作者：研究中心

2018年，在打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的思想指引下，我國(guó)開(kāi)啟了一場(chǎng)系統(tǒng)性“去杠桿”進(jìn)程。隨著“去杠桿”進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)下降，但民營(yíng)企業(yè)的杠桿率卻不降反升，還出現(xiàn)了由于外部融資環(huán)境收緊導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了2018年我國(guó)債券市場(chǎng)的一波違約高潮。隨后監(jiān)管部門(mén)積極出臺(tái)相關(guān)政策為民營(yíng)企業(yè)紓困，民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)有所緩和，但新冠疫情的爆發(fā)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)又帶來(lái)重大沖擊，進(jìn)一步加劇了部分民營(yíng)企業(yè)的生存危機(jī)。在《民企信用能力演化及困境探索》[1]一文中，我們回顧了民營(yíng)企業(yè)近四十余年的發(fā)展歷程，總結(jié)了民營(yíng)企業(yè)具有更高的經(jīng)營(yíng)脆弱性和財(cái)務(wù)脆弱性的特點(diǎn)。2018年迄今，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境和信用能力發(fā)生了怎樣的變化？民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境和信用能力變化又如何進(jìn)一步傳導(dǎo)至其經(jīng)營(yíng)層面，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)能力出現(xiàn)了怎樣的變化？這些變化是否影響了其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)地位出現(xiàn)了怎樣的變動(dòng)？本文通過(guò)梳理2018年以來(lái)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在信用能力、經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面變化的線索，旨在理清外部融資環(huán)境變化對(duì)實(shí)體企業(yè)沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制，并據(jù)此提出相關(guān)政策建議，冀希對(duì)我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的健康和高質(zhì)量發(fā)展有所裨益。

自2018年起，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨的信用環(huán)境整體較為嚴(yán)峻，不過(guò)不同時(shí)期，原因不一，可以以2020年為分界點(diǎn)，從疫情前和疫情后來(lái)觀察。疫情前，民企所面臨的信用環(huán)境較為惡劣主要是受宏觀“去杠桿”以及違約高發(fā)所致。具體來(lái)看，2018年，在經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融強(qiáng)監(jiān)管、美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息、中美貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀不確定性因素較大的背景下，企業(yè)融資渠道收緊，再融資壓力增大，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，特別是民營(yíng)企業(yè)違約大幅增加。2019年，雖然市場(chǎng)資金面相對(duì)寬松，但監(jiān)管政策的延續(xù)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，企業(yè)再融資受限，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露，民營(yíng)企業(yè)依然是我國(guó)債券市場(chǎng)的違約“高發(fā)地”，因此市場(chǎng)整體對(duì)民企投資較為謹(jǐn)慎。

疫情發(fā)生后，民企所面臨的信用環(huán)境較為惡劣主要是疫情導(dǎo)致的封控管控以及經(jīng)濟(jì)整體承壓，投資消費(fèi)低迷等帶來(lái)的外部環(huán)境不友好，加之民企自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱所致。具體來(lái)看，2020年，新冠肺炎疫情給國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小民營(yíng)企業(yè)造成較大沖擊，民企盈利能力下降，流動(dòng)性壓力加大，信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，所面臨的信用環(huán)境仍較為嚴(yán)峻。2021－2022年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速?gòu)?fù)蘇后的降速期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，同時(shí)疫情反復(fù)、嚴(yán)峻復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境等外生因素也給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)。在此背景下，民企自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，外部信用環(huán)境較為嚴(yán)峻，受到的沖擊依然較大。

（一）外部融資環(huán)境的負(fù)面沖擊

1.凈融資額

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)債券凈融資額的變化以及其與國(guó)企的差異反映出其整體在外部融資環(huán)境的負(fù)面沖擊下，所面臨的融資難困境。2018年－2022年1季度，民企債券凈融資額除2020年上半年和2022年一季度短暫為正外，其余季度均為負(fù)值，特別是各年的下半年，民企凈融資額負(fù)值均較大；而同期國(guó)企凈融資額均為正值，特別是民企為正值時(shí)，國(guó)企凈融資更高，兩者分化進(jìn)一步加劇。這說(shuō)明市場(chǎng)整體環(huán)境較差、外部融資環(huán)境負(fù)面沖擊較大時(shí)，民企融資非常困難；市場(chǎng)環(huán)境放松時(shí)，民企融資雖然好轉(zhuǎn)，但從獲利力度上不如國(guó)企。

