作者：二排

來源：ABS視界

第一部分  原始權(quán)益人

原始權(quán)益人企業(yè)資質(zhì)方面，由于原始權(quán)益人發(fā)行應收賬款ABS往往有出表的需求，因此對于原始權(quán)益人的資質(zhì)要求會更高一些（通常情況下，信用資質(zhì)好的原始權(quán)益人，其入池的基礎資產(chǎn)質(zhì)量相對更高，帶來的信用風險更小，現(xiàn)金流保障更強）。由于各家機構(gòu)的風控標準不一，不可能有一個放之四海而皆準的準入標準，但是AA+的主體信用評級應該是起步標準，其他機構(gòu)的具體標準咱不是很了解，但是目前二排君家承做的應收賬款ABN中，發(fā)起機構(gòu)的主體評級都是AAA。

在上一篇文章中二排君提到，發(fā)行時間集中于年底、原始權(quán)益人以中央企業(yè)為主，行業(yè)分布以建筑與工程業(yè)為主是2018年應收賬款ABS發(fā)行的顯著特點。上述特點中，中央企業(yè)為主的企業(yè)類型結(jié)構(gòu)也反映了各家機構(gòu)應收賬款ABS項目的主體準入標準之高。

滬深交易所《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》（以下簡稱“《應收賬款掛牌指南》”）對應收賬款ABS的基礎資產(chǎn)合格標準做了比較明確的規(guī)定。二排君結(jié)合《應收賬款掛牌指南》的規(guī)定和操作實踐作相應的解釋。

一、應收賬款質(zhì)量標準

根據(jù)滬深交易所《應收賬款掛牌指南》第四條，以企業(yè)應收賬款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，初始入池和后續(xù)循環(huán)購買入池（如有）的基礎資產(chǎn)在基準日、初始購買日和循環(huán)購買日（如有）除滿足基礎資產(chǎn)合格標準的一般要求外，還需要符合以下要求：

（一）基礎資產(chǎn)界定應當清晰，附屬擔保權(quán)益（如有）的具體內(nèi)容應當明確。

（二）原始權(quán)益人應當合法擁有基礎資產(chǎn)，涉及的應收賬款應當基于真實、合法的交易活動（包括銷售商品、提供勞務等）產(chǎn)生，交易對價公允，且不涉及《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》。應收賬款系從第三方受讓所得的，原始權(quán)益人應當已經(jīng)支付轉(zhuǎn)讓對價，且轉(zhuǎn)讓對價應當公允。

該條內(nèi)容涉及四個方面的主要內(nèi)容：

1、交易背景真實合法

2019年年中，諾亞財富發(fā)起的以承興公司對京東應收賬款債權(quán)進行融資的私募產(chǎn)品暴雷，由此引發(fā)了市場對于應收賬款ABS中確權(quán)風險的關(guān)注和擔憂。在應收賬款的確權(quán)中，中介機構(gòu)應取得并核查每筆應收賬款對應的銷售合同、出庫單、銷售發(fā)票、對賬函以及相關(guān)審批記錄，以明確應收賬款的真實性及金額；根據(jù)以上確定的應收賬款金額，對應收賬款進行發(fā)函確權(quán)，回函應關(guān)注公章及簽字人是否齊全等信息，對存疑的回函進一步通過電話、走訪等進一步核實；對于主體評級在AA+級以上且為國有企業(yè)的原始權(quán)益人可豁免取得確權(quán)函。

2.交易對價和轉(zhuǎn)讓對價公允

（1）交易對價公允

《合同法》第七十四條規(guī)定債務人的撤銷權(quán)，即債務人以明顯不合理的低價[1]轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)，對債權(quán)人造成損害，并且受讓人知道該情形的，債權(quán)人也可以請求人民法院撤銷債務人的行為。《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條規(guī)定，人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務人財產(chǎn)以明顯不合理的價格進行交易的，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷。因此，應收賬款的交易對價若不公允，存在被撤銷的風險，屬于不合格基礎資產(chǎn)。

（2）轉(zhuǎn)讓對價公允

應收賬款ABS交易結(jié)構(gòu)中一般存在兩次應收賬款的轉(zhuǎn)讓，第一次是原始債權(quán)人（原始權(quán)益人各子公司）將其持有的應收賬款轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人，該次轉(zhuǎn)讓一般屬于平價轉(zhuǎn)讓；第二次是由原始權(quán)益人將其受讓的應收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，該次轉(zhuǎn)讓為折價轉(zhuǎn)讓，涉及到轉(zhuǎn)讓對價的公允性。

應收賬款的存在源自企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業(yè)的支付即可，無需支付利息。而證券化產(chǎn)品則在收款期間需要支付優(yōu)先級證券的預期收益、次級證券期間受益和相關(guān)的稅收、費用，該部分的收益及稅費的支出通常由應收賬款的本金進行支付，因此也決定了應收賬款證券化必須采用超額抵押（即折價）的方式發(fā)行。

