為睿資產(chǎn) 作者：為睿房地產(chǎn)金融部
編者按：
2018年，霍金走了，金大俠走了，斯坦．李走了，李詠走了……；2018年，做P2P的平臺善林金融、唐小僧、聚財貓暴雷了，老板涉刑都進去了……；2018年，做不良資產(chǎn)的華融賴小民被抓了，東融資產(chǎn)暴雷了，東方成安總裁失聯(lián)了……；2018年，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（資管新規(guī)）落地了，國家開始大力去杠桿了（11月份社會融資規(guī)模增量為1.52萬億元，比上年同期少3948億元），傳統(tǒng)金融機構(gòu)的好日子到頭了？……總之，2018年……戊戌年，年份不好!
近日，零一資產(chǎn)創(chuàng)始人肖博總因感嘆今年不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展多亂、艱辛與不易，深夜失眠，于是帶著對行業(yè)深深的愛，一氣呵成地寫了一篇行業(yè)觀察文章《“風口”還是“坑” 2018不良資產(chǎn)行業(yè)風雨飄搖 2019我們又該何去何從？》。文章盤點了包括華融賴小民涉嫌嚴重違法亂紀、東融集團暴雷、東方成安總裁失聯(lián)等在內(nèi)的2018年六大行業(yè)風雨飄搖事件，在哀其不幸，怒其不爭的同時，也為行業(yè)的健康發(fā)展指明了方向。肖總認為，行業(yè)亂象與暴雷事件的發(fā)生主要是因為從業(yè)者對行業(yè)和法律缺乏敬畏之心，不能理性、有效地識別行業(yè)中哪些是“風口”，哪些是“坑”。作者部分贊同肖總的觀點，但認為那些行業(yè)風險事件的產(chǎn)生并非全是因為缺乏敬畏心，做不良資產(chǎn)投資，閉環(huán)運營比內(nèi)心敬畏更重要！而所謂閉環(huán)運營，通俗理解就是有進有出，能進能出，常進常出，良性循環(huán)。
一、不良資產(chǎn)行業(yè)屬于“三拼”行業(yè)，對從業(yè)者的綜合素養(yǎng)要求極高
1．拼專業(yè)。就作者觀察的行業(yè)從業(yè)者，大致有四類專業(yè)背景出身：一是金融專業(yè)背景，主要代表是銀行、信托、資管里面從事風控和投資管理的人員；二是法律專業(yè)背景，主要代表是律所律師、銀行資產(chǎn)保全部、法務(wù)部工作人員；三是財稅專業(yè)背景，主要代表是會計師事務(wù)所審計師、稅務(wù)師事務(wù)所稅務(wù)師，資產(chǎn)評估機構(gòu)資產(chǎn)評估師等；四是其他專業(yè)背景，如社會清收機構(gòu)人員、對不良資產(chǎn)行業(yè)感興趣的原從事實體行業(yè)的人員（如房地產(chǎn)開發(fā)與工程建設(shè)）等。做不良資產(chǎn)投資，以上四類專業(yè)背景出身的從業(yè)者均有各自的優(yōu)勢和不足，單一知識背景，很難統(tǒng)籌整個不良資產(chǎn)投資、處置和退出的全流程，必須相互配合，優(yōu)勢互補。
2．拼智慧。不良資產(chǎn)投資行業(yè)是典型的靠智慧贏取財富的行業(yè)。作者認為，做不良資產(chǎn)投資，拼智慧主要體現(xiàn)在以下四個方面：一是拼進退的智慧，即在作出投資決策之前，對什么區(qū)域該進，什么區(qū)域該退，什么類型底層資產(chǎn)該進，什么類型資產(chǎn)該退，什么時間節(jié)點該進，什么時間節(jié)點該退，要運籌帷幄，心中有數(shù)；二是拼談判的智慧，做不良資產(chǎn)投資，談判無處不在，與債權(quán)人談判，與債務(wù)人談判，與GP談判，與LP談判，談判結(jié)果直接決定商務(wù)條款，進而影響投資收益，足見其重要性；三是拼交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的智慧，好的交易結(jié)構(gòu)，不僅能解決合規(guī)性，降低交易成本，控制交易風險，還能在談判陷入僵局時，巧妙地化解交易雙方分歧，從而推動達成交易；四是拼風險識別與風險防范的智慧，不良資產(chǎn)投資屬于高風險的另類投資，“坑”和“陷阱”比標準化投資要多，要求投資人具有超常的風險識別能力，而且對投資人運用專業(yè)和智慧防范風險的能力要求極高。
