資料來源：小白菜整理 

根據(jù)初篇來看，不管是成本法估值，還是市價(jià)法中的收盤價(jià)估值，都有各自的缺陷，從而使得估值看上去并不那么“公允”，那第三方估值的表現(xiàn)又如何呢？ 

目前市場上主要的第三方估值有中債估值、中證估值、上清所估值、CFETS估值以及YY估值。借助wind，便可以看到某只債這幾種估值方法對應(yīng)的估值情況。

資料來源：Wind

既然出現(xiàn)了，就簡單說明下，上圖中我們可以看到“可信度”一欄下，同一日期有“推薦”和空白兩種情況，為什么同一天會(huì)對應(yīng)兩個(gè)估值價(jià)呢？這是因?yàn)椤?9恒大01”為含權(quán)債，未來存在行權(quán)和不行權(quán)兩種可能，而有“推薦”標(biāo)識(shí)的價(jià)格是該估值更傾向的估值價(jià)。關(guān)于含權(quán)債的估值不在本文討論范圍內(nèi)，放在《淺談“中債估值”下篇》再議。（有興趣的請繼續(xù)關(guān)注本公眾號）

估值基礎(chǔ)理論 

（1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

可參考上文《淺談“債券估值”初篇》。

（2）收益率曲線構(gòu)造

收益率曲線的構(gòu)造，實(shí)際上就是曲線擬合的過程，即通過市場中可見的、合理的、離散分布于各個(gè)期限的行情信息，擬合出光滑連續(xù)的收益率曲線。

在收益率曲線構(gòu)造過程中，需要借助一些插值方法（如線性插值、三次樣條插值、Hermite插值等）和擬合方法（如分段線性回歸、平滑樣條擬合等）。具體就不展開了，有興趣的可參考文獻(xiàn)《陸豪.債券收益率曲線構(gòu)造的研究[D].2014.》

第三方估值方法簡介

從估值流程上，五家估值方法大體分為兩大派系：傳統(tǒng)派（中債、中證、上清所、CFETS）、革新派（YY）。關(guān)于各個(gè)估值，下文僅根據(jù)公開信息做大體的了解，深層次更為詳盡的估值方法屬于商業(yè)機(jī)密，本小白菜不得而知(知道了也不一定看得懂)……

先來扯扯傳統(tǒng)派，估值流程大體如下：

資料來源：小白菜整理 

（1）中債估值

“中債估值”是中債金融估值中心有限公司旗下產(chǎn)品，而中債金融估值中心有限公司是中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中債登，又叫“中央結(jié)算公司”）全資子公司。（霸氣側(cè)漏的名字值得加個(gè)粗?。。。┲袀潜尘熬筒挥枚嗾f了，一個(gè)字：“叼”。 

“中債估值”利用其得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢，根據(jù)“中債登”登記托管的固收類產(chǎn)品的價(jià)格信息統(tǒng)計(jì)匯總后編制出的不同品種、評級的債券收益率曲線，并根據(jù)收益率曲線和個(gè)券的行業(yè)利差、個(gè)券利差、成交價(jià)格等信息對債券價(jià)格作出的估值。

數(shù)據(jù)來源：中債收益率曲線的數(shù)據(jù)包括了銀行間債券市場的雙邊報(bào)價(jià)、銀行間債券市場結(jié)算數(shù)據(jù)、柜臺(tái)市場的雙邊報(bào)價(jià)、交易所債券的成交數(shù)據(jù)、交易所固定收益平臺(tái)報(bào)價(jià)和成交數(shù)據(jù)、貨幣經(jīng)紀(jì)公司的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)以及市場成員的收益率估值數(shù)據(jù)。這里要注意的是，需剔除異常值，比如結(jié)合交易量情況，剔除“買斷式回購”或?yàn)椤白隽俊钡仍蚨纬傻膬r(jià)格。