操作中，折價的計算一般分為逐筆折價和綜合折價兩種方式，具體如下：

模式一：逐筆折價，以“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)”為例（此處對相關(guān)公式進行了修正）：

初始購買價款系指信托設立時委托人將基礎資產(chǎn)信托予受托人而所得的對價。對于單筆應收賬款，初始購買價款=應收賬款賬面價值*[1-（預期折現(xiàn)期限/360）*綜合成本率]。初始預期折現(xiàn)期限是指起息日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個計息日之間的天數(shù)。

循環(huán)購買價款系指每次循環(huán)購買應支付的價款，對于單筆應收賬款，循環(huán)購買價款=應收賬款賬面價值*[1-（預期折現(xiàn)期限/360）*綜合成本率]。其中：針對初次循環(huán)購買，預期折現(xiàn)期限是指循環(huán)購買日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個計息日之間的天數(shù)。針對后續(xù)循環(huán)購買，預期折現(xiàn)期限是指每筆應收賬款對應的循環(huán)購買日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個計息日之間的天數(shù)。

綜合成本率=Σ各檔資產(chǎn)支持票據(jù)預期收益率*各檔資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行總量/Σ各檔資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行總量+信托報酬年化費率+其他稅費率。

模式二：綜合折價方式，以“中國中鐵股份有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例：

基礎資產(chǎn)對價價款系指與受托人代表本信托按以下公式計算并向委托人支付其以信托轉(zhuǎn)讓方式取得基礎資產(chǎn)的對價，基礎資產(chǎn)對價價款可分為初始基礎資產(chǎn)對價價款和后續(xù)入池基礎資產(chǎn)對價價款。

初始基礎資產(chǎn)對價價款=各筆初始信托的應收賬款金額之和*初始基礎資產(chǎn)對應的折價率。

后續(xù)入池基礎資產(chǎn)對價價款=各筆循環(huán)購買的應收賬款金額之和*循環(huán)購買折價率。

其中，折價率系指將應收賬款未償價款余額折現(xiàn)成應收賬款購買價款的比率。

初始基礎資產(chǎn)對應的折價率=（應收賬款賬面價值-下一兌付日利息-發(fā)行費用）/應收賬款賬面價值

后續(xù)入池基礎資產(chǎn)對應的折價率=實際用于循環(huán)購買的資金/（實際用于循環(huán)購買的資金+下一兌付日利息+當期信托報酬+付息兌付服務費+其他費用）[2]

下一兌付日利息=發(fā)行規(guī)模×（優(yōu)先級A類資產(chǎn)支持票據(jù)占比×優(yōu)先級A類資產(chǎn)支持票據(jù)票面利率+優(yōu)先級B類資產(chǎn)支持票據(jù)占比×優(yōu)先級B類資產(chǎn)支持票據(jù)票面利率+次級資產(chǎn)支持票據(jù)占比×【】%）×計息天數(shù)/365。

金融資產(chǎn)終止確認時計入當期損益，會影響到企業(yè)當期利潤。根據(jù)以上公式，多數(shù)情況下應收賬款折價僅僅是扣除了一定期間內(nèi)優(yōu)先級預期收益、次級期間收益以及相關(guān)稅費支出，折價比較小，一方面對當期利潤影響較小，另一方面按照市場整體情況以及專項計劃各項費用支出實際，折價率較為公允。

3、應收賬款不屬于負面清單

地方政府債務近年來一直是監(jiān)管比較敏感的內(nèi)容。以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn)屬于《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》的范疇。

建筑類企業(yè)發(fā)行應收賬款ABS一般難以避免會涉及地方政府債務。交易所一般要求管理人及律師對專項計劃的債務人是否存在《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》第二條（即以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn)）進行核查；交易商協(xié)會通常也會視情況要求主承銷商按照城建類企業(yè)標準出具專項盡職調(diào)查報告。

4、應收賬款受讓于第三人的，交易對價已經(jīng)支付

原始權(quán)益人從其子公司（原始債權(quán)人）受讓應收賬款這一步是否需要實際支付對價，目前交易所和交易商協(xié)會的規(guī)定不同：交易所要求按照《應收賬款掛牌指南》的要求實際支付對價，交易商協(xié)會對于對價的支付并沒有相關(guān)要求。從監(jiān)管一致性角度看，兩個交易場所監(jiān)管標準的統(tǒng)一是趨勢。

（三）基礎資產(chǎn)涉及的交易合同應當合法有效，債權(quán)人已經(jīng)履行了合同項下的義務，合同約定的付款條件已滿足，不存在屬于預付款的情形，且債務人履行其付款義務不存在抗辯事由和抵銷情形。

《合同法》第八十二條規(guī)定，債務人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后，債務人對讓與人的抗辯，可以向受讓人主張。第八十三條規(guī)定，債務人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知時，債務人對讓與人享有債權(quán)，并且債務人的債權(quán)先于轉(zhuǎn)讓的債權(quán)到期或者同時到期的，債務人可以向受讓人主張抵銷?！逗贤ā返?6-68條規(guī)定了同時履行抗辯權(quán)、順序履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)三種類型的抗辯權(quán)。如果債務人享有抗辯權(quán)或者抵銷權(quán)，將影響到基礎資產(chǎn)的可預測性和穩(wěn)定性