2.發(fā)債利差

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)信用利差的變化以及其與國(guó)企信用利差的差值反映出其在外部融資環(huán)境收緊的情況下，所面臨的融資貴困境。自2018年宏觀“去杠桿”以來(lái)，疊加疫情爆發(fā)經(jīng)濟(jì)下行等因素，民企的信用利差，以及其與國(guó)企的信用利差差值一直處于高位。這說(shuō)明外部融資環(huán)境收緊會(huì)導(dǎo)致民企融資成本上升，使民企融資貴的問(wèn)題更為凸顯。2022年初，民企與國(guó)企的利差差值有所收窄，這或與今年出臺(tái)的一系列支持民企融資的政策有關(guān)。

3.發(fā)行期限

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)發(fā)債期限越來(lái)越短，2022年新發(fā)債券中1年期以下占比已超過(guò)一半，反映出民企在外部信用環(huán)境變差的情況下，所面臨的流動(dòng)性緊張困境。從發(fā)行期限的分布來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)自2018年起新發(fā)債券中，中短期占比越來(lái)越高，1年以?xún)?nèi)的新發(fā)債券占比已經(jīng)從2018年的33%增長(zhǎng)至2022年1季度的52%。與民營(yíng)企業(yè)相比，同期國(guó)有企業(yè)各年新發(fā)債券期限分布則較為均衡。民企發(fā)債期限越來(lái)越短，一方面表明民企流動(dòng)性較為緊張，需頻繁地借新還舊。另一方面也凸顯市場(chǎng)對(duì)投資民企信心不足，更趨謹(jǐn)慎。

（二）新冠疫情對(duì)民企經(jīng)營(yíng)的重大影響

距新冠疫情爆發(fā)已有2年多時(shí)間，這期間疫情形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，出現(xiàn)反復(fù)多點(diǎn)爆發(fā)情形，各地為了有效遏制疫情蔓延，紛紛出臺(tái)各項(xiàng)管控措施。受此影響，各地停工停產(chǎn)時(shí)有發(fā)生，居民消費(fèi)預(yù)期和工廠開(kāi)工率下降，企業(yè)收入規(guī)模下降。加之大宗商品價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)成本上升，而民企集中于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，受到的沖擊尤其明顯，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)較大困難。

下圖展示了全國(guó)（不含港澳臺(tái)）新型冠狀病毒肺炎疫情現(xiàn)狀。分時(shí)間看，2020年初和2022年3月中旬以后當(dāng)日新增確認(rèn)病例數(shù)量居高，同時(shí)，2020年7月、2020年年底、2021年7月、2021年底當(dāng)日新增也較多，反映出疫情多點(diǎn)散發(fā)、出現(xiàn)反復(fù)的情況。

為了快速遏制疫情發(fā)展，各地政府紛紛采取放假、停工、停學(xué)等措施，但這也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和消費(fèi)者信心造成影響。從下圖可以看到，在疫情發(fā)展較為嚴(yán)峻的2020年初和2022年3月中旬后，工業(yè)開(kāi)工指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)也明顯下滑。其中，民企由于大多處于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中的中下游及競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，疊加停工停產(chǎn)等抗疫政策，其開(kāi)工率大幅下滑，客戶(hù)需求減少，收入規(guī)模下降，而剛性支出仍然存在，在應(yīng)對(duì)疫情的停工停產(chǎn)措施中受到的沖擊尤其大。

（三）流動(dòng)性問(wèn)題導(dǎo)致債券違約顯著增加，進(jìn)一步惡化了民企的信用環(huán)境

2018年外部融資環(huán)境收緊導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了一波債券違約潮，當(dāng)年違約企業(yè)高達(dá)43家，同比增長(zhǎng)258.33%；違約債券達(dá)到143只，同比增長(zhǎng)191.84%；違約債券金額升至1055.32億元，同比增長(zhǎng)294.93%。民營(yíng)企業(yè)由于受到的流動(dòng)性沖擊最大，因此債券違約增長(zhǎng)高于整個(gè)市場(chǎng)，且占據(jù)違約債券的大部分，在違約企業(yè)中占比約70%，違約債券只數(shù)和金額占比均超過(guò)70%，詳見(jiàn)下表。

盡管政府后續(xù)采取了一系列措施以緩解民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)性困境，但民營(yíng)企業(yè)的信用狀況未得到明顯改善，加之始自2019年底的新冠疫情對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)形成重大沖擊，使得2019－2021年民營(yíng)企業(yè)的債券違約保持高位運(yùn)行，且占據(jù)違約債券的大部分，詳見(jiàn)下圖。

