作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

雖然新一輪資本市場改革的大方向沒有變，但在經(jīng)濟基本面沒有出現(xiàn)明顯逆趨勢變化的背景下，政策層面對資本市場的干擾很容易引起市場情緒的過度反應(yīng)，并使資本市場動蕩不止。展望未來，受政策層面與市場情緒的擾動影響，資本市場的高波幅應(yīng)會是常態(tài)，當然也需要關(guān)注與之相對應(yīng)的政策呵護所帶來的黃金坑。                   

一、2021年以來中國A股市場已經(jīng)歷三次比較大的政策性動蕩

截至2021年7月28日，今年以來，A股市場波動幅度明顯加大，其中上證綜指波動幅度為10.08%、滬深300指數(shù)波動幅度為22.23%、深證成指波動幅度為19.06%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)波動幅度分別高達35.19%和32.06%。

事實上，僅2021年以來，中國資本市場便因各種政策性原因，出現(xiàn)了三次比較大的動蕩，至今仍讓人記憶猶新。

（一）第一次是2021年初，“去散戶化”和批評“抱團取暖”成為資本市場的兩股思潮。特別是，2021年1月9日（周六）《證券時報》發(fā)表“資本市場沒有永動機”一文，給剛剛破3500點的A股市場潑了一盆冷水，并導致隨后周一股市大幅下挫，抱團股票更是連續(xù)大跌，抱團行情受到重挫。

（二）第二次是2021年1月26日，央行貨幣政策委員會委員馬駿在出席“中央經(jīng)濟工作會議解讀與當前經(jīng)濟形勢分析”專題研討會中表示“有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)”，隨后便拿A股舉例，引導市場躁動。受此影響，2021年1月26日，上證綜指、滬深300指數(shù)、深證成指、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別大幅下挫1.51%、2.01%、2.28%、1.52%和2.89%；2021年1月28日，更是分別大同步下挫1.91%、2.73%、3.25%、2.90%和3.63%。

（三）第三次便是2021年7月“雙減”政策發(fā)布對市場悲觀預期的沖擊。受此影響，中概股率先調(diào)整后，A股市場亦出現(xiàn)深度調(diào)整，2021年7月23日、7月26日-28日四個交易日內(nèi)，上證綜指、滬深300指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)紛紛大幅下挫5.96%、7.59%、7.70%、7.32%和4.01%，上證綜指更是由3575點下跌213點至3361.59點，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)亦從3544點下跌260點至3284點。同時，恒生指數(shù)在上述四個交易日內(nèi)亦累計下挫8.12%。

二、2021年以來中國股市表現(xiàn)已明顯弱于美國

2019年與2020年中國股市的表現(xiàn)引領(lǐng)全球，成為全球表現(xiàn)最好、最具吸引力的市場。不過2021年受三次政策因素擾動影響，中國股市波動幅度明顯加大，表現(xiàn)不盡如人意。例如，截至2021年7月28日，2021年以來，道瓊斯、標普500以及納斯達克等美國三大股指累計分別上揚14.13%、17.16%和14.54%，對應(yīng)波動幅度分別也僅為17.22%、19.50%和17.70%，波幅基本和漲幅相當。

這說明，市場對中國A股市場的預期是非常不平穩(wěn)的，除疫情反復、海外政策等方面的因素，國內(nèi)政策層面的擾動可能是最大的影響因素。

三、中概股市場愈加糾結(jié)，后續(xù)政策層面關(guān)注頻率會比較高

中概股市場的糾結(jié)是這幾年的常態(tài)，特別是2020年4月瑞幸事件以來。不過近期中概股的窘境并沒有因為特朗普的下臺而有所改善，反而愈加糾結(jié)。目前共有285只中概股，其中互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)、教育培訓類企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融類企業(yè)分別有100家、27家和13家，均是近年市場關(guān)注的焦點。

從背后原因來看，對中概股市場的關(guān)注大多出于外部因素的擾動。

（一）2020年12月，特朗普正式簽署《外國公司問責法案》（2020年5月21日美國參議院以全票方式通過），明確提出（1）如果外國公司連續(xù)三年未能通過美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）的審計，將被禁止在美國任何交易所上市；（2）上市公司需披露自己與該國政府的關(guān)系。為此中國證會也分別于2020年5月和12月進行回應(yīng)，指出“該法案對外國發(fā)行人提出的額外披露要求，包括證明自身不被外國政府所有或控制，披露董事會里共產(chǎn)黨官員姓名、共產(chǎn)黨黨章是否寫入公司章程等，具有明顯的歧視性”。

（二）2021年7月6日，中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，明確指出“加強中概股監(jiān)管。切實采取措施做好中概股公司風險及突發(fā)情況應(yīng)對，推進相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)。修改國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責，加強跨部門監(jiān)管協(xié)同”。

（三）2021年7月26日，美國證監(jiān)會代理主席Allison Lee表示“上市公司必須披露重大風險，對于總部位于中國的發(fā)行人來說，這些風險有時可能涉及與監(jiān)管環(huán)境和中國政府可能采取的行動有關(guān)的風險”。

（四）上述一系列事件大致表明，政策層面后續(xù)對中概股的關(guān)注會更加頻繁，并會引發(fā)市場波動，這背后的原因可能是中概股大部分為互聯(lián)網(wǎng)信息類企業(yè)，與近年高層頻繁強調(diào)的國家經(jīng)濟安全戰(zhàn)略悉悉相關(guān)。為此，美國層面可能也會比較擔憂國內(nèi)政策對中概股的超預期影響，并采取相關(guān)措施。