使用模型：Hermite（赫爾米特模型），該模型的特點(diǎn)為光華性、靈活性較好。（其中美國財(cái)政部也在用）

（2）中證估值 

“中證估值”是中證指數(shù)有限公司（簡稱中證）旗下產(chǎn)品，中證指數(shù)有限公司于2005年8月由滬深證券交易所共同出資成立。

“中證估值”根據(jù)托管在中國證券登記結(jié)算有限公司（簡稱“中國結(jié)算”、“中登”）的固收類產(chǎn)品的價(jià)格信息的統(tǒng)計(jì)匯總數(shù)據(jù)、且參考了托管在中債登的一些債券成交信息后一起編制出不同品種、評級的債券收益率曲線，再根據(jù)收益率曲線和個(gè)券、行業(yè)利差、個(gè)券利差、成交價(jià)格等信息對債券價(jià)格作出估值。 

數(shù)據(jù)來源：銀行間、交易所、經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)、成交行情；貨幣市場數(shù)據(jù)：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；債券股票一、二級市場數(shù)據(jù)；市場成員估值。

使用模型：貝葉斯平滑樣條模型（Bayesian smoothing spline model），該模型是在平滑樣條模型（smoothing spline）基礎(chǔ)上使用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。（美國、英國、日本等中央銀行使用平滑樣條模型） 

關(guān)于模型，懶得打字了，直接上截圖（可以不用看，不影響后續(xù)） 

（3）CFETS估值

“CFETS估值”為外匯交易中心旗下產(chǎn)品。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆解中心（簡稱“交易中心”或“CFETS”）成立于1994年，是中國人民銀行總行直屬京外事業(yè)單外。

雖然交易中心自1999年就開始著手研發(fā)債券定價(jià)基準(zhǔn)，但2003年才首次推出債券收益率曲線，2016年以后才推出完整系列的信用債曲線和信用債估值服務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：做市商報(bào)價(jià)、X-Bond行情、成交數(shù)據(jù)、貨幣經(jīng)紀(jì)行情、匿名拍賣數(shù)據(jù)。

使用模型：線性回歸模型

具體估值流程如下：

資料來源：《中國外匯交易中心債券估值手冊》

（4）上清所估值

“上清所估值”為銀行間市場清算股份有限公司（簡稱“上海清算所”）旗下產(chǎn)品。上清所于2009年11月28日成立，是央行認(rèn)定的合格中央對手方，同時(shí)是我國公司信用債券登記托管結(jié)算中心。

數(shù)據(jù)來源：成交結(jié)算數(shù)據(jù)、貨幣經(jīng)紀(jì)公司報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)等。

使用模型：改進(jìn)型平滑樣條擬合法

通過加入懲罰因子的b樣條函數(shù)擬合遠(yuǎn)期利率曲線，通過遠(yuǎn)期收益率曲線獲得貼現(xiàn)率，并以此分別推出即期收益率曲線和到期收益率曲線。該模型得到的收益率曲線較為平滑，且穩(wěn)定。

（5）YY估值

接著我們再來扯扯一枝獨(dú)秀的革新派代表——YY估值，估值流程如下：

資料來源：小白菜整理（參考YY總云極課堂分享）

乍一看，眼前一亮有沒有！尤其是這個(gè)“主體隱含”是什么玩意？倒是有主體隱含評級，難道有啥相關(guān)性？我們一步一步來看……

第一步：數(shù)據(jù)選擇與清洗：選擇信用債范圍內(nèi)的公募發(fā)行的中票、短融、公司債和企業(yè)債歷史成交數(shù)據(jù)，剔除永續(xù)債、小微債和有擔(dān)保債券；

第二步：主體分類及樣本確定及更新：①分類主要分為主要分為產(chǎn)業(yè)、城投和銀行三類；②樣本確定及更新：通過內(nèi)評確定等級如3-7級，在同一等級下選取資質(zhì)穩(wěn)定的主體對應(yīng)債券、且定期清理、維護(hù)及更新，同時(shí)保證每個(gè)評級樣本數(shù)量盡量多。

l  關(guān)鍵點(diǎn)更替：確定曲線關(guān)鍵點(diǎn)，0.1Y、0.25Y、0.5Y、1Y等作為關(guān)鍵點(diǎn)，用樣本主體所有債券的一級發(fā)行票面和二級成交收益率來調(diào)節(jié)相應(yīng)評級關(guān)鍵點(diǎn)。

