泓策投研手札 作者：金融小包總
來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
01 債券市場(chǎng)中，看這民企，好像一條狗哦
浙江，省以江名，因錢塘江又稱浙江而得名；地處東南沿海長(zhǎng)江入?？谀弦?；是我國(guó)面積最小的省份之一，面積僅占全國(guó)1.06%且地形復(fù)雜，素有“七山一水兩分田”的說法。不止于此，浙江更是一個(gè)資源小省，自然資源貧乏，甚少有礦產(chǎn)，根據(jù)《管理世界》計(jì)算的“各省市人均資源量指數(shù)”看，浙江位列全國(guó)倒數(shù)第三。
浙商和浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展的故事之所以傳奇，就在于底子薄、資源少、距離權(quán)力中心遙遠(yuǎn)，沒有人看好的時(shí)候，卻發(fā)展成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、民間富裕程度最高的地區(qū)之一，GDP排名從1978年的第12位上升到第4位，超過整個(gè)東三省的GDP規(guī)模。
靚麗的數(shù)據(jù)背后是人的故事，是民營(yíng)企業(yè)的汗水和淚水。浙江的各種民營(yíng)制造業(yè)并非依托當(dāng)?shù)氐淖匀毁Y源屬性或者原有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)而形成，而是建立在大量推銷員走遍千山萬(wàn)水，道遍千言萬(wàn)語(yǔ)后，形成的對(duì)市場(chǎng)把握上，如溫州柳市的低壓電器、金華永康的小五金、諸暨大唐的襪業(yè)、義烏小商品批發(fā)市場(chǎng)、余姚的塑料、嵊州的領(lǐng)帶、海寧的皮革、紹興的輕紡城、臺(tái)州椒江的縫紉機(jī)等等。
時(shí)至今日，浙江省共有各類市場(chǎng)主體654.23萬(wàn)戶，其中民營(yíng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)主體627.35萬(wàn)戶，占比為95.9％。全國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)有93家位于浙江，連續(xù)20年居全國(guó)各省市第一。2018年浙江省地區(qū)生產(chǎn)總值56197億元，位列全國(guó)第四名，其中民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值37000多億元，貢獻(xiàn)了浙江省58.1%的稅收，63.1%的投資，71.9%的研發(fā)投入和87%的就業(yè)崗位。
浙江民營(yíng)企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，機(jī)制靈活，市場(chǎng)化程度高，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貢獻(xiàn)重大。
此外，股票市場(chǎng)中浙股也以其“妖”而著稱，不管是價(jià)值投資角度，還是資金博弈角度，浙股都極大的活躍了資本市場(chǎng)。
浙江民營(yíng)企業(yè)能在股票市場(chǎng)中翻手為云覆手為雨，玩弄市值管理，資本運(yùn)作手段眼花繚亂。但，在債券市場(chǎng)中，民營(yíng)企業(yè)卻極其不受認(rèn)可，浙江民營(yíng)企業(yè)更是如此。
存量的債券中，浙江民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模合計(jì)1338.79億元，浙江國(guó)有企業(yè)（不含金融機(jī)構(gòu)）債券融資規(guī)模合計(jì)8989.41億元。尤其是2019年以來，浙江民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模僅為566.79億元，相比之下浙江的國(guó)有企業(yè)（不含金融機(jī)構(gòu)）融資規(guī)模高達(dá)2926.61億元，是民營(yíng)企業(yè)融資規(guī)模的五倍。
這種情況不唯獨(dú)屬于浙江省，2018年全年國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)中非國(guó)有企業(yè)的信用債凈增量合計(jì)僅約80億元，而17年這個(gè)數(shù)據(jù)為1400億元，2018年國(guó)有企業(yè)幾乎貢獻(xiàn)了信用債市場(chǎng)全部的凈增，民企信用債凈增可以忽略不計(jì)。2019年以來，這種情況尤甚，全國(guó)民營(yíng)500強(qiáng)發(fā)債直接被標(biāo)記為垃圾債。
