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寒冰中的民企，躺云彩上的國企：談?wù)憬l(fā)債企業(yè)

泓策投研手札

2020-07-16 16:19 1687 0 0

【盛會邀請】2024大連·特殊資產(chǎn)管理高峰論壇報名開啟(11.15-11.16)

浙江民營企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，機制靈活，市場化程度高，在國民經(jīng)濟發(fā)展中貢獻重大。但，在債券市場中，民營企業(yè)卻極其不受認(rèn)可，浙江民營企業(yè)更是如此。

作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

01 債券市場中，看這民企，好像一條狗哦

浙江，省以江名，因錢塘江又稱浙江而得名；地處東南沿海長江入?？谀弦恚皇俏覈娣e最小的省份之一，面積僅占全國1.06%且地形復(fù)雜，素有“七山一水兩分田”的說法。不止于此，浙江更是一個資源小省，自然資源貧乏，甚少有礦產(chǎn)，根據(jù)《管理世界》計算的“各省市人均資源量指數(shù)”看，浙江位列全國倒數(shù)第三。

浙商和浙江經(jīng)濟發(fā)展的故事之所以傳奇，就在于底子薄、資源少、距離權(quán)力中心遙遠，沒有人看好的時候，卻發(fā)展成了中國經(jīng)濟最發(fā)達、民間富裕程度最高的地區(qū)之一，GDP排名從1978年的第12位上升到第4位，超過整個東三省的GDP規(guī)模。

靚麗的數(shù)據(jù)背后是人的故事，是民營企業(yè)的汗水和淚水。浙江的各種民營制造業(yè)并非依托當(dāng)?shù)氐淖匀毁Y源屬性或者原有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)而形成，而是建立在大量推銷員走遍千山萬水，道遍千言萬語后，形成的對市場把握上，如溫州柳市的低壓電器、金華永康的小五金、諸暨大唐的襪業(yè)、義烏小商品批發(fā)市場、余姚的塑料、嵊州的領(lǐng)帶、海寧的皮革、紹興的輕紡城、臺州椒江的縫紉機等等。

時至今日，浙江省共有各類市場主體654.23萬戶，其中民營經(jīng)濟市場主體627.35萬戶，占比為95.9％。全國民營企業(yè)500強有93家位于浙江，連續(xù)20年居全國各省市第一。2018年浙江省地區(qū)生產(chǎn)總值56197億元，位列全國第四名，其中民營經(jīng)濟增加值37000多億元，貢獻了浙江省58.1%的稅收，63.1%的投資，71.9%的研發(fā)投入和87%的就業(yè)崗位。

浙江民營企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，機制靈活，市場化程度高，在國民經(jīng)濟發(fā)展中貢獻重大。

此外，股票市場中浙股也以其“妖”而著稱，不管是價值投資角度，還是資金博弈角度，浙股都極大的活躍了資本市場。

浙江民營企業(yè)能在股票市場中翻手為云覆手為雨，玩弄市值管理，資本運作手段眼花繚亂。但，在債券市場中，民營企業(yè)卻極其不受認(rèn)可，浙江民營企業(yè)更是如此。

存量的債券中，浙江民營企業(yè)債券融資規(guī)模合計1338.79億元，浙江國有企業(yè)（不含金融機構(gòu)）債券融資規(guī)模合計8989.41億元。尤其是2019年以來，浙江民營企業(yè)債券融資規(guī)模僅為566.79億元，相比之下浙江的國有企業(yè)（不含金融機構(gòu)）融資規(guī)模高達2926.61億元，是民營企業(yè)融資規(guī)模的五倍。

這種情況不唯獨屬于浙江省，2018年全年國內(nèi)信用債市場中非國有企業(yè)的信用債凈增量合計僅約80億元，而17年這個數(shù)據(jù)為1400億元，2018年國有企業(yè)幾乎貢獻了信用債市場全部的凈增，民企信用債凈增可以忽略不計。2019年以來，這種情況尤甚，全國民營500強發(fā)債直接被標(biāo)記為垃圾債。

