作者：聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司 主權(quán)部

來(lái)源：聯(lián)合資信

摘要

2021年一季度，受通脹預(yù)期抬升影響長(zhǎng)期美債收益率大幅攀升，而中國(guó)各期限國(guó)債收益率保持穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來(lái)的相對(duì)高位，美元融資成本優(yōu)勢(shì)依然較為明顯，美元債對(duì)于中資發(fā)行人的吸引力仍較強(qiáng)。在美元由弱走強(qiáng)背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢(shì)，對(duì)部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊。

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，2021年一季度，中資美元債共發(fā)行168期，發(fā)行規(guī)模共計(jì)534.9億美元。從單月情況看，1月份中資美元債發(fā)行數(shù)量逐步回暖，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別上升至79期和278.0億美元；2月隨著春節(jié)到來(lái)以及3月美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率走高，中資美元債發(fā)行數(shù)量明顯萎縮。從發(fā)行主體行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、金融類機(jī)構(gòu)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩(wěn)定增長(zhǎng)，受報(bào)復(fù)性消費(fèi)激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體。從發(fā)行票息來(lái)看，受益于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放“鴿派”信號(hào)，中資美元債發(fā)行成本處于歷史低位，金融類和城投行業(yè)平均票息均創(chuàng)歷史低點(diǎn)。從發(fā)行方式及發(fā)行架構(gòu)來(lái)看，中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，各種發(fā)行方式均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從發(fā)行架構(gòu)看本季度直接發(fā)行債券方式增長(zhǎng)明顯。從發(fā)行期限來(lái)看，發(fā)行期限范圍向中長(zhǎng)期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行債券占比有所回落，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級(jí)債券發(fā)行主體行業(yè)相對(duì)較為分散。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，一季度中資美元債風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，導(dǎo)致中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率整體由正轉(zhuǎn)負(fù)，高收益?zhèn)貓?bào)率環(huán)比明顯下滑。

展望2021年二季度，中美國(guó)債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將有所削弱，人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)二季度會(huì)寬幅調(diào)整，對(duì)潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。此外，受信用事件頻發(fā)、美債收益率走高以及“三道紅線”限制下，預(yù)計(jì)二季度房企中資美元債將持續(xù)分化，城投美元債受政府預(yù)算管理制度影響，發(fā)行增量空間有限。

一、 中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境

受通脹預(yù)期抬升影響長(zhǎng)期美債收益率大幅攀升，而中國(guó)各期限國(guó)債收益率保持穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來(lái)的相對(duì)高位，美元融資成本優(yōu)勢(shì)依然較為明顯，美元債對(duì)于中資發(fā)行人的吸引力仍較強(qiáng)

從美國(guó)貨幣政策看，疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)為緩解經(jīng)濟(jì)衰退而將聯(lián)邦基金率兩次下降150個(gè)bp至0%-0.25%區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)釋放空前流動(dòng)性而造成貨幣超發(fā)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾更是在2021年3月的議息會(huì)議上，繼續(xù)向市場(chǎng)釋放“鴿派”信號(hào)，美元作為全球結(jié)算貨幣，其流動(dòng)性過剩帶來(lái)全球性的通貨膨脹，造成糧食、銅以及石油等大宗商品水漲船高，導(dǎo)致成本推動(dòng)型通貨膨脹壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至各行各業(yè)，助推市場(chǎng)的通脹預(yù)期進(jìn)一步走高。為繼續(xù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及改善就業(yè)環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整并推出“平均通脹制度”，允許通脹水平在一段時(shí)間內(nèi)平均增長(zhǎng)2%且可適度高于2%，該舉措表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹容忍度有所提升，長(zhǎng)期美債收益率受通脹預(yù)期升高影響而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2021年一季度，10年期美債收益率由0.93%上漲至1.75%左右，漲幅超過80個(gè)bp，回升至新冠疫情全球暴發(fā)之前的水平；另一方面，得益于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的寬松政策表態(tài)，中短期美債收益率上行幅度相對(duì)有限，尤其是2021年2月下旬以來(lái)，長(zhǎng)期美債收益率在上漲同時(shí)出現(xiàn)了期限結(jié)構(gòu)陡峭化（長(zhǎng)端利率上升同時(shí)短端利率下降）趨勢(shì)，截至3月31日，1年期和5年期美債收益率降至0.07%和0.92%的低位。整體看，美債收益率出現(xiàn)差異化發(fā)展，長(zhǎng)期美債收益率大幅攀升但中短期收益率保持低位運(yùn)行。

