作者：宏觀研究部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings)

?2021年上半年，貨幣政策基本回歸常態(tài)，在信用擴張放緩和名義GDP增長提速的共同作用下，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率逐季下降，非金融企業(yè)部門降杠桿貢獻最大。信用結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)部門與政府部門信用擴張均有所放緩，信用總量占比同步降低；而居民部門信用擴張有所加快，占比小幅提高。

?上半年企業(yè)部門信用風(fēng)險總體穩(wěn)定。銀行貸款不良率小幅回落，信貸質(zhì)量保持基本穩(wěn)定。債券市場信用風(fēng)險繼續(xù)釋放，一季度地方國企信用利差維持高位，高杠桿、弱資質(zhì)國企信用風(fēng)險加速暴露；二季度國、民企信用利差出現(xiàn)分化，民企違約數(shù)量有所增加。非標(biāo)違約風(fēng)險上行，房企非標(biāo)違約增多。

?未來我國經(jīng)濟增長面臨下行壓力以及結(jié)構(gòu)性問題，仍然需要適度的信用擴張政策支持。下半年隨著全面降準(zhǔn)、對中小微和制造業(yè)企業(yè)的政策支持效果進一步顯現(xiàn)，實體企業(yè)的信用環(huán)境有望優(yōu)化，宏觀杠桿率總體保持穩(wěn)定。

?下半年部分領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性信用緊縮或?qū)⒊掷m(xù)，主要體現(xiàn)在從融資端和需求端共同限制房地產(chǎn)資金來源、加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管理和進一步規(guī)范城投融資等方面，房企、城投、地方國企融資環(huán)境受到一定限制。此外，還需關(guān)注不良率升高、非標(biāo)融資持續(xù)壓降對債券市場產(chǎn)生的負面影響。在低碳和環(huán)境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設(shè)施較差的煤炭、冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨持續(xù)經(jīng)營及債務(wù)違約風(fēng)險。

2021年上半年，我國經(jīng)濟穩(wěn)定修復(fù)，結(jié)構(gòu)有所改善但仍未實現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)，消費拉動弱于疫情前水平是GDP增速的主要制約。上半年工業(yè)生產(chǎn)較快增長，由于碳達峰工作的推進以及環(huán)保限產(chǎn)措施的實施，鋼鐵、有色和水泥等部分行業(yè)產(chǎn)能擴張空間有限。服務(wù)業(yè)與疫情前水平仍有一定差距，主要受局部性疫情影響，住宿和餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)拖累明顯。

需求方面，上半年固定投資持續(xù)修復(fù)，其中房地產(chǎn)投資是固定投資的主要支撐、但出現(xiàn)邊際減弱的趨勢，基建低位運行，制造業(yè)投資加速修復(fù)；消費市場溫和復(fù)蘇，與疫情前水平仍有一定差距，餐飲等接觸型消費受疫情反復(fù)影響仍處于收縮區(qū)間，受缺芯等影響二季度以來汽車產(chǎn)銷增速有所放緩，尤其是6月增速回落顯著，消費市場復(fù)蘇基礎(chǔ)仍有待加強；上半年進出口規(guī)模創(chuàng)歷史同期最高水平，海外產(chǎn)需缺口支撐出口增長，國際大宗商品漲價、人民幣升值等多重因素使得進口金額快速增長。

2021年上半年，貨幣政策基本回歸常態(tài)，信貸力度總體穩(wěn)固，貸款利率穩(wěn)中有降，公司債發(fā)行利率呈下行趨勢，但仍明顯高于上年同期。二季度公司債發(fā)行加權(quán)平均利率明顯下降，可能是由于一季度信用風(fēng)險事件增多，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好降低，高級別發(fā)行人占比提高，從而拉低了平均利率。

2.宏觀信用擴張放緩，居民部門信用擴張加速

2021年上半年，社融存量同比增速整體呈下行趨勢。截至6月末，社會融資規(guī)模存量達到301.56萬億元，同比增速較上年末下降2.30個百分點至11.00%。上半年新增社融17.74萬億元，雖同比少增3.09萬億元，但卻是僅次于上年的歷史同期較高值，反映出上半年實體經(jīng)濟融資需求較為旺盛。

