聯(lián)合資信 作者：研究中心
2018年，在打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)的思想指引下，我國開啟了一場系統(tǒng)性“去杠桿”進程。隨著“去杠桿”進程的持續(xù)推進，國有企業(yè)的資產負債率出現(xiàn)下降，但民營企業(yè)的杠桿率卻不降反升，還出現(xiàn)了由于外部融資環(huán)境收緊導致的流動性危機，進而引發(fā)了2018年我國債券市場的一波違約高潮。隨后監(jiān)管部門積極出臺相關政策為民營企業(yè)紓困，民營企業(yè)的流動性危機有所緩和，但新冠疫情的爆發(fā)對民營企業(yè)的生產經營又帶來重大沖擊，進一步加劇了部分民營企業(yè)的生存危機。在《民企信用能力演化及困境探索》[1]一文中，我們回顧了民營企業(yè)近四十余年的發(fā)展歷程，總結了民營企業(yè)具有更高的經營脆弱性和財務脆弱性的特點。2018年迄今，我國民營企業(yè)的信用環(huán)境和信用能力發(fā)生了怎樣的變化？民營企業(yè)的信用環(huán)境和信用能力變化又如何進一步傳導至其經營層面，導致其經營能力出現(xiàn)了怎樣的變化？這些變化是否影響了其市場競爭力，導致民營企業(yè)的市場地位出現(xiàn)了怎樣的變動？本文通過梳理2018年以來我國民營企業(yè)在信用能力、經營能力和市場競爭力方面變化的線索，旨在理清外部融資環(huán)境變化對實體企業(yè)沖擊的傳導機制，并據此提出相關政策建議，冀希對我國民營經濟的健康和高質量發(fā)展有所裨益。
自2018年起，我國民營企業(yè)面臨的信用環(huán)境整體較為嚴峻，不過不同時期，原因不一，可以以2020年為分界點，從疫情前和疫情后來觀察。疫情前，民企所面臨的信用環(huán)境較為惡劣主要是受宏觀“去杠桿”以及違約高發(fā)所致。具體來看，2018年，在經濟去杠桿、金融強監(jiān)管、美聯(lián)儲縮表和加息、中美貿易戰(zhàn)等宏觀不確定性因素較大的背景下，企業(yè)融資渠道收緊，再融資壓力增大，我國債券市場違約事件頻發(fā)，特別是民營企業(yè)違約大幅增加。2019年，雖然市場資金面相對寬松，但監(jiān)管政策的延續(xù)導致市場風險偏好下降，企業(yè)再融資受限，債券市場信用風險繼續(xù)暴露，民營企業(yè)依然是我國債券市場的違約“高發(fā)地”，因此市場整體對民企投資較為謹慎。
疫情發(fā)生后，民企所面臨的信用環(huán)境較為惡劣主要是疫情導致的封控管控以及經濟整體承壓，投資消費低迷等帶來的外部環(huán)境不友好，加之民企自身抗風險能力較弱所致。具體來看，2020年，新冠肺炎疫情給國內實體經濟特別是中小民營企業(yè)造成較大沖擊，民企盈利能力下降，流動性壓力加大，信用風險顯著上升，所面臨的信用環(huán)境仍較為嚴峻。2021－2022年，我國經濟進入快速復蘇后的降速期，經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時疫情反復、嚴峻復雜的國際環(huán)境等外生因素也給國內經濟發(fā)展帶來了諸多挑戰(zhàn)。在此背景下，民企自身抗風險能力較弱，外部信用環(huán)境較為嚴峻，受到的沖擊依然較大。
（一）外部融資環(huán)境的負面沖擊
1.凈融資額
自2018年以來，民營企業(yè)債券凈融資額的變化以及其與國企的差異反映出其整體在外部融資環(huán)境的負面沖擊下，所面臨的融資難困境。2018年－2022年1季度，民企債券凈融資額除2020年上半年和2022年一季度短暫為正外，其余季度均為負值，特別是各年的下半年，民企凈融資額負值均較大；而同期國企凈融資額均為正值，特別是民企為正值時，國企凈融資更高，兩者分化進一步加劇。這說明市場整體環(huán)境較差、外部融資環(huán)境負面沖擊較大時，民企融資非常困難；市場環(huán)境放松時，民企融資雖然好轉，但從獲利力度上不如國企。