（四）基礎資產(chǎn)涉及的應收賬款應當可特定化，且應收賬款金額、付款時間應當明確。

在操作實踐中，尤其是在醫(yī)藥流通企業(yè)中，很多應收賬款對應的銷售合同沒有明確約定應收賬款的回款時間，這種情況下一般通過測算應收賬款的歷史平均回款實踐，同時結(jié)合付款人情況，在確權(quán)文件中約定付款時間。例如，在“九州通醫(yī)藥集團股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”中，信用期系指系指委托人根據(jù)委托人制定的《醫(yī)院事業(yè)部客戶信用管理辦法》對債務人進行資信評審后對各債務人單獨設置的應收賬款償付期限（即自應收賬款發(fā)生日至償付日）要求，且已就此與債務人形成交易慣例或達成書面約定

應收賬款有明確的支付方式，盡量以現(xiàn)金方式進行結(jié)算，是否可以采用商業(yè)匯票、支票等非現(xiàn)金方式進行結(jié)算，在實踐中存在爭議。操作中，不少項目中存在以票據(jù)結(jié)算的基礎資產(chǎn)，但是都對該部分基礎資產(chǎn)進行了適當?shù)南拗?。因此至少從監(jiān)管方面，以票據(jù)進行結(jié)算的基礎資產(chǎn)并非屬于不合格基礎資產(chǎn)。例如，“中鐵二局集團有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”的合格基礎資產(chǎn)篩選標準中規(guī)定，應收賬款結(jié)算方式為票據(jù)的，該等票據(jù)應為銀行承兌匯票，銀行承兌匯票的到期日不晚于本資產(chǎn)支持票據(jù)到期日,且承兌銀行為全國性商業(yè)銀行。“九州通醫(yī)藥集團股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”則約定，發(fā)起機構(gòu)確保在信托存續(xù)期間內(nèi)各債務人累計用票據(jù)支付方式償還的入池應收賬款比例滿足以下要求：債務人累計用票據(jù)支付方式償還的入池應收賬款金額 /（初始入池應收賬款金額+歷次循環(huán)購買新增入池應收賬款金額）≤20%；

（五）基礎資產(chǎn)的權(quán)屬應當清晰明確，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權(quán)利限制。已經(jīng)存在抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權(quán)利限制的，應當能夠通過專項計劃相關(guān)安排在原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移基礎資產(chǎn)時予以解除。

操作中，中介機構(gòu)可以通過應收賬款轉(zhuǎn)讓合同、工程合同等文件的查閱，同時于人民銀行征信中心動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記系統(tǒng)查詢并經(jīng)原始權(quán)益人確認的方式確認應收賬款的權(quán)屬情況。

（六）基礎資產(chǎn)應當具有可轉(zhuǎn)讓性。基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓應當合法、有效，轉(zhuǎn)讓對價應當公允，存在附屬擔保權(quán)益的，應當一并轉(zhuǎn)讓。

前面提到，應收賬款ABS的交易結(jié)構(gòu)中一般存在兩次應收賬款轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《合同法》第七十九條，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓；依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。在應收賬款的轉(zhuǎn)讓過程中，主要注意原始債權(quán)人和債務人簽訂的合同中是否存在約定應收賬款轉(zhuǎn)讓的禁止性規(guī)定，即是否存在當事人約定不得轉(zhuǎn)讓的情況，在進行基礎資產(chǎn)篩選的過程中對該部分應收賬款剔除。

但是，如果客戶強制要求將該部分資產(chǎn)入池，作為乙方的我們實際上是沒有反抗余地的，怎么辦呢？后面我們解釋。

（七）應收賬款轉(zhuǎn)讓應當通知債務人及附屬擔保權(quán)益義務人（如有），并在相關(guān)登記機構(gòu)辦理應收賬款轉(zhuǎn)讓登記。若存在特殊情形未進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知或未辦理轉(zhuǎn)讓登記，管理人應當在計劃說明書中披露未進行轉(zhuǎn)讓通知或未辦理轉(zhuǎn)讓登記的原因及合理性，充分揭示風險，設置相應的權(quán)利完善措施進行風險緩釋。

根據(jù)《合同法》第八十條，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務人不發(fā)生效力。在應收賬款ABS項目中，應收賬款債務人數(shù)量可能較多、地域分布可能較廣，在基礎資產(chǎn)入池前或循環(huán)購買過程中逐一通知債務人存在操作上的難度，成本較高。因此，一般會設置權(quán)利完善事件加以解決，即在權(quán)利完善事件發(fā)生后發(fā)出權(quán)利完善通知。

