作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購(gòu)行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

1、并購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀：

在以監(jiān)管為中心的大背景下，對(duì)于A股上市公司來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)更多是從通道業(yè)務(wù)的視角來(lái)看并購(gòu)、做并購(gòu)，進(jìn)行并購(gòu)的盡調(diào)、方案的設(shè)計(jì)、材料的撰寫(xiě)與申報(bào)工作，中介機(jī)構(gòu)有牌照作為抓手來(lái)賺確定性更大、性價(jià)比更高的錢，少有動(dòng)力去做難度更大的幫助客戶通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的工作，換言之，少有以生意的視角看并購(gòu)、做并購(gòu)。但是，全面注冊(cè)制之后的A股上市公司也將逐漸從并購(gòu)套利的心態(tài)，轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的心態(tài)，這就要求中介機(jī)構(gòu)將逐漸從以監(jiān)管為中心的業(yè)態(tài)，轉(zhuǎn)型為“以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心”的并購(gòu)服務(wù)模式。

縱觀A股上市公司的并購(gòu)歷史，很多上市公司在股市好的時(shí)候大舉用現(xiàn)金或者發(fā)行股份進(jìn)行并購(gòu)，很多并購(gòu)并不是在深思熟慮的并購(gòu)戰(zhàn)略指導(dǎo)下進(jìn)行的，而只是在一廂情愿的主觀意識(shí)下做的決策，看似前景很好，但并購(gòu)后的結(jié)果往往一地雞毛。比如說(shuō)通過(guò)并購(gòu)跨界進(jìn)入到熱門領(lǐng)域（智能制造、集成電路、消費(fèi)電子等領(lǐng)域），但是，自身對(duì)所進(jìn)入領(lǐng)域并不夠熟悉，也缺乏必要的人才儲(chǔ)備和成熟的管理輸出，上市公司的各方面儲(chǔ)備還不具備在極限環(huán)境下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在市場(chǎng)周期快要見(jiàn)頂?shù)那闆r下收購(gòu)標(biāo)的，高估值，造成高商譽(yù)，給公司造成很大的壓力，在市場(chǎng)下行期間，壓力更大。由于中國(guó)特有的國(guó)情，不少并購(gòu)交易在對(duì)賭期內(nèi)還好，標(biāo)的會(huì)想方設(shè)法完成對(duì)賭，但是，在過(guò)了對(duì)賭期之后，很多公司的業(yè)績(jī)就立刻變臉，加之進(jìn)入到熊市，商譽(yù)減值、股票質(zhì)押、資金鏈斷裂。。。多種因素疊加，使得不少上市公司因?yàn)椴①?gòu)而嚴(yán)重拖累業(yè)績(jī)，實(shí)控人出現(xiàn)爆倉(cāng)的現(xiàn)象也屢見(jiàn)不鮮，嚴(yán)重影響上市公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

在市場(chǎng)行情好的時(shí)候，上市公司反而應(yīng)該“高筑墻，廣積糧，緩稱王”，這時(shí)夯實(shí)主業(yè)，儲(chǔ)備資金，做好深度行業(yè)研究，配合公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略制定出清晰的并購(gòu)戰(zhàn)略，做好儲(chǔ)備擬收購(gòu)標(biāo)的庫(kù)，當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，資產(chǎn)開(kāi)始貶值，能夠以較低的價(jià)格，至少是合理的價(jià)格收購(gòu)遇到困境的、質(zhì)地不錯(cuò)的資產(chǎn)（所謂的落難王子）。幫助企業(yè)評(píng)估、控制、化解并購(gòu)的最終的風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)并購(gòu)顧問(wèn)為客戶創(chuàng)造的核心價(jià)值。制定恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)戰(zhàn)略，選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，找到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，以合理的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，指導(dǎo)企業(yè)采用有效的整合戰(zhàn)略，通過(guò)并購(gòu)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值，使得并購(gòu)戰(zhàn)略能夠真正配合企業(yè)實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。

所以，并購(gòu)顧問(wèn)的中心任務(wù)是能夠確保這個(gè)并購(gòu)交易對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)不是一個(gè)賠本的買賣，確保企業(yè)通過(guò)并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，提供戰(zhàn)略咨詢、運(yùn)營(yíng)整合咨詢，然后，通過(guò)并購(gòu)顧問(wèn)服務(wù)收費(fèi)。