2019年以來浙江國有企業(yè)、民營企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模

（單元：億元）

問題不僅僅是民營企業(yè)在債券市場中融資困難，更在于民營企業(yè)發(fā)行的債券相比國有企業(yè)期限更短。

從全市場數(shù)據(jù)來看，浙江的民營企業(yè)債券幾乎全部在5年以下，集中在3年到5年，占比達到51.77%；同時3年以下的占比也很高，接近40%。5年以上的民營債券大部分是在2011年到2013年發(fā)出來的長期限債券，而且屈指可數(shù)，合計12家，分別是富通集團有限公司、浙江吉利控股集團有限公司、正泰集團股份有限公司、浙江龍盛集團股份有限公司、橫店集團控股有限公司、浙江恒逸集團有限公司、浙江景興紙業(yè)股份有限公司、海亮集團有限公司、華峰集團有限公司、華東醫(yī)藥股份有限公司、浙江遠洲控股有限公司、騰達建設(shè)集團股份有限公司。

而浙江的國有企業(yè)發(fā)債期限分布相對均勻，幾乎全部在3年以上，集中在5到10年，其次是3到5年，兩個期限段的合計占比達到90.87%。浙江發(fā)行5年期限以上債券的國有企業(yè)合計一共有361家，且2018年以后發(fā)行的有52家。

浙江民營企業(yè)不同期限、不同信用等級的債券發(fā)行金額分布情況(單位：億元)

注：不含可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債目前替代了定增成為民企在資本市場中融資的重要工具

浙江國有企業(yè)不同期限、不同信用等級的債券發(fā)行金額分布情況(單位：億元)

浙江發(fā)債企業(yè)發(fā)行債券的期限分布（單位：億元）

浙江民營企業(yè)是全國民營企業(yè)的杰出代表，大部分是有幾十年制造業(yè)實力積累的，就是那么一個群體，也在債券市場中受到極大的歧視，發(fā)債企業(yè)很少有能給到AA+及以上的信用評級，而且就算是AA+以上的民營企業(yè)也只能發(fā)行短期限的融資工具，更甚者不管這個企業(yè)的信用資質(zhì)到底如何，只要是民企，它的債券發(fā)行利率就是比國企要高；隨著信用等級的下降，民企和國企之間利差更大。

浙江民營企業(yè)不同信用等級主體的發(fā)債成本（平均值）

浙江國有企業(yè)不同信用等級主體的發(fā)債成本（平均值）

民營企業(yè)發(fā)債成本高于國有企業(yè)有其合理的理由，但近些年民企和國企發(fā)債成本不斷拉大，尤其是18年以來，民營企業(yè)在債券市場上的發(fā)行遭遇極大的困難，不談發(fā)的成本能多高，是就算成本再高也發(fā)不出來。

2010年以來央企、地方國企和民企的信用利差走勢

從浙江民企、國企債券存量規(guī)模前十的名單，可以見微知著，窺見中國過去十幾年的經(jīng)濟發(fā)展秘密以及近些年中國經(jīng)濟發(fā)展的變化。

過去十幾年，中國經(jīng)濟發(fā)展的動力是政府主導(dǎo)的城市化建設(shè)，和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大量的社會資源（最重要的自然是資金）被投入其中。

中國經(jīng)濟發(fā)展過程中，一部分民營企業(yè)，尤其是近些年以來，比如綠城房地產(chǎn)由于自身的激進擴張碰到宏觀調(diào)控周期，外部融資環(huán)境收緊而出現(xiàn)困局，最終只能引入國資紓困。