2.發(fā)債利差
自2018年以來，民營企業(yè)信用利差的變化以及其與國企信用利差的差值反映出其在外部融資環(huán)境收緊的情況下，所面臨的融資貴困境。自2018年宏觀“去杠桿”以來，疊加疫情爆發(fā)經濟下行等因素，民企的信用利差，以及其與國企的信用利差差值一直處于高位。這說明外部融資環(huán)境收緊會導致民企融資成本上升，使民企融資貴的問題更為凸顯。2022年初，民企與國企的利差差值有所收窄，這或與今年出臺的一系列支持民企融資的政策有關。
3.發(fā)行期限
自2018年以來，民營企業(yè)發(fā)債期限越來越短，2022年新發(fā)債券中1年期以下占比已超過一半，反映出民企在外部信用環(huán)境變差的情況下，所面臨的流動性緊張困境。從發(fā)行期限的分布來看，民營企業(yè)自2018年起新發(fā)債券中，中短期占比越來越高，1年以內的新發(fā)債券占比已經從2018年的33%增長至2022年1季度的52%。與民營企業(yè)相比，同期國有企業(yè)各年新發(fā)債券期限分布則較為均衡。民企發(fā)債期限越來越短，一方面表明民企流動性較為緊張，需頻繁地借新還舊。另一方面也凸顯市場對投資民企信心不足，更趨謹慎。
（二）新冠疫情對民企經營的重大影響
距新冠疫情爆發(fā)已有2年多時間，這期間疫情形勢復雜嚴峻，出現(xiàn)反復多點爆發(fā)情形，各地為了有效遏制疫情蔓延，紛紛出臺各項管控措施。受此影響，各地停工停產時有發(fā)生，居民消費預期和工廠開工率下降，企業(yè)收入規(guī)模下降。加之大宗商品價格大幅上漲帶動成本上升，而民企集中于產業(yè)鏈中下游，受到的沖擊尤其明顯，經營出現(xiàn)較大困難。
下圖展示了全國（不含港澳臺）新型冠狀病毒肺炎疫情現(xiàn)狀。分時間看，2020年初和2022年3月中旬以后當日新增確認病例數(shù)量居高，同時，2020年7月、2020年年底、2021年7月、2021年底當日新增也較多，反映出疫情多點散發(fā)、出現(xiàn)反復的情況。
為了快速遏制疫情發(fā)展，各地政府紛紛采取放假、停工、停學等措施，但這也會對經濟生產和消費者信心造成影響。從下圖可以看到，在疫情發(fā)展較為嚴峻的2020年初和2022年3月中旬后，工業(yè)開工指數(shù)和消費者信心指數(shù)也明顯下滑。其中，民企由于大多處于整個國民經濟產業(yè)鏈中的中下游及競爭性行業(yè)，自身抗風險能力不強，疊加停工停產等抗疫政策，其開工率大幅下滑，客戶需求減少，收入規(guī)模下降，而剛性支出仍然存在，在應對疫情的停工停產措施中受到的沖擊尤其大。
（三）流動性問題導致債券違約顯著增加，進一步惡化了民企的信用環(huán)境
2018年外部融資環(huán)境收緊導致部分企業(yè)出現(xiàn)流動性危機，進而引發(fā)了一波債券違約潮，當年違約企業(yè)高達43家，同比增長258.33%；違約債券達到143只，同比增長191.84%；違約債券金額升至1055.32億元，同比增長294.93%。民營企業(yè)由于受到的流動性沖擊最大，因此債券違約增長高于整個市場，且占據違約債券的大部分，在違約企業(yè)中占比約70%，違約債券只數(shù)和金額占比均超過70%，詳見下表。
盡管政府后續(xù)采取了一系列措施以緩解民營企業(yè)的流動性困境，但民營企業(yè)的信用狀況未得到明顯改善，加之始自2019年底的新冠疫情對企業(yè)的正常經營形成重大沖擊，使得2019－2021年民營企業(yè)的債券違約保持高位運行，且占據違約債券的大部分，詳見下圖。