總之，“以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心”的并購(gòu)五步工作法是從客戶生意的角度出發(fā)，確保并購(gòu)最終的結(jié)果是一個(gè)賺錢的交易。幫助企業(yè)取得商業(yè)上的成功。

2、總論并購(gòu)五步工作法是閉環(huán)的、服務(wù)于客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心的系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的方法論。

并購(gòu)五步工作法：風(fēng)控掌舵、研究驅(qū)動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值！

風(fēng)控是貫穿并購(gòu)的主線，研究是并購(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)，撮合是并購(gòu)必不可少的潤(rùn)滑劑，交易方案設(shè)計(jì)推動(dòng)項(xiàng)目落地的保障，整合增值確保最終的并購(gòu)效益，這五步形成了一個(gè)閉環(huán)，對(duì)并購(gòu)的最終成效負(fù)責(zé)。

并購(gòu)顧問(wèn)服務(wù)要做到以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心，那么所提供的服務(wù)必然是閉環(huán)的，是以最終并購(gòu)成效為主要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于一個(gè)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)控制的底線是不虧錢，一個(gè)并購(gòu)交易將面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的本身的質(zhì)地的風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的并購(gòu)時(shí)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)（在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，主要是周期），估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，交易條款設(shè)置導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合之后的風(fēng)險(xiǎn)。所以，風(fēng)險(xiǎn)控制貫穿于并購(gòu)始終。風(fēng)控就像船的舵一樣掌控著并購(gòu)的方向和節(jié)奏。

在用并購(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值理念的牽引下制定的并購(gòu)戰(zhàn)略，首先需要思考的是，客戶是否可以不通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展，這個(gè)并購(gòu)是否可以不做？是否可以通過(guò)內(nèi)生性的發(fā)展實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略？如果在深思熟慮之下，判斷為配合業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，的確需要通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張，并且有能力承擔(dān)極限情況下由并購(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們才考慮如何在并購(gòu)戰(zhàn)略的大框架下運(yùn)用五步并購(gòu)工作法的方法論系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)一個(gè)并購(gòu)交易。

深度研究是風(fēng)險(xiǎn)控制及其他幾個(gè)環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)，不論是自上而下地制定恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)戰(zhàn)略，為并購(gòu)標(biāo)的畫(huà)像，理解并購(gòu)的周期，選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)時(shí)機(jī)，對(duì)標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以及并購(gòu)?fù)瓿芍蟮恼显鲋?，都要求?duì)行業(yè)、企業(yè)、并購(gòu)交易本身的規(guī)律以及所處的周期位置進(jìn)行深度研究，并據(jù)此作出符合實(shí)際的判斷與決策，所以，并購(gòu)全流程是由研究的各項(xiàng)結(jié)果驅(qū)動(dòng)的。

相比少量股權(quán)投資，并購(gòu)最大的特點(diǎn)就是，涉及到控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，正是由于這個(gè)矛盾的特殊性，為并購(gòu)交易帶來(lái)許多的不確定性，賣方認(rèn)為出讓了控制權(quán)會(huì)據(jù)此認(rèn)為應(yīng)該獲得控制權(quán)出讓的溢價(jià)，而買方認(rèn)為收購(gòu)了標(biāo)的控制權(quán)后，標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)存在很大的不確定性，由此會(huì)采用各種方式來(lái)降低這種不確定性所帶來(lái)的的風(fēng)險(xiǎn)，壓低估值，需要業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭條款，需要競(jìng)業(yè)禁止等等。設(shè)計(jì)各種各樣的交易條件來(lái)消除這種不確定性。基于控制權(quán)的受讓所產(chǎn)生的不確定性成為雙方分歧的主要矛盾，而撮合成為平滑雙方摩擦，平衡雙方核心利益，彌合雙方分歧的重要環(huán)節(jié)，需要有很強(qiáng)的同理心，黑石的蘇世民在這方面就具有非凡的才能，他在與雙方談判的過(guò)程中，通常很少做筆記，他主要精力放在關(guān)注雙方的語(yǔ)言、形態(tài)、訴求等方面，通常，這樣談判下來(lái)，他能夠很準(zhǔn)確地把握交易對(duì)方的利益訴求，對(duì)方也會(huì)因?yàn)楸魂P(guān)注、核心訴求被理解、被滿足而感到滿意，這對(duì)推動(dòng)達(dá)成交易很有幫助。通常在雙方談判的過(guò)程中大量記錄，以為是記錄了核心要點(diǎn)和對(duì)方訴求，反而忽視了洞悉對(duì)方真實(shí)需求的最佳時(shí)機(jī)，抓住了細(xì)枝末節(jié)，忽視了矛盾的主要方面，這種形左實(shí)右的形式主義常常造成并購(gòu)交易的撮合失敗。另外，在撮合談判的過(guò)程中，需要足夠?qū)I(yè)，需要做足功課，對(duì)估值的測(cè)算、對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)、對(duì)雙方的心理預(yù)期等等做到心中有數(shù)，這樣才能做到游刃有余地助力并購(gòu)交易的達(dá)成。