浙江發(fā)債規(guī)模前十的民企和國企

02 吞噬資金的巨獸能產(chǎn)出什么？

浙江，民營經(jīng)濟發(fā)達，但國資的力量同樣舉足輕重。

2018年，浙江省市兩級國資監(jiān)管企業(yè)合計實現(xiàn)營業(yè)收入13399億元、利潤總額613億元，分別增長14%、11.3%，創(chuàng)歷史新高。年末資產(chǎn)總額41685億元、凈資產(chǎn)13243億元，分別增長10.8%、9.4%。

其中，省屬企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入8715億元、利潤總額371億元，分別比上年增長12.5%、16%。從全國范圍看，浙江國企的實力不比其他的國有企業(yè)為主的大省弱，在全國國資系統(tǒng)內(nèi)也處于領(lǐng)先水平。

浙江省主要省屬國企名單

近些年國企一直走在改革的路上，浙江國企改革有自己的特色，就是注重國企“瘦身健體”、“國民共進”。在頂層設(shè)計過程中，浙江省重點推進混合所有制改革、完善國有資產(chǎn)管理體制、健全激勵約束機制、完善市場化經(jīng)營機制等方面制度建設(shè)。其中，以混合所有制改革為突破口激發(fā)國企潛力，以市場化經(jīng)營機制為手段倒逼國企改革，激發(fā)國有企業(yè)活力和動力。浙江省目標(biāo)是到2020年，國有控股上市公司達65家左右。

浙江上市國有企業(yè)名單

國有企業(yè)可以簡單分為兩種類型，一種是起到地方政府投融資平臺作用的“城投”類企業(yè)，一種是一般性的國有企業(yè)。一般的國有企業(yè)大部分從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如杭州市地鐵集團有限責(zé)任公司，浙江省交通投資集團有限公司；也有一部分是從事商業(yè)貿(mào)易、文化傳媒和制造業(yè)，比如物產(chǎn)中大集團股份有限公司、浙報傳媒控股集團有限公司、杭州汽輪動力集團有限公司。

雖然國有企業(yè)的發(fā)展取得了很大進步，國有企業(yè)的改革也一直在路上，但從目前的數(shù)據(jù)來看，國有企業(yè)仍舊是經(jīng)營效率較低，具體體現(xiàn)在盈利能力較差、成長性弱、經(jīng)營性活動幾乎不產(chǎn)生凈現(xiàn)金流而依賴于籌資性現(xiàn)金流流入，如下浙江發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)所示：

浙江發(fā)債企業(yè)分評級的凈資產(chǎn)收益率平均值比較

浙江發(fā)債企業(yè)凈利潤5年復(fù)合增長率平均值比較

浙江發(fā)債企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量平均值比較

國有企業(yè)考慮的不僅僅是經(jīng)濟利益，更多是兼顧了社會效益和國家戰(zhàn)略。在中國經(jīng)濟發(fā)展的過程中，承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)和為地方政府融資的一般性國企及城投公司曾經(jīng)起到了非常重要的作用，但也遺留下了很多的問題。

隨著漸行漸遠的紅利，這種發(fā)展的模式正在面臨變化。未來，我們面對是一個嶄新的歷史階段，后工業(yè)化和后城市化的時代，大國的大爭時代，鋼筋混凝土撐不起一個國家的顏面和未來，我們需要的是更多是華為、吉利集團、華海藥業(yè)、阿里巴巴和螞蟻金服，研發(fā)技術(shù)，引領(lǐng)創(chuàng)新，在全球各個產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)至關(guān)重要的地位，現(xiàn)在中國的電子業(yè)、汽車工業(yè)和醫(yī)藥生物業(yè)大而不強，仍舊落后。

03 信仰的迷思

由于市場、政策和金融環(huán)境等多重因素影響，造成很多浙江知名的大公司，上市公司從2017年底開始出現(xiàn)困難，這種情況在2018年不斷演化和加劇，從杭州、紹興、金華到甬臺溫都有知名大中型企業(yè)出現(xiàn)危機的案例，如紹興的盾安環(huán)境、金盾股份、精功集團；金華的新光控股集團、三鼎控股集團；寧波的銀億股份；臺州的中新科技、星星集團、海正藥業(yè)等。

