這是凌克希望達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)。

沒(méi)有采用過(guò)多財(cái)務(wù)手段的高ROE，指的是凌克認(rèn)為不該通過(guò)物業(yè)重估來(lái)保持高盈利水平，這樣不能實(shí)際反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。真正的高ROE，要通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)能力體現(xiàn)。

“希望公司在毛利率方面，能夠相比同行表現(xiàn)更好一些?！苯鸬馗邔尤缡欠Q：“另外通過(guò)公司整體運(yùn)營(yíng)效率的提升，周轉(zhuǎn)率的提升，把規(guī)模做大，最終反映到公司整體凈利潤(rùn)、ROE指標(biāo)，讓相關(guān)指標(biāo)可以持續(xù)表現(xiàn)比較優(yōu)秀的增長(zhǎng)?！?/p>

換而言之，在地產(chǎn)行業(yè)ROE水平整體下滑時(shí)，任何一家企都很難在現(xiàn)行機(jī)制內(nèi)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。值得一提的是，這也是為何不少房企都在重點(diǎn)布局?jǐn)?shù)字化，因?yàn)橹挥屑夹g(shù)上的進(jìn)步，才能大幅提升經(jīng)營(yíng)效率。

另?yè)?jù)測(cè)算，2021年為15.9%。

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但正如前文所述，在行業(yè)沒(méi)有技術(shù)革新背景下，經(jīng)營(yíng)效率不會(huì)得到大幅提升。就金地而言便是如此，自2017年之后經(jīng)營(yíng)效率已經(jīng)沒(méi)有太大變化，基本保持在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.21次/年至0.23次/年水平。

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數(shù)據(jù)顯示，不管是毛利率還是凈利率，金地近年都出現(xiàn)大幅下滑。

2019年及2020年，金地毛利率及凈利率分別為40.5%及24.5%、32.9%及18.2%，

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當(dāng)凈利潤(rùn)率大幅減少時(shí)，對(duì)企業(yè)ROE水平將產(chǎn)生極大影響。按照金地目前經(jīng)營(yíng)狀況，周轉(zhuǎn)效率變化不大情況下，如果不調(diào)整權(quán)益乘數(shù)，將導(dǎo)致ROE水平從18.6%大幅下跌至12.73%。

但可以看到，實(shí)際上金地ROE水平并沒(méi)有像凈利潤(rùn)下滑得這么快，主要也是因?yàn)榻鸬卦谟绊慠OE水平的最后一個(gè)主要指標(biāo)權(quán)益乘數(shù)上進(jìn)行了放大杠桿的操作，以此來(lái)保證ROE水平的穩(wěn)定。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體查閱，2021年，預(yù)期金權(quán)益乘數(shù)為5.6倍，這是歷年來(lái)最高水平，并且是增長(zhǎng)速度最快的一年。按照2018年至2020年數(shù)據(jù)顯示，其權(quán)益乘數(shù)分別為3.73倍、3.97倍以及4.5倍。

一方面，基本每年權(quán)益乘數(shù)都沒(méi)有超過(guò)5倍；另一方面，即便權(quán)益乘數(shù)有所提升，單年度增長(zhǎng)值沒(méi)有超過(guò)1倍。簡(jiǎn)而言之，在2021年這個(gè)房地產(chǎn)寒冬中，為了保全ROE，金地反而有所提高杠桿力度。

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值得一提的是，過(guò)去金地曾經(jīng)一度采用低權(quán)益比例以做大銷(xiāo)售規(guī)模，該操作使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上明顯銷(xiāo)售增長(zhǎng)但利潤(rùn)不增長(zhǎng)。彼時(shí)凌克表示，希望未來(lái)權(quán)益投資占比提高到50%以上。

但該期望在2020年達(dá)成之后，即當(dāng)年新增土地權(quán)益金額占比達(dá)58%后，2021年卻主動(dòng)下調(diào)了該指標(biāo)。

在2021年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，凌克強(qiáng)調(diào)，單純看投資的總額和權(quán)益占比是不合適的。

反映到實(shí)際的土地投資中，2020年，金地公告披露全年土地投資金額1350億元，權(quán)益地價(jià)697億元，權(quán)益占比51.63%；而在2021年前三季度，獲取土地101宗，總投資額約1135億元，權(quán)益投資額約460億元，權(quán)益占比40.53%。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，用更小的凈資產(chǎn)獲取到了更大的規(guī)?；貓?bào)。

在這種模式下，公司規(guī)模增長(zhǎng)已是板上釘釘?shù)氖虑?。因?yàn)殡S著每年不停運(yùn)作，歸母凈資產(chǎn)絕對(duì)凈額不斷累加，一方面是杠桿增加，另一方面是周轉(zhuǎn)效率要保證甚至有所提高，這樣就會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，在ROE穩(wěn)定情況下，銷(xiāo)售規(guī)模必然增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)也說(shuō)明，金地2021年全年完成銷(xiāo)售業(yè)績(jī)2867.1億元，同比增長(zhǎng)18.15%。并且，近年來(lái)金地銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)鏊俨凰愕停?017年至2020年分別為39.9%、15.28%、29.74%以及15.23%。

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如今在外界看來(lái)，出現(xiàn)這樣的結(jié)果，還是房地產(chǎn)過(guò)去高利潤(rùn)、高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式的翻車(chē)。

不過(guò)，雖然金地保住ROE最快的手段就是提高杠桿，但在其他如營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、融資成本或最基本的地售比，也有所優(yōu)化。

