作者：債券市場研究部

來源：聯(lián)合資信

概要

l 近年來我國違約處置制度建設(shè)不斷完善，違約處置的市場化程度進(jìn)一步提升。2020年我國公募債券市場違約處置方式涉及破產(chǎn)訴訟、債務(wù)重組和自籌資金。其中，采用破產(chǎn)重整方式的發(fā)行人家數(shù)和債券數(shù)量顯著增多，且處置進(jìn)程略有提升，合并重整和預(yù)重整案例進(jìn)一步增加，但破產(chǎn)重整難度猶存；我國公募債券市場出現(xiàn)首例成功通過破產(chǎn)和解方式進(jìn)行違約處置的案例；此外，破產(chǎn)清算和債務(wù)重組案例均有所增加。

l 違約常態(tài)化背景下，我國公募債券市場違約回收率維持較低水平，截至2020年末我國公募債券市場整體回收率為10.65%，較2019年末進(jìn)一步下降，且整體來看違約回收期限較長。截至2020年末，我國違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，其中破產(chǎn)訴訟的回收率水平較低；國有企業(yè)和非上市公司的公募違約債券的回收率下降，民營企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升；各地區(qū)和各行業(yè)公募違約債券的回收水平維持分化態(tài)勢。

l 針對我國違約處置和回收的現(xiàn)狀，我們建議繼續(xù)提高司法處置保障水平，提高司法訴訟處置效率，保護(hù)債權(quán)人整體利益；健全投資人保護(hù)制度，完善受托管理人制度和持有人會議制度，切實(shí)保護(hù)投資人合法權(quán)益；完善違約處置的信息披露制度，提升信息披露水平與質(zhì)量；完善違約債券交易機(jī)制，改善相關(guān)債券的流動性，推動我國違約債券市場的風(fēng)險(xiǎn)化解。

一、2020年我國公募債券市場違約處置情況分析

近年來，我國債券市場違約事件常態(tài)化發(fā)生，債券市場參與者對違約債券處置與回收情況的關(guān)注度日益增強(qiáng)，在此背景下，我國違約處置制度建設(shè)不斷完善，違約處置的市場化程度不斷提升?，F(xiàn)階段，我國公募債券市場無擔(dān)保債券違約處置仍主要通過自主協(xié)商和司法程序兩種方式，其中自主協(xié)商分為自籌資金、第三方代償和債務(wù)重組，司法程序分為求償訴訟和破產(chǎn)程序。從我國公募債券違約處置的實(shí)踐案例中來看，2017年之前違約處置最常用的方式是自籌資金，存在較多非市場化干預(yù)的情況；近年來，更多的發(fā)行人采用破產(chǎn)重整、債務(wù)重組等方式進(jìn)行違約處置，市場化程度逐步提升。

2020年，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行和新冠肺炎疫情沖擊的影響，債券市場違約事件持續(xù)發(fā)生，弱AAA級發(fā)行人和信用資質(zhì)較弱的國有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著暴露。我國監(jiān)管層推出多項(xiàng)措施完善違約處置機(jī)制，發(fā)布《全國法院審理債券糾紛案件座談會議紀(jì)要》、《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》等政策制度，提供債券置換、違約債券轉(zhuǎn)讓等市場化處置方式。根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2020年我國公募債券市場發(fā)生違約處置的有45家違約發(fā)行人，涉及149期違約債券。違約處置方式涉及破產(chǎn)重整（違約發(fā)行人30家、涉及違約債券95期）、破產(chǎn)和解（違約發(fā)行人1家、涉及違約債券14期）、破產(chǎn)清算（違約發(fā)行人3家、涉及違約債券14期）、債務(wù)重組（違約發(fā)行人7家、涉及違約債券21期）方式、自籌資金（違約發(fā)行人4家、涉及違約債券5期）。整體來看，2020年進(jìn)行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中，采用破產(chǎn)重整方式的違約發(fā)行人家數(shù)和涉及的債券期數(shù)最多且顯著增加，出現(xiàn)破產(chǎn)和解成功案例，破產(chǎn)清算和債務(wù)重組案例均有所增加。

注：圖中統(tǒng)計(jì)含確定或擬定違約處置方式，但尚未有實(shí)質(zhì)回收進(jìn)展的情形

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圖1   2014年-2020年我國公募債券部分違約處置方式違約發(fā)行人分布情況

（一）破產(chǎn)訴訟

1. 我國采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置的發(fā)行人顯著增多，處置進(jìn)程略有提升，合并重整和預(yù)重整案例進(jìn)一步增加，但破產(chǎn)重整難度猶存

從破產(chǎn)重整處置進(jìn)程來看，2020年共有30家發(fā)行人采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置，其中有4家發(fā)行人擬進(jìn)行破產(chǎn)重整，已向法院提交破產(chǎn)重整申請，7家發(fā)行人被法院裁定破產(chǎn)重整，2家發(fā)行人處于向法院提交破產(chǎn)重整計(jì)劃階段，10家發(fā)行人正在執(zhí)行重整計(jì)劃，7家發(fā)行人重整計(jì)劃執(zhí)行完畢并被法院裁定終結(jié)破產(chǎn)程序。整體來看，破產(chǎn)重整違約處置的進(jìn)程較往年略有提升。