l  評級內(nèi)左右影響：同一條曲線上，對于未變動(dòng)的關(guān)鍵點(diǎn)，左右有同向變動(dòng)，則其變化方向及幅度相似。如0.5Y和1Y均向上，則0.75Y也應(yīng)向上。

l  評級間相互影響：未成交關(guān)鍵點(diǎn)受相鄰評級成交數(shù)據(jù)影響。如評級4和評級6均向上跳動(dòng)5BP，則評級5也應(yīng)向上跳動(dòng)5BP。

l  曲線擬合：使用與收益率曲線整體形狀相似的對數(shù)函數(shù)加多項(xiàng)式函數(shù)作為對關(guān)鍵點(diǎn)的最小二乘法曲線擬合的工具來進(jìn)行曲線擬合，得到每日YY收益率曲線。

通過第三步，確定了3-7級基本的收益率曲線，對于個(gè)券，仍需確定其主體自身的收益率曲線。

第四步：確定每日主體隱含：如圖中成交點(diǎn)，4Y期成交價(jià)格為6%，落在評級5和6曲線之間，可利用該位置與相鄰曲線距離和差值法，得到其成交隱含為5.65。（隱含就是隱含評級的意思）。

資料來源：YY總云極課堂分享

再通過上述計(jì)算出的成交隱含與前一天的主體隱含的加權(quán)，作為當(dāng)天的主體隱含。

第五步：確定債券估值：使用當(dāng)日曲線，主體的當(dāng)日隱含，以及個(gè)券的行權(quán)剩余期限或剩余久期，對債券進(jìn)行估值。如“主體隱含4.5、剩余期限1.5Y”債券，對應(yīng)位置如圖，則可確定左側(cè)縱軸對應(yīng)數(shù)值，大約為4.8%。

資料來源：YY總云極課堂分享

各家估值區(qū)別

（1）革新派VS傳統(tǒng)派

首先說說革新派的“YY估值”，這么“煎餅果子來一套”的操作，相對于傳統(tǒng)派有啥優(yōu)勢呢？大體上實(shí)現(xiàn)同一主體一致性，其結(jié)果也較貼近市場，但是也意味著其波動(dòng)較大。此外，步驟二通過內(nèi)評確定樣本等級有賴于內(nèi)評體系的有效性，或影響曲線形態(tài)。

那么到底是“姜還是老的辣”的“傳統(tǒng)派”，還是“長江后浪推前浪，風(fēng)起云涌觀后海”的“革新派”更diao呢？（此處省略1萬字……沉默是金） 

（2）傳統(tǒng)派內(nèi)部對比

①節(jié)點(diǎn)確定

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的期限及其收益率的選擇影響較大，而這個(gè)選擇往往存在一個(gè)主觀的過程，評估者的主觀判斷可能依賴于其評估經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及受到篩選方法的影響等。

②數(shù)據(jù)選取

統(tǒng)計(jì)樣本不同，中債更多一些。

③折現(xiàn)率

折現(xiàn)率區(qū)別在于中債主要使用的是到期收益率，中證、上清所、交易中心主要使用的是即期收益率。 

其中，P為債券價(jià)值；C為票面利率；y為貼現(xiàn)率；n為到期期限；m為付息頻率。

從上述現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來看，折現(xiàn)率區(qū)別也就是y的取值區(qū)別。

到期收益率：即投資債券內(nèi)部收益率，就是使得購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率。說白了，就是你按當(dāng)前市價(jià)買一只債，一直持有到期，每年可以獲得的平均收益率。也就是說，到期收益率是固定值。 

即期收益率：為投資者當(dāng)時(shí)所獲得的收益與投資支出的比率。這就意味著，不同期間，即期收益率并不一定相等。 

因此，使用到期收益率，則和為同一個(gè)值；而即期收益率，并不一定相同，估值時(shí)，需要根據(jù)測算的即期收益率曲線逐期確定相應(yīng)的即期收益率。