從違約率看，民營(yíng)企業(yè)的違約率大幅高于整個(gè)債券市場(chǎng)的違約率，市場(chǎng)形成了對(duì)民營(yíng)企業(yè)高信用風(fēng)險(xiǎn)特征的認(rèn)識(shí)，使得民營(yíng)企業(yè)融資更為困難，面臨嚴(yán)峻的信用環(huán)境。2017－2021年間，民營(yíng)企業(yè)年度違約率最高達(dá)到7.00%，平均年度違約率為4.35%，而整個(gè)債券市場(chǎng)的年度違約率最高為1.29%，平均年度違約率為0.91%，兩者相差很大，使得民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券較難，且發(fā)行成本較高。自2018年起，民營(yíng)企業(yè)的年度債券凈融資額均為負(fù)，其中2018年為-1289.48億元，2019年達(dá)到-2020.38億元，2020年收窄為-109.73億元，2021年又攀升至-1897.14億元。

總的來(lái)看，自2018年外部融資環(huán)境收緊后，民營(yíng)企業(yè)面臨更大的流動(dòng)性壓力，部分民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)甚至發(fā)生債券違約，債券違約的頻頻發(fā)生又加劇了投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用能力的擔(dān)憂(yōu)，從而進(jìn)一步惡化了民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境和信用環(huán)境。

（四）信用評(píng)級(jí)變化反映了民企的信用能力整體弱化

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)變化反映出其整體信用能力不斷弱化，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)民營(yíng)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示和預(yù)警。從評(píng)級(jí)調(diào)整看，2017－2021年間，民營(yíng)企業(yè)的評(píng)級(jí)調(diào)整率先降后升，評(píng)級(jí)調(diào)升率整體呈下行趨勢(shì)，而評(píng)級(jí)調(diào)降率則整體呈上升趨勢(shì)。與整個(gè)債券市場(chǎng)相比，民營(yíng)企業(yè)的評(píng)級(jí)調(diào)整率明顯高于債券市場(chǎng)總體，評(píng)級(jí)調(diào)升率整體低于債券市場(chǎng)總體，評(píng)級(jí)調(diào)降率則顯著高于債券市場(chǎng)總體。2017年，民營(yíng)企業(yè)的評(píng)級(jí)調(diào)升率尚高于評(píng)級(jí)調(diào)降率6.68個(gè)百分點(diǎn)，但自2018年發(fā)生逆轉(zhuǎn)，其評(píng)級(jí)調(diào)降率顯著高于評(píng)級(jí)調(diào)升率，直至2021年評(píng)級(jí)調(diào)降率高于評(píng)級(jí)調(diào)升率9.57個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)圖1.8。

從評(píng)級(jí)分布看，2021年末與2018年初相比，民營(yíng)企業(yè)的評(píng)級(jí)分布整體向右偏移，高信用級(jí)別企業(yè)占比下降，而低信用級(jí)別企業(yè)占比顯著上升，具體為：AAA級(jí)占比提升4.17個(gè)百分點(diǎn)，源于期間部分優(yōu)質(zhì)頭部民企評(píng)級(jí)提升所致；AA+級(jí)占比下降2.78個(gè)百分點(diǎn)，源于向上或向下遷移所致；AA級(jí)占比大幅下降17.50個(gè)百分點(diǎn)，該等級(jí)民營(yíng)企業(yè)受到的流動(dòng)性沖擊較大，導(dǎo)致信用惡化后評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量較多；BB+級(jí)及以下占比大幅上升9.17個(gè)百分點(diǎn)，部分民營(yíng)企業(yè)由于流動(dòng)性沖擊信用能力惡化，被降至投資級(jí)以下甚至出現(xiàn)債務(wù)違約。而同期整個(gè)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)分布則變化不大，仍整體呈左偏分布，AAA級(jí)和AA+級(jí)占比均有所上升，AA級(jí)和AA-級(jí)占比有所下降，BB+級(jí)及以下占比上升約2個(gè)百分點(diǎn)，總體分布略向右有所偏移。因此，評(píng)級(jí)分布反映出整個(gè)債券市場(chǎng)受評(píng)主體的信用能力略有弱化，但民營(yíng)企業(yè)的信用能力則出現(xiàn)顯著弱化。

（五）復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境將持續(xù)對(duì)民企的信用能力構(gòu)成挑戰(zhàn)

