作者：結(jié)構(gòu)評級一部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2021年，隨著疫情防控進入常態(tài)化，國內(nèi)經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)恢復(fù)經(jīng)營，疊加不良貸款處置力度的加大，商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)下降。從近年來發(fā)行情況看，不良資產(chǎn)支持證券已成為部分銀行處置不良資產(chǎn)的常規(guī)手段。銀行資產(chǎn)規(guī)模仍舊承壓，其處置不良資產(chǎn)的需求仍然旺盛。不良資產(chǎn)支持證券二級市場活躍度的日益提升，也逐漸培育了專業(yè)的投資機構(gòu)群體，對產(chǎn)品設(shè)計的專業(yè)化與精細(xì)化要求越來越高，隨著市場化程度的提高，未來市場規(guī)模仍具有增長潛力。目前已發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券回收情況良好，未來隨著第三批試點機構(gòu)如城商行和農(nóng)商行的加入、《個人信息保護法》實施、催收行業(yè)整頓、疫情持續(xù)以及宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場波動等影響因素的傳導(dǎo)，不良資產(chǎn)的回收表現(xiàn)將繼續(xù)承壓，回收估值有待長期檢驗。

1. 2021年，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有升

2016年至2021年，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下簡稱“NPL”）累計發(fā)行規(guī)模為1170.54億元。繼2020年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量大幅提升后，2021年，銀行間公募市場共發(fā)行63單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，較上年增加8單，發(fā)行規(guī)模達(dá)299.92億元，同比增長6.13%，發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有升。

2.資產(chǎn)證券化助力商業(yè)銀行處置不良貸款的作用日益凸顯

2016-2021年，通過資產(chǎn)證券化處置的不良貸款規(guī)模占銀行總不良貸款規(guī)模的比重波動提升。2021年，通過資產(chǎn)證券化處置的不良貸款本息費合計1630.39億元，不良貸款本金合計1150.58億元，占商業(yè)銀行平均不良貸款余額的4.16%。資產(chǎn)證券化已成為商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段，有效助力其提高資產(chǎn)質(zhì)量。

3.大型國有商業(yè)銀行集中度高，發(fā)起機構(gòu)更趨多元化

大型國有商業(yè)銀行為銀行間公募市場NPL產(chǎn)品發(fā)行主力，其中發(fā)行量排名前三的是建設(shè)銀行、工商銀行和中國銀行，共發(fā)行153.50億元，占2021年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模51.18%。隨著2019年底，第三次不良資產(chǎn)證券化試點擴容，2020年以來，銀行間公募市場發(fā)起機構(gòu)更趨多元化，發(fā)起機構(gòu)新增資產(chǎn)管理公司和城市商業(yè)銀行。2021年，資產(chǎn)管理公司和城市商業(yè)銀行共發(fā)起3單NPL產(chǎn)品。

4.NPL優(yōu)先檔證券發(fā)行利差呈下降趨勢，投資者認(rèn)可度逐年提升

2018年以來，NPL優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利差[1]逐漸縮小。2018年，NPL優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利差平均為137BP，2021年下降為62BP。2021年，NPL優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利差呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，第一季度為111BP，第四季度將為43BP。近年來，隨著NPL產(chǎn)品到期兌付，NPL產(chǎn)品底層資產(chǎn)回收情況、證券兌付速度均高于市場預(yù)期，市場接受度逐漸增加。

5.2021年，NPL產(chǎn)品發(fā)行利率波動下降，仍存在投資價值

2021年，NPL產(chǎn)品利差縮減是推動NPL產(chǎn)品發(fā)行利率下降的主要因素。2021年，一年期銀行間國債到期收益率穩(wěn)中有降，第一季度為2.57%，第四季度下降為2.31%，較一季度平均利率下降26BP，總體表現(xiàn)平穩(wěn)。一年期中期票據(jù)（AAA）到期收益率與一年期銀行間國債到期收益率趨勢相近，NPL產(chǎn)品發(fā)行利率波動下降主要由于NPL優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利差逐漸縮小，第一季度為111BP，第四季度下降至43BP，下降67BP。

NPL優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利差縮減，但NPL優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利率仍高于一年期中期票據(jù)（AAA）到期收益率和銀行間市場結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利率，仍存在投資價值。NPL產(chǎn)品優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利率較一年期中期票據(jù)（AAA）到期收益率平均高54.14BP，較銀行間市場結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利率平均高32.88BP。