要平衡雙方的核心利益訴求，包括估值、收購(gòu)比例、支付條件、業(yè)績(jī)承諾、管理層激勵(lì)、整合等條件，需要設(shè)計(jì)出合理的交易方案來(lái)平衡這些交易條件，方案的設(shè)計(jì)需要對(duì)交易雙方的核心訴求深刻理解，既需要豐富的交易經(jīng)驗(yàn)，也需要很高的專業(yè)水準(zhǔn)，還需要有很強(qiáng)的創(chuàng)新精神，才能夠創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)方案。與此同時(shí)，交易方案還需要得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。通過(guò)交易方案的設(shè)計(jì)推進(jìn)并購(gòu)交易。

并購(gòu)之后要做到兩個(gè)企業(yè)的融合，要充分發(fā)揮企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)，調(diào)動(dòng)核心管理層的積極性，需要采用合理的整合戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)之后的整合增值，丹納赫有DBS系統(tǒng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行整合，而巴菲特的伯克希爾哈撒韋的總部只有幾十人，主要是依靠被并購(gòu)標(biāo)的公司的管理層管理企業(yè)，而3G資本、黑石、KKR等公司一方面通過(guò)合理的激勵(lì)機(jī)制激發(fā)標(biāo)的的管理層的積極性，另外一方面，也有咨詢公司的資深的整合團(tuán)隊(duì)參與到標(biāo)的的運(yùn)營(yíng)之中去。不管采用深度整合，還是無(wú)為而治的方式，都需要明確的有效的整合方案。而且，整合策略是并購(gòu)戰(zhàn)略的一部分，在并購(gòu)開(kāi)始之初就須有一個(gè)基本的框架，在交易談判過(guò)程中逐漸豐富整合策略的內(nèi)涵，并購(gòu)在整合過(guò)程中因時(shí)而變，做到柔性整合，長(zhǎng)效增值。

3、分別論述風(fēng)控掌舵、研究驅(qū)動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值的具體做法。

風(fēng)控掌舵：

霍華德.馬斯克在《周期》里指出投資高手的三個(gè)重要能力就是理解風(fēng)險(xiǎn)的能力突出、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的能力突出、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力突出。要取得投資的成功關(guān)鍵是要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，并購(gòu)作為投資的一種方式本質(zhì)上也遵從投資的理念，要取得并購(gòu)的商業(yè)上的成功，同樣需要風(fēng)控掌舵，只是并購(gòu)由于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓這樣一個(gè)矛盾的特殊性，在少量股權(quán)投資的基礎(chǔ)增加了不少不確定性和博弈的成分，也為撮合與交易增加了難度。同時(shí)，也增加了并購(gòu)整合的風(fēng)險(xiǎn)。

一般來(lái)說(shuō)一個(gè)并購(gòu)交易有這樣一些風(fēng)險(xiǎn)需要考量：

1、周期的風(fēng)險(xiǎn)，主要是宏觀周期、行業(yè)周期、金融周期、企業(yè)周期。在正確的時(shí)機(jī)下做并購(gòu)，規(guī)避周期所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2、企業(yè)自身能力不夠所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。缺乏制定并購(gòu)戰(zhàn)略的能力，缺乏并購(gòu)所需的資源，缺乏整合標(biāo)的的管理、人才、文化的輸出的能力，缺乏極限情況下避免標(biāo)的公司的問(wèn)題傷及母公司的能力。

3、被并購(gòu)標(biāo)的所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)，估值過(guò)高帶來(lái)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、中介撮合與交易方案所帶來(lái)的的風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致并購(gòu)了不該并購(gòu)的標(biāo)的。