3．拼資金。無資金，不投資，不良資產(chǎn)投資行業(yè)是一個典型的資金依賴型的行業(yè)，“拼資金”具體主要體現(xiàn)在以下四個方面：一是拼資金來源，總體而言，投資不良資產(chǎn)的資金可分為機構(gòu)資金和個人資金，機構(gòu)資金對項目本身和管理人的要求較高，而個人資金則比較靈活，投資人的個人偏好等主觀性因素對投資決策的影響較大；二是拼資金成本，資金成本直接決定投資收益，通常而言，機構(gòu)資金成本較之于個人資金而言，成本具有絕對優(yōu)勢，但資金到位對各方面的要求都非常高；三是拼資金周期，傳統(tǒng)金融機構(gòu)資金由于投資人對收益要求較低，對資金安全性要求較高，往往會做結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品設(shè)計，對資金的退出順序與退出周期均有明確安排，以保險機構(gòu)的險資為例，其資金周期具有明顯優(yōu)勢；四是拼資金到位時間，機構(gòu)要做出投資決策，往往具有復(fù)雜的決策流程和程序，央企和國企更是如此，而相比機構(gòu)資金而言，個人資金投資邏輯簡單直接，收益和安全性是其主要考慮因素，決策的靈活性和資金到位速度具有明顯優(yōu)勢。
二、傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移式不良資產(chǎn)處置模式極度非標，看“天”吃飯，難以形成閉環(huán)
之所以說不良資產(chǎn)投資極度非標，主要體現(xiàn)在如下三個方面：
1．不良資產(chǎn)的屬地化特征明顯。這些屬地化因素主要有：一是受制于不良資產(chǎn)所在地的經(jīng)濟發(fā)展指標，因為這會直接影響不良資產(chǎn)的處置變現(xiàn)速度。一般而言，GDP發(fā)展指數(shù)較高、人口基數(shù)比較大的地方，資產(chǎn)處置變現(xiàn)速度相對較快，反之，則資產(chǎn)難以變現(xiàn)或者變現(xiàn)速度慢；二是受制于當?shù)卣漠a(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策，例如債務(wù)人企業(yè)屬于新能源企業(yè)，在當?shù)貙儆谡龑?dǎo)政策扶持的行業(yè)，只是因為暫時性流動性困難，則這種債權(quán)投資價值相對較高，反之，如果債務(wù)人企業(yè)屬于“三高兩低”行業(yè)，則相對應(yīng)的債權(quán)投資價值則相對較低；三是受制于當?shù)厮痉ōh(huán)境，司法處置退出是風險轉(zhuǎn)移式不良資產(chǎn)處置模式下的主要退出通道，如果不了解、不熟悉不良資產(chǎn)所在地的司法大環(huán)境，不良資產(chǎn)投資的不確定性就會大大增加。
2．不良資產(chǎn)處置周期很大程度上取決于“三法”。如前述，司法環(huán)境的差異性是不良資產(chǎn)投資屬地化特征的最重要體現(xiàn)之一，傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移式處置方式對司法處置的依賴度比較高，具體表現(xiàn)形式就是對“三法”即法律、法院與法官的依賴程度較高。毫不夸張地說，以司法處置作為唯一的退出方式，處置周期很大程度上只能依靠法院的法官們能嚴格依據(jù)法律，公正高效地審理執(zhí)結(jié)案件，抵押物得以順利拍賣變現(xiàn)，投資方獲益退出。然而，拋開公告、拍賣房屋騰退、第三人異議等客觀因素不論，在法院案多人少的大環(huán)境下，很難完全杜絕執(zhí)行法官在選擇性辦案方面的主觀隨意性。
3．傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移式處置模式只不斷轉(zhuǎn)移風險，并不提升資產(chǎn)自身價值。在傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移式不良資產(chǎn)處置模式下，不良債權(quán)處置清收的風險從銀行轉(zhuǎn)移到資管，再從資管轉(zhuǎn)移到社會資本，社會資本之間還可能再次發(fā)生轉(zhuǎn)移。在這個不斷轉(zhuǎn)移風險的鏈條上，對應(yīng)的抵押物資產(chǎn)本身的價值，并沒有因為債權(quán)的轉(zhuǎn)移而得到任何價值提升。作為肩負打通司法處置最后一公里重任的律師，往往不愿意在這過程中深度綁定自己利益，做風險代理已是大部分處置律師所能夠承受的極限，絕大部分處置律師不愿意和資方一起直接參與不良資產(chǎn)投資，真正和投資方綁定利益。作者認為，在傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移式的處置模式下，投資人利益（投資收益）對處置團隊依賴度極高與處置團隊與投資人利益（投資收益）深度綁定的意愿極低之間的矛盾是傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移式處置模式不能真正形成閉環(huán)運營的主要原因。
三、價值提升式不良資產(chǎn)處置模式如何閉環(huán)運營？資管能力是核心！
