiàng)目運(yùn)營，持續(xù)提升NOI才是確保業(yè)主目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。但作為資產(chǎn)管理者，我們需要能夠發(fā)現(xiàn)這些結(jié)果指標(biāo)反映出的問題，而不只是被動(dòng)地接受考核，這樣才能做好項(xiàng)目的持續(xù)運(yùn)營提升，實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期可持續(xù)的發(fā)展。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營收益率和營業(yè)利潤率