5、整合的風(fēng)險(xiǎn)，把一個(gè)好的標(biāo)的給活活搞死。

為了確保最終通過(guò)并購(gòu)讓企業(yè)多打糧食（任正非語(yǔ)系），從風(fēng)控的角度，需要有備胎方案，也就是在極端環(huán)境下，我們是否有Plan A, Plan B, 確保被并購(gòu)標(biāo)的不出現(xiàn)大的變故，確保不賠錢的底線，不出現(xiàn)殃及上市公司母體的情況，上市公司是否有足夠的資金儲(chǔ)備，或者融資能力，或者其他方法來(lái)應(yīng)對(duì)極端情況對(duì)企業(yè)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，更為重要的是，君子不立危墻之下，在并購(gòu)開(kāi)始之初就能夠理解并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

從經(jīng)濟(jì)周期和金融周期看并購(gòu)周期：

經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)向好

股市開(kāi)始復(fù)蘇，交易開(kāi)始活躍

很多上市公司的股價(jià)攀升，證券公司的營(yíng)銷活動(dòng)更為活躍，更多的人參與到股市

媒體開(kāi)始報(bào)道各種體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)及股市利好的消息

由于股價(jià)的提升，上市公司更容易接受中介機(jī)構(gòu)推的并購(gòu)項(xiàng)目，

受益于并購(gòu)，上市公司股價(jià)進(jìn)一步推高

更多上市公司參與到并購(gòu)交易中，開(kāi)始主動(dòng)尋找并購(gòu)標(biāo)的，并發(fā)行股份收購(gòu)

由于股價(jià)攀升，實(shí)控人通過(guò)股票質(zhì)押融到更多錢進(jìn)行投資

大家對(duì)于高業(yè)績(jī)承諾、高估值、高商譽(yù)的并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避減弱，市場(chǎng)彌漫著通過(guò)并購(gòu)做大上市公司，做大市值的氛圍，奔著套利的方向在并購(gòu)的路上狂奔

大量質(zhì)地差、價(jià)格高的標(biāo)的公司被推薦給上市公司，并且成交，投機(jī)性并購(gòu)風(fēng)行市場(chǎng)

股市逐漸見(jiàn)頂，股價(jià)的上升速度和幅度跟不上標(biāo)的的估值

股市開(kāi)始進(jìn)入下行階段，股價(jià)的下滑使得一些交易無(wú)法成交，

越來(lái)越多的上市公司對(duì)“三高”并購(gòu)開(kāi)始警惕

部分被并購(gòu)的標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑，出現(xiàn)商譽(yù)減值，影響上市公司的利潤(rùn)和股價(jià)

疊加股市大盤的影響股價(jià)進(jìn)一步下滑，

部分實(shí)控人的股票質(zhì)押出現(xiàn)需要補(bǔ)倉(cāng)，逾期無(wú)法還款，或者并平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)的并購(gòu)開(kāi)始收緊，標(biāo)的尋求跨界并購(gòu)，但少有問(wèn)津，收購(gòu)方面對(duì)好的標(biāo)的也不敢下手

部分上市公司出現(xiàn)大幅商譽(yù)減值，并出現(xiàn)低價(jià)出售被并購(gòu)標(biāo)的的情形，

經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境惡化，悲觀的情緒覆蓋整個(gè)市場(chǎng)

投機(jī)性的并購(gòu)交易額銳減，只有基本面好，資金儲(chǔ)備足，并購(gòu)戰(zhàn)略清晰的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)還在進(jìn)行

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的占比升高，但是數(shù)量和金額都下降

政府出臺(tái)各項(xiàng)刺激政策，市場(chǎng)在持續(xù)低迷中出現(xiàn)一絲微光。。。

從行業(yè)集中度看并購(gòu)周期：

市場(chǎng)普遍看好一個(gè)行業(yè)的發(fā)展

VC基金增加對(duì)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司的投資，PE基金也參與進(jìn)來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本緊跟其后