從中國(guó)貨幣政策看，隨著中國(guó)疫情防控取得階段性勝利，中國(guó)央行率先進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率回歸正常水平。2021年一季度，在經(jīng)歷永煤等違約事件沖擊后，年初資金面和市場(chǎng)預(yù)期均較為寬松，1月，10年期國(guó)債收益率在3.1%-3.2%區(qū)間震蕩；1月末，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂推動(dòng)利率快速走高，10年期國(guó)債收益率突破3.2%；春節(jié)前后，美國(guó)1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激政策獲通過、海外再通脹交易升溫、油價(jià)漲幅明顯以及疫苗接種進(jìn)度好于預(yù)期等因素，促使美債收益率大幅上行，我國(guó)10年期國(guó)債也一度沖高至3.28%的季度高點(diǎn)，不過隨著節(jié)后流動(dòng)性持續(xù)寬松，對(duì)政策收緊的擔(dān)憂情緒緩解，債券收益率緩慢下行。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)債券利率與美國(guó)債券利率的利差小幅收窄，2021年一季度，1年期、5年期和10年期中美國(guó)債年內(nèi)平均利差分別達(dá)到249.2個(gè)、240.5個(gè)和186.4個(gè)BP，較2020年相應(yīng)期限平均利差分別收窄15.9個(gè)、29.4個(gè)和49.3個(gè)BP，說明中資美元債券市場(chǎng)融資成本的比較優(yōu)勢(shì)小幅下降，但中美利差仍處于近年來(lái)的相對(duì)高位，美元融資成本優(yōu)勢(shì)依然較為明顯，美元債對(duì)于中資發(fā)行人的吸引力仍較強(qiáng)。

圖1 中美各期限國(guó)債利差率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

在美元由弱走強(qiáng)背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢(shì)，對(duì)部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊

從人民幣匯率走勢(shì)來(lái)看，2021年一季度人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢(shì)。1-2月上旬，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面領(lǐng)先于世界而復(fù)蘇、央行貨幣政策保持穩(wěn)定以及中國(guó)資本賬戶和經(jīng)常賬戶雙順差的共同作用下，人民幣匯率大幅走高，截至2021年2月10日，美元兌人民幣下跌至6.4391，人民幣較年初升值1.6%。與此同時(shí)，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)際投資者避險(xiǎn)情緒回落，相應(yīng)美元的避險(xiǎn)屬性有所下降，美元幣值處于貶值周期。綜合來(lái)看，當(dāng)人民幣處于升值周期而美元處于貶值周期時(shí)，發(fā)行美元債將增加中資發(fā)行主體人民幣資產(chǎn)的價(jià)值，而同時(shí)能夠降低美元負(fù)債的成本，人民幣升值預(yù)期也提高了發(fā)行主體的發(fā)行意愿，進(jìn)而推升市場(chǎng)熱情，推動(dòng)中資美元債在2021年1月加速發(fā)行。

2月上旬-3月以來(lái)，一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好復(fù)蘇。隨著新冠疫苗的加速接種，截至3月下旬美國(guó)百人疫苗接種人數(shù)已經(jīng)達(dá)到37.8劑次，約為全球平均接種劑次的6.4倍，疫苗接種速度位于世界前列；此外，美國(guó)單日新增確診病例下降至5.5萬(wàn)人，較1月時(shí)的高點(diǎn)回落將近80%。疫情得到有效控制助推美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面加速修復(fù)，2021年2月美國(guó)制造業(yè)PMI進(jìn)一步回升至60.8，已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月高于榮枯線且創(chuàng)2018年8月以來(lái)新高，制造業(yè)回暖帶動(dòng)美國(guó)生產(chǎn)復(fù)蘇。此外，隨著美國(guó)各地解除隔離封鎖，短期內(nèi)報(bào)復(fù)性消費(fèi)激增，食品價(jià)格上漲成為拉動(dòng)通貨膨脹的主要?jiǎng)恿Γ?021年3月美國(guó)CPI增幅已經(jīng)升高至2.6%，遠(yuǎn)超疫情前水平并創(chuàng)2018年7月以來(lái)新高。在疫情得到有效防控以及供需雙雙復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持樂觀態(tài)度。但另一方面，其他國(guó)家特別是歐洲在需求側(cè)刺激和疫情控制上都難以望其項(xiàng)背。一是歐洲各國(guó)面臨諸多問題，諸如缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升級(jí)并進(jìn)入部分封鎖狀態(tài)、疫苗接種進(jìn)展顯著落后等；二是部分新興市場(chǎng)如巴西、印度等疫情近期也再度升級(jí)，再加上市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能提前收緊，進(jìn)一步暴露出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的幣值脆弱性，截至2021年3月末，土耳其里拉、巴西雷亞爾以及俄羅斯盧布已經(jīng)就2020年初分別貶值28.7%、29.4%以及18.2%，面臨國(guó)際投資熱錢撤離的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，美元的避險(xiǎn)屬性得到提振，尤其是3月以來(lái)，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)從不到90的低位一度升高并逼近93，創(chuàng)2020年11月以來(lái)新高。美元指數(shù)明顯走強(qiáng)，使得人民幣幣值承壓，截至3月31日，美元兌人民幣匯率回升至6.5713，人民幣匯率較年初貶值0.5%。人民幣匯率波動(dòng)加大對(duì)部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊，這也是2月和3月中資美元債發(fā)行減速的原因之一。

圖2  2020年以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)情況（左圖）及人民幣匯率走勢(shì)情況