   2022年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性和不確定性上升，將對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信用能力構(gòu)成持續(xù)的挑戰(zhàn)。由于新冠疫情的散發(fā)和多發(fā)，我國(guó)局部區(qū)域采取了更為嚴(yán)格的管控措施，停工停產(chǎn)企業(yè)增多，從而導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊，部分企業(yè)缺工缺料而無(wú)法正常生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，例如因上海疫情導(dǎo)致芯片短缺，直接波及下游眾多汽車(chē)制造商。烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)，引發(fā)了國(guó)際大宗能源和商品的價(jià)格大幅上漲，甚至出現(xiàn)供應(yīng)短缺，而我國(guó)民企集中于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，上游成本的上漲顯著壓縮了民企的盈利空間，對(duì)部分民企可以說(shuō)是雪上加霜。國(guó)際局勢(shì)也日趨動(dòng)蕩，中資企業(yè)的海外拓展遭遇了前所未有的困難，一是從海外獲取技術(shù)和核心部件受到越來(lái)越多的限制，美國(guó)把更多中資企業(yè)列入實(shí)體企業(yè)清單，對(duì)包括華為在內(nèi)的高科技企業(yè)實(shí)行核心部件出口限制；二是中資企業(yè)的海外市場(chǎng)被壓縮，部分國(guó)家加大對(duì)中資企業(yè)的反傾銷(xiāo)反補(bǔ)貼調(diào)查，甚至直接以所謂的國(guó)家安全為由把中資企業(yè)的產(chǎn)品排除在外；三是中資企業(yè)的海外融資受到更多限制，美國(guó)將更多中概股列入退市名單，中資美元債的發(fā)行規(guī)模也大幅縮減，發(fā)行成本顯著上升?？偟膩?lái)看，在復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)由于自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更弱，其信用能力前景整體難以樂(lè)觀。

由于信用環(huán)境的惡化和信用能力的弱化，民營(yíng)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)受到較大的沖擊，反映在其自2018年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力整體呈下降趨勢(shì)，且對(duì)未來(lái)預(yù)期減弱，在長(zhǎng)期資產(chǎn)投資和研發(fā)支出方面出現(xiàn)較大的波動(dòng)。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本報(bào)告選取我國(guó)滬深交易所上市民企以及發(fā)債民企作為樣本，并剔除了2017－2021年間數(shù)據(jù)不全的樣本，共獲得2740個(gè)有效民企樣本，本節(jié)均基于該樣本群進(jìn)行分析。

（一）民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率顯著下降

2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率整體呈下行走勢(shì)。從樣本企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率均值來(lái)看，2018－2020年同比分別下降11.23次、7.44次和24.03次，反映出民營(yíng)企業(yè)銷(xiāo)售不暢，存貨積壓較為嚴(yán)重。2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中快速?gòu)?fù)蘇，民營(yíng)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率有所反彈，同比上升1.42次，但相比2017年仍處于底部區(qū)域。從樣本企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值看，2018－2021年間呈持續(xù)下行趨勢(shì)，其中2019年和2020年降幅較為明顯，分別下降0.04次和0.07次?？傮w來(lái)看，自2018年以來(lái)，在信用環(huán)境、新冠疫情、供應(yīng)鏈不暢和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力等因素沖擊下，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率下降較為顯著，目前仍在底部區(qū)域徘徊。今年由于新冠疫情的散發(fā)和多發(fā)，我國(guó)各地加強(qiáng)了封控和管控措施，部分民營(yíng)企業(yè)被迫停工停產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)效率可能進(jìn)一步下行。

（二）民營(yíng)企業(yè)的盈利能力持續(xù)降低

隨著經(jīng)營(yíng)效率的下降，民營(yíng)企業(yè)的盈利能力也持續(xù)走低。2018－2021年間，民營(yíng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值分別下降1.90、0.83、0.98和7.06個(gè)百分點(diǎn)。2021年由于大宗原材料價(jià)格的大幅上漲，民營(yíng)企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，且成本轉(zhuǎn)嫁能力較弱，因此盈利水平下降幅度較大。民營(yíng)企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率均值在2018－2021年間持續(xù)下降，各年分別下降1.09、0.45、0.55和1.97個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的盈利空間在不斷收窄。由于疫情防控帶來(lái)的需求端和供給端沖擊，民營(yíng)企業(yè)的盈利能力在2022年或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，甚至出現(xiàn)較大面積的虧損企業(yè)。

（三）民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資和研發(fā)投入增長(zhǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)