債券市場方面，違約的浙江發(fā)債企業(yè)歷史以來共計有8家，全部系民營企業(yè)。2018年之前的違約主體資產(chǎn)規(guī)模和知名度都較小，包括湖州金泰科技股份有限公司、浙江平湖華龍實業(yè)股份有限公司、春和集團有限公司、湖州厲華妤婕聯(lián)合紡織有限公司、五洋建設(shè)集團股份有限公司；2018年之后的違約主體知名度都較大，是當(dāng)?shù)赜杏绊懙拿駹I企業(yè)集團，如寧波的銀億股份有限公司、金華的新光控股集團有限公司、三鼎控股集團有限公司、紹興的精功集團有限公司。

乍一看，民營企業(yè)的風(fēng)險確實很高，國有企業(yè)的信用信仰卻有其道理。但細細品來，就又不是那么個意思，任何的信仰總歸是要付出代價的。

浙江違約的銀億股份、新光集團、三鼎集團、精功集團走到債務(wù)違約的地步，有很多共同的特征。

第一，企業(yè)前幾年融資環(huán)境寬松時候大肆擴張，但投資未能按照預(yù)期實現(xiàn)良好的收益。加之2017年以來宏觀經(jīng)濟定調(diào)是降杠桿、廣義融資環(huán)境收縮，直接導(dǎo)致企業(yè)資金流動性不足。而且企業(yè)投資的資金來源依賴外部融資，融資規(guī)模龐大，財務(wù)成本和財務(wù)風(fēng)險不斷上升，最終資金流斷裂。

第二，公司治理上沒有解決“委托-代理”問題，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)和管理存在薄弱環(huán)節(jié)。決策者缺少制衡和約束，導(dǎo)致對外投資不夠科學(xué)謹(jǐn)慎，內(nèi)控體系和管理規(guī)則不完善。

第三，企業(yè)大而不強，主營業(yè)務(wù)遇到瓶頸，沒有形成在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心競爭力。

從邏輯上推演，遇到困境的民企是很類似的。中國是全球經(jīng)濟中的后發(fā)者，是全球各個產(chǎn)業(yè)鏈中的追逐者，而不是主導(dǎo)者，制造業(yè)的后發(fā)者劣勢是存在的，很多產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈核心還是在日韓和歐美企業(yè)手中。

民營制造業(yè)企業(yè)起家憑借著很多機緣巧合和個人奮斗，但市場競爭的殘酷不以個人意志為轉(zhuǎn)移，2012年后很多民營制造業(yè)企業(yè)受累于各種成本的急劇增加而市場環(huán)境卻趨于惡化，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)長期盈利情況不佳，公司又往往會過于激進和求成，大肆投資項目而積累巨額債務(wù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)占比過高。與此同時，軟資產(chǎn)，硬負(fù)債，公司資產(chǎn)本身質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力差，最終影響債務(wù)清償。

但以上說的這些就只是民營企業(yè)的問題嗎？這波經(jīng)濟周期中，難道國有企業(yè)就沒有犯類似的錯誤嗎？

如果有很多國有企業(yè)犯了類似的錯誤，為什么他們還可以活著。他們背后依賴的是地方財政的紓困。那地方財政又從何而來？這種為國企紓困而支出的成本最終的承擔(dān)者又是誰。

浙江發(fā)債的存量國有企業(yè)259家，其中不少國有企業(yè)也存在著銀億、新光、三鼎和精功類似的問題，這里僅以典型的發(fā)債國有制造業(yè)企業(yè)-海正藥業(yè)為例，我們可以看到撕掉企業(yè)性質(zhì)這個“皇帝的新裝”，企業(yè)的經(jīng)營是相似的，問題是一樣的。只不過民企違約的成本是顯性的，而國企違約的成本是隱性的。