四、“去散戶化”與“抱團行情”仍是主流，但抱團股結(jié)構(gòu)性變化明顯

如前所述，“去散戶化”以及“抱團取暖”是近年市場比較明確的取向。

（一）“去散戶化”是政策導向，對此市場多是共識，特別是2019年以來基金行業(yè)的亮眼業(yè)績似乎加固了市場對“去散戶化”這一結(jié)論的認知。

當然如果僅從數(shù)據(jù)來看，“去散戶化”這一結(jié)論還有比較長的一段路要走。例如，2021年上半年24.66萬億的公募基金規(guī)模中，投向股票市場的規(guī)模僅為6.29萬億（A股為5.58萬億），在整個公募基金資產(chǎn)配置盤子中僅占25.50%（A股占22.58%）。因此A股市場的“去散戶化”這一結(jié)論現(xiàn)在只是增量結(jié)論，尚不牢固，規(guī)模上還難以持續(xù)支撐，仍需要細心呵護。

（二）展望未來，“抱團取暖”行情還會持續(xù)。

1、A股市場上的“抱團取暖”現(xiàn)象本質(zhì)上是對核心資產(chǎn)、頭部資產(chǎn)的一種集體信仰，是出于風險管控和緩釋手段的集體加持，更是基于財富保值增值理念的主動作為和市場自發(fā)行為。

2、“抱團取暖”是資本市場中典型的“先富帶后富”邏輯思路，通過“抱團取暖”這一方式不斷挖掘市場認可度比較高和共識比較一致的公司是推動資本市場發(fā)展的必要路徑，其它市場主體往往會在頭部與核心資產(chǎn)的引領(lǐng)下水漲船高。如果“抱團取暖”被刻意打破或被壓制，則意味著資本市場發(fā)展的靈魂和引領(lǐng)者基本不存在，資本市場的前景似乎也就可以預期了。

3、資本市場是風險定價場所，“抱團取暖”有助于市場不斷挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剔除劣質(zhì)資產(chǎn)，以規(guī)避風險，提高集中度，亦體現(xiàn)出市場對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體認可。

（三）但“抱團取暖”的對象會出現(xiàn)輪動，需要根據(jù)政策取向有所調(diào)整。

1、2020年以前，抱團股主要以典型的30只股票為主，這些股票要么現(xiàn)金流量較好、要么盈利能力較為突出、要么未來發(fā)展前景較好，總體上來看市場認可度較高，如銀行中的招行與寧波銀行、白酒行業(yè)中的茅臺與五糧液、面板中的寧德時代以及地產(chǎn)股中的萬科與保利等。

2、今年以來抱團股已經(jīng)發(fā)生明顯變化，以前的抱團股今年以來表現(xiàn)并不理想，如2021年以來中國平安下挫37.63%、寧波銀行下挫4.61%、茅臺下挫11.60%、瀘州老窖下挫18.04%、五糧液下挫18.68%、萬科下挫28.22%、保利地產(chǎn)下挫36.66%等，港股市場中阿里巴巴下挫15.18%、美團下挫22.47%、京東集團下挫17.19%、騰訊控股下挫12.53%等。反觀今年表現(xiàn)最好的便是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，行情屬于國家鼓勵的新能源、光伏、面板、大宗商品等領(lǐng)域。

因此，我們看到政策層面著力扼制的互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)、地產(chǎn)類企業(yè)、教培類企業(yè)以及金融類企業(yè)的表現(xiàn)均不理想，即便是這些領(lǐng)域的頭部企業(yè)。未來在“共同富?！薄ⅰ翱萍紡妵椭圃鞆妵币约啊爸С秩?、降低養(yǎng)育成本”的政策導向下，上述相關(guān)領(lǐng)域的表現(xiàn)仍可能會受到政策層面的約束，而新能源、光伏面板、新基建以及稀缺資源類領(lǐng)域可能會繼續(xù)有不錯的表現(xiàn)，與此相對應(yīng)的便是科創(chuàng)類企業(yè)、制造類企業(yè)以及綠色和資源類企業(yè)等。

（四）不過即便是今年表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板，也呈現(xiàn)出波動幅度較大的特征，這就意味著政策層面所引起的市場情緒變化并不會對創(chuàng)業(yè)板有特別的眷顧，反而有可能會引發(fā)市場超乎預期的震蕩。為此，需要特別關(guān)注資本市場震蕩所帶來的黃金坑與陷阱頂，把握住相應(yīng)的機會。

（五）考慮到目前各經(jīng)濟體復蘇進程不一、美聯(lián)儲政策回歸正?；A期強烈以及全球政策博弈日益加深等因素，預計后續(xù)資本市場動蕩仍將是常態(tài)。需要說明的是，對政策層面引起的資本市場動蕩，通常情況下短期內(nèi)政策層面亦會有相應(yīng)的呵護意愿，以避免政策層面對資本市場的過度干擾，從而影響資本市場的真正方向和進程，而這種擾動與呵護所帶來的機會亦是明顯的。畢竟，希望并推動中國資本市場向好已是國家戰(zhàn)略。

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原標題： A股市場動蕩不止或是常態(tài)