由于盈利能力下降，現(xiàn)金流收緊，民營(yíng)企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，在長(zhǎng)期資產(chǎn)和研發(fā)方面的投入增速出現(xiàn)較大波動(dòng)。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，本報(bào)告采用現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目作為長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2017－2021年間，民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資規(guī)模整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增速出現(xiàn)較大波動(dòng)，2019年長(zhǎng)期資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率僅4.93%，比上年大幅下降31.32個(gè)百分點(diǎn)，2020年隨著鼓勵(lì)民企投資政策的出臺(tái)，長(zhǎng)期資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)反彈，2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中顯著復(fù)蘇，帶動(dòng)民企長(zhǎng)期資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步走高。由于“研發(fā)費(fèi)用”在利潤(rùn)表中單獨(dú)列示自財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》財(cái)會(huì)〔2018〕15號(hào)后開(kāi)始，因此對(duì)“研發(fā)費(fèi)用”的統(tǒng)計(jì)期間為2018－2021年，該期間研發(fā)費(fèi)用規(guī)模呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速也出現(xiàn)波動(dòng)，2020年同比增長(zhǎng)率為15.06%，比上年下降8.01個(gè)百分點(diǎn)，2021年由于加大研發(fā)費(fèi)用在所得稅中加計(jì)扣除的稅收優(yōu)惠政策推出和經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，民營(yíng)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用增速出現(xiàn)反彈。由于新冠疫情防控的收緊，國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)增速減弱，2022年民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資和研發(fā)投入的增速可能再次走低。

自2018年以來(lái)，由于流動(dòng)性的沖擊，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約上升，進(jìn)而惡化了民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境，削弱了其信用能力，繼而降低了民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，最終對(duì)民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)重大影響。以下從我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)五百?gòu)?qiáng)和世界五百?gòu)?qiáng)的排名變化來(lái)分析其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的變化，并通過(guò)典型民企的案例分析予以展示。

（一）民企在國(guó)內(nèi)和世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名中的變化分析

我們采用中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)和中國(guó)企業(yè)家協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)名單，通過(guò)對(duì)比分析民營(yíng)企業(yè)2021年和2018年在五百?gòu)?qiáng)名單中的數(shù)量占比和排名變化來(lái)分析其整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的變化。2018年，中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)名單中有231家民營(yíng)企業(yè)，所占比例為46.20%；2021年，中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)名單中民營(yíng)企業(yè)為210家，減少21家，所占比例為42.00%，下降4.20個(gè)百分點(diǎn)，由此可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)的整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位有所下降。從排名看，與2018年相比較，2021年有87家民營(yíng)企業(yè)的排名上升，但有144家民營(yíng)企業(yè)排名下降，其中63家民營(yíng)企業(yè)退出了五百?gòu)?qiáng)名單，民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)地位總體上出現(xiàn)明顯下降。在2018年中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)中，有36家企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，其中民營(yíng)企業(yè)28家，占比超過(guò)四分之三；發(fā)生債務(wù)違約的28家民營(yíng)企業(yè)，有18家退出五百?gòu)?qiáng)名單，7家排名下降，僅3家排名上升，可見(jiàn)債務(wù)危機(jī)是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)地位下降的重要原因之一。

根據(jù)《財(cái)富》雜志的世界五百?gòu)?qiáng)排名，2021年有143家中國(guó)企業(yè)入圍，比2018年增加23家，所占比例為28.60%，比2018年提高4.60個(gè)百分點(diǎn)，其中民營(yíng)企業(yè)為34家，比2018年增加12家，所占比例為6.80%，比2018年提高2.40個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，中國(guó)企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)地位顯著提升，民營(yíng)企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)地位也有所上升。

從排名變化看，在2021年世界五百?gòu)?qiáng)排名中，有105家中國(guó)企業(yè)的排名發(fā)生變化，其中94家排名上升，11家排名下降，其中民營(yíng)企業(yè)有22家排名發(fā)生變化，20家上升，2家下降，可見(jiàn)盡管2018年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定的動(dòng)蕩，但中國(guó)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在世界經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)地位整體處于上升趨勢(shì)。

為什么民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位整體明顯下降，但在世界五百?gòu)?qiáng)中的排名反而上升呢？原因在于進(jìn)入世界五百?gòu)?qiáng)的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)大多為頭部企業(yè)，在國(guó)內(nèi)五百?gòu)?qiáng)中的排名均在150名以?xún)?nèi)，且在所屬行業(yè)的排名基本位于前十以?xún)?nèi)，甚至為行業(yè)領(lǐng)頭羊企業(yè)，如華為投資控股有限公司、騰訊控股有限公司、阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司、恒力集團(tuán)有限公司、碧桂園控股有限公司等，在“馬太效應(yīng)”下這些企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，而中部和尾部的五百?gòu)?qiáng)民企的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力則出現(xiàn)一定下降。