價值提升式不良資產(chǎn)處置模式是指通過綜合運用債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)并購、股權(quán)收購、司法拍賣等多種方式，以實現(xiàn)幫助債權(quán)人實現(xiàn)債權(quán)清收，幫助債務(wù)人脫困，盤活困境企業(yè)，提升資產(chǎn)價值，幫助投資人低價收購“三贏”目標的不良資產(chǎn)處置模式。相比傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移式的不良資產(chǎn)處置模式，價值提升式的不良資產(chǎn)處置模式更像是一項系統(tǒng)工程，項目環(huán)節(jié)和參與主體更多，圍繞項目的管理運營能力是核心。
（一）需要的四種能力
1．產(chǎn)業(yè)能力。作者認為，產(chǎn)業(yè)能力是一切重組業(yè)務(wù)的邏輯起點，欲重組一個行業(yè)領(lǐng)域的公司，必須要熟悉該領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)上下游。以困境房地產(chǎn)企業(yè)的重組為例，什么主體適合牽頭做爛尾樓項目重組？答案一定是實力更強的房地產(chǎn)企業(yè)，因為沒有企業(yè)比房地產(chǎn)企業(yè)更了解房地產(chǎn)開發(fā)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，由實力更強的房地產(chǎn)企業(yè)牽頭重組可以少走很多彎路，少踩很多“坑”。
2．融資能力。困境企業(yè)重組需要大體量資金，但產(chǎn)業(yè)背景出身的傳統(tǒng)企業(yè)由于自由資金實力有限，融資渠道單一，并不足以單獨應(yīng)對大體量項目重組。因此，尋求有融資能力的合作伙伴一起合作就顯得格外重要。同樣以困境房地產(chǎn)企業(yè)的重組為例，若實力房地產(chǎn)開發(fā)商能找到地產(chǎn)私募基金一起合作，分工負責，重組成功概率將會大大提升。隨著房地產(chǎn)市場存量地產(chǎn)重新配置時代的到來，圍繞盤活存量不動產(chǎn)，房地產(chǎn)集團與房地產(chǎn)私募基金深度產(chǎn)融結(jié)合的趨勢已經(jīng)日趨明顯，例如遠洋集團（前身為遠洋地產(chǎn)）與遠洋資本、光大控股、光大嘉寶與光大安石、碧桂園集團與帕拉丁地產(chǎn)基金等。
3．資管能力。作者這里所說的資管能力主要是指在項目層面而非基金層面的運營管理能力，通俗理解，通過債務(wù)重組，低價獲取優(yōu)質(zhì)項目只是起點，但項目要產(chǎn)生收益，項目運營是關(guān)鍵。做困境地產(chǎn)項目重組，要善于尋求各種類型物業(yè)的運營合作伙伴，如長租公寓管理運營商、共享辦公空間管理運營商、連鎖酒店管理運營商、工業(yè)園區(qū)管理運營商等。
4．退出能力。作者認為，在價值提升式資產(chǎn)處置模式下，退出的關(guān)鍵在于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計是否能形成閉環(huán)，具體則體現(xiàn)在退出端合作伙伴以及合作方式的選擇。以爛尾樓項目的盤活為例，當債務(wù)重組完成，資產(chǎn)拿到預(yù)售許可證后，作為項目管理方，應(yīng)如何選擇資產(chǎn)銷售端合作伙伴才能確?？焖偃セ?。
（二）需要的四個要素
1．投資方向明確。就當下債權(quán)包畸高的行情而言，現(xiàn)在似乎并不是理想的投資時機。加之行業(yè)負面招致的在私募基金層面更加嚴厲的監(jiān)管政策，不良資產(chǎn)投資機構(gòu)應(yīng)結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)背景與資金實力，珍惜口袋里現(xiàn)有的錢，有針對性地進行投資。不要急于做出超出自己專業(yè)和資金實力范圍之外的投資決策。作者建議，自有資金體量在1億以內(nèi)的投資人，可以考慮在熟悉的地域范圍內(nèi)做一些相對標準化的不良資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，如房抵貸不良轉(zhuǎn)單以及資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)，前提是當?shù)赜薪拥貧?、且愿意共同出資、綁定風險的不良資產(chǎn)管理團隊；自有資金在1億以上的投資人，則可以考慮與實力房地產(chǎn)企業(yè)共同出資設(shè)立公司，通過結(jié)構(gòu)化的方式，在監(jiān)管允許的杠桿范圍內(nèi)，主要以債務(wù)重組+承債式股權(quán)收購的方式，參與單個困境地產(chǎn)項目盤活重組，前提是交易結(jié)構(gòu)能形成閉環(huán)。