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圖2   2020年采用破產(chǎn)重整方式違約發(fā)行人的處置進(jìn)程情況

合并重整的案例有所增加，2020年共有14家發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)被法院裁定進(jìn)入合并重整程序。合并重整是法院在判斷企業(yè)之間具有股權(quán)控制或職務(wù)控制等關(guān)聯(lián)關(guān)系，企業(yè)之間存在法人人格高度混同而導(dǎo)致區(qū)分各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員財(cái)產(chǎn)的成本過高、嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人公平清償利益時(shí)，采用的破產(chǎn)審理方式。合并重整是法律上對各關(guān)聯(lián)企業(yè)全部資產(chǎn)與負(fù)債在法律上進(jìn)行合并處理的一種規(guī)則。整體來看，合并重整能夠簡化程序，降低財(cái)產(chǎn)處置成本，提高重整效率，有利于債權(quán)人的公平清償利益。近年來合并重整的案例逐漸增多，2020年合并重整典型案例有重慶力帆控股有限公司（以下簡稱“力帆控股”）和力帆實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“力帆股份”），二者及其關(guān)聯(lián)公司分別被法院裁定實(shí)質(zhì)合并重整。重整涉及債務(wù)人企業(yè)主體眾多，為綜合化解企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，法院對以力帆股份為核心的11家上市板塊企業(yè)進(jìn)行合并重整，在尊重各公司法人人格獨(dú)立的基礎(chǔ)上協(xié)調(diào)推進(jìn)，并統(tǒng)籌利用上市公司出資人讓渡的轉(zhuǎn)增股票引入投資人并清償債務(wù)，保證上市公司板塊的整體運(yùn)營價(jià)值，避免了力帆股份退市風(fēng)險(xiǎn)；對以力帆控股為核心的11家非上市板塊企業(yè)進(jìn)行合并重整，創(chuàng)新采用設(shè)立和運(yùn)營信托計(jì)劃的方式清償債務(wù)。從法院裁定受理重整申請到批準(zhǔn)重整計(jì)劃并終止重整程序，兩個(gè)合并重整案的審理時(shí)長分別為102天和112天，重整效率較高。截至2020年末，兩個(gè)合并重整案均處于重整計(jì)劃執(zhí)行階段。

破產(chǎn)重整前進(jìn)行預(yù)重整的違約發(fā)行人增多。2019年以來，我國公募債券市場多家違約發(fā)行人采用預(yù)重整方式進(jìn)行違約處置，并于2020年有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，如河南眾品食業(yè)有限公司及其子公司河南眾品實(shí)業(yè)股份有限公司、吉林利源精制股份有限公司，2020年貴人鳥股份有限公司、騰邦集團(tuán)有限公司也采用預(yù)重整方式進(jìn)行違約處置。截至目前，我國公募債券市場預(yù)重整案例均采用法庭內(nèi)重整前置程序的預(yù)重整方式，該模式有助于在正式進(jìn)入重整程序前，給企業(yè)更多的時(shí)間與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商，達(dá)成框架性的債務(wù)重組協(xié)議，有利于在進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，更快地通過、更順利地執(zhí)行重整計(jì)劃草案，避免企業(yè)重整失敗，走向破產(chǎn)清算。預(yù)重整可以大幅降低破產(chǎn)重整的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，提高重整效率，未來可能在企業(yè)破產(chǎn)實(shí)務(wù)中發(fā)揮更為重要的作用。

受訴訟程序復(fù)雜、債權(quán)人利益難以保證以及不確定性事件沖擊等因素影響，破產(chǎn)重整的違約處置方式仍存在較大難度。保定天威集團(tuán)有限公司（以下簡稱“保定天威”）自2015年首次發(fā)生違約事件，2016年法院裁定受理公司的重整申請，直到2020年4月10日法院裁定重整計(jì)劃草案并終止破產(chǎn)重整程序，共歷時(shí)接近5年。究其原因，主要是由于重整草案清償率不高、償還周期較長、部分職工債權(quán)未得到確認(rèn)等因素，導(dǎo)致重整草案一直未能獲得通過，最終管理人以重整狀態(tài)下普通債權(quán)的預(yù)估清償率（15.02%）高于清算狀態(tài)下普通債權(quán)的清償率（2.68%）為由，請求保定中院強(qiáng)裁。2020年，受突發(fā)新冠肺炎疫情沖擊影響，部分違約發(fā)行人相關(guān)破產(chǎn)程序出現(xiàn)延期或無法如期執(zhí)行重整計(jì)劃。整體來看，我國破產(chǎn)重整處置仍存在訴訟時(shí)間較長，債權(quán)人求償難度較大等問題。

2. 從破產(chǎn)重整計(jì)劃來看，更多違約發(fā)行人對中小債權(quán)人設(shè)置保護(hù)機(jī)制，清償方案更加多樣化，給債權(quán)人提供一定選擇空間

