作者：投拓江湖團(tuán)隊(duì)

來(lái)源：投拓江湖（ID：toutuoJH）

表外融資是最近比較火爆的一個(gè)金融詞匯，特別是三道紅線政策以后，地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)融資渠道受阻，不少頭部房企紛紛試水表外融資，并且將表外融資作為投融資部門(mén)的日常考核任務(wù)。

從融資的概念上來(lái)講，可能在很多人的眼里，就是向金融機(jī)構(gòu)融集資金，到期還本付息的過(guò)程，這是大家對(duì)融資的刻板印象。這其實(shí)也對(duì)，也不對(duì)，因?yàn)檫@只是狹義概念上的融資。廣義上的融資，泛指企業(yè)向外部一切籌集資金的行為。就房地產(chǎn)行業(yè)而言，提前收取購(gòu)房款，總包單位的墊資，合作單位的借款都是屬于融資的范疇。 

表外融資的定義

表外融資指的是能夠通過(guò)非常規(guī)手段募集資金，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響，而又不體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中的融資行為。

表外融資對(duì)當(dāng)下高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債的房企，特別是踩中多條紅線的房企來(lái)說(shuō)，好處多多，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是使得債務(wù)隱形化，大大優(yōu)化了財(cái)務(wù)報(bào)表，使得市場(chǎng)投資者對(duì)公司的認(rèn)可度大大提升；

二是使得房企在信用評(píng)級(jí)時(shí)占盡優(yōu)勢(shì)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)房企的償債能力進(jìn)行高估，增強(qiáng)表內(nèi)融資的能力，降低融資成本。

三是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)成果，表外融資不體現(xiàn)在房企的資產(chǎn)負(fù)債表里面，但是經(jīng)營(yíng)的成果卻體現(xiàn)在了損益表當(dāng)中，體現(xiàn)出房企的資產(chǎn)收益率相當(dāng)不錯(cuò)。

總結(jié)為一句話，就是銷(xiāo)售額，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都上去了，但是負(fù)債率卻沒(méi)有明顯增加，這樣財(cái)報(bào)就非常好看，因此各個(gè)房企對(duì)此樂(lè)此不疲。

表外融資的幾種形式：

1、通過(guò)非并表企業(yè)進(jìn)行融資

房地產(chǎn)發(fā)展到現(xiàn)階段，土拍金額越來(lái)越大，很多房企都采用前期成立合資公司聯(lián)合拿地，合作開(kāi)發(fā)的模式，注冊(cè)的合資項(xiàng)目公司融資成為普遍現(xiàn)象。在這個(gè)方面，以碧桂園和萬(wàn)科走得比較有遠(yuǎn)遠(yuǎn)，這兩家公司長(zhǎng)期都有不少的“馬甲公司”，自己只持股很小的比例，甚至只持股1%。

具體表現(xiàn)形式，我舉個(gè)栗子：

A房企與B房企合資成立了一個(gè)項(xiàng)目D公司，用于合作開(kāi)發(fā)某新項(xiàng)目，由于A房企在股權(quán)比例和控制力上沒(méi)有對(duì)項(xiàng)目公司D構(gòu)成控制權(quán)，因此對(duì)項(xiàng)目公司沒(méi)有并表權(quán)。但是A與B公司約定，D公司在開(kāi)發(fā)過(guò)程中的融資上賬的資金，按照股權(quán)比例進(jìn)行同同等條件進(jìn)行支用，這在行業(yè)內(nèi)屬于通行做法。

由于D公司屬于A房企的非并表企業(yè)，因此其融資性負(fù)債就不體現(xiàn)在A房企的財(cái)務(wù)報(bào)表中，但是實(shí)際上A房企對(duì)相應(yīng)的債務(wù)還是負(fù)有償還的義務(wù)。

2、租賃

這是最傳統(tǒng)的表外融資的方式。租賃又分為經(jīng)營(yíng)性租賃和融資租賃兩種，一般來(lái)講只有經(jīng)營(yíng)性租賃才被視為是合法合規(guī)的表外融資方式。但是只有融資租賃對(duì)房企來(lái)講才是最切合實(shí)際融資需求的。