6.市場對信用卡、個人消費型不良基礎(chǔ)資產(chǎn)認(rèn)可度更高

2021年，NPL優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利率高于一年期中期票據(jù)（AAA）發(fā)行利率6.13-146.45BP。其中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用卡、個人消費型NPL產(chǎn)品，優(yōu)先檔證券（AAAsf）發(fā)行利差較小，為6.13-81.37BP，平均利差34.35BP；基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)貸款的發(fā)行利差最大，為119.67-130.68BP，平均利差124.26BP。

7.NPL產(chǎn)品集中在季末和年末發(fā)行，發(fā)起機構(gòu)出表需求較強

2016年-2021年共發(fā)行213單NPL產(chǎn)品，其中77單于12月發(fā)行。2021年共發(fā)行63單NPL產(chǎn)品，其中20單于12月發(fā)行。初于出表需求，NPL產(chǎn)品較多集中于年末發(fā)行。

1.總體情況

2021年共發(fā)行63單NPL產(chǎn)品，涵蓋信用卡不良貸款、個人消費貸款、汽車類貸款、個人住房抵押類貸款、小微不良類貸款和對公不良類貸款等六種類型，其中基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以信用卡不良貸款、個人消費貸款、個人住房抵押貸款為主。2021年，從發(fā)行單數(shù)和規(guī)?？?，信用卡、消費貸不良貸款NPL的發(fā)行單數(shù)和規(guī)模均有所上升；個人住房抵押類貸款、對公不良類貸款NPL的發(fā)行單數(shù)和規(guī)模與上年基本持平；小微不良類貸款NPL發(fā)行單數(shù)與上年持平，發(fā)行規(guī)模較上年有所下滑；汽車類貸款NPL作為2020年新增的NPL產(chǎn)品，2020年發(fā)行一單，2021年發(fā)行兩單。具體發(fā)行單數(shù)及規(guī)模詳見下圖。

2.信用卡不良貸款和個人消費貸款

2021年發(fā)行的NPL產(chǎn)品中有44單以信用卡不良貸款和個人消費貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，證券發(fā)行規(guī)模合計為103.51億元，占NPL總發(fā)行規(guī)模的34.51%，涉及不良貸款本息費達(dá)1185.68億元。

從五級分類情況來看，信用卡不良貸款NPL可疑類占比略高于次級類和損失類。從估值來看，2021年發(fā)行的此類NPL的單筆平均本息費余額區(qū)間為1.75萬元至17.83萬元，分散性好，基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性高；最小加權(quán)平均逾期期限為3.54個月，最大加權(quán)平均逾期期限為20.73個月，入池資產(chǎn)逾期期限較短。2021年發(fā)行的信用卡和消費類NPL基礎(chǔ)資產(chǎn)一般情形下的回收率區(qū)間為3.06%至28.02%，回收率均值為11.97%。個人消費貸款NPL的資產(chǎn)池在分散度、逾期期限和五級分類情況等方面整體優(yōu)于信用卡不良NPL，回收率表現(xiàn)整體優(yōu)于信用卡不良貸款，回收率區(qū)間為12.59%至29.06%，回收率均值為21.79%。

基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計概況見下表。

由于信用卡和消費類貸款一般無抵質(zhì)押物作為擔(dān)保，回收難度較大，從進入不良到初始起算日的逾期期限和資產(chǎn)池分散度對回收水平的影響較大，逾期期限越短，分散度越高，回收率越高。如下圖所示，個人消費貸款NPL的分散度高于信用卡NPL，相似逾期期限的資產(chǎn)池，個人消費貸款NPL回收率更高。具有相似逾期期限的信用卡不良貸款，分散度越高（筆均5萬以下）的資產(chǎn)池回收率越高。分散度相近的信用卡不良貸款，逾期期限越短，回收率越高。

3.個人住房抵押不良資產(chǎn)支持證券

2021年共發(fā)行9單個人住房抵押不良資產(chǎn)支持證券，證券發(fā)行規(guī)模117.10億元,占總發(fā)行規(guī)模的39.04%，基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本息費余額210.86億元。從五級分類情況來看，次級類未償本息加權(quán)平均余額占比高于可疑類和損失類，為56.98%。入池不良資產(chǎn)貸款單筆平均本息費余額分布在30.66萬元-44.09萬元，具有單筆平均本息費余額較小，分散度較高，同質(zhì)性較高等特點。入池資產(chǎn)加權(quán)平均逾期期限為13.94個月，最大逾期期限為29.20個月，入池資產(chǎn)逾期期限較長。個人住房抵押不良均附帶抵押擔(dān)保，抵押物全部為個人住宅。個人住宅的快速變現(xiàn)能力強，因此個人住房NPL產(chǎn)品的回收率普遍較高，分布在62.05%-74.65%。