2020年，東辰控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“東辰集團(tuán)”）、億陽集團(tuán)股份有限公司、山東勝通集團(tuán)股份有限公司、青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（以下簡稱“鹽湖股份”）等違約發(fā)行人的破產(chǎn)重整計(jì)劃均為中小債權(quán)人設(shè)置特殊保護(hù)機(jī)制，即對中小債權(quán)人進(jìn)行全額現(xiàn)金清償，保護(hù)起點(diǎn)在5萬-50萬元之間，有利于保護(hù)中小投資者利益。

此外，發(fā)行人違約后處置償債方案更加多樣化，給予投資者一定選擇權(quán)。償債的方式以現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股為主，償付的時(shí)間包括一次性清償和分期清償，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動性偏好的投資者的實(shí)際需求。例如東辰集團(tuán)對普通債權(quán)10萬元以上部分可選擇現(xiàn)金清償或現(xiàn)金清償+債轉(zhuǎn)股/信托計(jì)劃等方式；鹽湖股份將普通債權(quán)50萬元以上部分劃分為非銀行類和銀行類普通債權(quán)，非銀類債權(quán)可以選擇留債或以股抵債方式進(jìn)行清償，留債部分有多個(gè)不同期限的清償方案可供選擇，銀行類普通債權(quán)需要視非銀類債權(quán)的選擇情況而部分留債并實(shí)施以股抵債。重整計(jì)劃通過差異化的清償方案，極大地提升了重整進(jìn)程的效率，并兼顧了各類債權(quán)主體的公平性，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。

3. 我國公募債券市場出現(xiàn)首例成功通過破產(chǎn)和解方式進(jìn)行違約處置的案例

2020年西王集團(tuán)有限公司（以下簡稱“西王集團(tuán)”）被法院裁定認(rèn)可破產(chǎn)和解協(xié)議。西王集團(tuán)受行業(yè)景氣度下行及所擔(dān)保公司山東齊星集團(tuán)債務(wù)危機(jī)影響，2017年以來企業(yè)融資困難，流動性資金緊張。2019年10月“18西王CP001”實(shí)質(zhì)性違約。債務(wù)違約發(fā)生后，發(fā)行人隨即組建了債券和解領(lǐng)導(dǎo)小組，擬定債務(wù)和解方案并積極與各主要債權(quán)人協(xié)商溝通，在基本取得主要債權(quán)人的支持后，西王集團(tuán)正式向山東省鄒平市法院提交債務(wù)和解方案，申請破產(chǎn)和解。鄒平法院于2020年2月26日裁定受理西王集團(tuán)的和解申請，4月16日裁定認(rèn)可西王集團(tuán)《西王集團(tuán)有限公司和解協(xié)議》（以下簡稱《和解協(xié)議》）。根據(jù)《和解協(xié)議》，經(jīng)裁定確認(rèn)的債權(quán)，20萬元債權(quán)以下部分在法院裁定批準(zhǔn)和解協(xié)議之日起6個(gè)月內(nèi)全額以現(xiàn)金清償完畢；20萬元債權(quán)以上的部分，可選擇方案一“50%留債6年分4期清償+50%轉(zhuǎn)為上市公司股票和擬證券化資產(chǎn)”或方案二“100%留債10年分8期清償，利息按當(dāng)年一年期LPR計(jì)算”。截至2020年末，西王集團(tuán)完成了20萬元以下的債權(quán)人債券的全額現(xiàn)金清償工作，方案一涉及的債權(quán)人已根據(jù)和解協(xié)議完成了方案項(xiàng)下涉及的債券轉(zhuǎn)為股權(quán)相關(guān)程序。

西王集團(tuán)是我國公募債券市場依托破產(chǎn)和解的方式大規(guī)模、集中化解決違約債券的首個(gè)案例，和解方案涉及現(xiàn)金清償、分期償付、債轉(zhuǎn)股等多樣化方式，對我國后續(xù)違約債券處置具有重要啟示和借鑒意義。

4. 我國公募債券市場破產(chǎn)清算案例有所增加

鐵牛集團(tuán)有限公司（以下簡稱“鐵牛集團(tuán)”）被法院宣告破產(chǎn)。受汽車行業(yè)持續(xù)低迷，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，自身品牌競爭力不足等因素影響，2019年鐵牛集團(tuán)業(yè)績巨幅虧損，償債能力惡化，且公司存在債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)象，2020年8月法院裁定受理破產(chǎn)重整申請。2020年12月24日，法院認(rèn)為鐵牛集團(tuán)已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，且無繼續(xù)經(jīng)營的能力，缺乏挽救可能性，終止鐵牛集團(tuán)重整程序并宣告鐵牛集團(tuán)破產(chǎn)。富貴鳥股份有限公司（以下簡稱“富貴鳥”）于2019年破產(chǎn)重整失敗并轉(zhuǎn)為破產(chǎn)清算，截至2020年末，富貴鳥兩次財(cái)產(chǎn)分配方案執(zhí)行完畢，法院裁定終結(jié)破產(chǎn)程序。上海華信國際集團(tuán)有限公司于2020年2月12日被法院裁定受理破產(chǎn)清算，但截至2020年末尚未有后續(xù)進(jìn)展。