從違約率看，民營企業(yè)的違約率大幅高于整個債券市場的違約率，市場形成了對民營企業(yè)高信用風險特征的認識，使得民營企業(yè)融資更為困難，面臨嚴峻的信用環(huán)境。2017－2021年間，民營企業(yè)年度違約率最高達到7.00%，平均年度違約率為4.35%，而整個債券市場的年度違約率最高為1.29%，平均年度違約率為0.91%，兩者相差很大，使得民營企業(yè)發(fā)行債券較難，且發(fā)行成本較高。自2018年起，民營企業(yè)的年度債券凈融資額均為負，其中2018年為-1289.48億元，2019年達到-2020.38億元，2020年收窄為-109.73億元，2021年又攀升至-1897.14億元。
總的來看，自2018年外部融資環(huán)境收緊后，民營企業(yè)面臨更大的流動性壓力，部分民營企業(yè)出現(xiàn)流動性危機甚至發(fā)生債券違約，債券違約的頻頻發(fā)生又加劇了投資者對民營企業(yè)信用能力的擔憂，從而進一步惡化了民營企業(yè)的融資環(huán)境和信用環(huán)境。
（四）信用評級變化反映了民企的信用能力整體弱化
自2018年以來，民營企業(yè)的信用評級變化反映出其整體信用能力不斷弱化，信用評級機構通過評級調整對民營企業(yè)的違約風險進行了提示和預警。從評級調整看，2017－2021年間，民營企業(yè)的評級調整率先降后升，評級調升率整體呈下行趨勢，而評級調降率則整體呈上升趨勢。與整個債券市場相比，民營企業(yè)的評級調整率明顯高于債券市場總體，評級調升率整體低于債券市場總體，評級調降率則顯著高于債券市場總體。2017年，民營企業(yè)的評級調升率尚高于評級調降率6.68個百分點，但自2018年發(fā)生逆轉，其評級調降率顯著高于評級調升率，直至2021年評級調降率高于評級調升率9.57個百分點，見圖1.8。
從評級分布看，2021年末與2018年初相比，民營企業(yè)的評級分布整體向右偏移，高信用級別企業(yè)占比下降，而低信用級別企業(yè)占比顯著上升，具體為：AAA級占比提升4.17個百分點，源于期間部分優(yōu)質頭部民企評級提升所致；AA+級占比下降2.78個百分點，源于向上或向下遷移所致；AA級占比大幅下降17.50個百分點，該等級民營企業(yè)受到的流動性沖擊較大，導致信用惡化后評級下調數(shù)量較多；BB+級及以下占比大幅上升9.17個百分點，部分民營企業(yè)由于流動性沖擊信用能力惡化，被降至投資級以下甚至出現(xiàn)債務違約。而同期整個債券市場的評級分布則變化不大，仍整體呈左偏分布，AAA級和AA+級占比均有所上升，AA級和AA-級占比有所下降，BB+級及以下占比上升約2個百分點，總體分布略向右有所偏移。因此，評級分布反映出整個債券市場受評主體的信用能力略有弱化，但民營企業(yè)的信用能力則出現(xiàn)顯著弱化。
（五）復雜嚴峻的外部環(huán)境將持續(xù)對民企的信用能力構成挑戰(zhàn)
2022年以來，我國經濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性和不確定性上升，將對民營企業(yè)的信用能力構成持續(xù)的挑戰(zhàn)。由于新冠疫情的散發(fā)和多發(fā)，我國局部區(qū)域采取了更為嚴格的管控措施，停工停產企業(yè)增多，從而導致供應鏈受到較大沖擊，部分企業(yè)缺工缺料而無法正常生產和經營，例如因上海疫情導致芯片短缺，直接波及下游眾多汽車制造商。烏克蘭危機的爆發(fā)，引發(fā)了國際大宗能源和商品的價格大幅上漲，甚至出現(xiàn)供應短缺，而我國民企集中于產業(yè)鏈的中下游，上游成本的上漲顯著壓縮了民企的盈利空間，對部分民企可以說是雪上加霜。國際局勢也日趨動蕩，中資企業(yè)的海外拓展遭遇了前所未有的困難，一是從海外獲取技術和核心部件受到越來越多的限制，美國把更多中資企業(yè)列入實體企業(yè)清單，對包括華為在內的高科技企業(yè)實行核心部件出口限制；二是中資企業(yè)的海外市場被壓縮，部分國家加大對中資企業(yè)的反傾銷反補貼調查，甚至直接以所謂的國家安全為由把中資企業(yè)的產品排除在外；三是中資企業(yè)的海外融資受到更多限制，美國將更多中概股列入退市名單，中資美元債的發(fā)行規(guī)模也大幅縮減，發(fā)行成本顯著上升?？偟膩砜?，在復雜嚴峻的外部環(huán)境下，民營企業(yè)由于自身抗風險能力相對更弱，其信用能力前景整體難以樂觀。