按照法理，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的應該由原債權(quán)人（原始權(quán)益人或其子公司）履行對債務人的通知義務，出于對專項計劃利益的保護，為避免在發(fā)生權(quán)利完善事件后，原始權(quán)益人不履行通知義務，在專項計劃設立日或之前會要求原始權(quán)益人對管理人作出授權(quán)，授權(quán)管理人以轉(zhuǎn)讓人的名義，在發(fā)生權(quán)利完善事件且轉(zhuǎn)讓人不履行約定的通知義務時，代為履行該等通知義務。

（八）操作中的其他標準

1、基礎資產(chǎn)對應的債務人與原始權(quán)益人不屬于合并報表范圍內(nèi)的關(guān)聯(lián)方。

如果債務人屬于原始權(quán)益人合并報表范圍內(nèi)的關(guān)聯(lián)方，在不發(fā)行應收賬款ABS的情況下其應收賬款和應付賬款在合并報表范圍內(nèi)抵消；若發(fā)行應收賬款ABS，在不考慮折價的情況下，由于應收賬款和應付賬款無法抵消，會導致原始權(quán)益人合并報表層面資產(chǎn)負債率的提高，這與原始權(quán)益人發(fā)行應收賬款ABS出表的主要目的相違背。此外，關(guān)聯(lián)交易一向是各機構(gòu)盡職調(diào)查的重點內(nèi)容，該類資產(chǎn)入池不僅加大盡職調(diào)查的工作量，而且不利于證券的銷售，所以應當盡量避免該類資產(chǎn)入池。

2、基礎資產(chǎn)的預期付款日不得晚于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預期到期日；并且，初始基礎資產(chǎn)的預期付款日不早于對應的初始基準日，就循環(huán)購買的新增資產(chǎn)而言，新增資產(chǎn)預期付款日應不早于對應的循環(huán)購買基準日。

如果基礎資產(chǎn)的預期付款日晚于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預期到期日，在不考慮差額補足的情況下，由于應收賬款沒有多余的折價，會發(fā)生證券到期而應收賬款尚未回款，沒有足夠的還款來源進而導致違約。

如果初始基礎資產(chǎn)的預期付款日早于對應的初始基準日，或者循環(huán)購買的新增資產(chǎn)預期付款日應早于對應的循環(huán)購買基準日，則會出現(xiàn)以現(xiàn)金買現(xiàn)金的奇怪現(xiàn)象。

九、基礎資產(chǎn)的合格標準為什么選擇基準日、初始購買日和循環(huán)購買日這三個時間節(jié)點，二排君在這先賣個關(guān)子，后面在資產(chǎn)出表部分進行分析。

二、基礎資產(chǎn)的數(shù)量標準

根據(jù)《應收賬款掛牌指南》第五條，基礎資產(chǎn)池應當具有一定的分散度，至少包括10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務人且單個債務人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%。符合以下條件之一的，可免于上述關(guān)于債務人分散度的要求：基礎資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應鏈應付款等情況的，資產(chǎn)池包括至少10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)人且債務人資信狀況良好；原始權(quán)益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施。符合條件并免于債務人分散度要求的，管理人應當在計劃說明書中披露基礎資產(chǎn)池集中度較高的原因及合理性，充分揭示風險，設置相應的風險緩釋措施。

目前市場上已經(jīng)發(fā)行的應收賬款ABS中，應該是全部符合“原始權(quán)益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施”的豁免條件的，但是這并不意味著債務人的數(shù)量可以不受限制。在交易所市場，受限于資料獲取的局限性，目前二排君并沒有發(fā)現(xiàn)債務人極少的應收賬款ABS項目；但是在銀行間市場，中鐵建昆侖投資集團有限公司曾作為發(fā)起機構(gòu)設立“中鐵建昆侖投資集團有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”，其債務人只有一個，即成都軌道交通集團有限公司，但是最后以撤卷而告終。所以，基礎資產(chǎn)池的分散度標準并非沒有底線。

此外，基礎資產(chǎn)池的分散度過低，其債務人中必然會涉及重要債務人或現(xiàn)金流重要提供方。對于ABS基礎資產(chǎn)中的重要債務人或現(xiàn)金流重要提供方，其信息披露要求更為全面和嚴格，詳見“基礎資產(chǎn)信息披露”部分。

三、基礎資產(chǎn)信息披露

《應收賬款掛牌指南》第六條規(guī)定，管理人應當在專項計劃文件中披露基礎資產(chǎn)池的基本情況，包括但不限于入池應收賬款總金額、筆數(shù)、單筆金額分布、貿(mào)易類型分布、區(qū)域分布、行業(yè)分布、賬齡及剩余賬期分布、結(jié)算支付方式分布、影子評級分布及加權(quán)結(jié)果（如有）、債權(quán)人和債務人數(shù)量及集中度、重要債務人情況、關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)與金額及其占比、關(guān)聯(lián)交易方情況等。

對入池應收賬款中的重要債務人或現(xiàn)金流重要提供方（底層基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流單一提供方按照約定未支付現(xiàn)金流金額占基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流總額比例超過15%，或該單一提供方及其關(guān)聯(lián)方的未支付現(xiàn)金流金額合計占基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流總額比例超過20%的現(xiàn)金流提供方），應當核查其主營業(yè)務、財務數(shù)據(jù)、信用情況、償債能力、資信評級情況（如有）、與原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)關(guān)系及過往業(yè)務合作情況、應收賬款歷史償付情況（如有）。

