作者：宏觀研究部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

?2017年非標(biāo)融資規(guī)模達(dá)到頂峰，2018年開始持續(xù)收縮，到2020年末存量規(guī)模20.9萬億元，3年時(shí)間縮減6萬億元，減幅22.3%；非標(biāo)融資在社融總規(guī)模存量的占比亦由2017年末的13.07%，下降到2020年末的7.34%。近三年信托貸款收縮幅度最大，是非標(biāo)融資收縮的主要因素。

?非標(biāo)融資規(guī)模呈現(xiàn)明顯的地區(qū)分化。大多數(shù)省份2018年—2020年3年間非標(biāo)融資凈增量為負(fù)值，或者說非標(biāo)融資規(guī)模是在壓降政策作用下順勢收縮的，但有些地區(qū)仍在逆勢擴(kuò)張。逆勢正增長的江蘇、甘肅、浙江、河南和黑龍江等省份，主要是信托融資與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資逆勢正增長所致；而順勢收縮幅度較大的北京、遼寧、廣東、上海、湖北和天津等省市，基本上是三項(xiàng)非標(biāo)融資均大幅收縮。

?地區(qū)非標(biāo)融資規(guī)模的收縮程度對其債券信用風(fēng)險(xiǎn)具有較為明顯的沖擊，隨著各地非標(biāo)融資的進(jìn)一步收縮，債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)將承受較大壓力。信用風(fēng)險(xiǎn)影響方面，主要是對信托貸款、委托貸款依賴性強(qiáng)，缺少其他融資渠道的融資人，現(xiàn)金流趨于緊張，面臨較大信用風(fēng)險(xiǎn)，這樣的融資人主要集中在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及低資質(zhì)地方國有企業(yè)（城投及產(chǎn)業(yè)企業(yè)）群體中。

1、2017年非標(biāo)融資規(guī)模達(dá)到頂峰，2018年開始持續(xù)收縮

2009年以來，在4萬億刺激計(jì)劃的帶動下，非標(biāo)融資開始迅速發(fā)展，尤其在2012-2014年發(fā)展迅猛，2015年經(jīng)濟(jì)開始過熱，影子銀行的無序發(fā)展受到高層重視，開始規(guī)范非標(biāo)融資業(yè)務(wù)。2017年開始，監(jiān)管部門下發(fā)包括資管新規(guī)在內(nèi)的多項(xiàng)措施加大對非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從資金方、融資方和通道方三方面全面加強(qiáng)整治。2018年政策效果顯現(xiàn)，非標(biāo)融資規(guī)模開始大幅縮減。

現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，完整的非標(biāo)融資新增量月度數(shù)據(jù)開始于2006年1月至今[4]，存量數(shù)據(jù)從2015年3月末開始發(fā)布[5]。以此宏觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們可以觀察到：2006—2009年，是非標(biāo)的初步發(fā)展時(shí)期，每年新增量在1萬億左右。2010—2014年為快速發(fā)展階段，每年新增量都在2萬億元以上，最高的2013年新增達(dá)5萬億元以上；2015—2017年進(jìn)入緩慢增長期，新增量逐年增加，2017年達(dá)到本階段最高；2017年政策開始去杠桿，整頓影子銀行和理財(cái)，非標(biāo)融資開始轉(zhuǎn)為收縮，2018年大幅收縮2.9萬億元，以后收縮幅度逐年收窄。存量上看，也是于2017年達(dá)到最高的26.9萬億元，隨后進(jìn)入收縮趨勢，2020年非標(biāo)融資存量為20.9萬億元，三年之間收縮了6萬億元。

2、近三年信托貸款收縮幅度最大，是非標(biāo)融資收縮的主要因素

從存量來看，2017年，委托貸款和信托貸款存量規(guī)模達(dá)到峰值，然后從2018年開始趨于收縮，到2020年末下降至11.06萬億元和6.34萬億元，三年分別收縮了2.93萬億元和2.13萬元，收縮幅度25.14%和20.97%；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票存量規(guī)模的峰值出現(xiàn)在2013年，較前者提前了4年，主要是由于2013年起監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺多項(xiàng)政策規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)[6]；2020年末下降至3.51萬億元，較峰值收縮了50.14%，較2017年末收縮0.93萬億元，收縮幅度20.92%。以上可見2018年壓降非標(biāo)以來，信托貸款壓降幅度最大，是導(dǎo)致非標(biāo)融資規(guī)模收縮的主要因素。