由于信用環(huán)境的惡化和信用能力的弱化，民營企業(yè)的正常經營受到較大的沖擊，反映在其自2018年以來，經營效率和盈利能力整體呈下降趨勢，且對未來預期減弱，在長期資產投資和研發(fā)支出方面出現(xiàn)較大的波動。鑒于數(shù)據的可得性，本報告選取我國滬深交易所上市民企以及發(fā)債民企作為樣本，并剔除了2017－2021年間數(shù)據不全的樣本，共獲得2740個有效民企樣本，本節(jié)均基于該樣本群進行分析。
（一）民營企業(yè)的經營效率顯著下降
2018年以來，民營企業(yè)的經營效率整體呈下行走勢。從樣本企業(yè)的存貨周轉率均值來看，2018－2020年同比分別下降11.23次、7.44次和24.03次，反映出民營企業(yè)銷售不暢，存貨積壓較為嚴重。2021年我國經濟從疫情中快速復蘇，民營企業(yè)的存貨周轉率有所反彈，同比上升1.42次，但相比2017年仍處于底部區(qū)域。從樣本企業(yè)的總資產周轉率均值看，2018－2021年間呈持續(xù)下行趨勢，其中2019年和2020年降幅較為明顯，分別下降0.04次和0.07次?？傮w來看，自2018年以來，在信用環(huán)境、新冠疫情、供應鏈不暢和全球經濟復蘇乏力等因素沖擊下，我國民營企業(yè)的經營效率下降較為顯著，目前仍在底部區(qū)域徘徊。今年由于新冠疫情的散發(fā)和多發(fā)，我國各地加強了封控和管控措施，部分民營企業(yè)被迫停工停產，經營效率可能進一步下行。
（二）民營企業(yè)的盈利能力持續(xù)降低
隨著經營效率的下降，民營企業(yè)的盈利能力也持續(xù)走低。2018－2021年間，民營企業(yè)的凈資產收益率均值分別下降1.90、0.83、0.98和7.06個百分點。2021年由于大宗原材料價格的大幅上漲，民營企業(yè)大多處于產業(yè)鏈的中下游，且成本轉嫁能力較弱，因此盈利水平下降幅度較大。民營企業(yè)的總資產報酬率均值在2018－2021年間持續(xù)下降，各年分別下降1.09、0.45、0.55和1.97個百分點，說明民營企業(yè)的盈利空間在不斷收窄。由于疫情防控帶來的需求端和供給端沖擊，民營企業(yè)的盈利能力在2022年或將進一步惡化，甚至出現(xiàn)較大面積的虧損企業(yè)。
（三）民營企業(yè)的長期資產投資和研發(fā)投入增長出現(xiàn)較大波動
由于盈利能力下降，現(xiàn)金流收緊，民營企業(yè)對未來的預期趨于謹慎，在長期資產和研發(fā)方面的投入增速出現(xiàn)較大波動。為保證數(shù)據的可靠性，本報告采用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金”科目作為長期資產投資的統(tǒng)計數(shù)據。2017－2021年間，民營企業(yè)的長期資產投資規(guī)模整體呈增長趨勢，但增速出現(xiàn)較大波動，2019年長期資產投資增長率僅4.93%，比上年大幅下降31.32個百分點，2020年隨著鼓勵民企投資政策的出臺，長期資產投資增速出現(xiàn)反彈，2021年我國經濟從疫情中顯著復蘇，帶動民企長期資產投資增速進一步走高。