創(chuàng)業(yè)公司越來(lái)越多，行業(yè)中的公司的估值越來(lái)越高，

很多質(zhì)地一般，甚至很差的公司也能夠拿到投資人的錢

行業(yè)里的頭部的公司由于自身盈利和拿到更多的資金開(kāi)始跑馬圈地做并購(gòu)，行業(yè)更集中

投資機(jī)構(gòu)和投行一起推動(dòng)行業(yè)中公司證券化、IPO，

企業(yè)上市之后對(duì)行業(yè)的公司進(jìn)行更廣泛的并購(gòu)，

上市公司和非上市公司同時(shí)參與并購(gòu)，行業(yè)集中度更高

參與收購(gòu)的買方增多，助推被并購(gòu)標(biāo)的的估值升高

部分并購(gòu)質(zhì)地差的公司的并購(gòu)交易暴雷，拖累并購(gòu)方，而質(zhì)地稍好的價(jià)標(biāo)的估值高，并購(gòu)開(kāi)始變得謹(jǐn)慎

隨著行業(yè)集中度的提升，新進(jìn)入的公司生存更難， PE/VC的投資變得謹(jǐn)慎，

行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷階段，對(duì)于以行業(yè)集中為目的的并購(gòu)逐漸減少，并告一段落，行業(yè)寡頭開(kāi)始進(jìn)行跨界并購(gòu)。

不論是并購(gòu)的買方，還是并購(gòu)的賣方都應(yīng)該考慮到周期所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，選擇在周期恰當(dāng)?shù)奈恢蒙线M(jìn)行交易對(duì)于一起買家和賣家來(lái)說(shuō)都具有戰(zhàn)略意義的。

研究驅(qū)動(dòng)：

深度的案頭研究和廣泛的實(shí)地調(diào)查研究是并購(gòu)交易一切決策的依據(jù)。

我們可以參考一下丹納赫的通過(guò)研究驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的路徑：丹納赫采取一種自上而下的分析方式，深度研究宏觀、行業(yè)、企業(yè)、周期，即從市場(chǎng)分析開(kāi)始到公司評(píng)估，再到盡職調(diào)查、定價(jià)、談判，最后是整合。以行業(yè)研究為例，丹納赫有一個(gè)六項(xiàng)指標(biāo)要求：1、市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)超過(guò)10億美元。2、核心市場(chǎng)成長(zhǎng)率應(yīng)至少5%至7%，沒(méi)有不適當(dāng)?shù)闹芷诤筒▌?dòng)。3、尋找參與長(zhǎng)尾的分散行業(yè)，有2500萬(wàn)到1億美元的銷售額，可以獲得他們的產(chǎn)品而不用必要的管理開(kāi)銷。4、盡量避免優(yōu)秀的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如豐田或微軟。5、目標(biāo)領(lǐng)域要有適用DBS的可能性，這樣我們發(fā)揮Danaher公司的經(jīng)營(yíng)技術(shù)。6、是以實(shí)際的產(chǎn)品為中心的企業(yè)。從丹納赫的發(fā)展歷史來(lái)看，丹納赫的并購(gòu)策略也是與時(shí)俱進(jìn)的，隨著丹納赫的業(yè)務(wù)發(fā)展和并購(gòu)實(shí)踐不斷演化的。

當(dāng)然，每家公司都有自己所面臨的實(shí)際情況，須具體問(wèn)題具體分析，制定出與企業(yè)特點(diǎn)、愿景、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、能力、資源相匹配的的并購(gòu)戰(zhàn)略。

丹納赫通過(guò)幾百個(gè)并購(gòu)從一個(gè)地產(chǎn)基金發(fā)展成現(xiàn)在全球領(lǐng)先的工業(yè)品公司，根本原因是與時(shí)俱進(jìn)地制定出與每個(gè)階段相匹配的并購(gòu)戰(zhàn)略，并且堅(jiān)定執(zhí)行，當(dāng)然，DBS系統(tǒng)在并購(gòu)整合過(guò)程中對(duì)整個(gè)并購(gòu)有促進(jìn)作用，但是并非外界所一直所說(shuō)的丹納赫并購(gòu)的成功就是靠DBS整合系統(tǒng)。對(duì)并購(gòu)的系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)，或許，這是事實(shí)的真相。

撮合助力：

撮合需要專業(yè)打底，同時(shí)，務(wù)必與雙方實(shí)控人進(jìn)行深度溝通，事半功倍，深度理解雙方的核心訴求，掌握必要的心理學(xué)知識(shí)、溝通談判的技巧也實(shí)為必要。