增量上看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票于2014年—2016年出現(xiàn)大幅負(fù)增長，是監(jiān)管部門治理影子銀行業(yè)務(wù)政策效果的顯現(xiàn)。2018—2019年未貼現(xiàn)銀行承兌匯票縮減相對較小，2020年重回正增長，增加1746億元，同比多增了6503億，融資功能有所恢復(fù)。信托貸款和委托貸款2018-2020年持續(xù)大幅收縮，委托貸款收縮幅度趨于收窄，信托貸款收縮幅度持續(xù)加大?？傮w來說，非標(biāo)各構(gòu)成部分規(guī)模與總規(guī)模保持同向收縮的態(tài)勢，但收縮幅度有所不同，主要原因是各階段政策關(guān)注的重點(diǎn)及力度不同[7]。值得注意的是，盡管2020年為對沖疫情的負(fù)面影響，我國政府實(shí)施了特殊的貨幣金融政策，但全年信托融資和委托貸款仍為負(fù)增長，尤其是信托貸款大幅減少1.1萬億元，同比多減7553億元。可見政府壓縮非標(biāo)力度之大。

趨勢上看，在清理整頓影子銀行，規(guī)范理財(cái)和資產(chǎn)管理市場、“資管新規(guī)”過渡期即將結(jié)束的大背景下，非標(biāo)融資規(guī)模總體收縮的趨勢在所難免。2021年1—4月，信托融資下降1.1萬億元，較上年同期壓降幅度大為增加；委托貸款下降231億元，下降幅度有所減??；銀行承兌匯票凈增1.48萬億，延續(xù)了去年疫情以來的增長之勢，可能是疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期的特殊現(xiàn)象，估計(jì)難以持續(xù)。總體而言，非標(biāo)融資或?qū)⒗^續(xù)維持收縮態(tài)勢。

監(jiān)管部門計(jì)劃2020年壓降融資類信托規(guī)模壓縮1萬億元，實(shí)際壓降了1.1萬億元，其中2020年12月信托貸款大幅減少4620億元，主要是受監(jiān)管政策約束，年底到期的大量信托項(xiàng)目并未續(xù)期；截至2020年末，信托貸款余額同比下降14.8%，降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2019年的4.4%，截至2021年2月末，信托貸款余額同比降幅進(jìn)一步升至16.8%，是2007年有數(shù)據(jù)以來最大的降幅，可見監(jiān)管機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)業(yè)信托貸款、通道業(yè)務(wù)和資金信托的監(jiān)管的嚴(yán)格程度一直沒有放松。

在此期間，總體社融規(guī)模保持了穩(wěn)定增長態(tài)勢，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下和外部擾動下，地方政府專項(xiàng)債、人民幣貸款、債券融資等規(guī)模增速加大，2020年為應(yīng)對疫情沖擊，以上三類債權(quán)融資規(guī)模更是大幅增長，帶動社融存量規(guī)模增長13.3%，為近三年來最高增速。近年來監(jiān)管部門實(shí)施“開前門、堵后門”的政策措施，社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，2020年末人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券占比（分別為60.25%、16.17%和9.70%）較2017年末有所上升（分別上升2.44、2.50和0.55個(gè)百分點(diǎn)），同時(shí)非標(biāo)融資規(guī)模顯著下降。這對防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

1、非標(biāo)融資規(guī)模呈現(xiàn)地區(qū)分化

央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大多數(shù)省份2018年—2020年3年間非標(biāo)融資凈增量為負(fù)值，或者說非標(biāo)融資規(guī)模是在壓降政策作用下順勢收縮的，但有些地區(qū)仍在逆勢擴(kuò)張。其中順勢收縮的地區(qū)有北京（-2.55萬億元）、天津（-0.96萬億元）、遼寧（-1.46萬億）、上海（-1.20萬億）、廣東（-1.23萬億）、湖北（-1.20）和山東（-0.67萬億）等22個(gè)省區(qū)，同時(shí)江蘇（+1.32萬億）、甘肅（+0.57萬億）、浙江（+0.55萬億）、河南（+0.35萬億）、黑龍江（+0.24萬億）和青海（+0.22萬億）7個(gè)省區(qū)非標(biāo)融資規(guī)模繼續(xù)逆勢擴(kuò)張。誠然順勢收縮的地區(qū)數(shù)量占大多數(shù)，但逆勢擴(kuò)張地區(qū)的占比也不小，非標(biāo)融資的地區(qū)分化特征比較明顯。