由于“研發(fā)費用”在利潤表中單獨列示自財政部發(fā)布《關于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財務報表格式的通知》財會〔2018〕15號后開始，因此對“研發(fā)費用”的統(tǒng)計期間為2018－2021年，該期間研發(fā)費用規(guī)模呈增長態(tài)勢，但增速也出現(xiàn)波動，2020年同比增長率為15.06%，比上年下降8.01個百分點，2021年由于加大研發(fā)費用在所得稅中加計扣除的稅收優(yōu)惠政策推出和經濟的快速復蘇，民營企業(yè)的研發(fā)費用增速出現(xiàn)反彈。由于新冠疫情防控的收緊，國際局勢動蕩和經濟增速減弱，2022年民營企業(yè)的長期資產投資和研發(fā)投入的增速可能再次走低。
自2018年以來，由于流動性的沖擊，導致民營企業(yè)債務違約上升，進而惡化了民營企業(yè)的信用環(huán)境，削弱了其信用能力，繼而降低了民營企業(yè)的經營能力，最終對民營企業(yè)的市場競爭力帶來重大影響。以下從我國民營企業(yè)在國內五百強和世界五百強的排名變化來分析其市場競爭力的變化，并通過典型民企的案例分析予以展示。
（一）民企在國內和世界五百強企業(yè)排名中的變化分析
我們采用中國企業(yè)聯(lián)合會和中國企業(yè)家協(xié)會聯(lián)合發(fā)布的中國企業(yè)五百強名單，通過對比分析民營企業(yè)2021年和2018年在五百強名單中的數(shù)量占比和排名變化來分析其整體市場競爭力的變化。2018年，中國企業(yè)五百強名單中有231家民營企業(yè)，所占比例為46.20%；2021年，中國企業(yè)五百強名單中民營企業(yè)為210家，減少21家，所占比例為42.00%，下降4.20個百分點，由此可見民營企業(yè)的整體市場競爭地位有所下降。從排名看，與2018年相比較，2021年有87家民營企業(yè)的排名上升，但有144家民營企業(yè)排名下降，其中63家民營企業(yè)退出了五百強名單，民營企業(yè)的市場地位總體上出現(xiàn)明顯下降。在2018年中國企業(yè)五百強中，有36家企業(yè)發(fā)生債務違約，其中民營企業(yè)28家，占比超過四分之三；發(fā)生債務違約的28家民營企業(yè)，有18家退出五百強名單，7家排名下降，僅3家排名上升，可見債務危機是導致民營企業(yè)市場地位下降的重要原因之一。
根據《財富》雜志的世界五百強排名，2021年有143家中國企業(yè)入圍，比2018年增加23家，所占比例為28.60%，比2018年提高4.60個百分點，其中民營企業(yè)為34家，比2018年增加12家，所占比例為6.80%，比2018年提高2.40個百分點。由此可見，中國企業(yè)在全球經濟中的競爭地位顯著提升，民營企業(yè)在全球經濟中的競爭地位也有所上升。
從排名變化看，在2021年世界五百強排名中，有105家中國企業(yè)的排名發(fā)生變化，其中94家排名上升，11家排名下降，其中民營企業(yè)有22家排名發(fā)生變化，20家上升，2家下降，可見盡管2018年以來全球經濟出現(xiàn)一定的動蕩，但中國企業(yè)和民營企業(yè)在世界經濟中的競爭地位整體處于上升趨勢。
為什么民營企業(yè)在國內的競爭地位整體明顯下降，但在世界五百強中的排名反而上升呢？原因在于進入世界五百強的中國民營企業(yè)大多為頭部企業(yè)，在國內五百強中的排名均在150名以內，且在所屬行業(yè)的排名基本位于前十以內，甚至為行業(yè)領頭羊企業(yè)，如華為投資控股有限公司、騰訊控股有限公司、阿里巴巴集團控股有限公司、恒力集團有限公司、碧桂園控股有限公司等，在“馬太效應”下這些企業(yè)的市場競爭力進一步增強，而中部和尾部的五百強民企的市場競爭力則出現(xiàn)一定下降。