（二）債務(wù)重組

2020年部分發(fā)行人在違約后采用場外兌付的方式進(jìn)行違約處置。場外兌付是指發(fā)行人不通過托管機(jī)構(gòu)，直接向債券持有人進(jìn)行債券兌付，兌付情況不進(jìn)行市場公開。由于募集說明書中并未直接授予債券發(fā)行人場外兌付的權(quán)力，因此場外兌付往往是債券到期后發(fā)行人與投資者以非公開方式進(jìn)行協(xié)商處理的結(jié)果，其實(shí)質(zhì)可視為發(fā)行人與投資者達(dá)成一致后的“展期”行為。上海巴安水務(wù)股份有限公司（以下簡稱“巴安水務(wù)”）采用延期兌付和場外兌付的方式進(jìn)行債券違約處置。2020年10月19日，巴安水務(wù)公告稱因公司可用貨幣資金有限，短期內(nèi)無法完成資金回籠，未足額支付“17巴安債”的本金及利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。11月5日，巴安水務(wù)公告稱擬延期支付“17巴安債”本息共4億元，并計(jì)劃分五期兌付完畢，利息為每年6.5%，最后一期兌付時(shí)間為2021年12月15日。2020年12月14日，公告稱已通過場外兌付第一期金額0.5億元。

此外，天廣中茂股份有限公司、中融新大集團(tuán)有限公司和山東如意科技集團(tuán)有限公司均曾在實(shí)質(zhì)性違約前通過場外兌付方式償還債務(wù)，但此舉僅緩解了公司階段流動性壓力，并未從根本上解決發(fā)行人債務(wù)危機(jī)，這三家公司后續(xù)均相繼發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。對于發(fā)行人而言，債券到期前選擇場外兌付可以避免直接發(fā)生債券違約，有助于提高后續(xù)再融資能力。但由于場外兌付的協(xié)商過程中信息不公開、不透明，部分公司在出現(xiàn)債券逾期后并未及時(shí)公告，反而通過場外兌付拖延違約，損害了債權(quán)人的利益。

永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“永城煤電”）受經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)營虧損影響，公司流動資金緊張，2020年11月未能按期足額兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2020年11月和12月，永城煤電債券持有人會議通過展期協(xié)議，同意永城煤電先行兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”50%本金，剩余本金展期，展期期限與債券原期限一致，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息。山東山水水泥集團(tuán)有限公司按照和解協(xié)議兌付部分本息，目前仍在履約過程中。

此外，據(jù)相關(guān)報(bào)道，2020年華晨電力股份有限公司稱正在與債券持有人協(xié)商展期兌付和解方案，泰禾集團(tuán)股份有限公司和三胞集團(tuán)有限公司已提出債務(wù)重組方案，并獲得債權(quán)人初步認(rèn)同；新華聯(lián)控股有限公司就債務(wù)重組方案與相關(guān)資管方及債權(quán)人進(jìn)行溝通。

（三）自籌資金

2020年，康美藥業(yè)股份有限公司、河北海偉交通設(shè)施集團(tuán)有限公司和北京桑德環(huán)境工程有限公司三家公司采用自籌資金的方式進(jìn)行違約處置。采用自籌資金進(jìn)行違約處置的發(fā)行人較以前年份有所減少，一方面可能是受疫情沖擊影響，發(fā)行人盈利狀況惡化，現(xiàn)金流緊張，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱，無法短時(shí)間內(nèi)依靠自身信用資質(zhì)籌集資金。另一方面，隨著我國債券市場化程度加深，更多發(fā)行人采用市場化出清的方式處置自身債務(wù)問題。

二、我國公募債券市場違約債券回收情況及主要特征

（一）截至2020年末我國公募債券市場違約回收情況

截至2020年末，我國公募債券市場共有323期債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，違約規(guī)模合計(jì)2979.25億元。

從違約債券回收情況來看，截至2020年末，我國公募債券市場的違約債券共22期實(shí)現(xiàn)全部回收，回收規(guī)模合計(jì)156.92億元；進(jìn)行部分回收的債券有38期，已回收110.45億元，占相應(yīng)違約規(guī)模（499.23億元）的22.12%；尚未回收的債券共計(jì)223期，違約規(guī)模為1853.90億元；此外，另有11家違約發(fā)行人涉及的40期違約債券已完成或部分完成違約處置，涉及違約規(guī)模469.20億元，但由于信息披露較少等原因無法獲悉回收規(guī)模（詳見圖1）。截至2020年末，公募債券市場整體回收率約為10.65%，較2019年末的回收率（11.17%）有所下降，受2020年新冠疫情影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，違約數(shù)量增多，回收處置時(shí)間較長，導(dǎo)致回收率同比進(jìn)一步下降。此外，從已經(jīng)處置完成的64期違約債券的回收情況來看，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，回收率約為93.91%，較上年（98.54%）有所下降。

注：1、“其他”指已完成或部分完成違約處置，但由于信息披露等原因無法獲悉回收規(guī)模；2、內(nèi)圈為違約規(guī)模及占比，外圈為違約期數(shù)及占比

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圖 3   截至2020年末公募債券市場違約債券回收情況

（二）我國公募債券市場違約回收特點(diǎn)

截至2020年末，我國違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，整體來看違約回收期限較長。國有企業(yè)和非上市公司的公募違約債券的回收率下降，民營企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升。各地區(qū)和各行業(yè)公募違約債券的回收水平維持分化態(tài)勢。