分年度觀察，2018年只有甘肅等四省份逆勢擴(kuò)張，2019年逆勢擴(kuò)張的是江蘇等11個(gè)省份，2020年逆勢擴(kuò)張的省區(qū)仍然為11個(gè)，主要是江蘇、甘肅等省份。進(jìn)一步可以看到，浙江是唯一一個(gè)非標(biāo)融資增量在2018—2020年連續(xù)3年正增長的省份，其次江蘇、甘肅、河南、黑龍江、廣西五省區(qū)三年中有二年實(shí)現(xiàn)正增長，此外還有青海、吉林、湖南、四川、河北、廣東、內(nèi)蒙等11個(gè)省區(qū)三年中有一年實(shí)現(xiàn)正增長，其余各省區(qū)都是連續(xù)三年負(fù)增長。

進(jìn)一步考察，2018—2020年非標(biāo)融資逆勢正增長的江蘇、甘肅、浙江、河南和黑龍江等省份，主要是信托融資與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資逆勢正增長所致；而順勢收縮幅度較大的北京、遼寧、廣東、上海、湖北和天津等省市，基本上是三項(xiàng)非標(biāo)融資均大幅收縮。另外從經(jīng)濟(jì)區(qū)來看，非標(biāo)融資擴(kuò)張及收縮省市分布較為廣泛，東部、中部、西部及東北四大區(qū)域均有分布，非標(biāo)融資收縮幅度較大的省份則主要集中在東中部區(qū)域。

2021年一季度，在2018—2020年非標(biāo)融資逆勢增長的江蘇等7個(gè)省市區(qū)中，江蘇、廣西和青海繼續(xù)維持逆勢凈增長（凈增量分別為1399億元、148億元和16億元），其余4家轉(zhuǎn)為負(fù)增長。同期北京、吉林、安徽、福建、山東、湖南、云南、西藏和新疆等9個(gè)省市區(qū)轉(zhuǎn)為正增長（凈增量分別為365億元、58億元、124億元、90億元、355億元、48億元、35億元、39億元和24億元），其余則繼續(xù)呈收縮之勢。

2、非標(biāo)融資規(guī)模地區(qū)分化的原因

關(guān)于非標(biāo)融資規(guī)模的地區(qū)分化問題，當(dāng)前尚鮮有討論?？傮w而言，由于各地實(shí)際情況及對中央政策理解執(zhí)行等方面客觀上存在差異，正式落實(shí)的效果自然會有差異。利用非標(biāo)渠道融資的主體主要是地方平臺公司和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，這兩類主體與地方政府或地方經(jīng)濟(jì)均具有緊密聯(lián)系，從而受到地方政府更多的關(guān)注和側(cè)重。另外從企業(yè)寧愿承擔(dān)更高的融資成本的原因來分析，一方面受到宏觀信用環(huán)境松緊的影響，另一方面也在于融資者自身信用質(zhì)量等原因，無法從正常渠道獲得融資的影響，后者的地方差異顯然也是客觀存在的。

進(jìn)一步分析，大部分地區(qū)非標(biāo)融資收縮，一方面可能是用成本更低的銀行貸款或其他標(biāo)準(zhǔn)化債券對非標(biāo)債務(wù)的置換所致，比如2020年東南部一些地方政府支持企業(yè)，趁疫情期間信用環(huán)境寬松、融資成本較低的時(shí)機(jī)，對成本較高的非標(biāo)債務(wù)進(jìn)行了大量置換[9]。另一方面可能是在政策強(qiáng)力制約下，企業(yè)非標(biāo)融資受限，到期歸還只減不增。而少部分地區(qū)非標(biāo)融資逆勢擴(kuò)張，從構(gòu)成上看主要受益于信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的繼續(xù)凈增長（委托貸款表現(xiàn)一致，全部為收縮）。比如逆勢擴(kuò)張最大的江蘇省，2018—2020年三年凈增的1.32萬億非標(biāo)融資中，委托貸款減少了0.79萬億元，信托貸款凈增了1.21萬億，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票凈增了1.99萬億。此類地區(qū)非標(biāo)規(guī)模近三年來逆勢增長的原因比較復(fù)雜，總體而言可能與各地監(jiān)管的松緊程度、非標(biāo)融資項(xiàng)目的合規(guī)合法程度、融資主體的資質(zhì)及項(xiàng)目的信用質(zhì)量等因素有關(guān)。