四、基礎資產(chǎn)的盡調(diào)方法

根據(jù)《應收賬款掛牌指南》第九條，入池資產(chǎn)符合筆數(shù)眾多、資產(chǎn)同質(zhì)性高、單筆資產(chǎn)占比較小等特征的，可以采用抽樣盡職調(diào)查方法。采用抽樣盡職調(diào)查方法的，管理人及其他中介機構(gòu)應當設置科學合理的抽樣方法和標準，并對抽取樣本的代表性進行分析說明。對于對基礎資產(chǎn)池有重要影響的入池資產(chǎn)應當著重進行抽樣調(diào)查。

前面二排君提到，如果客戶強制要求將設置有轉(zhuǎn)讓限制的資產(chǎn)入池，作為乙方的承銷商實際上是沒有反抗余地的，抽樣盡職調(diào)查提供了一種灰色途徑（其實這是一種不合規(guī)的途徑），話不多說自行理解。需要注意的是，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會《應收賬款盡職調(diào)查指引》，只有對于入池資產(chǎn)筆數(shù)不少于50 筆的資產(chǎn)池，才可以采用抽樣盡職調(diào)查方法。此外，原則上入池資產(chǎn)筆數(shù)在50 筆以上，1萬筆以下的，抽樣比例應當不低于百分之五，且筆數(shù)不低于50 筆；入池資產(chǎn)筆數(shù)在1 萬至10 萬筆之間的，抽樣比例應當不低于千分之五，且筆數(shù)不低于200 筆；入池資產(chǎn)筆數(shù)在10 萬筆及以上的，可結(jié)合基礎資產(chǎn)特征和對篩選基礎資產(chǎn)所依賴的技術(shù)系統(tǒng)進行測試驗證的結(jié)果，自行確定抽樣規(guī)模，且筆數(shù)不低于300 筆。抽樣比例系抽樣樣本的應收賬款總金額占入池資產(chǎn)應收賬款總金額的比重。

一、交易結(jié)構(gòu)

應收賬款ABS的交易結(jié)構(gòu)屬于證券化的基本結(jié)構(gòu)類型，限于篇幅，該處對交易描述和交易結(jié)構(gòu)圖不再列式，有興趣的同學可以根據(jù)《又到年底了，你家的應收賬款出表了嗎？》一文的提示獲取應收賬款ABS項目的計劃說明書學習。

二、循環(huán)購買

循環(huán)購買的注意事項，二排君在年初的時候曾經(jīng)在《循環(huán)購買中的坑與路》中做了詳細解析，所以該部分屬于新瓶裝舊酒。

作為應收賬款證券化產(chǎn)品中最具技術(shù)性的一種設計，循環(huán)購買可謂“套路”滿滿，稍不注意便給客戶造成巨大的資金浪費，直接被客戶拉黑?？蛻暨x擇資產(chǎn)證券化的最終目的是拓寬融資渠道、降低融資成本，循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的涉及自然也應該圍繞上述原則進行，合理的循環(huán)購買結(jié)構(gòu)應該注意以下方面：

（一）首次循環(huán)購買日的設置

一個資產(chǎn)證券化項目的發(fā)行受多方面因素的影響，從封包日到取得無異議函通常存在3個月左右的時間，在此期間初始入池的應收賬款可能已經(jīng)實現(xiàn)了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起應收賬款的回收款均屬于專項計劃財產(chǎn)，那么專項計劃用募集的資金購買的基礎資產(chǎn)中，不僅有尚未回款的應收款，還包括已經(jīng)回款的現(xiàn)金，直接導致了專項計劃“用現(xiàn)金買現(xiàn)金”的局面。如此一來，初始入池的應收賬款在封包日至專項計劃生效日之間的回款，在第一次循環(huán)購買之前只能沉淀在專項計劃賬戶上（或者按照合同約定做一些合格投資），大大增加了原始權(quán)益人的隱含成本。 

示例1：

甲公司發(fā)行的應收賬款ABS，封包日為2018年3月30日，入池應收賬款10.50億元，募集資金10億元。該項目5月20日獲取交易所無異議函，5月30日完成發(fā)行，同日專項計劃成立。從3月30日到5月30日，初始入池的應收賬款回款4億元，因而在5月30日當天，專項計劃用募集的10億元向原始權(quán)益人購買的基礎資產(chǎn)除了未償?shù)?.50億元應收賬款外，還包括4億元現(xiàn)金，這就使得原始權(quán)益人在取得10億元的同時要劃出4億元現(xiàn)金至專項計劃賬戶，實際凈得僅為6億元。

如果約定專項計劃成立后每三個月進行一次循環(huán)購買，那么只有在三個月后，專項計劃賬戶內(nèi)沉淀的4億元才能通過循環(huán)購買回流至原始權(quán)益人，換言之，雖然原始權(quán)益人凈得為6億元，但是要白白為沉淀的4億元付出三個月的成本。