1. 違約處置方式以破產(chǎn)訴訟為主、其次為債務(wù)重組和自籌資金，而破產(chǎn)訴訟的回收水平仍然較低

截至2020年末，在已確定（或擬定）違約處置方式的88期公募違約債券中，采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置的發(fā)行人家數(shù)和債券期數(shù)最多，較上年末數(shù)量有所上升，其次是債務(wù)重組和自籌資金方式（詳見表1）。我國公募債券市場違約處置方式仍以破產(chǎn)訴訟為主。從回收率水平來看，自籌資金與債務(wù)重組的回收率分別為79.14%和35.08%；而破產(chǎn)訴訟的回收率水平較低，可能受到違約發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)訴訟的程序復(fù)雜，回收期限長，回收的不確定性較高影響。此外，求償訴訟、第三方代償兩種違約處置的回收率水平較高，回收率均在96%以上；而處置抵質(zhì)押物違約處置方式的回收率為10.12%，可能是由于抵質(zhì)押物的變賣時(shí)間較長，尚未處置完成。

表1   截至 2020年末債券違約處置方式及分布情況

注：1、因同一發(fā)行人涉及的一期或多期違約債券可能采用不同違約處置方式進(jìn)行回收，因此各違約處置方式涉及的發(fā)行人家數(shù)、違約債券期數(shù)和違約規(guī)?？偤途笥趯?shí)際違約發(fā)行人家數(shù)，實(shí)際違約債券期數(shù)和實(shí)際違約規(guī)模的合計(jì)值；2、表中回收率統(tǒng)計(jì)已剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本。

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)公開信息整理

2. 國有企業(yè)違約債券回收率有所下降，民營企業(yè)違約債券回收率水平略有上升

截至2020年末，我國公募債券市場違約債券發(fā)行人中有22家國有企業(yè)，涉及債券（56期）違約規(guī)模合計(jì)629.79億元，回收規(guī)模為75.92億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，國有企業(yè)違約債券回收率為15.04%，較上年末回收率水平（24.65%）有所下降。違約發(fā)行人中有79家民營企業(yè)，涉及債券（221期）違約規(guī)模為1909.90億元，回收規(guī)模為109.57億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，民營企業(yè)違約債券回收率為6.72%，較上年末回收率水平（6.44%）略有上升。整體來看，國有企業(yè)違約債券回收率水平有所下降，民營企業(yè)違約回收率水平略有上升，但民營企業(yè)違約債券回收率仍顯著低于國有企業(yè)回收水平。主要原因?yàn)椋?020年國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著暴露，加之采用破產(chǎn)重整方式處置的國有企業(yè)發(fā)行人占比較大，回收處置期限較長，不確定性較大。

除國有企業(yè)和民營企業(yè)外，外資企業(yè)、集體企業(yè)和公眾企業(yè)的回收率水平較上年末變化不大。

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圖4   截至2020年末不同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行人所發(fā)債券違約回收情況

3. 上市公司違約債券回收率有所上升

截至2020年末，我國公募債券市場債券違約涉及的發(fā)行人共計(jì)118家，包括34家上市公司和84家非上市公司。目前上市公司所發(fā)違約債券（77期）共涉及違約規(guī)模670.33億元，回收規(guī)模為31.16億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，上市公司違約債券回收率為9.08%，較2019年末回收率（4.55%）有所上升；非上市公司所發(fā)違約債券（246期）共涉及違約規(guī)模2308.92億元，回收規(guī)模為236.22億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，非上市公司違約債券回收率為10.90%，較2019年末回收率（13.51%）有所下降。整體來看，上市公司違約債券回收率有所上升，非上市公司有所下降，主要由于2020年為應(yīng)對新冠肺炎疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，監(jiān)管層連續(xù)釋放呵護(hù)融資環(huán)境的措施，市場整體流動性較為充足，與非上市公司相比，上市公司融資環(huán)境恢復(fù)相對良好，違約狀況有所改善。

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圖5  截至 2020年末上市與非上市公司所發(fā)債券違約回收情況

4. 各地區(qū)違約債券回收情況維持分化態(tài)勢，新疆、廣東、山東、北京的回收率較上年均有所下降

截至2020年末，公募債券違約主體地區(qū)分布涉及24個(gè)省/市/自治區(qū)，區(qū)域分布與2019年末相同。從回收率來看，山西省、廣西壯族自治區(qū)的公募違約債券全部回收，違約債券回收率為100%。其次，內(nèi)蒙古自治區(qū)、四川省和新疆維吾爾自治區(qū)的回收情況較好，違約債券回收率分別為92.68%、61.49%和60.00%。而遼寧省、浙江省和安徽省等9個(gè)地區(qū)的回收率為0。從發(fā)生違約回收處置的地區(qū)來看，相較2019年末，新疆維吾爾自治區(qū)、廣東、山東、北京的違約債券回收率均有所下降，其中廣東省違約回收率降幅較大，可能由于其違約規(guī)模上升幅度較大且回收處置期限較長。

注：圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的地區(qū)。此外，遼寧省、浙江省、安徽省、河北省、青海省、黑龍江省、湖北省、重慶、天津9個(gè)地區(qū)的違約債券回收率為0