綜合來(lái)看，自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境有所惡化，其整體信用能力出現(xiàn)弱化，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力整體被削弱，但在“馬太效應(yīng)”作用下，行業(yè)頭部民企的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力反而進(jìn)一步增強(qiáng)，而中部和尾部民企由于抵抗重大沖擊的能力偏弱從而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)下降。

（二）典型民企競(jìng)爭(zhēng)力變化的案例分析

1.龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司

龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龐大汽貿(mào)”）是我國(guó)一家以汽車(chē)銷(xiāo)售服務(wù)為主業(yè)的大型汽車(chē)營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)，2017年?duì)I業(yè)收入為704.85億元，在中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)中排名第225位。2018年以來(lái)，由于外部融資環(huán)境的收緊，龐大汽貿(mào)的流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)一步加?。阂环矫妫捎谄?chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)具有重資產(chǎn)、低毛利的特點(diǎn)，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的大量資金沉淀在固定資產(chǎn)和存貨上，一旦銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)不暢，資金鏈就會(huì)收緊，2018年我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)使公司經(jīng)營(yíng)承受較大壓力；另一方面，龐大汽貿(mào)及其實(shí)控人龐慶華于2017年5月收到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管處罰，使投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)其喪失信任，加劇了其融資困境，數(shù)家銀行從其抽貸逾200億元，使其陷入嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。從債券市場(chǎng)融資看，龐大汽貿(mào)2016年及以前的債券凈融資額總體為正，其中2016年債券凈融資額為28億元，但2017年的債券凈融資額為-31億元，出現(xiàn)大額凈流出。龐大汽貿(mào)的融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流在2017年為-9.48億元，2018年更是出現(xiàn)巨額凈流出，為-40.95億元，反映出公司的外部融資環(huán)境出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。

融資環(huán)境收緊使龐大汽貿(mào)資金異常緊張，缺乏足夠的資金采購(gòu)汽車(chē)，銷(xiāo)售出現(xiàn)大幅下滑，2018年?duì)I業(yè)收入比2017年減少284.52億元，降幅達(dá)到40.37%，2019年?duì)I業(yè)收入進(jìn)一步減少199.50億元，跌至220.83億元，相比2017年縮水超過(guò)三分之二。龐大汽貿(mào)的汽車(chē)采購(gòu)量和銷(xiāo)量大幅下滑，使其未達(dá)成廠家年度任務(wù)目標(biāo)，因此無(wú)法足額取得廠家優(yōu)惠政策和返利支持，而汽車(chē)生產(chǎn)商提供的返利是汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要組成部分，進(jìn)而導(dǎo)致其營(yíng)業(yè)成本大幅增加，盈利水平急劇下降。龐大汽貿(mào)2017年利潤(rùn)總額為6.13億元，2018年則出現(xiàn)巨額虧損，為-60.85億元，經(jīng)營(yíng)虧損進(jìn)一步惡化了其現(xiàn)金流，使其信用能力嚴(yán)重受損，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將其信用評(píng)級(jí)由AA降至AA-，2019年在其出現(xiàn)債券延期兌付后繼續(xù)下調(diào)至CC。

在營(yíng)業(yè)收入大幅縮水，盈利能力急劇惡化，現(xiàn)金流出現(xiàn)枯竭后，龐大汽貿(mào)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著被削弱，市場(chǎng)地位也快速跌落。2018年，龐大汽貿(mào)在中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)中排名第240位，比上年下降15位；2019年，龐大汽貿(mào)由于營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步大幅收縮，退出中國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)名單。

2.重慶力帆控股有限公司

重慶力帆控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“力帆控股”）是一家以乘用車(chē)及配件、摩托車(chē)整車(chē)及配件、內(nèi)燃機(jī)及配件等業(yè)務(wù)為主業(yè)的大型民營(yíng)企業(yè)，2017年在中國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中排名第376位。由于外部融資環(huán)境的收緊，2017－2019年間，力帆控股的融資現(xiàn)金流出現(xiàn)大額凈流出，分別為-12.79億元、-54.34億元和-3.51億元，債券發(fā)行加權(quán)利率也從2016年的6.22%升至2017－2018年的7.50%。融資活動(dòng)的大額現(xiàn)金凈流出加劇了力帆控股的流動(dòng)性危機(jī)，其現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)2017－2019年間分別為0.34、0.18和0.08，出現(xiàn)持續(xù)下降，且受限資產(chǎn)規(guī)模逾百億元，所占比例較高，再融資能力逐步喪失。