從上例可以看出，資金沉淀的產(chǎn)生在于首次循環(huán)購買日設計的缺陷。上例沒有考慮到盡調(diào)、審批、發(fā)行時間的不確定性，以及首次循環(huán)購買日與專項計劃生效日之間的時間間隔的不確定。首次循環(huán)購買日與專項計劃生效日之間的時間間隔越短，越能降低應收賬款的回款在保管賬戶中的沉淀時間，減少原始權(quán)益人的隱含成本。

循環(huán)購買結(jié)構(gòu)中有兩個日期非常重要，一個是“循環(huán)購買基準日”（有時也稱“基準日”或“循環(huán)購買啟動日”），即循環(huán)購買基礎資產(chǎn)的封包日；另一個是“循環(huán)購買執(zhí)行日”（有時也稱“循環(huán)購買日”），即原始權(quán)益人向計劃管理人（代表專項計劃）轉(zhuǎn)讓新增基礎資產(chǎn)的日期，計劃管理人在該日將預留當期應分配金額后的全部或部分資金作為后續(xù)入池基礎資產(chǎn)購買價款向原始權(quán)益人支付。以“平安證券-中鐵建資產(chǎn)1號應收賬款資產(chǎn)支持專項計劃”為例，具體設計參考如下：

循環(huán)購買日:系指計劃管理人以專項計劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎資產(chǎn)之日，即循環(huán)期內(nèi)每個應收賬款回收計算日后的第【6 】個工作日(即T- lO日)起7 個工作日內(nèi)任意一日。循環(huán)周期為三個月。其中第一個循環(huán)購買日為2018 年9 月10 日至2018 年9 月19 日內(nèi)任一日。特別的，在專項計劃存續(xù)期間，管理人可根據(jù)專項計劃賬戶內(nèi)金額與原始權(quán)益人協(xié)商確定以下一循環(huán)購買日屆至前的特定日期作為循環(huán)購買日，向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎資產(chǎn)。

按照“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)”的循環(huán)購買安排，最快可以在信托計劃成立后第7個工作日就完成第一次循環(huán)購買，如此，初始入池應收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金回款就不用長期沉淀在信托計劃賬戶內(nèi)，通過第一次循環(huán)購買又回流至發(fā)起機構(gòu)賬戶，有效降低了發(fā)起機構(gòu)的隱含成本。

（二）回收款歸集至資金監(jiān)管賬戶后盡快轉(zhuǎn)付

資金監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金屬于專項計劃資產(chǎn)，只能單向流至專項計劃托管賬戶。除取得投資人同意外，原始權(quán)益人和計劃管理人均無權(quán)擅自動用監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金的使用?；厥湛钸M入資金監(jiān)管賬戶后，由于原始權(quán)益人已經(jīng)喪失了對該部分資金的支配權(quán)，所以從降低原始權(quán)益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉(zhuǎn)付日之間的期限，以及回收款轉(zhuǎn)付日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限（后者下部分討論）。

在回收款歸集周期方面，根據(jù)滬深交易所《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》的規(guī)定，原始權(quán)益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，現(xiàn)金流歸集周期可以適當延長，但最長不得超過3個月。銀行間市場交易商協(xié)會雖然沒有明文規(guī)范資金歸集周期，但是審核老師一般都會要求歸集周期為3個月。在回收款轉(zhuǎn)付周期方面，滬深交易所和交易商協(xié)會均未作出相關(guān)的規(guī)定。在復雜的交易機構(gòu)面前，計劃管理人/推廣機構(gòu)的自由裁量權(quán)限較大。

示例2：

假設乙公司發(fā)行2年期應收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元，專項計劃成立后，循環(huán)期內(nèi)按半年付息、不償還本金，循環(huán)期屆滿后按半年付息，按半年過手攤還本金。根據(jù)基礎資產(chǎn)歷史回款情況，基礎資產(chǎn)每3個月回款比例約為50%。信托計劃于2018年5月20日成立。其設置回收款歸集日和回收款劃付日為：

回收款歸集日（S-10日）：系指資產(chǎn)服務機構(gòu)向監(jiān)管賬戶劃付任何回收款的日期。具體為專項計劃成立日之后每個歸集計算日（不含該日）（歸集計算日指自專項計劃成立日起每滿三個月的對應日，即S日）前的第10個工作日。

回收款轉(zhuǎn)付日（T-7日）：系指資產(chǎn)服務機構(gòu)從監(jiān)管賬戶向?qū)ｍ椨媱澩泄苜~戶轉(zhuǎn)付現(xiàn)金回收款（包括資金存放監(jiān)管賬戶期間產(chǎn)生的利息）的日期：（a）當評級機構(gòu)給予差額補足承諾人的主體長期信用等級高于或等于【AA+】級時，回收款轉(zhuǎn)付日為專項計劃成立日之后每個支付日（不含該日）（支付日指自專項計劃成立日起每滿六個月的對應日，即T日）前的第7個工作日和專項計劃終止日；……