2019年以來浙江國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模
（單元：億元）
問題不僅僅是民營(yíng)企業(yè)在債券市場(chǎng)中融資困難，更在于民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的債券相比國(guó)有企業(yè)期限更短。
從全市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，浙江的民營(yíng)企業(yè)債券幾乎全部在5年以下，集中在3年到5年，占比達(dá)到51.77%；同時(shí)3年以下的占比也很高，接近40%。5年以上的民營(yíng)債券大部分是在2011年到2013年發(fā)出來的長(zhǎng)期限債券，而且屈指可數(shù)，合計(jì)12家，分別是富通集團(tuán)有限公司、浙江吉利控股集團(tuán)有限公司、正泰集團(tuán)股份有限公司、浙江龍盛集團(tuán)股份有限公司、橫店集團(tuán)控股有限公司、浙江恒逸集團(tuán)有限公司、浙江景興紙業(yè)股份有限公司、海亮集團(tuán)有限公司、華峰集團(tuán)有限公司、華東醫(yī)藥股份有限公司、浙江遠(yuǎn)洲控股有限公司、騰達(dá)建設(shè)集團(tuán)股份有限公司。
而浙江的國(guó)有企業(yè)發(fā)債期限分布相對(duì)均勻，幾乎全部在3年以上，集中在5到10年，其次是3到5年，兩個(gè)期限段的合計(jì)占比達(dá)到90.87%。浙江發(fā)行5年期限以上債券的國(guó)有企業(yè)合計(jì)一共有361家，且2018年以后發(fā)行的有52家。
浙江民營(yíng)企業(yè)不同期限、不同信用等級(jí)的債券發(fā)行金額分布情況(單位：億元)
注：不含可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債目前替代了定增成為民企在資本市場(chǎng)中融資的重要工具
浙江國(guó)有企業(yè)不同期限、不同信用等級(jí)的債券發(fā)行金額分布情況(單位：億元)
浙江發(fā)債企業(yè)發(fā)行債券的期限分布（單位：億元）
浙江民營(yíng)企業(yè)是全國(guó)民營(yíng)企業(yè)的杰出代表，大部分是有幾十年制造業(yè)實(shí)力積累的，就是那么一個(gè)群體，也在債券市場(chǎng)中受到極大的歧視，發(fā)債企業(yè)很少有能給到AA+及以上的信用評(píng)級(jí)，而且就算是AA+以上的民營(yíng)企業(yè)也只能發(fā)行短期限的融資工具，更甚者不管這個(gè)企業(yè)的信用資質(zhì)到底如何，只要是民企，它的債券發(fā)行利率就是比國(guó)企要高；隨著信用等級(jí)的下降，民企和國(guó)企之間利差更大。
浙江民營(yíng)企業(yè)不同信用等級(jí)主體的發(fā)債成本（平均值）
浙江國(guó)有企業(yè)不同信用等級(jí)主體的發(fā)債成本（平均值）
民營(yíng)企業(yè)發(fā)債成本高于國(guó)有企業(yè)有其合理的理由，但近些年民企和國(guó)企發(fā)債成本不斷拉大，尤其是18年以來，民營(yíng)企業(yè)在債券市場(chǎng)上的發(fā)行遭遇極大的困難，不談發(fā)的成本能多高，是就算成本再高也發(fā)不出來。
2010年以來央企、地方國(guó)企和民企的信用利差走勢(shì)
從浙江民企、國(guó)企債券存量規(guī)模前十的名單，可以見微知著，窺見中國(guó)過去十幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展秘密以及近些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化。
過去十幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力是政府主導(dǎo)的城市化建設(shè)，和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大量的社會(huì)資源（最重要的自然是資金）被投入其中。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，一部分民營(yíng)企業(yè)，尤其是近些年以來，比如綠城房地產(chǎn)由于自身的激進(jìn)擴(kuò)張碰到宏觀調(diào)控周期，外部融資環(huán)境收緊而出現(xiàn)困局，最終只能引入國(guó)資紓困。