所以很多有物業(yè)出租的房企拼命地想把融資租賃在合同中變現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性租賃行為，從而表現(xiàn)為表外融資。 

3、明股實(shí)債

具體操作方式表現(xiàn)為，投資者首先對(duì)相關(guān)的資管計(jì)劃進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，如集合信托計(jì)劃、私募基金等。資管計(jì)劃對(duì)房企下屬的項(xiàng)目公司進(jìn)行融資，與投資者約定了固定的投資回報(bào)或者優(yōu)先分紅權(quán)利。

房企對(duì)該項(xiàng)融資計(jì)劃進(jìn)行了擔(dān)保（沒(méi)有股權(quán)抵押或質(zhì)押的保證擔(dān)保不體現(xiàn)在表內(nèi)），最終由房企或者是項(xiàng)目公司對(duì)投資者持有的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。明股實(shí)債在房企的資產(chǎn)負(fù)債表里面也是可以查到的，比如在“少數(shù)股東權(quán)益”這一欄，就可以看出，表外融資多的房企，少數(shù)股東權(quán)益會(huì)增加，而且分走的利潤(rùn)也會(huì)猛增。

具體的交易架構(gòu)如下：

需要注意的是，隨著國(guó)家對(duì)融資的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)密，明股實(shí)債目前在地產(chǎn)融資端可操作的空間基本不大了，很多機(jī)構(gòu)憚?dòng)诒惶幜P的風(fēng)險(xiǎn)，基本上都停掉了明股實(shí)債的操作，只有一部分小型機(jī)構(gòu)還愿意做。未來(lái)做真正的股權(quán)投資+完善的退出機(jī)制才能行得通。

4、關(guān)聯(lián)方借款融資：

有的房企采用向關(guān)聯(lián)方或者上下游合作伙伴借款的方式，用經(jīng)營(yíng)性負(fù)債代替金融負(fù)債。這個(gè)概念聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)云里霧里，我舉兩個(gè)栗子大家就知道了。

比如從去年開(kāi)始流行的各大房企的商票，還有要求總包單位墊資到主體建筑封頂?shù)哪撤科蟮摹膀}操作”，都是屬于廣義的關(guān)聯(lián)方借款行為。

這部分負(fù)債通常表現(xiàn)為“長(zhǎng)期應(yīng)付款”，但房企確實(shí)要在這類(lèi)行為當(dāng)中承擔(dān)一定的融資成本。

5、ABS融資

ABS融資將原始資產(chǎn)權(quán)益人將一些流動(dòng)性較差或者較難變現(xiàn)的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)支持計(jì)劃變?yōu)楝F(xiàn)金。地產(chǎn)類(lèi)的ABS因?yàn)榉N類(lèi)的不同，可以實(shí)現(xiàn)部分或者全部地出表，有的項(xiàng)目主體因?yàn)楸旧砭筒辉诒韮?nèi)，不構(gòu)成房企的有息負(fù)債。

主要類(lèi)別有供應(yīng)鏈ABS、購(gòu)房尾款A(yù)BS、物業(yè)費(fèi)ABS、REITs、CMBS、物業(yè)租金ABS融資等七種。如果這部分融資，沒(méi)有用項(xiàng)目的土地或者建筑物等資產(chǎn)做抵押，以及做股權(quán)質(zhì)押，很多時(shí)候就會(huì)被認(rèn)為是表外負(fù)債。

表外的融資借款，在當(dāng)下的大環(huán)境下越來(lái)越多的房企在做，甚至已經(jīng)成了行業(yè)普遍的做法。因此，監(jiān)管層也發(fā)現(xiàn)了這個(gè)現(xiàn)象，故而有越來(lái)越多的聲音要求，把房企的表外融資也算進(jìn)負(fù)債，納入監(jiān)管范圍，我們覺(jué)得這個(gè)政策遲早會(huì)落地，時(shí)間早晚的問(wèn)題。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 投資人必知的，表外融資“五種形式”