1、地區(qū)非標(biāo)融資規(guī)模的收縮程度對其債券信用狀況具有較為明顯的沖擊

2014年以來各地區(qū)債券市場違約發(fā)行人數(shù)量的增加情況，與其非標(biāo)融資收縮之間呈現(xiàn)出較為明顯的相關(guān)性。如北京市非標(biāo)融資規(guī)模收縮最大，相應(yīng)地債券違約數(shù)量最多，2014—2020年7年間北京共有24家發(fā)行人債券違約，非標(biāo)融資大幅收縮的2018年和2020年，新增違約發(fā)人數(shù)明顯增多；廣東、山東等債券違約較多的地區(qū)，其非標(biāo)融資規(guī)模也處于收縮之中，廣東債券發(fā)行人違約全部集中在2018—2020年非標(biāo)融資大幅收縮時(shí)期；非標(biāo)融資規(guī)模收縮幅度較大的遼寧、天津、湖北、上海等地區(qū)，債券發(fā)行人違約數(shù)量在近年來均增加較多。值得注意的是，江西、貴州、西藏三省至今沒有發(fā)生債券違約，除西藏自身特殊情況外，貴州的非標(biāo)融資規(guī)模實(shí)際上是增加的，江西在2019年和2020年非標(biāo)融資有所收縮，但2018—2020年三年總計(jì)收縮規(guī)模較小。以上情況說明，地區(qū)非標(biāo)融資規(guī)模的收縮程度對其債券信用風(fēng)險(xiǎn)具有較為明顯的沖擊，隨著各地非標(biāo)融資的進(jìn)一步收縮，債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)將承受較大壓力。信用風(fēng)險(xiǎn)影響方面，主要是對信托貸款、委托貸款依賴性強(qiáng)，缺少其他融資渠道的融資人，現(xiàn)金流趨于緊張，面臨較大信用風(fēng)險(xiǎn)，這樣的融資人主要集中在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及低資質(zhì)地方國有企業(yè)（城投及產(chǎn)業(yè)企業(yè)）群體中。

2、非標(biāo)收縮和擴(kuò)張地區(qū)的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步釋放

2020年下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，我國總體信用環(huán)境趨于收緊，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)防范化解成為高質(zhì)量發(fā)展的主線。非標(biāo)融資本來是作為正常融資渠道（銀行信貸和債券、股票發(fā)行）的補(bǔ)充而存在，而現(xiàn)在壓縮非標(biāo)融資，意味著非標(biāo)融資增量的消失和大量的存量非標(biāo)融資到期不能續(xù)作，因此非標(biāo)債務(wù)的化解將依賴正常融資渠道的配合支持。但在總體信用收緊的大勢下，非標(biāo)融資人的融資環(huán)境將愈發(fā)緊張，對非標(biāo)融資依賴性較大的房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺流動性下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

首先對非標(biāo)收縮速度快、幅度大的省區(qū)而言，由于總體信用環(huán)境收緊，非標(biāo)再融資受限，信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)承壓。但因?yàn)檫@些地區(qū)近三年非標(biāo)大幅收縮已經(jīng)觸發(fā)出清了一些風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力可能相對較小。其次對近年來非標(biāo)規(guī)模逆勢上行的省份而言，由于“資管新規(guī)”過渡期即將臨近，非標(biāo)收縮趨勢不可逆轉(zhuǎn)。在此過程中，實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)以項(xiàng)目收益償還非標(biāo)債務(wù)，或在政府支持下加大置換力度。而此兩個(gè)條件都不具備的非標(biāo)融資企業(yè)，將逐漸遭受非標(biāo)債務(wù)逾期拖累，發(fā)展到債券及其他債務(wù)違約，信用風(fēng)險(xiǎn)將會暴露。相對而言，西部及東北地區(qū)相關(guān)企業(yè)受到的壓力更大，如甘肅、青海等地，非標(biāo)融資存量仍然較大，當(dāng)?shù)爻峭督?jīng)營環(huán)境較差，政府財(cái)力較弱，在非標(biāo)償還及轉(zhuǎn)標(biāo)方面的能力較差，發(fā)生非標(biāo)違約及向債券市場轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)較大。