2021年上半年我國實體經(jīng)濟部門信用擴張整體呈現(xiàn)放緩的趨勢。截至2021年6月末，我國實體經(jīng)濟部門信用總量達到284.03萬億元[2]，較上年末凈增15.72萬億元；同比增長10.53%，增幅較上年末回落2.63個百分點，基本下降至疫情前的水平。

上半年企業(yè)部門與政府部門信用擴張均有所放緩，信用總量占比同步降低；而居民部門信用擴張有所加快，占比小幅提高。截至2021年6月末，我國企業(yè)部門信用量占比（59.07%）仍然最大，較上年末下降0.22個百分點；同比增長7.15%，較上年末下降3.27個百分點，主要是上年同期為對沖疫情流動性寬松的背景下，企業(yè)大幅增加的短期債務(wù)在今年上半年集中到期，疊加非標(biāo)融資持續(xù)壓降以及對房地產(chǎn)、城投相關(guān)行業(yè)融資監(jiān)管力度加強，企業(yè)部門信用擴張受限。居民部門是上半年唯一信用擴張加快的部門，信用量占比（23.68%）較上年末上升0.33個百分點，主要是一季度樓市火熱、居民中長期貸款大幅增加帶動，二季度以來由于對消費貸以及房貸的監(jiān)管加強信用擴張有所放緩。政府部門信用量占比（17.22%）小幅下降0.09個百分點，信用擴張有所放緩，主要是上年高基數(shù)和今年專項債推遲發(fā)行所致。

3.實體經(jīng)濟部門杠桿率有所下降，主要受非金融企業(yè)部門杠桿率下降拉動

2021年上半年，在信用增速回歸常態(tài)和名義GDP增長提速的共同影響下，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率呈逐季下降的趨勢。截至上半年末，實體經(jīng)濟部門宏觀杠桿率為259.76%，較上年末下降4.33個百分點[3]。

三部門杠桿率均有所下降。非金融企業(yè)部門杠桿率（153.43%）依舊最高，連續(xù)四個季度下行，較上年末下降3.13個百分點，主要受企業(yè)債券融資擴張放緩以及非標(biāo)融資持續(xù)壓縮影響，對實體經(jīng)濟部門杠桿率的下降拉動最大；居民部門和政府部門杠桿率分別下降了0.22和0.98個百分點，二季度政府部門杠桿率小幅回升，與專項債發(fā)行加速有關(guān)。

4.企業(yè)部門中長期信貸增長較快，非標(biāo)融資持續(xù)壓縮

企業(yè)部門信用結(jié)構(gòu)進一步分化。在上年同期高基數(shù)影響下，截至2021年6月末，企業(yè)部門信貸融資、債券融資以及非標(biāo)融資存量同比增速均有所下降。信貸融資基本保持平穩(wěn)增長，同比增速小幅下降1.58個百分點至10.78%。2021年上半年非金融企業(yè)部門新增人民幣貸款8.37萬億元，為僅次于上年同期的歷史較高值。從結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款仍是主導(dǎo)地位，新增6.62萬億元，創(chuàng)歷史新高，反映出企業(yè)資本開支需求旺盛；新增短期貸款與票據(jù)融資同比少增，反映出企業(yè)流動性管理訴求趨于正常。債券融資下降明顯，同比增速大幅下降10.98個百分點至6.72%。上半年新增債券融資規(guī)模不及上年同期的一半，除上年高基數(shù)影響之外，上半年企業(yè)債券發(fā)行利率較上年同期顯著升高、4月底出臺政策加強公司債信息披露要求和限制發(fā)行規(guī)模以及募集用途等因素可能也對企業(yè)發(fā)債產(chǎn)生一定抑制作用。非標(biāo)融資持續(xù)壓降，同比增速進一步下降3.96個百分點至-9.84%。上半年非標(biāo)融資規(guī)模收縮8437億元，同比多減8698億元。

（二）宏觀信用風(fēng)險狀況及其分布

2020年為對沖疫情影響，我國宏觀杠桿率大幅上升。2021年上半年在信用增速回歸常態(tài)和名義GDP提速的共同影響下，實體經(jīng)濟部門杠桿率下降4.33個百分點至259.76%，但仍處于高位，客觀上積累了較高的信用風(fēng)險。由于政府部門顯性債務(wù)和居民部門債務(wù)的債務(wù)率相對較低，我國宏觀信用風(fēng)險主要集中在企業(yè)部門，因此本部分主要對企業(yè)部門信貸、債券和非標(biāo)市場信用風(fēng)險情況進行分析。