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圖 6   截至 2020年末各地區(qū)違約債券回收情況

5. 各行業(yè)違約債券的回收情況繼續(xù)維持分化

截至2020年末，公募債券違約主體行業(yè)分布涉及38個(gè)行業(yè)，分布較2019年末（28個(gè)行業(yè)）更為分散，新增水務(wù)、制藥行業(yè)等。其中酒店、餐館與休閑行業(yè)，容器與包裝行業(yè)的發(fā)行人所發(fā)公募違約債券全部回收，回收率為100%。其次燃?xì)猓ú募敖饘?、非金屬與采礦行業(yè)的回收情況較好，違約債券回收率分別為89.91%、84.74%、50.74%，且回收率水平較上年均有所上升，可能由于這些行業(yè)所涉及債券違約時(shí)間較早，在我國違約債券普遍有較長的回收期限的情況下較其他行業(yè)有更加充分的時(shí)間；從其他發(fā)生違約處置進(jìn)展的行業(yè)分布來看，相較2019年末，綜合類和食品行業(yè)的回收率降幅顯著，為2019年以來新增違約較多所致。材料、電力、電氣設(shè)備、房地產(chǎn)管理和開發(fā)等21個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為0。

注：所屬行業(yè)為Wind三級行業(yè)。圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的行業(yè)。此外，材料、電力、電氣設(shè)備、電子設(shè)備儀器和元件、獨(dú)立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易商、多元化零售、多元金融服務(wù)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)、航空貨運(yùn)與物流、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)與售貨目錄零售、家庭耐用消費(fèi)品、交通基礎(chǔ)設(shè)施、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、媒體、汽車、軟件、通信設(shè)備、信息技術(shù)服務(wù)、紙與林木產(chǎn)品、制藥21個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為0

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圖 7   截至 2020年末各行業(yè)違約債券回收情況

6. 采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長，自籌資金和第三方代償?shù)确绞降幕厥掌谙尴鄬^短

截至2020年末，在已經(jīng)完成違約處置的64期違約債券中，回收期限為1年以上的數(shù)量最多，為37期；其次為3個(gè)月至1年，有15期。從不同處置方式來看，采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長，自籌資金和第三方代償?shù)然厥諘r(shí)間較短（詳見表2）。相較自籌資金、第三方代償方式，債務(wù)重組所選取的方式、延長的期限或減免的金額都由雙方協(xié)商確定，并無明確規(guī)定；而破產(chǎn)重整方式程序復(fù)雜，這些因素均導(dǎo)致回收的不確定性提高，導(dǎo)致回收時(shí)間較長。

表2   截至2020年末違約債券回收期限分布情況

注：1、因同一期違約債券可能涉及多次違約或多次償付，因此各回收期限涉及的違約債券期數(shù)和違約規(guī)?？偤途笥趯?shí)際違約債券期數(shù)和實(shí)際違約規(guī)模的合計(jì)值

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三、總結(jié)與建議

近年來，隨著我國債券市場違約事件常態(tài)化發(fā)生，違約處置與回收受到市場參與者的廣泛關(guān)注，但我國現(xiàn)階段債券市場化程度較低，違約回收處置的效率不高、進(jìn)展緩慢，違約回收率仍處于較低水平。在此背景下，2020年我國違約處置制度密集出臺，違約發(fā)行人選擇破產(chǎn)重整回收處置方式的案例進(jìn)一步增加，市場化、法治化違約處置進(jìn)程有所加快?，F(xiàn)階段，我國信用債券違約處置仍面臨較大困難，主要體現(xiàn)在司法處置保障水平不高、投資人保護(hù)制度仍不健全、違約處置信息披露質(zhì)量較低、違約債券交易機(jī)制有待進(jìn)一步完善等方面。

（一）2020年我國違約處置政策頻出

2020年，我國違約處置機(jī)制體制建設(shè)不斷加快，信息披露與交易轉(zhuǎn)讓制度不斷完善。具體來看：

一是加強(qiáng)違約處置頂層設(shè)計(jì)。2020年3月，新《證券法》正式實(shí)施，新增了投資者保護(hù)章節(jié)，明確了債券持有人會議制度和受托管理人制度，同時(shí)進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則，提高違法違規(guī)成本，從法律層面加大了對投資者的保護(hù)力度。2020年7月，央行、發(fā)改委及證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，圍繞構(gòu)建統(tǒng)一的債券違約制度框架，對債券違約處置應(yīng)遵循的基本原則，受托管理人制度和債券持有人會議的功能作用，發(fā)行人、債券持有人及各類中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)義務(wù)和權(quán)利進(jìn)行規(guī)范，同時(shí)針對發(fā)行人惡意逃廢債、債券募集文件薄弱、市場化違約處置機(jī)制不健全等若干問題提出統(tǒng)一的解決方向，有助于構(gòu)建市場化、法治化債券違約處置機(jī)制，推動債券市場違約處置規(guī)則的統(tǒng)一。2020年7月，最高人民法院印發(fā)《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》，統(tǒng)一執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，重新明確債券糾紛訴訟主體資格認(rèn)定、債券案件管轄與訴訟方式、債券持有人權(quán)利保護(hù)、債券發(fā)行人的民事責(zé)任，以及其他責(zé)任主體的連帶賠償責(zé)任等內(nèi)容，為保護(hù)債券投資人的合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展起到積極作用。