綜合來看，自2018年以來，民營企業(yè)的信用環(huán)境有所惡化，其整體信用能力出現(xiàn)弱化，進而導致經營能力和市場競爭力整體被削弱，但在“馬太效應”作用下，行業(yè)頭部民企的市場競爭力反而進一步增強，而中部和尾部民企由于抵抗重大沖擊的能力偏弱從而市場競爭力出現(xiàn)下降。
（二）典型民企競爭力變化的案例分析
1.龐大汽貿集團股份有限公司
龐大汽貿集團股份有限公司（以下簡稱“龐大汽貿”）是我國一家以汽車銷售服務為主業(yè)的大型汽車營銷企業(yè)，2017年營業(yè)收入為704.85億元，在中國企業(yè)五百強中排名第225位。2018年以來，由于外部融資環(huán)境的收緊，龐大汽貿的流動性問題進一步加?。阂环矫?，由于汽車經銷行業(yè)具有重資產、低毛利的特點，汽車經銷商的大量資金沉淀在固定資產和存貨上，一旦銷售周轉不暢，資金鏈就會收緊，2018年我國汽車銷量出現(xiàn)負增長使公司經營承受較大壓力；另一方面，龐大汽貿及其實控人龐慶華于2017年5月收到證監(jiān)會的監(jiān)管處罰，使投資者和金融機構對其喪失信任，加劇了其融資困境，數(shù)家銀行從其抽貸逾200億元，使其陷入嚴重的流動性危機。從債券市場融資看，龐大汽貿2016年及以前的債券凈融資額總體為正，其中2016年債券凈融資額為28億元，但2017年的債券凈融資額為-31億元，出現(xiàn)大額凈流出。龐大汽貿的融資活動凈現(xiàn)金流在2017年為-9.48億元，2018年更是出現(xiàn)巨額凈流出，為-40.95億元，反映出公司的外部融資環(huán)境出現(xiàn)嚴重惡化。
融資環(huán)境收緊使龐大汽貿資金異常緊張，缺乏足夠的資金采購汽車，銷售出現(xiàn)大幅下滑，2018年營業(yè)收入比2017年減少284.52億元，降幅達到40.37%，2019年營業(yè)收入進一步減少199.50億元，跌至220.83億元，相比2017年縮水超過三分之二。龐大汽貿的汽車采購量和銷量大幅下滑，使其未達成廠家年度任務目標，因此無法足額取得廠家優(yōu)惠政策和返利支持，而汽車生產商提供的返利是汽車經銷商經營業(yè)績的重要組成部分，進而導致其營業(yè)成本大幅增加，盈利水平急劇下降。龐大汽貿2017年利潤總額為6.13億元，2018年則出現(xiàn)巨額虧損，為-60.85億元，經營虧損進一步惡化了其現(xiàn)金流，使其信用能力嚴重受損，評級機構將其信用評級由AA降至AA-，2019年在其出現(xiàn)債券延期兌付后繼續(xù)下調至CC。
在營業(yè)收入大幅縮水，盈利能力急劇惡化，現(xiàn)金流出現(xiàn)枯竭后，龐大汽貿的市場競爭力顯著被削弱，市場地位也快速跌落。2018年，龐大汽貿在中國企業(yè)五百強中排名第240位，比上年下降15位；2019年，龐大汽貿由于營業(yè)收入進一步大幅收縮，退出中國五百強企業(yè)名單。
2.重慶力帆控股有限公司
重慶力帆控股有限公司（以下簡稱“力帆控股”）是一家以乘用車及配件、摩托車整車及配件、內燃機及配件等業(yè)務為主業(yè)的大型民營企業(yè)，2017年在中國五百強企業(yè)中排名第376位。由于外部融資環(huán)境的收緊，2017－2019年間，力帆控股的融資現(xiàn)金流出現(xiàn)大額凈流出，分別為-12.79億元、-54.34億元和-3.51億元，債券發(fā)行加權利率也從2016年的6.22%升至2017－2018年的7.50%。融資活動的大額現(xiàn)金凈流出加劇了力帆控股的流動性危機，其現(xiàn)金類資產/短期債務2017－2019年間分別為0.34、0.18和0.08，出現(xiàn)持續(xù)下降，且受限資產規(guī)模逾百億元，所占比例較高，再融資能力逐步喪失。