首先撮合是有底線的，在自己認(rèn)同交易所帶來(lái)的的價(jià)值的前提下做撮合（也許有點(diǎn)理想化，但是所帶來(lái)的口碑的長(zhǎng)期價(jià)值是最大化的），在國(guó)內(nèi)的大環(huán)境下，對(duì)于涉及并購(gòu)重組的法條足夠熟悉，正如勞總所說(shuō)：“首先是基于通道業(yè)務(wù)，對(duì)證券監(jiān)管的程序和規(guī)則的絕對(duì)熟悉，保證方案制定是可行的，將雙方商業(yè)上的訴求轉(zhuǎn)化為操作方案，這是最基本的?！边@是A股并購(gòu)撮合交易的基礎(chǔ)，也是并購(gòu)撮合中相對(duì)確定性大的事情。

人性、心理、情緒能夠把一個(gè)基本面的好的方面和壞的方面都放大數(shù)倍，除了要對(duì)交易雙方核心訴求做到了如指掌，同樣重要的是對(duì)雙方核心決策者的背景和個(gè)性特點(diǎn)做足功課，一個(gè)交易談判到一定階段，決定交易成敗的往往不是雙方基本面上的東西，反倒是極大地受雙方由人性和心理所決定的情緒的影響。撮合的高手多半是洞悉人心的高手，一手有一心做好的道，一手有通曉機(jī)巧的術(shù)，辯證地推動(dòng)并購(gòu)交易的進(jìn)行。而這也是并購(gòu)撮合中不確定性最大的地方。

在撮合過(guò)程中有兩點(diǎn)非常重要，一點(diǎn)是懂得傾聽(tīng)，一點(diǎn)是要做足功課，這樣才能在撮合過(guò)程中掌握主動(dòng)權(quán)。傾聽(tīng)既是一種技巧，更是一種心態(tài)。

要把并購(gòu)撮合這個(gè)事情做好，需要有大量的實(shí)踐，在實(shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從難度上來(lái)講和風(fēng)險(xiǎn)控制的難度一樣大。有點(diǎn)“運(yùn)用之妙存乎一心”的感覺(jué)。

交易推進(jìn)：

設(shè)計(jì)合理的交易方案的根本目的是為了平衡雙方核心利益，推進(jìn)交易的成功，同時(shí)規(guī)避交易的風(fēng)險(xiǎn)，交易方案設(shè)計(jì)，既體現(xiàn)專業(yè)能力，有體現(xiàn)對(duì)雙方核心訴求的理解，也體現(xiàn)出創(chuàng)造性解決問(wèn)題的能力。

交易方案主要包括：交易定價(jià)、支付方式、融資或增資、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、超額業(yè)績(jī)補(bǔ)償、過(guò)渡期損益安排、后續(xù)股份安排、整合條款等等。通常估值、支付條件、業(yè)績(jī)承諾是買賣方最關(guān)注的核心條款。

創(chuàng)造性的交易方案往往能夠化解交易談判中的僵局，起到力挽狂瀾于既倒的作用。

整合增值：

A股市場(chǎng)的并購(gòu)整合存在這樣一個(gè)尷尬的情況，一方面從監(jiān)管層已經(jīng)放開(kāi)了絕大部分的并購(gòu)的強(qiáng)制業(yè)績(jī)承諾（以收益法估值收購(gòu)控股股東的資產(chǎn)強(qiáng)制業(yè)績(jī)承諾），一方面幾乎所有的A股上市公司并購(gòu)都設(shè)有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，但是這里存在一個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題，就是，在剛并購(gòu)的前三年里，上市公司幾乎很難實(shí)施真正有效的整合措施，因?yàn)闃?biāo)的方會(huì)以完成業(yè)績(jī)承諾為由，要求上市公司在這三年里不能過(guò)多的干涉標(biāo)的的日常經(jīng)營(yíng)，可是這三年卻是整合增值的關(guān)鍵三年，但是這三年因?yàn)闃?biāo)的的業(yè)績(jī)承諾卻變成了透支標(biāo)的公司成長(zhǎng)性的三年，多數(shù)情況下，標(biāo)的公司沒(méi)有變得更強(qiáng)，反而增長(zhǎng)乏力，可是如果不對(duì)賭，上市公司又過(guò)不了自己這一關(guān)，因?yàn)椴恍湃?，總覺(jué)得標(biāo)的公司不會(huì)好好把標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)好，中國(guó)的并購(gòu)整合進(jìn)入到一個(gè)“并購(gòu)者的窘境”之中。造成這種“并購(gòu)者的窘境”的情況還有一個(gè)原因是，中國(guó)的企業(yè)普遍缺乏成熟的公司治理，實(shí)際控制人既是公司的控股股東，又是最核心的管理層，控股股東尋求被并購(gòu)本來(lái)就是希望脫身走人，但是，實(shí)控人一走，對(duì)公司的業(yè)績(jī)短期內(nèi)會(huì)造成較大的影響，在這樣的情況下，上市公司不得不采用簡(jiǎn)單粗暴、副作用巨大的業(yè)績(jī)對(duì)賭。坦率講，這種不對(duì)責(zé)任貢獻(xiàn)結(jié)果負(fù)責(zé)的條款是惰怠的表現(xiàn)、是不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)。