二是豐富債券風(fēng)險(xiǎn)處置方式。2020年7月，滬深交易所分別發(fā)布《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確債券置換內(nèi)涵，并從業(yè)務(wù)內(nèi)容、操作原則、信息披露等方面對債券置換進(jìn)行規(guī)范，對于債券發(fā)行人而言，可以根據(jù)自身需求對現(xiàn)有債券通過債券置換方式進(jìn)行主動管理，緩解企業(yè)的短期流動性壓力，對于投資人而言，債券置換方式給予投資人更多的選擇權(quán)，增加債券處置的方式。2020年11月，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于試行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)金要約收購業(yè)務(wù)的通知》，明確現(xiàn)金要約收購可作為處于經(jīng)營困境的企業(yè)債務(wù)重組的工具，解決企業(yè)的短期流動性困難，進(jìn)一步豐富了債券風(fēng)險(xiǎn)處置方式。

三是規(guī)范違約債券清算流程。2020年3月，上清所發(fā)布《銀行間市場清算所股份有限公司集中清算業(yè)務(wù)違約處置指引》，指引分為主體部分與各集中清算業(yè)務(wù)的“違約處置操作指引”具體章節(jié)，主體部分主要包括違約認(rèn)定與處置實(shí)施框架、風(fēng)險(xiǎn)資源使用與償還順序、違約處置專家組等相關(guān)原則性內(nèi)容，各集中清算業(yè)務(wù)“違約處置操作指引”章節(jié)對該業(yè)務(wù)違約頭寸處置操作細(xì)則和其他針對性條款進(jìn)行規(guī)定，有助于完善銀行間市場集中清算業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度、明確債券違約清算流程。

四是完善信息披露制度。2020年12月，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，辦法明確了公司信用類債券信息披露的基本原則，統(tǒng)一要求債券信息披露的要件、內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、頻率等，并對債券信息披露的監(jiān)督管理和法律責(zé)任等做出規(guī)定。對于債券發(fā)生違約的，辦法指出企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露債券本息未能兌付的公告，企業(yè)、主承銷商、受托管理人應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定和約定履行信息披露義務(wù)，及時(shí)披露企業(yè)財(cái)務(wù)信息、違約事項(xiàng)、涉訴事項(xiàng)、違約處置方案、處置進(jìn)展及其他可能影響投資者決策的重要信息。對于企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序的，辦法明確企業(yè)信息披露義務(wù)由破產(chǎn)管理人承擔(dān)，企業(yè)自行管理財(cái)產(chǎn)或營業(yè)事務(wù)的除外，企業(yè)或破產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)持續(xù)披露破產(chǎn)進(jìn)展，發(fā)生實(shí)施對債權(quán)人利益有重大影響的財(cái)產(chǎn)處分行為的，也應(yīng)及時(shí)披露。此外，辦法還在附則中說明對違約債券等特殊類型債券的信息披露要求從其規(guī)定執(zhí)行。辦法的出臺規(guī)范和統(tǒng)一了公司信用類債券的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，有助于進(jìn)一步增強(qiáng)市場透明度，完善市場約束機(jī)制，保護(hù)投資人合法權(quán)益。

五是完善違約交易轉(zhuǎn)讓制度。2020年3月，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》，在轉(zhuǎn)讓流程方面，規(guī)定參與機(jī)構(gòu)可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或債券匿名拍賣開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓，進(jìn)一步規(guī)范銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓行為；2020年4月，北京金融資產(chǎn)交易所發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指南》，對違約債券轉(zhuǎn)讓的各環(huán)節(jié)作出具體規(guī)定，便利投資者參與銀行間債券市場違約債券轉(zhuǎn)讓。2020年7月，上交所發(fā)布《關(guān)于開展特定債券競買轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確在上交所轉(zhuǎn)讓的特定債券可以按照通知規(guī)定采取競買方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并對競買轉(zhuǎn)讓條件做出規(guī)定，進(jìn)一步優(yōu)化違約債券的轉(zhuǎn)讓方式。2020年9月，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣實(shí)施細(xì)則》，對匿名拍賣債券應(yīng)滿足的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及交易前準(zhǔn)備、拍賣申報(bào)、報(bào)價(jià)與交易、監(jiān)測與違規(guī)違約等環(huán)節(jié)實(shí)施細(xì)則做出規(guī)定，進(jìn)一步規(guī)范匿名拍賣債券業(yè)務(wù)，引導(dǎo)低流動性債券規(guī)范流通。

六是加大逃廢債打擊力度。華晨汽車和永煤違約后，監(jiān)管部門迅速出臺一系列措施打擊各種“逃廢債”行為，2020年11月，金穩(wěn)委會議召開，要求嚴(yán)格維護(hù)市場公平和秩序，嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。2020年12月，央行經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出健全金融機(jī)構(gòu)治理，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量，打擊各種逃廢債行為。近期四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會工作規(guī)程的通知》也指出“逃廢債”和“僵尸”企業(yè)原則上不能進(jìn)行金融債務(wù)重組，對逃廢金融債務(wù)企業(yè)依法依規(guī)進(jìn)行失信懲戒，加大了對企業(yè)“逃廢債”行為的打擊力度。