1.銀行貸款不良率小幅回落，商業(yè)銀行信貸質(zhì)量保持基本穩(wěn)定

截至2021年6月末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額2.79萬億元，較上年末增加892.78億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.76%，較上年末下降0.08個百分點，主要是國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)良好復(fù)蘇態(tài)勢，疊加監(jiān)管部門引導(dǎo)金融機構(gòu)強化風(fēng)險防范、加大不良處置力度，使得商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。此外，去年為對沖疫情影響出臺的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策，進一步延長至2021年底，有利于穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流，緩釋流動性風(fēng)險，對商業(yè)銀行不良貸款率的穩(wěn)定具有積極效果。

2.債券市場信用風(fēng)險繼續(xù)釋放，二季度國、民企信用利差出現(xiàn)分化

2021年上半年，債券市場新增違約主體18家，到期違約金額合計約778.97億元，較上年同期有所上升，債券市場信用風(fēng)險繼續(xù)釋放。從信用利差來看，在上年四季度連續(xù)發(fā)生大型國企的違約事件后，地方國企的產(chǎn)業(yè)債信用利差迅速走高，與民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差之差（圖8中灰色部分）縮窄近80bp，今年一季度仍保持在較低的150bp左右，與一季度國企違約事件頻發(fā)[4]相印證，高杠桿、弱資質(zhì)國企信用風(fēng)險繼續(xù)暴露；二季度國、民企利差出現(xiàn)分化，民營企業(yè)信用利差上行，地方國企信用利差呈下行趨勢，反映出二季度民企違約數(shù)量有所增加，信用風(fēng)險上升，市場對地方國企的擔(dān)憂情緒有所緩和。

3.非標(biāo)違約風(fēng)險上行，房企非標(biāo)違約增多

受益于寬松的再融資政策，2020年以來非標(biāo)違約有所減少，而2021年隨著貨幣政策恢復(fù)常態(tài)化，非標(biāo)違約數(shù)量再次上升，2021年1-5月違約非標(biāo)產(chǎn)品數(shù)量超過300個[5]，高于上年同期，非標(biāo)違約風(fēng)險上行。房地產(chǎn)行業(yè)涉及的非標(biāo)違約數(shù)量最多且有所增加，違約主體除一些地方性小型開發(fā)商之外，還有陷入債務(wù)危機的華夏幸福等大型全國性房地產(chǎn)企業(yè)，或是受調(diào)控政策升級影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資端、銷售端承壓，導(dǎo)致資金面緊張。

經(jīng)濟增長面臨下行壓力以及結(jié)構(gòu)性問題，宏觀信用環(huán)境將進一步優(yōu)化。在海外疫情與需求擴張的不確定、替代效應(yīng)減弱等影響下，前期表現(xiàn)強勢的工業(yè)生產(chǎn)和出口下半年或?qū)⒊袎海曳康禺a(chǎn)投資、制造業(yè)PMI等指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢，下半年經(jīng)濟增長面臨下行壓力；疫情對消費與接觸性服務(wù)業(yè)的恢復(fù)影響仍然較大，經(jīng)濟增長內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，經(jīng)濟增長仍然需要適度的宏觀信用擴張及流動性的支撐。隨著全面降準(zhǔn)、對中小微和制造業(yè)企業(yè)的政策支持效果進一步顯現(xiàn)，實體企業(yè)的信用環(huán)境有望優(yōu)化，宏觀杠桿率總體保持穩(wěn)定。

下半年部分領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性信用緊縮或?qū)⒊掷m(xù)。隨著經(jīng)濟逐步恢復(fù)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險防范化解成為高質(zhì)量發(fā)展的政策主線，并將貫穿于未來較長時期。2021年下半年，部分領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性信用緊縮或?qū)⒊掷m(xù)，主要體現(xiàn)在從融資端和需求端共同限制房地產(chǎn)資金來源[6]、加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管理[7]和進一步規(guī)范城投融資[8]等方面，房企、城投、地方國企融資環(huán)境受到一定限制。