浙江發(fā)債規(guī)模前十的民企和國(guó)企
02 吞噬資金的巨獸能產(chǎn)出什么？
浙江，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，但國(guó)資的力量同樣舉足輕重。
2018年，浙江省市兩級(jí)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13399億元、利潤(rùn)總額613億元，分別增長(zhǎng)14%、11.3%，創(chuàng)歷史新高。年末資產(chǎn)總額41685億元、凈資產(chǎn)13243億元，分別增長(zhǎng)10.8%、9.4%。
其中，省屬企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8715億元、利潤(rùn)總額371億元，分別比上年增長(zhǎng)12.5%、16%。從全國(guó)范圍看，浙江國(guó)企的實(shí)力不比其他的國(guó)有企業(yè)為主的大省弱，在全國(guó)國(guó)資系統(tǒng)內(nèi)也處于領(lǐng)先水平。
浙江省主要省屬國(guó)企名單
近些年國(guó)企一直走在改革的路上，浙江國(guó)企改革有自己的特色，就是注重國(guó)企“瘦身健體”、“國(guó)民共進(jìn)”。在頂層設(shè)計(jì)過程中，浙江省重點(diǎn)推進(jìn)混合所有制改革、完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制、健全激勵(lì)約束機(jī)制、完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制等方面制度建設(shè)。其中，以混合所有制改革為突破口激發(fā)國(guó)企潛力，以市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制為手段倒逼國(guó)企改革，激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力和動(dòng)力。浙江省目標(biāo)是到2020年，國(guó)有控股上市公司達(dá)65家左右。
浙江上市國(guó)有企業(yè)名單
國(guó)有企業(yè)可以簡(jiǎn)單分為兩種類型，一種是起到地方政府投融資平臺(tái)作用的“城投”類企業(yè)，一種是一般性的國(guó)有企業(yè)。一般的國(guó)有企業(yè)大部分從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司，浙江省交通投資集團(tuán)有限公司；也有一部分是從事商業(yè)貿(mào)易、文化傳媒和制造業(yè)，比如物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司、浙報(bào)傳媒控股集團(tuán)有限公司、杭州汽輪動(dòng)力集團(tuán)有限公司。
雖然國(guó)有企業(yè)的發(fā)展取得了很大進(jìn)步，國(guó)有企業(yè)的改革也一直在路上，但從目前的數(shù)據(jù)來看，國(guó)有企業(yè)仍舊是經(jīng)營(yíng)效率較低，具體體現(xiàn)在盈利能力較差、成長(zhǎng)性弱、經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)幾乎不產(chǎn)生凈現(xiàn)金流而依賴于籌資性現(xiàn)金流流入，如下浙江發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)所示：
浙江發(fā)債企業(yè)分評(píng)級(jí)的凈資產(chǎn)收益率平均值比較
浙江發(fā)債企業(yè)凈利潤(rùn)5年復(fù)合增長(zhǎng)率平均值比較
浙江發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量平均值比較
國(guó)有企業(yè)考慮的不僅僅是經(jīng)濟(jì)利益，更多是兼顧了社會(huì)效益和國(guó)家戰(zhàn)略。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)和為地方政府融資的一般性國(guó)企及城投公司曾經(jīng)起到了非常重要的作用，但也遺留下了很多的問題。