（二）現(xiàn)階段我國違約處置存在的問題與建議

近年來，我國債券市場違約處置市場化程度不斷提升，采用司法程序進(jìn)行違約處置的案例不斷增加，但在違約處置過程中，仍存在效率不高、求償難度較大、回收水平較低等問題。此外，債券投資人保護(hù)機(jī)制、違約債券交易制度等尚不健全，一定程度上制約了違約處置進(jìn)展與回收水平。具體來看：

司法處置保障水平不高，處置制度有待完善。目前，債券持有人在破產(chǎn)重整等程序中，普遍存在訴訟時(shí)間長、處置成本高，訴訟資格、管轄不明確，財(cái)產(chǎn)保全及執(zhí)行困難，債券持有人求償難度較大等問題。破產(chǎn)重整制度中債權(quán)人和債務(wù)人的地位不平等，債權(quán)人在重整過程中話語權(quán)較低，債權(quán)人會議和債權(quán)人委員會難以充分發(fā)揮作用。因此，建議進(jìn)一步簡化企業(yè)破產(chǎn)司法程序，提高處置效率；同時(shí)進(jìn)一步完善企業(yè)破產(chǎn)重整制度和破產(chǎn)管理人制度，健全債權(quán)人委員會制度，對債權(quán)人委員會的監(jiān)督職權(quán)進(jìn)行明確，實(shí)現(xiàn)對債權(quán)人整體利益的有效保護(hù)。

投資人保護(hù)制度仍不健全。一是受托管理人制度有待完善。目前，我國銀行間市場和交易所市場在不同程度上建立了受托管理人制度，銀行間市場受托管理人制度起步相對較晚，且由于受托管理人角色與后續(xù)管理人角色相分離，存在受托管理人行權(quán)難度較大，市場各方參與度不高等問題。建議進(jìn)一步健全債券受托管理人制度，從程序和實(shí)體上賦予債券受托管理人在訴訟調(diào)解程序中的實(shí)質(zhì)談判權(quán)、財(cái)產(chǎn)的處分經(jīng)營權(quán)等，同時(shí)制定相應(yīng)的履職激勵機(jī)制，提高受托管理人在處置違約債券的積極性。二是債券持有人會議有待健全。目前，債券持有人會議制度存在召開和表決機(jī)制門檻設(shè)置過高、債券持有人參與會議表決的積極性較低、債券持有人會議決議對債券發(fā)行人約束力不強(qiáng)，實(shí)際執(zhí)行力較弱等問題，建議進(jìn)一步明確債券持有人會議召開的觸發(fā)條件，降低會議召集門檻，優(yōu)化會議參與方式和表決方式，明確債券持有人會議決議的法律效力，提高會議決議的實(shí)際執(zhí)行力。三是打擊“逃廢債”保障制度仍有待完善。目前，各監(jiān)管部門對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的約束存在一定差異，且約束效力不高，在發(fā)行人將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)后，投資者追償難度較大。建議進(jìn)一步加強(qiáng)對打擊“逃廢債”行為的制度保障，完善對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的制度安排，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、暢通投資者的追償渠道，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

違約處置信息披露質(zhì)量較低。現(xiàn)階段，我國債券市場違約處置的信息透明度仍有待提升，違約債券仍存在信息披露的規(guī)范性較低、披露內(nèi)容不夠充分，違約回收數(shù)據(jù)披露嚴(yán)重滯后等問題。雖然《公司信用類債券信息披露管理辦法》統(tǒng)一了我國公司信用類債券的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，也對違約債券信息披露要求有所提及，但更多是對披露內(nèi)容的原則性指導(dǎo)，具體的信息披露實(shí)施細(xì)則尚有待明確。建議繼續(xù)完善違約處置的信息披露制度，加強(qiáng)債券市場互聯(lián)互通，盡快建立統(tǒng)一的違約債券信息披露規(guī)則，細(xì)化相應(yīng)的規(guī)則與法律責(zé)任，進(jìn)一步提升違約處置過程中各個(gè)環(huán)節(jié)的信息披露水平。

違約債券交易機(jī)制有待進(jìn)一步完善。目前，銀行間市場違約債券可以在北金所和全國銀行間同業(yè)拆借中心進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，交易所違約債券可以在滬深交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，不同交易場所在適用債券范圍和競價(jià)機(jī)制等方面有所不同，存在交投活躍度不高、參與機(jī)構(gòu)范圍較小等問題。建議進(jìn)一步完善違約債券交易制度，拓寬我國債券違約后的市場化退出渠道，逐步建立多層級債券違約交易市場，統(tǒng)一不同交易場所的違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則，便利不同類型投資者參與違約債券轉(zhuǎn)讓；同時(shí)適當(dāng)放寬合格投資者準(zhǔn)入限制，培育專業(yè)的投資者隊(duì)伍，參與到已經(jīng)違約或者存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券中，改善相關(guān)債券的流動性，推動我國違約債券市場的風(fēng)險(xiǎn)化解。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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