警惕不良貸款推升債券市場信用風(fēng)險。今年以來受局部疫情、大宗商品上漲以及海運價格高企等多方面影響，中下游企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營困難，使其信用風(fēng)險上升。同時，盡管針對中小企業(yè)的延期還本付息政策進一步延期至年底，但僅僅具有一定的滯后效應(yīng)，屆時貸款不良率仍存在進一步上升的可能，導(dǎo)致融資環(huán)境收緊，企業(yè)流動性緊張，推升債券市場信用風(fēng)險。

非標(biāo)市場信用風(fēng)險或?qū)⑾騻袌鰝鲗?dǎo)。隨著2021年底“資管新規(guī)”及配套政策措施過渡期的臨近，非標(biāo)融資規(guī)模將進一步壓縮，同時總體信用環(huán)境也在邊際收緊的情況下，非標(biāo)融資規(guī)模依然較大企業(yè)的信用風(fēng)險或?qū)⑦M一步釋放，對信用債的償付能力產(chǎn)生負面影響。此外，對非標(biāo)融資依賴性較大的房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺在政策收緊的背景下，融資環(huán)境將愈發(fā)緊張，流動性下降，信用風(fēng)險上升。

在低碳和環(huán)境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設(shè)施較差的煤炭、冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨持續(xù)經(jīng)營及債務(wù)違約風(fēng)險。為了實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標(biāo)，各地方和行業(yè)將陸續(xù)出臺具體的行動方案，強化對相關(guān)行業(yè)發(fā)展的限制約束作用。這種約束表現(xiàn)在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、壓降高耗能高排放行業(yè)產(chǎn)能、大規(guī)模的節(jié)能減排技術(shù)改造（增加企業(yè)成本費用）等方面，從產(chǎn)能和成本兩個方面對相關(guān)行業(yè)的發(fā)展構(gòu)成強約束。此外，政府還通過項目審批、土地使用及綠色金融和財稅等政策工具，支持綠色低碳行業(yè)企業(yè)發(fā)展，收緊原材料重化工等高耗能行業(yè)的融資環(huán)境，將影響到此類企業(yè)債務(wù)融資的可持續(xù)性。

[1]本報告的宏觀信用取狹義，指實體經(jīng)濟部門信用，未包括金融部門信用。

[2]宏觀信用總量一般被定義為政府、非金融企業(yè)和居民三大部門信用量/有息債務(wù)量之和。本報告利用人民銀行公布的金融數(shù)據(jù)確定各部門債務(wù)量，加總得到信用總量數(shù)據(jù)。其中非金融企業(yè)部門信用量包括企業(yè)貸款、企業(yè)債券余額以及企業(yè)非標(biāo)融資總額（包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）；居民部門信用量為住戶部門銀行貸款；政府部門信用量為政府債券余額，包括中央政府債券余額和地方政府債券余額。

[3]本文借鑒BIS及中國社科院的方法，將我國實體經(jīng)濟部門杠桿率定義為非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部分的杠桿率之和。各部門的杠桿率計算公式為：部門債務(wù)（信用）總量/4個季度滾動名義GDP。如注釋4所述，由于本文采用的統(tǒng)計口徑較窄，所以杠桿率數(shù)據(jù)與BIS及中國社科院的數(shù)據(jù)存在差異，但變化趨勢一致。

[4]上半年新增國有企業(yè)違約主體12家，其中11家集中在一季度。

[6]2020年8月住建部、央行發(fā)布的“三道紅線”政策使房企融資端將受到嚴格管控；2021年初的房地產(chǎn)貸款集中度管理制度以及各地樓市限購限貸等調(diào)控措施，從銷售端對房企資金回籠造成限制。

[7]2021年3月，國資委發(fā)布《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》，提出建立健全地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制、分類管控資產(chǎn)負債率、保持合理債務(wù)水平等要求。

[8] 2021年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行保險機構(gòu)進一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》，主要強調(diào)了嚴禁新增隱債、妥善化解存量隱債、強化風(fēng)險管理等監(jiān)管要求。

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原標(biāo)題： 【宏觀研究】信用環(huán)境有望優(yōu)化，結(jié)構(gòu)性緊縮持續(xù)存在——聯(lián)合2021年下半年宏觀信用風(fēng)險展望