很顯然，使用到期收益率就是簡單粗暴（還有什么比這更讓人省心呢？）。但是這里面隱含一個(gè)假設(shè)：代償期相同債券，則到期收益率唯一。而實(shí)際上，票面、付息頻率等對于到期收益率均有影響，這也是其一大缺陷。所幸的是，在實(shí)際估值中，無論采用哪個(gè)作為貼現(xiàn)率，對估值影響有限。（知網(wǎng)有相關(guān)實(shí)證研究，可自行查閱） 

④插值模型

模型不同，對于擬合的曲線形態(tài)影響較大。如Hermite插值要求曲線在節(jié)點(diǎn)上連續(xù)，且要求曲線在節(jié)點(diǎn)處有連續(xù)的一階導(dǎo)；貝葉斯樣條插值在上述基礎(chǔ)上，要求曲線在節(jié)點(diǎn)處有連續(xù)的二階導(dǎo)。

鑒于此，中證估值曲線更加光滑，適合做長期研究，但光滑容易剔除很多信息；而中債估值保留這類信息，對盯市而言，其反映的信息更為及時(shí)和全面，但可能導(dǎo)致凈值波動(dòng)率較大。

最后，以“19恒大01”舉個(gè)栗子，感受下各個(gè)估值的表現(xiàn)吧。（縱坐標(biāo)為估值收益率）

資料來源：Wind（其中CFETS估值wind無數(shù)據(jù)）

來段看圖說話：

市場怎么看這些個(gè)估值？

通過上述對各家估值的對比，對于第三方估值姑且有個(gè)大致的了解了，可謂各有千秋與不足…… 

實(shí)際應(yīng)用中，“中債估值”和“中證估值”是目前市場主流的估值，尤其“中債估值”認(rèn)可度相對高一些（畢竟做得好不如做的早，而且數(shù)據(jù)覆蓋廣泛）。財(cái)政部的發(fā)行招標(biāo)定價(jià)基準(zhǔn)、銀監(jiān)會(huì)的銀行市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的計(jì)量比較基準(zhǔn)、保監(jiān)會(huì)的保險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)量參考基準(zhǔn)等，均采用的是中債收益率曲線和估值。對于證券投資基金估值，一般銀行間債券使用“中債估值”（銀行系），交易所債券使用“中證估值”（證券系）。 

此外，“YY估值”也有其特色，使其成為“估值界”的一股清流，更貼合市場的估值也越來越得到市場認(rèn)可。

那么問題又來了，雙托管債券怎么估值呢？

一般來說，市場還是遵從“誰家的孩子誰管”的原則：銀行間交易，用中債；交易所交易，用中證。

但是碰到既在銀行間交易，又在交易所交易，又該如何？

這里以“G17龍湖1”來舉個(gè)栗子：（沒有要抹黑的意思，純屬隨機(jī)，何況龍湖這么優(yōu)秀）

上圖交易市場一覽中，我們可以看到“G17龍湖1”為跨市場債券。

假設(shè)某產(chǎn)品，于2019年10月17日買入該只債券，凈價(jià)為100.3257元（假如就那么碰巧等于中證估值），通過交易所市場購買，則后續(xù)交易和估值自然理直氣壯參考中證估值，然后就讓其安安靜靜地在那躺著，跌啊跌啊跌，一直到2019年11月21日，這一天又是那么的碰巧，這只債的中債估值和中證估值基本一致。（中債是100.2254元，中證是100.2240元，稍微配合下，我們假裝一樣好不好）

接下來騷操作就出現(xiàn)了，該產(chǎn)品將這只跨市場債偷偷滴從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間，估值方法自然也由“中證估值”變?yōu)椤爸袀乐怠薄?br/>

雖然到2019年底，這只債兩種估值仍在跌，但是很顯然中債估值跌的更少，且后續(xù)漲的也更多，一波操作使得該只債呈現(xiàn)出不一樣的估值，自然該產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)也不一樣。

同樣一道菜，換個(gè)托管場所“味道”咋就不一樣了呢？這個(gè)操作的合規(guī)性以及可實(shí)施性小白菜未能查閱到相關(guān)資料，不知道監(jiān)管部門是怎么處理的，有了解的大大們求后臺(tái)留言給小白菜科普下，先謝為敬！

本篇結(jié)束語