4.對公不良類貸款

2021年，共發(fā)行3單對公不良資產(chǎn)支持證券，其中兩單發(fā)起機構(gòu)為資產(chǎn)管理機構(gòu)。對公不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模63.80億元，占總發(fā)行規(guī)模的21.27%，基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本息費余額135.78億元。從擔(dān)保方式來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的擔(dān)保方式較為多樣，包括保證、抵押、質(zhì)押等多種擔(dān)保方式，抵押物包括廠房、土地使用權(quán)、股權(quán)等多種形式資產(chǎn)。入池不良資產(chǎn)貸款單筆平均本息費余額高。證券產(chǎn)品高回收率主要依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)附帶抵質(zhì)押物的變現(xiàn)能力，其中廠房等不動產(chǎn)的快速變現(xiàn)能力較好，回收估值水平較高。

5.汽車類貸款

2021年，共發(fā)行2單汽車抵押貸款不良資產(chǎn)支持證券，證券發(fā)行規(guī)模8.74億元，僅占總發(fā)行規(guī)模的2.91%，基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本息費余額61.19億元。從五級分類情況來看，次級類未償本息加權(quán)平均余額占比高，為70.13%。入池不良資產(chǎn)貸款單筆平均本息費余額小于10萬元，單筆平均本息費余額較小，分散度較高，同質(zhì)性較高。入池資產(chǎn)加權(quán)平均逾期期限為9.25個月，入池資產(chǎn)逾期期限短。從擔(dān)保方式來看，抵押物均為車輛?；A(chǔ)資產(chǎn)附帶的抵押物的表現(xiàn)能力一般，但由于基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度高、同質(zhì)性高及逾期期限短等特點，汽車類NPL產(chǎn)品加權(quán)平均回收率在18%左右，稍高于信用卡類不良產(chǎn)品。

6.小微不良類貸款

2021年，共發(fā)行5單小微不良資產(chǎn)支持證券，證券發(fā)行規(guī)模6.79億元，僅占總發(fā)行規(guī)模的2.26%，基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本息費余額36.88億元。從擔(dān)保方式來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的擔(dān)保方式較為多樣，包括抵押、保證、質(zhì)押等多種擔(dān)保方式，抵押物多以不動產(chǎn)為主。入池不良資產(chǎn)貸款單筆平均本息費余額分布在7.91萬元-129.86萬元，筆均本息費余額波動較大，入池資產(chǎn)同質(zhì)性較低?；A(chǔ)資產(chǎn)附帶的抵押物的表現(xiàn)能力對回收估值水平影響較大，入池資產(chǎn)均附帶抵押物的小微NPL產(chǎn)品回收率達(dá)70%多，純信用類小微不良貸款回收率在10%-20%。

綜上所述，從回收估值水平來看，純信用類不良貸款受逾期期限、筆均未償本息費余額和分散度的影響較大。逾期期限越短，單筆未償本息費余額越小，分散度越高，回收估值水平越高。附帶抵押類不良貸款受抵（質(zhì)）押物的快速變現(xiàn)能力、處置環(huán)境和資產(chǎn)其他特殊因素等多種因素決定。抵質(zhì)押物變現(xiàn)能力越強，變現(xiàn)速度越快，處置環(huán)境越好，回收估值水平越高。

1.資產(chǎn)池實際回收大部分略高于初始預(yù)測，整體偏差程度不大

以2021年新發(fā)行不良ABS項目為例，截至2021年底，本年度新發(fā)行的不良ABS項目中，由聯(lián)合資信承做的27單項目中共17單項目已經(jīng)歷至少1個回收期。從各回收期間的回收數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)池實際回收大部分略高于初始預(yù)測，考慮到未來經(jīng)濟環(huán)境和催收環(huán)境變化的影響，實際回收基本符合預(yù)期，整體偏差程度不大。