流動性問題嚴重影響了力帆控股的正常經營，公司2019年的整車銷量為25627輛，其中：傳統(tǒng)燃油車銷量為22536輛，同比下滑75.52%；新能源汽車銷量為3091輛，同比下滑69.49%。而我國2019年汽車產銷量分別為2572.1萬輛和2576.9萬輛，僅分別同比下降7.5%和8.2%，力帆控股的銷量下滑幅度明顯高于行業(yè)平均水平。在經營效率方面，力帆控股的總資產周轉率總體呈下降趨勢，2017－2020年間分別為0.31、0.28、0.23和0.25。在盈利能力方面，力帆控股則急劇惡化，2017年和2018年的利潤總額分別為3.56億元和2.48億元，2019年發(fā)生90.20億元的巨額虧損。在投資方面，力帆控股出現(xiàn)了明顯收縮，2017－2020年間的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金分別為7.28億元、6.95億元、3.12億元和0.91億元，呈連續(xù)大幅下降趨勢。
伴隨著經營能力的顯著下降，力帆控股的市場競爭力被嚴重削弱，其乘用車市場占有率由2017年的0.54%降至2019年的0.10%，2020年市場占有率幾乎可以忽略。在中國五百強企業(yè)排名中，力帆控股2018年為366名，2019年大幅降至421名。2020年，由于債務危機爆發(fā)，力帆控股經營幾近陷入癱瘓，營業(yè)收入大幅減少，最終退出中國五百強企業(yè)名單。
3.東旭集團有限公司
東旭集團有限公司（以下簡稱“東旭集團”）是一家集半導體光電顯示材料、高端裝備制造、環(huán)保新能源、新能源汽車、前沿新材料等產業(yè)為一體的綜合型民營企業(yè)集團，2018年在中國企業(yè)五百強中排名第419位。2018年以來，在去杠桿政策的影響下，民營企業(yè)融資難和融資貴的問題變得更為突出，東旭集團遭遇了銀行的抽貸行為，一家銀行在公司歸還20億元信用貸款后沒有續(xù)貸，直接引發(fā)了公司的流動性危機。從東旭集團的融資活動凈現(xiàn)金流看，2017年為大額凈流入327.47億元，但此后各年均為凈流出，2018－2021年間分別為-18.37億元、-156.74億元、-37.63億元和-6.02億元。東旭集團的流動性問題在短期償債能力指標上也得到反映，其現(xiàn)金類資產/短期債務2017－2021年間出現(xiàn)持續(xù)下降，分別為2.86、1.85、0.12、0.05和0.04。此外，東旭集團的受限資產占比較高，盡管其賬面現(xiàn)金余額較高，但大多屬于專項款、信用證、保證金等受限資金，據其控股子公司東旭光電對交易所問詢函的回復，截至2019年11月15日，賬面139.1億元貨幣資金中受限和專項資金合計為136.6億元，實際可自由動用部分僅2.5億元。
受流動資金持續(xù)緊張影響，東旭集團的高端裝備和建筑安裝工程業(yè)務訂單均大幅減少，營業(yè)收入連續(xù)下降，2018－2021年間的營業(yè)收入分別為509.50億元、340.03億元、168.05億元和135.05億元。東旭集團的經營效率也持續(xù)下降，2017－2021年間，應收賬款周轉率分別為3.98、3.06、1.93、1.12和1.01，總資產周轉率分別為0.23、0.26、0.17、0.09和0.08。在盈利能力方面，東旭集團則由盈轉虧，出現(xiàn)巨額虧損，2017－2021年間的利潤總額分別為41.74億元、37.60億元、-324.26億元、-78.31億元和-81.53億元。由于資金緊張，東旭集團的投資出現(xiàn)大幅下降，2017－2021年間的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金分別為65.89億元、105.54億元、52.84億元、6.28億元和6.19億元。在研發(fā)方面，東旭集團的研發(fā)費用投入則大幅減少，2019年的研發(fā)費用為12.09億元，2020年降至3.42億元，2021年進一步收縮至2.44億元。整體來看，受資金周轉問題困擾，東旭集團的經營能力被嚴重削弱。