流動(dòng)性問(wèn)題嚴(yán)重影響了力帆控股的正常經(jīng)營(yíng)，公司2019年的整車(chē)銷(xiāo)量為25627輛，其中：傳統(tǒng)燃油車(chē)銷(xiāo)量為22536輛，同比下滑75.52%；新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為3091輛，同比下滑69.49%。而我國(guó)2019年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為2572.1萬(wàn)輛和2576.9萬(wàn)輛，僅分別同比下降7.5%和8.2%，力帆控股的銷(xiāo)量下滑幅度明顯高于行業(yè)平均水平。在經(jīng)營(yíng)效率方面，力帆控股的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈下降趨勢(shì)，2017－2020年間分別為0.31、0.28、0.23和0.25。在盈利能力方面，力帆控股則急劇惡化，2017年和2018年的利潤(rùn)總額分別為3.56億元和2.48億元，2019年發(fā)生90.20億元的巨額虧損。在投資方面，力帆控股出現(xiàn)了明顯收縮，2017－2020年間的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為7.28億元、6.95億元、3.12億元和0.91億元，呈連續(xù)大幅下降趨勢(shì)。

伴隨著經(jīng)營(yíng)能力的顯著下降，力帆控股的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力被嚴(yán)重削弱，其乘用車(chē)市場(chǎng)占有率由2017年的0.54%降至2019年的0.10%，2020年市場(chǎng)占有率幾乎可以忽略。在中國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名中，力帆控股2018年為366名，2019年大幅降至421名。2020年，由于債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，力帆控股經(jīng)營(yíng)幾近陷入癱瘓，營(yíng)業(yè)收入大幅減少，最終退出中國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)名單。

3.東旭集團(tuán)有限公司

東旭集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東旭集團(tuán)”）是一家集半導(dǎo)體光電顯示材料、高端裝備制造、環(huán)保新能源、新能源汽車(chē)、前沿新材料等產(chǎn)業(yè)為一體的綜合型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，2018年在中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)中排名第419位。2018年以來(lái)，在去杠桿政策的影響下，民營(yíng)企業(yè)融資難和融資貴的問(wèn)題變得更為突出，東旭集團(tuán)遭遇了銀行的抽貸行為，一家銀行在公司歸還20億元信用貸款后沒(méi)有續(xù)貸，直接引發(fā)了公司的流動(dòng)性危機(jī)。從東旭集團(tuán)的融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流看，2017年為大額凈流入327.47億元，但此后各年均為凈流出，2018－2021年間分別為-18.37億元、-156.74億元、-37.63億元和-6.02億元。東旭集團(tuán)的流動(dòng)性問(wèn)題在短期償債能力指標(biāo)上也得到反映，其現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)2017－2021年間出現(xiàn)持續(xù)下降，分別為2.86、1.85、0.12、0.05和0.04。此外，東旭集團(tuán)的受限資產(chǎn)占比較高，盡管其賬面現(xiàn)金余額較高，但大多屬于專(zhuān)項(xiàng)款、信用證、保證金等受限資金，據(jù)其控股子公司東旭光電對(duì)交易所問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)，截至2019年11月15日，賬面139.1億元貨幣資金中受限和專(zhuān)項(xiàng)資金合計(jì)為136.6億元，實(shí)際可自由動(dòng)用部分僅2.5億元。

受流動(dòng)資金持續(xù)緊張影響，東旭集團(tuán)的高端裝備和建筑安裝工程業(yè)務(wù)訂單均大幅減少，營(yíng)業(yè)收入連續(xù)下降，2018－2021年間的營(yíng)業(yè)收入分別為509.50億元、340.03億元、168.05億元和135.05億元。東旭集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)效率也持續(xù)下降，2017－2021年間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.98、3.06、1.93、1.12和1.01，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.23、0.26、0.17、0.09和0.08。在盈利能力方面，東旭集團(tuán)則由盈轉(zhuǎn)虧，出現(xiàn)巨額虧損，2017－2021年間的利潤(rùn)總額分別為41.74億元、37.60億元、-324.26億元、-78.31億元和-81.53億元。由于資金緊張，東旭集團(tuán)的投資出現(xiàn)大幅下降，2017－2021年間的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為65.89億元、105.54億元、52.84億元、6.28億元和6.19億元。在研發(fā)方面，東旭集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用投入則大幅減少，2019年的研發(fā)費(fèi)用為12.09億元，2020年降至3.42億元，2021年進(jìn)一步收縮至2.44億元。整體來(lái)看，受資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題困擾，東旭集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)能力被嚴(yán)重削弱。