首先，實(shí)控人要擔(dān)起這個(gè)責(zé)任來(lái)，國(guó)企的一把手要擔(dān)起這個(gè)責(zé)任來(lái)（也許有點(diǎn)理想化），明確這個(gè)并購(gòu)交易中最最核心的訴求是什么，針對(duì)核心訴求的實(shí)現(xiàn)去做深度思考、深度溝通，一定有很多中方案最終實(shí)現(xiàn)核心訴求（這里就不往細(xì)里討論方案，一定是根據(jù)每個(gè)并購(gòu)交易的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)出每個(gè)并購(gòu)交易獨(dú)有的交易及整合方案）。如果對(duì)于最核心的訴求無(wú)法找到合適的并購(gòu)整合方案，那么這個(gè)并購(gòu)寧可不做，也不可浪費(fèi)巨額的資金和大量的時(shí)間投入到一個(gè)大概率剛開(kāi)始光芒四濺，結(jié)果卻是一地雞毛的并購(gòu)上。

整合戰(zhàn)略務(wù)必在并購(gòu)交易完成之前就已經(jīng)形成，導(dǎo)入與被并購(gòu)企業(yè)的管理與文化，必須是經(jīng)過(guò)并購(gòu)方自己所驗(yàn)證過(guò)的，否則在整合的時(shí)候，自己也不真正知道所輸出的管理與文化是否適合標(biāo)的公司，更不知道根據(jù)標(biāo)的公司的實(shí)際情況采用什么樣的方式更適合被并購(gòu)企業(yè)，并且能夠使得各項(xiàng)整合工作能夠落地。要么，就是請(qǐng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)為被并購(gòu)企業(yè)制定一套整合的方案。整合的過(guò)程就是溝通的過(guò)程，建立常態(tài)化的溝通機(jī)制成為必要，讓信息能夠順暢、清晰、透明、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)地在管道里傳輸，幫助雙方團(tuán)隊(duì)在所有重要方面建立共識(shí)，

并購(gòu)整合的根本目標(biāo)不是為了整合而整合，如果不整合標(biāo)的公司也能夠發(fā)展得非常好，也就沒(méi)有必要整合，并購(gòu)整合的目標(biāo)是使標(biāo)的增值，能夠更好地激活標(biāo)的公司的活力，實(shí)現(xiàn)更大、更長(zhǎng)久的商業(yè)上的成功，除此之外，任何形式上的整合，或者只是為了加強(qiáng)母公司控制力的整合都是不必要的，甚至是有害的。尤其是文化上的整合，應(yīng)該是潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的方式，急不得，也不能強(qiáng)推?？梢試L試，把被并購(gòu)企業(yè)當(dāng)成客戶，研究被并購(gòu)企業(yè)的需求，以服務(wù)的心態(tài)開(kāi)展整合工作。