隨著漸行漸遠(yuǎn)的紅利，這種發(fā)展的模式正在面臨變化。未來，我們面對(duì)是一個(gè)嶄新的歷史階段，后工業(yè)化和后城市化的時(shí)代，大國(guó)的大爭(zhēng)時(shí)代，鋼筋混凝土撐不起一個(gè)國(guó)家的顏面和未來，我們需要的是更多是華為、吉利集團(tuán)、華海藥業(yè)、阿里巴巴和螞蟻金服，研發(fā)技術(shù)，引領(lǐng)創(chuàng)新，在全球各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)至關(guān)重要的地位，現(xiàn)在中國(guó)的電子業(yè)、汽車工業(yè)和醫(yī)藥生物業(yè)大而不強(qiáng)，仍舊落后。
03 信仰的迷思
由于市場(chǎng)、政策和金融環(huán)境等多重因素影響，造成很多浙江知名的大公司，上市公司從2017年底開始出現(xiàn)困難，這種情況在2018年不斷演化和加劇，從杭州、紹興、金華到甬臺(tái)溫都有知名大中型企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的案例，如紹興的盾安環(huán)境、金盾股份、精功集團(tuán)；金華的新光控股集團(tuán)、三鼎控股集團(tuán)；寧波的銀億股份；臺(tái)州的中新科技、星星集團(tuán)、海正藥業(yè)等。
債券市場(chǎng)方面，違約的浙江發(fā)債企業(yè)歷史以來共計(jì)有8家，全部系民營(yíng)企業(yè)。2018年之前的違約主體資產(chǎn)規(guī)模和知名度都較小，包括湖州金泰科技股份有限公司、浙江平湖華龍實(shí)業(yè)股份有限公司、春和集團(tuán)有限公司、湖州厲華妤婕聯(lián)合紡織有限公司、五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司；2018年之后的違約主體知名度都較大，是當(dāng)?shù)赜杏绊懙拿駹I(yíng)企業(yè)集團(tuán)，如寧波的銀億股份有限公司、金華的新光控股集團(tuán)有限公司、三鼎控股集團(tuán)有限公司、紹興的精功集團(tuán)有限公司。
乍一看，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很高，國(guó)有企業(yè)的信用信仰卻有其道理。但細(xì)細(xì)品來，就又不是那么個(gè)意思，任何的信仰總歸是要付出代價(jià)的。
浙江違約的銀億股份、新光集團(tuán)、三鼎集團(tuán)、精功集團(tuán)走到債務(wù)違約的地步，有很多共同的特征。
第一，企業(yè)前幾年融資環(huán)境寬松時(shí)候大肆擴(kuò)張，但投資未能按照預(yù)期實(shí)現(xiàn)良好的收益。加之2017年以來宏觀經(jīng)濟(jì)定調(diào)是降杠桿、廣義融資環(huán)境收縮，直接導(dǎo)致企業(yè)資金流動(dòng)性不足。而且企業(yè)投資的資金來源依賴外部融資，融資規(guī)模龐大，財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，最終資金流斷裂。
第二，公司治理上沒有解決“委托-代理”問題，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)和管理存在薄弱環(huán)節(jié)。決策者缺少制衡和約束，導(dǎo)致對(duì)外投資不夠科學(xué)謹(jǐn)慎，內(nèi)控體系和管理規(guī)則不完善。
第三，企業(yè)大而不強(qiáng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)遇到瓶頸，沒有形成在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
從邏輯上推演，遇到困境的民企是很類似的。中國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)中的后發(fā)者，是全球各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的追逐者，而不是主導(dǎo)者，制造業(yè)的后發(fā)者劣勢(shì)是存在的，很多產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈核心還是在日韓和歐美企業(yè)手中。