海正藥業(yè)是國內(nèi)大型的原料藥制造業(yè)企業(yè)，也是臺州最大的國有企業(yè)，其主營化學(xué)原料藥和制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，具體包括：化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)、國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)、生物藥業(yè)務(wù)和醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。

海正藥業(yè)創(chuàng)始于1956年，當(dāng)時叫海門化工廠，成立之初一無所有，成立以后，海門化工廠利用臺州的樟木等本地資源煉樟油，做樟腦丸，這種土法生產(chǎn)的樟腦粉及成品在當(dāng)時意外的銷售不錯，除了供應(yīng)國內(nèi)，還可以出口一部分。

1968年，畢業(yè)于杭州化工學(xué)校的白驊，按照分配流程進入了海門化工廠，成了一名技術(shù)員。也是在白驊進入海正藥業(yè)的同期，海門化工廠開始走出樟腦這個單一產(chǎn)品的生產(chǎn)，并在1970年建了土霉素車間，此后的10年內(nèi)，土霉素給這家化工廠帶來了巨大的利潤，企業(yè)也隨之?dāng)U大生產(chǎn)規(guī)模，正式跨入制藥行業(yè)。

時代造英雄，激蕩大時代給了白驊走上領(lǐng)導(dǎo)層的機遇，1997年白驊被選進工廠領(lǐng)導(dǎo)層，1981年，正式擔(dān)任海門制藥廠廠長。出任廠長以后，白驊在藥物化工上不斷推進，讓阿霉素等不少抗生素產(chǎn)業(yè)化，也推動海門制藥廠逐漸成為國內(nèi)大型制藥企業(yè)，并推動公司在2000年7月登陸上交所。上市之初的海正藥業(yè)一直也發(fā)展的不錯，產(chǎn)品銷往包括歐美在內(nèi)的全球30多個國家，海外市場成為海正藥業(yè)收入的一大源泉。

海正藥業(yè)主營業(yè)務(wù)構(gòu)成的營收情況

白驊是海正這家總資產(chǎn)220億、凈資產(chǎn)近80億國企的靈魂人物，他視海正為己出。只不過從股權(quán)結(jié)構(gòu)說，白驊和海正沒有任何關(guān)系。海正藥業(yè)的大股東和二股東分別是浙江省海正集團和浙江省國貿(mào)集團，實控人是浙江省臺州市椒江區(qū)人民政府，而包括白驊在內(nèi)的管理層卻幾乎沒有持有任何股份。

白驊做了一輩子的企業(yè)，海正藥業(yè)卻和他一點關(guān)系也沒有，沒辦法傳承給子孫，甚至那么多年的薪酬比之同業(yè)高管也甚是微薄。

海正藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

不知道白驊總在心里是怎么想的，但近些年海正的表現(xiàn)，不經(jīng)也讓我們感嘆，海正藥業(yè)成也白驊，敗也白驊。國有企業(yè)比之民營企業(yè)，一樣有接班的問題，公司治理上更說不上解決了“委托-代理”問題，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)和管理存在更多的薄弱環(huán)節(jié)。

2012年海正藥業(yè)核心的抗腫瘤原料藥的客戶技術(shù)改造導(dǎo)致訂單減少影響利潤；不久，全球特色原料藥的競爭開始加劇，海正藥業(yè)議價能力減弱；2015年9月公司收到美國FDA進口禁令，2016年9月公司收到歐盟EMA進口禁令，兩張禁令使得公司的原料藥出口業(yè)務(wù)面臨巨大壓力；

2015年，由于海正輝瑞的海外生產(chǎn)工廠限產(chǎn)，公司核心制劑品種之一的特治星（一種復(fù)方抗生素）供給嚴(yán)重不足。

接連的打擊讓海正藥業(yè)績承壓。自2012年起，海正藥業(yè)的利潤就已經(jīng)年年下滑，到2018年，扣非歸母凈利潤甚至已經(jīng)連續(xù)虧損4年。

海正藥業(yè)營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率