2．資金項目匹配。作為項目管理方，什么來源的資金適合匹配什么類型的項目，必須要心中有數(shù)。無論是東融資產(chǎn)、還是東方成安，之所以出現(xiàn)風險事件，一個重要的原因就是將短周期資金匹配到長（不確定）周期的項目上，用經(jīng)營p2p平臺的思路去管理不良資產(chǎn)項目，在退出通道上，未能形成閉環(huán)。
3．交易結(jié)構(gòu)合理。作者一再強調(diào)的閉環(huán)，雖起始于底層資產(chǎn)，但很大程度上卻取決于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。以作者正在做的一個非金融不良債權(quán)為例，由于債權(quán)買賣雙方對債權(quán)的價格始終存在較大分歧，暫不能達成債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，作者創(chuàng)造性地提出“債權(quán)轉(zhuǎn)讓融資+2年排他處置+2年強制回購（母公司上市公司擔保）+后續(xù)優(yōu)先處置”的模式，既解決了債權(quán)人不愿意賣斷債權(quán)而又急需解決流動性的問題，又解決了投資人對處置債權(quán)并無完全把握而又不愿意承擔處置風險問題，從交易結(jié)構(gòu)上，基本做到了閉環(huán)運營。
4．退出通道明確。在價值提升式的不良資產(chǎn)處置模式下，以爛尾樓盤活項目為例，在決定投資前，至少需要設(shè)計3條明確的退出通道：首先，資產(chǎn)必須去泡沫，且在體現(xiàn)資產(chǎn)真實價值的前提下，價格空間必須巨大，足以覆蓋等待資產(chǎn)升值的周期性資金成本；其次，如果能夠債務(wù)重組成功，資產(chǎn)達到可售狀態(tài)，必須能夠快速去化回款；最后，如果出現(xiàn)債務(wù)重組失敗或者進入破產(chǎn)重組程序，至少能在司法拍賣環(huán)節(jié)確保投資本金不受損失，且能爭取競拍資產(chǎn)的主動性（主要體現(xiàn)在以物抵債環(huán)節(jié)）。
四、結(jié)語
在不良資產(chǎn)行業(yè)，作為上海金融信息行業(yè)協(xié)會不良資產(chǎn)專委會的發(fā)起人、秘書長，我走訪過多家行業(yè)內(nèi)的公司，既有做線下不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的，也有做不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的，親眼見證了他們的興衰與繁榮，扮演著行業(yè)觀察者的角色；作為中國行為法學(xué)會培訓(xùn)合作中心的客座教授、金牌講師，秉持理論與實踐相結(jié)合，以專業(yè)指導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的理念，我走遍祖國大江南北，培訓(xùn)學(xué)員不下千人，扮演著行業(yè)布道者和教育者的角色；作為為睿資產(chǎn)的創(chuàng)始人、董事長，帶領(lǐng)為睿資產(chǎn)從零到一，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置服務(wù)商到特殊機會資產(chǎn)投資項目管理人的發(fā)展過程，扮演著行業(yè)參與者的角色；作為律師，從項目盡調(diào)、評估，到交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，再到推進司法處置退出，我曾親自參與統(tǒng)籌，又扮演著行業(yè)服務(wù)者的角色。與行業(yè)息息相關(guān)的四種角色決定了我的行業(yè)態(tài)度與行業(yè)情感，作者希望用這些方式為支持行業(yè)的健康發(fā)展貢獻綿薄之力。
作者堅持認為，不良資產(chǎn)投資本質(zhì)上是一種另類投資，是法律與金融的完美結(jié)合。而我們對待金融的正確認知，恰如黃奇帆市長在作者高金EMBA畢業(yè)典禮上講話所指出的：金融本質(zhì)上就是具有中介性質(zhì)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，既不是陽春白雪，也不是妖魔鬼怪，更沒有那么神秘。每一位金融從業(yè)者，都需要用知識去創(chuàng)造價值，用勞動去贏得客戶，用調(diào)查分析去規(guī)避風險。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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