民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)起家憑借著很多機(jī)緣巧合和個(gè)人奮斗，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的殘酷不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移，2012年后很多民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)受累于各種成本的急劇增加而市場(chǎng)環(huán)境卻趨于惡化，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期盈利情況不佳，公司又往往會(huì)過于激進(jìn)和求成，大肆投資項(xiàng)目而積累巨額債務(wù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)占比過高。與此同時(shí)，軟資產(chǎn)，硬負(fù)債，公司資產(chǎn)本身質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力差，最終影響債務(wù)清償。
但以上說的這些就只是民營(yíng)企業(yè)的問題嗎？這波經(jīng)濟(jì)周期中，難道國(guó)有企業(yè)就沒有犯類似的錯(cuò)誤嗎？
如果有很多國(guó)有企業(yè)犯了類似的錯(cuò)誤，為什么他們還可以活著。他們背后依賴的是地方財(cái)政的紓困。那地方財(cái)政又從何而來？這種為國(guó)企紓困而支出的成本最終的承擔(dān)者又是誰(shuí)。
浙江發(fā)債的存量國(guó)有企業(yè)259家，其中不少國(guó)有企業(yè)也存在著銀億、新光、三鼎和精功類似的問題，這里僅以典型的發(fā)債國(guó)有制造業(yè)企業(yè)-海正藥業(yè)為例，我們可以看到撕掉企業(yè)性質(zhì)這個(gè)“皇帝的新裝”，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是相似的，問題是一樣的。只不過民企違約的成本是顯性的，而國(guó)企違約的成本是隱性的。
海正藥業(yè)是國(guó)內(nèi)大型的原料藥制造業(yè)企業(yè)，也是臺(tái)州最大的國(guó)有企業(yè)，其主營(yíng)化學(xué)原料藥和制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，具體包括：化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)、生物藥業(yè)務(wù)和醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。
海正藥業(yè)創(chuàng)始于1956年，當(dāng)時(shí)叫海門化工廠，成立之初一無(wú)所有，成立以后，海門化工廠利用臺(tái)州的樟木等本地資源煉樟油，做樟腦丸，這種土法生產(chǎn)的樟腦粉及成品在當(dāng)時(shí)意外的銷售不錯(cuò)，除了供應(yīng)國(guó)內(nèi)，還可以出口一部分。
1968年，畢業(yè)于杭州化工學(xué)校的白驊，按照分配流程進(jìn)入了海門化工廠，成了一名技術(shù)員。也是在白驊進(jìn)入海正藥業(yè)的同期，海門化工廠開始走出樟腦這個(gè)單一產(chǎn)品的生產(chǎn)，并在1970年建了土霉素車間，此后的10年內(nèi)，土霉素給這家化工廠帶來了巨大的利潤(rùn)，企業(yè)也隨之?dāng)U大生產(chǎn)規(guī)模，正式跨入制藥行業(yè)。
時(shí)代造英雄，激蕩大時(shí)代給了白驊走上領(lǐng)導(dǎo)層的機(jī)遇，1997年白驊被選進(jìn)工廠領(lǐng)導(dǎo)層，1981年，正式擔(dān)任海門制藥廠廠長(zhǎng)。出任廠長(zhǎng)以后，白驊在藥物化工上不斷推進(jìn)，讓阿霉素等不少抗生素產(chǎn)業(yè)化，也推動(dòng)海門制藥廠逐漸成為國(guó)內(nèi)大型制藥企業(yè)，并推動(dòng)公司在2000年7月登陸上交所。上市之初的海正藥業(yè)一直也發(fā)展的不錯(cuò)，產(chǎn)品銷往包括歐美在內(nèi)的全球30多個(gè)國(guó)家，海外市場(chǎng)成為海正藥業(yè)收入的一大源泉。
海正藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成的營(yíng)收情況
白驊是海正這家總資產(chǎn)220億、凈資產(chǎn)近80億國(guó)企的靈魂人物，他視海正為己出。只不過從股權(quán)結(jié)構(gòu)說，白驊和海正沒有任何關(guān)系。海正藥業(yè)的大股東和二股東分別是浙江省海正集團(tuán)和浙江省國(guó)貿(mào)集團(tuán)，實(shí)控人是浙江省臺(tái)州市椒江區(qū)人民政府，而包括白驊在內(nèi)的管理層卻幾乎沒有持有任何股份。
白驊做了一輩子的企業(yè)，海正藥業(yè)卻和他一點(diǎn)關(guān)系也沒有，沒辦法傳承給子孫，甚至那么多年的薪酬比之同業(yè)高管也甚是微薄。