近期，貨幣金融管理部門表示，將考慮區(qū)域發(fā)展的實(shí)際需要，增加對經(jīng)濟(jì)困難地區(qū)的信貸投放和金融支持，從而對沖對非標(biāo)融資收縮的負(fù)面影響，緩解債券風(fēng)險(xiǎn)壓力。但對于非標(biāo)融資規(guī)模較大、甚至依賴性較強(qiáng)的房地產(chǎn)開發(fā)和城投行業(yè)，非標(biāo)的持續(xù)收縮對其再融資及債務(wù)償還形成了持續(xù)性壓力。城投在政府支持下，債務(wù)置換起到了一定的緩沖作用，但由于量大面廣，個(gè)別弱資質(zhì)城投可能被非標(biāo)違約拖進(jìn)債務(wù)危機(jī)之中。近年來信托公司因債務(wù)違約起訴地方城投公司的案件明顯增多。對房地產(chǎn)企業(yè)而言，不僅受非標(biāo)融資收縮的影響，還要受到“三道紅線”及銀行貸款集中度等限制其融資舉債政策的硬性約束，仍將承受債務(wù)違約的較大壓力。

[1]根據(jù)《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號），除社融口徑統(tǒng)計(jì)的非標(biāo)融資以外，還有明股實(shí)債、場外股票質(zhì)押式回購融資、銀登中心與金交所的債權(quán)融資等皆為非標(biāo)融資。本文采用較為完善的社融口徑非標(biāo)融資數(shù)據(jù)，從宏觀層面對其進(jìn)行分析研究。顯然社融非標(biāo)規(guī)模及起變化與實(shí)際非標(biāo)規(guī)模及其變化不完全一致，但不妨礙我們依此進(jìn)行宏觀與趨勢性分析。

[2]從企業(yè)非標(biāo)融資的用途看，不能排除短期利用非標(biāo)資金償還到期標(biāo)債或銀行貸款，比如一些城投公司，幾乎沒有營業(yè)收入，完全依賴借新還舊維持，而在自身?xiàng)l件及監(jiān)管趨嚴(yán)的時(shí)候，其難以獲得銀行貸款或信用債再融資，便只能通過非標(biāo)渠道借新還舊。這也正是地方城投公司是非標(biāo)融資的主要客戶之一的原因。

[3]聯(lián)合資信的一項(xiàng)研究表明，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)具有更大的短期償債壓力和更高的債務(wù)杠桿，預(yù)示著其債券也面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。在136 家非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)中，發(fā)生債券違約的企業(yè)占比為 70.73%，表明非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與債券違約之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。

[4]2002年—2005年只有委托貸款數(shù)據(jù)和未貼現(xiàn)票據(jù)數(shù)據(jù)，缺少信托貸款數(shù)據(jù)，故本文從2006年算起。

[5]我們利用2015年的增量和存量數(shù)據(jù)，將存量數(shù)據(jù)追溯到了2006年，計(jì)算公式為當(dāng)年末存量-當(dāng)年增量=上年末存量，但以此推算出的2006年末的存量為2032億元，比當(dāng)年增量5020億元少，這顯然是矛盾的，可能與期間央行統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整有關(guān)，但不妨礙我們對非標(biāo)融資存量規(guī)模走勢的觀察判斷。

[6]包括2013年銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號）、2014年當(dāng)時(shí)的一行三會和外管局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號）和《規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2014]140號）等監(jiān)管規(guī)章。

[7]比如繼2018—2019年加強(qiáng)“去通道、控地產(chǎn)”后（2018年壓降2.4萬億元，2019年壓降2.6萬億元），2020年監(jiān)管部門將壓縮資金信托作為壓降非標(biāo)融資的重點(diǎn)，確定了全年壓降1萬億元具有影子銀行特征的融資類信托業(yè)務(wù)的目標(biāo)。

[8]人民銀行公布的非標(biāo)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)也是始于2015年，此前數(shù)據(jù)為聯(lián)合資信根據(jù)各年增量數(shù)據(jù)推算。可能由于口徑變化，導(dǎo)致由此推算而得的2006、2007兩年的委托貸款存量為負(fù)值。

[9]典型如江蘇省鹽城等市。鹽城市國資委2020年3月25日發(fā)布《關(guān)于報(bào)送成本8％以上債務(wù)融資清退工作方案的通知》，要求各市屬企業(yè)迅速開展融資情況自查自糾工作，并制定成本8％以上融資清退工作方案，清退工作原則上要在今年年底前全部完成。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)收縮且呈現(xiàn)地區(qū)分化，債市違約風(fēng)險(xiǎn)或受影響