隨著經(jīng)營(yíng)能力的嚴(yán)重削弱，東旭集團(tuán)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著下降，2019年，東旭集團(tuán)在中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)中排名第338位；2020年，由于債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，東旭集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入大幅收縮，退出了中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)名單。

我們梳理了民營(yíng)企業(yè)自2018年以來(lái)在信用能力、經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面變化的線索，有以下發(fā)現(xiàn)：

（一）自2018年民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債券違約潮以來(lái)，盡管監(jiān)管部門(mén)采取了一系列政策和措施對(duì)其紓困，但民營(yíng)企業(yè)的信用和融資環(huán)境并未明顯改善，其信用能力也整體呈下降趨勢(shì)。

（二）民營(yíng)企業(yè)的信用能力弱化對(duì)其正常經(jīng)營(yíng)造成顯著不良影響，自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力整體呈下降趨勢(shì)，在長(zhǎng)期資產(chǎn)和研發(fā)方面的投資出現(xiàn)較大波動(dòng)，整體經(jīng)營(yíng)能力被削弱。

（三）受信用能力和經(jīng)營(yíng)能力削弱的影響，民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也整體下降，反映在其市場(chǎng)地位降低，更多民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)中排名下降或退出中國(guó)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)名單。

（四）基于“信用環(huán)境——信用能力——經(jīng)營(yíng)能力——市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”的傳導(dǎo)機(jī)制，在民營(yíng)企業(yè)的信用能力受損后，通過(guò)經(jīng)營(yíng)層面最終導(dǎo)致其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，可見(jiàn)金融信用環(huán)境對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要影響，保持穩(wěn)定可預(yù)期的金融信用環(huán)境對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。

在當(dāng)前需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力下，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展對(duì)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，解決就業(yè)具有重大的貢獻(xiàn)和作用，結(jié)合上述分析，我們提出以下建議，以供決策參考：

（一）在實(shí)施宏觀財(cái)政和貨幣政策時(shí)，既要防止“大水漫灌”，更要防止“一刀切”做法，需要進(jìn)一步提高政策實(shí)施的精準(zhǔn)性?？偭炕呢?cái)政貨幣工具難以解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，還可能加劇結(jié)構(gòu)性矛盾，如在“去杠桿”進(jìn)程中，總體的融資政策收緊并沒(méi)有充分考慮到民企的流動(dòng)性更為脆弱，以致引發(fā)了民企的一波債券違約潮。

（二）由于民營(yíng)企業(yè)通常缺乏有效的外部信用支持，在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上具有更高的脆弱性，而民營(yíng)企業(yè)又擁有更高的經(jīng)濟(jì)活力和技術(shù)創(chuàng)新能力，在實(shí)施具體政策時(shí)，要充分考慮到民營(yíng)企業(yè)的特點(diǎn)，需要深入調(diào)查和研究，摸清不同行業(yè)、不同區(qū)域的民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況和問(wèn)題，提高政策的針對(duì)性和適用性。

（三）當(dāng)前新冠疫情和烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，更要充分認(rèn)識(shí)到民營(yíng)企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、解決就業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面的重要作用，適宜出臺(tái)更多鼓勵(lì)和支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策和措施，而不宜發(fā)布緊縮政策。

（四）在解決民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題上，需要充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的作用，一是大力發(fā)展新三板市場(chǎng)，推動(dòng)更多中小企業(yè)登陸北京證券交易所，提高民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)融資可及性，以有效降低民營(yíng)企業(yè)的杠桿率；二是要積極推動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)和可轉(zhuǎn)債、結(jié)構(gòu)化債券（如知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化）的發(fā)展，做好民營(yíng)企業(yè)債券融資支持機(jī)制建設(shè)，借助擔(dān)保公司、信用增進(jìn)公司、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等為民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券增信，提高民營(yíng)企業(yè)債券融資的可及性，并適度分散民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【專(zhuān)項(xiàng)研究】民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境變化、經(jīng)營(yíng)能力及競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)