以上案例我們可以算出，第一個回收款歸集日和第一個回收款轉(zhuǎn)付日間隔為95天，并且其后每個回收款轉(zhuǎn)付日之前均有90余天的時間間隔。由于原始權(quán)益人無法支配資金監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金，而回收款歸集日和回收款轉(zhuǎn)付日間隔太長，故造成了大額回收款在監(jiān)管賬戶長期的資金沉淀，原始權(quán)益人不得不為此支付相應隱含成本。在整個專項計劃存續(xù)期間隱含成本巨大。

從上述案例可以看出，若資金歸集周期和回收款轉(zhuǎn)付周期不一致，或者回收款歸集日和回收款轉(zhuǎn)付日間隔太長，都可能會導致資金的長期沉淀，使得原始權(quán)益人付出較高的隱含成本。所以，理想的設置是資金歸集周期和轉(zhuǎn)付周期保持一致，并縮短回收款歸集日和回收款轉(zhuǎn)付日之間的間隔。以“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，其具體設置如下：

回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務機構(gòu)將回收款由中建二局收款賬戶轉(zhuǎn)付至到監(jiān)管賬戶之日，（a）當評級機構(gòu)給予中建二局的主體長期信用等級高于或等于AA+級時，回收款歸集日為每個應收賬款回收計算日后的第3個工作日（R+3日）；……

回收款轉(zhuǎn)付日：系指資產(chǎn)服務機構(gòu)將回收款轉(zhuǎn)付到信托賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

按照“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”的設置，在中建二局評級高于或等于AA+的情況下，應收賬款歸集后第二日即能向信托保管賬戶轉(zhuǎn)付，期間幾乎沒有資金沉淀時間。

當然，轉(zhuǎn)付周期的設置除考慮資金沉淀成本外，還需要考慮其他因素。在目前的監(jiān)管政策下，資金歸集周期最長為3個月；操作實踐中，循環(huán)購買周期、轉(zhuǎn)付周期和循環(huán)購買周期往往具有一致性，即兩者均為3個月。但是，循環(huán)購買需要一定的人力物力成本，拉長循環(huán)購買周期在一定程度上也可以降低循環(huán)購買成本。因此，在具體項目中循環(huán)購買需要原始權(quán)益人和相關(guān)機構(gòu)的充分協(xié)商，在資金沉淀成本和循環(huán)購買成本之間做出一定的權(quán)衡。

（三）回收款轉(zhuǎn)付至信托保管賬戶后盡快安排循環(huán)購買

上一部分我們提到，回收款進入資金監(jiān)管賬戶后，原始權(quán)益人便失去了對該部分資金的支配權(quán)和使用權(quán)，所以從降低原始權(quán)益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉(zhuǎn)付日之間的期限，以及回收款轉(zhuǎn)付日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限。我們對后者分析如下：

假設回收款轉(zhuǎn)付日為n日，循環(huán)購買基準日設定為m日（n＜m），循環(huán)購買執(zhí)行日為循環(huán)購買基準日后一個工作日。那么，n-m+1即為回收款轉(zhuǎn)入至專項計劃托管賬戶后沉淀的時間。在上述n-m+1期間內(nèi)，原始權(quán)益人已經(jīng)失去回收款的支配權(quán)和使用權(quán)，但是依然需要為該部分資金支付成本。

示例3：

假設丙公司發(fā)行3年期應收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元，優(yōu)先級證券和次級證券加權(quán)利率6%，專項計劃成立起每季度歸集，循環(huán)期內(nèi)按季度付息但不償還本金，循環(huán)期屆滿后按季度付息，按季度過手攤還本金；兌付日為T日，回收款轉(zhuǎn)付日為T-9日，循環(huán)購買基準日為T-8日，循環(huán)購買執(zhí)行日為循環(huán)購買基準日后1個工作日。自回收款轉(zhuǎn)付至專項計劃托管賬戶起，可供循環(huán)購買的資金在托管賬戶內(nèi)的沉淀時間為2天，2天后（即T-7日），可供循環(huán)購買的資金方可通過循環(huán)購買回流至原始權(quán)益人。循環(huán)購買日每往后設置一天，可供循環(huán)購買的資金便多沉淀一天，造成企業(yè)多付出一天的隱含成本。

（四）統(tǒng)一日期基準

在資產(chǎn)證券化的交易安排中，會涉及到各種日期和期間，如專項計劃成立日、回收款歸集日、回收款轉(zhuǎn)付日、循環(huán)購買基準日、循環(huán)購買執(zhí)行日、兌付日等。眾多的日期若不設置統(tǒng)一的基準，極容易造成后續(xù)管理的混亂，并且擾亂原始權(quán)益人的資金安排。

示例4：

假設丁公司發(fā)行3年期應收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元。按“季度歸集、季度循環(huán)購買、季度兌付”的原則設置日期如下：

回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務機構(gòu)將回收款由原始權(quán)益人收款賬戶轉(zhuǎn)付至到監(jiān)管賬戶之日，為每個自然季度最后一個月20日。