海正藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)
不知道白驊總在心里是怎么想的，但近些年海正的表現(xiàn)，不經(jīng)也讓我們感嘆，海正藥業(yè)成也白驊，敗也白驊。國(guó)有企業(yè)比之民營(yíng)企業(yè)，一樣有接班的問題，公司治理上更說不上解決了“委托-代理”問題，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)和管理存在更多的薄弱環(huán)節(jié)。
2012年海正藥業(yè)核心的抗腫瘤原料藥的客戶技術(shù)改造導(dǎo)致訂單減少影響利潤(rùn)；不久，全球特色原料藥的競(jìng)爭(zhēng)開始加劇，海正藥業(yè)議價(jià)能力減弱；2015年9月公司收到美國(guó)FDA進(jìn)口禁令，2016年9月公司收到歐盟EMA進(jìn)口禁令，兩張禁令使得公司的原料藥出口業(yè)務(wù)面臨巨大壓力；
2015年，由于海正輝瑞的海外生產(chǎn)工廠限產(chǎn)，公司核心制劑品種之一的特治星（一種復(fù)方抗生素）供給嚴(yán)重不足。
接連的打擊讓海正藥業(yè)績(jī)承壓。自2012年起，海正藥業(yè)的利潤(rùn)就已經(jīng)年年下滑，到2018年，扣非歸母凈利潤(rùn)甚至已經(jīng)連續(xù)虧損4年。
海正藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率
與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓形成鮮明對(duì)比的是，海正藥業(yè)在白驊最后掌舵的這五年里憑借著國(guó)有企業(yè)的信仰，以及當(dāng)時(shí)相對(duì)寬松的融資環(huán)境，舉債擴(kuò)建產(chǎn)能，大肆投資。
既然企業(yè)不是自己的，白驊在職期間做出決策，斥資幾十億把海正藥業(yè)的廠房和企業(yè)總部建到了他在富陽(yáng)的家鄉(xiāng)，一個(gè)既沒有交通優(yōu)勢(shì)，又沒有任何醫(yī)藥制造業(yè)基礎(chǔ)的地方，除了是他的老家這個(gè)特點(diǎn)外。
民營(yíng)企業(yè)存在決策者缺少制衡和約束，導(dǎo)致對(duì)外投資不夠科學(xué)謹(jǐn)慎，內(nèi)控體系和管理規(guī)則不完善的問題，國(guó)有企業(yè)何嘗不也是存在類似的問題。
海正藥業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出情況和同比
2019年以來，面對(duì)債務(wù)壓力，海正藥業(yè)開始了變賣資產(chǎn)而求生的道路。
3月27日，為盤活閑置資產(chǎn)，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，海正以評(píng)估值為依據(jù)通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開掛牌出售位于北京、上海、杭州、椒江四處的閑置房產(chǎn)。掛牌價(jià)格不低于評(píng)估值9226.16萬(wàn)元。
5月30日，公司將所持有的導(dǎo)明醫(yī)藥（浙江）的20.24%股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓。
6月22日，公司控股子公司海正杭州公司將以評(píng)估值為依據(jù)通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開掛牌出售位于杭州市富陽(yáng)鹿山新區(qū)的新建辦公大樓（鹿山大樓）。
同日，海正藥業(yè)控股子公司海正博銳擬通過引進(jìn)社會(huì)資本的方式對(duì)其實(shí)施增資擴(kuò)股及部分老股轉(zhuǎn)讓。
9月，海正藥業(yè)更是被曝出低價(jià)向員工出售園區(qū)飼養(yǎng)的23只孔雀，還標(biāo)出了不同年份孔雀的價(jià)格，其中2周年公孔雀單價(jià)980元，2周年母孔雀為860元。
海正藥業(yè)有息債務(wù)和債務(wù)增速
從公開市場(chǎng)中找到的一份材料顯示，海正藥業(yè)近期甚至陷入了和民營(yíng)企業(yè)幾百萬(wàn)的合同糾紛中，商業(yè)信用崩潰的背后就是金融信用的崩潰。國(guó)有企業(yè)的信仰經(jīng)歷過東特鋼和青海省之后，到底成色如何，海正怎么做也是至關(guān)重要的。
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原標(biāo)題： 寒冰中的民企，躺云彩上的國(guó)企：談?wù)憬l(fā)債企業(yè)