2.個人信用類不良貸款A(yù)BS的兌付速度快于含押品類不良貸款A(yù)BS

以2021年新發(fā)行不良ABS項目為例，截至2021年底，本年度新發(fā)行的不良ABS項目中，除27單尚未達(dá)到首次支付日的項目以外，有14單項目優(yōu)先檔證券已經(jīng)兌付完畢，其中11單為信用卡不良貸款A(yù)BS，2單為消費貸不良貸款A(yù)BS，1單為汽車不良貸款A(yù)BS。優(yōu)先檔證券未完全兌付項目中，有14單項目的優(yōu)先檔證券已兌付50%以上，其中11單為信用卡不良貸款A(yù)BS，2單為消費貸不良貸款A(yù)BS，1單為小微企業(yè)不良貸款A(yù)BS；有6單項目的優(yōu)先檔證券兌付20%-50%，其中4單為信用卡不良貸款A(yù)BS，1單為消費貸不良貸款A(yù)BS，1單為個人住房抵押不良貸款A(yù)BS；有2單項目優(yōu)先檔證券兌付低于10%，均為個人住房抵押不良貸款A(yù)BS。從優(yōu)先檔證券的兌付情況看，信用卡、消費貸這類個人信用類不良貸款A(yù)BS的兌付速度快于有抵押的個人住房不良貸款A(yù)BS和小微企業(yè)不良貸款A(yù)BS。

3.優(yōu)先檔證券兌付良好，實際到期期限短于預(yù)期到期期限

以2021年新發(fā)行不良ABS項目為例，截至2021年底，本年度新發(fā)行且優(yōu)先檔證券已兌付完畢的不良ABS項目中，優(yōu)先檔證券的實際到期期限絕大多數(shù)短于預(yù)期到期期限，實際到期日平均早于預(yù)期到期日半年多。

4.信用卡不良貸款A(yù)BS兌付頻率加快

2021年新發(fā)行信用卡不良貸款A(yù)BS項目中，隨著回收估值預(yù)測準(zhǔn)確性的不斷提高，加上發(fā)行人和投資人的需求，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計方面逐漸出現(xiàn)兌付頻率更快的產(chǎn)品，比如兌付頻率由按季度提高為按月、按半年提高為按兩個月支付。

1.發(fā)起機構(gòu)和發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)擴容

從近年來發(fā)行情況看，不良資產(chǎn)支持證券已成為部分銀行處置不良資產(chǎn)的常規(guī)手段。隨著疫情防控常態(tài)化、經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，銀行資產(chǎn)規(guī)模仍舊承壓，其處置不良資產(chǎn)的需求仍然旺盛。不良資產(chǎn)支持證券二級市場活躍度的日益提升，也逐漸培育了專業(yè)的次級證券投資人，隨著市場化程度的提高，未來市場規(guī)模仍具有增長潛力。同時，第三批不良資產(chǎn)證券化試點新增的機構(gòu)大部分尚未完成發(fā)行，隨著試點機構(gòu)不斷加入發(fā)行梯隊，未來不良資產(chǎn)證券化市場仍有較大發(fā)展空間，對于提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量和穩(wěn)定金融體系都具有重要意義。

2.產(chǎn)品設(shè)計將更加精細(xì)

銀行間不良資產(chǎn)支持證券二級市場交易日益活躍，投資機構(gòu)群體已逐漸成熟，對產(chǎn)品設(shè)計的專業(yè)化與精細(xì)化要求越來越高。隨著銀行處置不同類型不良資產(chǎn)需求的增加、基礎(chǔ)資產(chǎn)估值準(zhǔn)確性的提高以及不良資產(chǎn)證券二級市場活躍度的提升，不良資產(chǎn)支持證券將繼續(xù)從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)置如證券兌付頻率、流動性儲備賬戶設(shè)置等方面不斷創(chuàng)新。

3.回收估值有待長期檢驗

目前由于監(jiān)管部門嚴(yán)格審批制度，不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體均為不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗豐富的實力機構(gòu)，已發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券回收情況良好。2021年1月7日，中國銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點工作的通知》，明確銀行可以向金融資產(chǎn)管理公司（AMC）和地方AMC單戶轉(zhuǎn)讓對公不良貸款和批量轉(zhuǎn)讓個人不良貸款。隨著個貸不良批量轉(zhuǎn)讓試點正式開閘，個貸不良處置渠道進一步拓寬，對完善不良貸款轉(zhuǎn)讓市場和提升不良貸款回收估值準(zhǔn)確度有較大意義。未來隨著第三批試點機構(gòu)如城商行和農(nóng)商行的加入、《個人信息保護法》實施、催收行業(yè)整頓、疫情持續(xù)以及宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場波動等影響因素的傳導(dǎo)，不良資產(chǎn)的回收表現(xiàn)將繼續(xù)承壓，回收估值有待長期檢驗。

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原標(biāo)題： 【專項研究】大浪淘沙，始見真金——不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品