回收款轉(zhuǎn)付日：系指資產(chǎn)服務機構(gòu)將其收到的基礎資產(chǎn)回收款自監(jiān)管賬戶劃付至專項計劃托管賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

循環(huán)購買基準日（T+1日）：系指在循環(huán)期內(nèi)原始權(quán)益人篩選符合資產(chǎn)保證的應收賬款資產(chǎn)并將備選資產(chǎn)清單發(fā)送計劃管理人之日，為專項計劃設立日及循環(huán)期內(nèi)專項計劃設立日起每屆滿3個月后的第1個工作日。

循環(huán)購買執(zhí)行日（T+3日）：系指計劃管理人將允許購買的應收賬款資產(chǎn)清單發(fā)給原始權(quán)益人，并將專項計劃托管賬戶內(nèi)資金支付給原始權(quán)益人完成循環(huán)購買之日，為循環(huán)期內(nèi)每個循環(huán)購買基準日后第2個工作日。

兌付日（T日）：在專項計劃正常情況下，系指中國結(jié)算向資產(chǎn)支持證券持有人實際兌付其分配款項之日，具體為專項計劃設立日起每三個月屆滿之日。假設專項計劃于2019年3月1日成立，根據(jù)“季度歸集、季度循環(huán)購買、季度兌付”的時間設置安排，2019年循環(huán)期內(nèi)

回收款歸集日為2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；

循環(huán)購買基準日為2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；

循環(huán)購買執(zhí)行日為2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

從以上安排可以看出，2019年3月20日歸集的回收款，要等到2019年6月5日才能通過循環(huán)購買回流至原始權(quán)益人，2019年6月20日歸集的回收款，要等到2019年9月4日才能通過循環(huán)購買回流至原始權(quán)益人，以此類推。換言之，回收款歸集至資金監(jiān)管賬戶后，要沉淀兩個多月的時間才能回流至原始權(quán)益人，并且，每個周期內(nèi)的回收比例越高，沉淀的資金就越多。在此期間，原始權(quán)益人并沒有該部分資金的支配權(quán)和使用權(quán)，卻要為之承擔相應的隱含成本。

出現(xiàn)上述情形的根本原因在于相關(guān)日期設置的參照點不一樣。在以上案例中，回收款轉(zhuǎn)付日的參照點為自然季度，兌付日、循環(huán)購買基準日和循環(huán)購買執(zhí)行日的參考點為專項計劃設立日。在同一個項目中出現(xiàn)兩個基準點的情況下，由于專項計劃設立日受到多個方面的影響，極容易出現(xiàn)案例中出現(xiàn)的資金始終沉淀的情況。

要避免案例中的出現(xiàn)的尷尬局面，需要將各個日期的參照點統(tǒng)一，例如全都以專項計劃設立日為錨，如將回收款歸集日設成T-n個工作日，那么n+3個工作日就可以開始進行循環(huán)購買，如此大大降低了資金沉淀的成本。

綜合上述四種情況會發(fā)現(xiàn)，四種注意事項的目標是一致的，即減少資金沉淀時間。但是這個目標的達成可能需要綜合考慮多種因素。我們知道，交易所資產(chǎn)支持證券一般由證券公司擔任計劃推廣機構(gòu)，在資金沉淀方面計劃推廣機構(gòu)與原始權(quán)益人沒有利益沖突；但是，銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)的承銷商一般為銀行，信托保管機構(gòu)一般也是由擔任承銷商的銀行承擔，資金的沉淀可以會為信托保管機構(gòu)/承銷商帶來較大的存款沉淀，其存款收益甚至高于承銷費收入，故兩者利益存在一定的沖突。由此看來，首次循環(huán)購買日的設置往往是發(fā)起機構(gòu)與承銷商相互溝通的一個結(jié)果。

[1]《合同法司法解釋二》第十九條：對于合同法第七十四條規(guī)定的“明顯不合理的低價”，人民法院應當以交易當?shù)匾话憬?jīng)營者的判斷，并參考交易當時交易地的物價部門指導價或者市場交易價，結(jié)合其他相關(guān)因素綜合考慮予以確認。轉(zhuǎn)讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價百分之七十的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉(zhuǎn)讓價格高于當?shù)刂笇r或者市場交易價百分之三十的，一般可以視為明顯不合理的高價。債務人以明顯不合理的高價收購他人財產(chǎn)，人民法院可以根據(jù)債權(quán)人的申請，參照合同法第七十四條的規(guī)定予以撤銷。

[2]二排君認為后續(xù)入池基礎資產(chǎn)對應的折價率計算公式應該和初始基礎資產(chǎn)對應的折價率一致，即后續(xù)入池基礎資產(chǎn)對應的折價率=（實際用于循環(huán)購買的資金-下一兌付日利息-當期信托報酬-付息兌付服務費-其他費用）/實際用于循環(huán)購買的資金。

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原標題： 又到年底了，你家的應收賬款出表了嗎？——操作系列之一