整合增值的根本原則是以被并購(gòu)標(biāo)的需求為導(dǎo)向，務(wù)必具體問(wèn)題具體分析，體現(xiàn)差異化的整合策略，所做的整合增值的改良都需要根據(jù)每個(gè)標(biāo)的的具體特點(diǎn)而做專門的規(guī)劃，做到標(biāo)準(zhǔn)的整合增值體系與標(biāo)的特點(diǎn)統(tǒng)一起來(lái)，均衡地增強(qiáng)標(biāo)的公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略能力和短期業(yè)務(wù)能力。針對(duì)不同標(biāo)的的特點(diǎn)采用并而不整、部分整合、全盤整合的方式。如上文所講，國(guó)內(nèi)A股上市公司由于大部分的并購(gòu)都含有三年業(yè)績(jī)承諾，在對(duì)賭期內(nèi)，標(biāo)的方會(huì)提出要求，為了便于完成三年的業(yè)績(jī)承諾，在這三年里面上市公司不能做過(guò)多的干涉，一般來(lái)說(shuō)并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的公司的整合都比較弱，坦率講，一方面上市公司擔(dān)心標(biāo)的被收購(gòu)后業(yè)績(jī)下滑影響上市公司整體業(yè)績(jī)，用業(yè)績(jī)承諾來(lái)約束標(biāo)的方，一方面正是由于業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致并購(gòu)后上市公司無(wú)法對(duì)標(biāo)的方做真正的并購(gòu)整合，這與當(dāng)初根據(jù)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略需要所指定的并購(gòu)戰(zhàn)略常常是相違背的，這三年往往使得錯(cuò)失并購(gòu)雙方協(xié)同的最佳時(shí)機(jī)，也極有可能經(jīng)濟(jì)周期的變化導(dǎo)致被并購(gòu)標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值下降，雖然可能由于業(yè)績(jī)對(duì)賭標(biāo)的方能夠完成對(duì)賭，甚至超額完成，但是，最終的結(jié)果與并購(gòu)的初衷是相悖的。還有另外一個(gè)原因，國(guó)內(nèi)的大部分企業(yè)的實(shí)控人和核心管理層并沒(méi)有完全分離，大部分企業(yè)都不是職業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)，常常實(shí)控人的影響力直接關(guān)系到一個(gè)企業(yè)的生死存亡，這時(shí)候如果實(shí)控人在被并購(gòu)之后套現(xiàn)走人，或者對(duì)賭完成之后走人，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常不利的，要通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)增值目標(biāo)的關(guān)鍵還是需要激活核心的管理團(tuán)隊(duì)的積極性，這是并購(gòu)整合工作的主要矛盾。既要有物質(zhì)的激勵(lì)又要有制度的約束，二者必須統(tǒng)一起來(lái)。標(biāo)的公司的原實(shí)控人也應(yīng)該以最大的誠(chéng)意發(fā)揮他的價(jià)值，讓中高層有信心，讓基層能安心。上下一條心，全營(yíng)一桿槍，并購(gòu)雙方精密協(xié)同的共同作戰(zhàn)。

比較理想的情況是，并購(gòu)方已經(jīng)形成了成熟的管理體系和文化，能夠?qū)Σ①?gòu)標(biāo)的進(jìn)行柔性地輸出管理和文化，在并購(gòu)之初選擇并購(gòu)標(biāo)的的時(shí)候已經(jīng)把標(biāo)的是否能夠?qū)氩①?gòu)方的管理和文化作為收購(gòu)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一，并購(gòu)方有專門的并購(gòu)整合團(tuán)隊(duì)，有較成熟的并購(gòu)整合體系，并且具有較豐富的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)并購(gòu)交易完成后，能夠按照收購(gòu)之初既定的整合策略與標(biāo)的方團(tuán)隊(duì)共同推進(jìn)整合。如果沒(méi)有成熟的管理體系和文化可以輸出，那么請(qǐng)專業(yè)的、有豐富的并購(gòu)整合成功實(shí)施實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的咨詢團(tuán)隊(duì)幫助做整合的梳理、整合策略的制定與實(shí)施是非常有必要的。如果是請(qǐng)外部機(jī)構(gòu)幫助做整合增值的咨詢工作，并購(gòu)方務(wù)必有一個(gè)2-3人的團(tuán)隊(duì)在管理和金融方面有較豐富經(jīng)驗(yàn)的人主導(dǎo)整合工作，外部咨詢機(jī)構(gòu)主要是根據(jù)并購(gòu)方的目的提出方案，協(xié)助整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)“增值”。

“以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心”的并購(gòu)五步工作法是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的思路，是主動(dòng)進(jìn)行研究，創(chuàng)造并購(gòu)交易，持續(xù)提供服務(wù)的模式，是全面實(shí)施注冊(cè)制的大勢(shì)所趨。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 全面注冊(cè)制大背景下的“并購(gòu)五步工作法”