隨著經營能力的嚴重削弱，東旭集團的市場競爭力顯著下降，2019年，東旭集團在中國企業(yè)五百強中排名第338位；2020年，由于債務危機爆發(fā)，東旭集團的營業(yè)收入大幅收縮，退出了中國企業(yè)五百強名單。
我們梳理了民營企業(yè)自2018年以來在信用能力、經營能力和市場競爭力方面變化的線索，有以下發(fā)現(xiàn)：
（一）自2018年民營企業(yè)發(fā)生債券違約潮以來，盡管監(jiān)管部門采取了一系列政策和措施對其紓困，但民營企業(yè)的信用和融資環(huán)境并未明顯改善，其信用能力也整體呈下降趨勢。
（二）民營企業(yè)的信用能力弱化對其正常經營造成顯著不良影響，自2018年以來，民營企業(yè)的經營效率和盈利能力整體呈下降趨勢，在長期資產和研發(fā)方面的投資出現(xiàn)較大波動，整體經營能力被削弱。
（三）受信用能力和經營能力削弱的影響，民營企業(yè)的市場競爭力也整體下降，反映在其市場地位降低，更多民營企業(yè)在中國企業(yè)五百強中排名下降或退出中國企業(yè)五百強名單。
（四）基于“信用環(huán)境——信用能力——經營能力——市場競爭力”的傳導機制，在民營企業(yè)的信用能力受損后，通過經營層面最終導致其市場競爭力下降，可見金融信用環(huán)境對實體經濟具有重要影響，保持穩(wěn)定可預期的金融信用環(huán)境對實體經濟的平穩(wěn)運行至關重要。
在當前需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，促進民營經濟的穩(wěn)定發(fā)展對穩(wěn)住經濟大盤，解決就業(yè)具有重大的貢獻和作用，結合上述分析，我們提出以下建議，以供決策參考：
（一）在實施宏觀財政和貨幣政策時，既要防止“大水漫灌”，更要防止“一刀切”做法，需要進一步提高政策實施的精準性?？偭炕呢斦泿殴ぞ唠y以解決結構性問題，還可能加劇結構性矛盾，如在“去杠桿”進程中，總體的融資政策收緊并沒有充分考慮到民企的流動性更為脆弱，以致引發(fā)了民企的一波債券違約潮。
（二）由于民營企業(yè)通常缺乏有效的外部信用支持，在經營和財務上具有更高的脆弱性，而民營企業(yè)又擁有更高的經濟活力和技術創(chuàng)新能力，在實施具體政策時，要充分考慮到民營企業(yè)的特點，需要深入調查和研究，摸清不同行業(yè)、不同區(qū)域的民營企業(yè)的現(xiàn)實情況和問題，提高政策的針對性和適用性。
（三）當前新冠疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰(zhàn)增多，我國經濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，更要充分認識到民營企業(yè)在促進經濟穩(wěn)定增長、解決就業(yè)和產業(yè)轉型升級方面的重要作用，適宜出臺更多鼓勵和支持民營經濟發(fā)展的政策和措施，而不宜發(fā)布緊縮政策。
（四）在解決民營企業(yè)“融資難、融資貴”問題上，需要充分發(fā)揮多層次資本市場的作用，一是大力發(fā)展新三板市場，推動更多中小企業(yè)登陸北京證券交易所，提高民營企業(yè)的股權融資可及性，以有效降低民營企業(yè)的杠桿率；二是要積極推動高收益?zhèn)袌龊涂赊D債、結構化債券（如知識產權證券化）的發(fā)展，做好民營企業(yè)債券融資支持機制建設，借助擔保公司、信用增進公司、信用風險緩釋工具等為民營企業(yè)發(fā)行債券增信，提高民營企業(yè)債券融資的可及性，并適度分散民營企業(yè)的信用風險。
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