若以已公布的數(shù)據(jù)看，金地營(yíng)業(yè)費(fèi)用率連續(xù)兩個(gè)報(bào)告期同比下降，其中2021年中期同比下降32.21%，三季度同比下降16.58%。

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并且，金地也在進(jìn)一步優(yōu)化自身融資利率水平。

回到最基本投資層面，金地亦有意識(shí)地降低地售比（地價(jià)在售價(jià)中的占比），在2018年至2021年，土地單價(jià)與銷(xiāo)售單價(jià)差額從0.92萬(wàn)元/平方米不斷提升，至2021年，已經(jīng)達(dá)到1.38萬(wàn)元/平方米。

實(shí)際上，金地亦承認(rèn)，毛利率下降主要與近年地價(jià)占房?jī)r(jià)比重提高有關(guān)，而占比最高的時(shí)間段便是2017年與2018年。

2019年之后，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善

周轉(zhuǎn)效率方面，這也是凌克所強(qiáng)調(diào)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)核心內(nèi)容之一。

“公司的ROE主要來(lái)自于周轉(zhuǎn)效率，就是看拿了地之后開(kāi)工快，開(kāi)工快了之后開(kāi)盤(pán)開(kāi)得快，開(kāi)盤(pán)快之后回款快，回款快了之后，結(jié)算就快?！边@類公司在凌克看來(lái)，是絕對(duì)的好公司。

但是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)多年高周轉(zhuǎn)模式探索后，如今已經(jīng)達(dá)到瓶頸。

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更能提高效率的，在自身資金利用以及對(duì)上下游回款的把控。

另一方面是對(duì)回款的把控，近年金地應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率也明顯提高。

這也是目前行業(yè)在沒(méi)有革命性創(chuàng)新背景下，金地難以改變的事實(shí)。

業(yè)內(nèi)戲稱金地“被ROE綁架”或許也不是沒(méi)有原因的。

寒冬之下的第二增長(zhǎng)曲線，套用萬(wàn)科的話來(lái)說(shuō)，是下個(gè)春天活得好的能力。行業(yè)普遍看法是，要發(fā)展包括商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、物流等持有經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。這部分業(yè)務(wù)能在未來(lái)為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，并且持有資產(chǎn)也會(huì)隨著REITs等退出渠道的完善，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的釋放。

但是對(duì)于金地而言，因?yàn)樽非蟾逺OE，大規(guī)模持有資產(chǎn)帶來(lái)的后果就是前文所述金地所用招式的效果都將大打折扣。

換而言之，就是買(mǎi)入商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模增大，杠桿率受到影響。因?yàn)橘Y產(chǎn)需要沉淀資金，并且存在不短的培育期，沉淀資金不在少數(shù)，影響資金利用效率，進(jìn)一步影響周轉(zhuǎn)率。

最后，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)短期不會(huì)提供高額回報(bào)，提高ROE的三個(gè)指標(biāo)無(wú)一適用。

因此，持有型物業(yè)金地必須要依賴另一個(gè)上市平臺(tái)——金地商置。

“金地商置給金地集團(tuán)的幫助是巨大的?！绷杩嗽鴮?duì)投資者表示，因?yàn)榻鸬厣讨檬窃谏虡I(yè)方面彌補(bǔ)金地集團(tuán)的不足：“金地原來(lái)是住宅開(kāi)發(fā)公司，凈資產(chǎn)不算太高，如果抽取大量錢(qián)辦商場(chǎng)，持有型物業(yè)增加，但是每年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)20%保證不了，ROE也保證不了。”

凌克也表達(dá)了一些對(duì)未來(lái)的想法：“金地商置可以辦商場(chǎng)，可以和金地一起拿地，也可以一塊拿產(chǎn)業(yè)園區(qū)，這些都是一些合作方式?！?/p>

他表示，如今產(chǎn)業(yè)園勾地模式越來(lái)越成熟，金地商置的模式同樣可以嫁接到金地集團(tuán)。這樣兩家今后的發(fā)展速度都會(huì)倍增，ROE也會(huì)快速增加。

話已至此，凌克亦表示對(duì)未來(lái)持有型物業(yè)的想法：“好的辦公樓，金地會(huì)不斷持有，好的購(gòu)物中心，金地商置持有，產(chǎn)業(yè)園區(qū)則由金地和金地商置同時(shí)持有。”

雖然表達(dá)了期望，但對(duì)于持有型物業(yè)態(tài)度還是非常保守。實(shí)際上，目前金地持有物業(yè)中，商業(yè)、商辦項(xiàng)目大部分持股比例不超50%，產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目持股比例最高僅40%。

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產(chǎn)業(yè)園方面，持股比例過(guò)半的一個(gè)都沒(méi)有，目前持有的8個(gè)項(xiàng)目中，僅上海虹橋科創(chuàng)園、深圳科陸產(chǎn)業(yè)園、成都科陸產(chǎn)業(yè)園持股比例達(dá)到40%。

換而言之，如果大比例持股上述項(xiàng)目，可能會(huì)帶來(lái)更低的杠桿率、更低的資金利用效率，以及可能更低利潤(rùn)水平。

此外，金地2021年認(rèn)購(gòu)的投資基金，也可以看出上述操作思路

不過(guò)金地在該等投資基金中，認(rèn)購(gòu)份額并不多，最多一家僅占比25.36%，其余認(rèn)購(gòu)比例多為個(gè)位數(shù)。

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總結(jié)而言，金地一直是在不斷穩(wěn)健發(fā)展，但在ROE執(zhí)念中，也不能失去了探索的能力。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 金地ROE執(zhí)念