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2021年“三條紅線”政策正式實(shí)施，配合“兩個(gè)限制”和金融機(jī)構(gòu)地產(chǎn)貸款集中度管理，政策端對(duì)房地產(chǎn)融資限制持續(xù)加大

由于中資美元債的發(fā)行主體主要以房地產(chǎn)企業(yè)為主，“房住不炒”一直是近年來(lái)我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的主基調(diào)，在此基礎(chǔ)上各地也紛紛因城施策，抑制房?jī)r(jià)過快上漲。對(duì)房企的管控也逐步加強(qiáng)，2020年8月，央行、住建部在重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)上提出了“三條紅線”以加強(qiáng)對(duì)房企的資金監(jiān)測(cè)和融資管理。隨著2021年政策的正式推行，房企融資方面受到了很大限制。繼“三道紅線”后，2020年年末房地產(chǎn)行業(yè)又遭遇“兩個(gè)上限”，房地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)一步收緊。2020年12月31日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》。要求建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，并為銀行金融機(jī)構(gòu)設(shè)置了房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比兩個(gè)上限。2021年2月，自然資源部發(fā)文要求在22個(gè)城市對(duì)住宅用地“兩集中”政策，分別為：（1）集中發(fā)布出讓公告，原則上發(fā)布出讓公告全年不得超過3次；（2）集中組織出讓活動(dòng)。目前為止，已有10個(gè)城市公布了首批供地計(jì)劃，包括杭州、廣州、長(zhǎng)春、天津、蘇州、南京、北京、長(zhǎng)沙、無(wú)錫與重慶。集中供地一方面使得房企面對(duì)大量集中的土地出讓需要更豐厚的資金基礎(chǔ)，另一方也使得集中于少數(shù)城市發(fā)展的房企易受到較大影響。不難看出，政策端對(duì)房地產(chǎn)融資限制持續(xù)加大，進(jìn)而對(duì)房企中資美元債的發(fā)行造成一定影響。

二、中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況分析

雖然長(zhǎng)期美債收益率上漲以及美元走強(qiáng)對(duì)中資美元債發(fā)行規(guī)模造成一定影響，但1月發(fā)行數(shù)量受此影響較小，進(jìn)而帶動(dòng)了一季度的發(fā)行熱度

2021年一季度，中資美元債一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行168期，同比增長(zhǎng)5.7%，發(fā)行規(guī)模達(dá)到534.9億美元，同比小幅下降5.5%。雖然長(zhǎng)期美債收益率上漲以及美元走強(qiáng)對(duì)中資美元債發(fā)行規(guī)模造成一定影響，但1月發(fā)行數(shù)量受此影響較小，進(jìn)而帶動(dòng)了一季度的發(fā)行熱度。從單月情況看，1月份中資美元債發(fā)行數(shù)量逐步回暖，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別上升至79期和278.0億美元。這主要是因?yàn)樾鹿谝咔橄掳莸钦^續(xù)堅(jiān)持寬松的貨幣政策，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性充裕，相應(yīng)海外融資成本較低，尤其是房企可以借此置換過去的高息融資，有利于緩解房企在“三道紅線”下的政策壓力。2月隨著春節(jié)到來(lái)以及3月美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率走高，中資美元債發(fā)行數(shù)量明顯萎縮，發(fā)行期數(shù)分別下降至37期和52期，發(fā)行規(guī)模也驟降至130.7億美元和126.2億美元。

圖3 中資美元債發(fā)行情況

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房地產(chǎn)、金融類機(jī)構(gòu)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩(wěn)定增長(zhǎng)，受報(bào)復(fù)性消費(fèi)激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，2021年一季度，房地產(chǎn)、金融類機(jī)構(gòu)（包括銀行、人壽保險(xiǎn)、商業(yè)金融機(jī)構(gòu)以及金融服務(wù)機(jī)構(gòu)）、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩(wěn)定增長(zhǎng)，受報(bào)復(fù)性消費(fèi)激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體。

具體來(lái)看，2021年房企境外債面臨較高到期潮，疊加美元貶值、全球流動(dòng)性進(jìn)一步寬松以及年初機(jī)構(gòu)額度寬松等多重因素影響，房企國(guó)內(nèi)融資環(huán)境收緊強(qiáng)化房企境外融資剛需，房企依舊為本季度的第一大發(fā)行主體，共發(fā)行56期，發(fā)行規(guī)模為184.6億美元，占總發(fā)行規(guī)模的34.5%。2021年首月房企“三道紅線”融資新規(guī)與銀行金融機(jī)構(gòu)的集中度管理均處于過渡期，金融監(jiān)管更趨嚴(yán)格，境內(nèi)融資環(huán)境承壓，房企預(yù)期未來(lái)融資將更加緊張，因此1月“搶跑”美元債市。在房地產(chǎn)融資政策收緊以及華夏幸福違約的影響下，2月和3月房地產(chǎn)行業(yè)美元債發(fā)行量有所回落，雖然整個(gè)一季度發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)4.9個(gè)百分點(diǎn)，但同比大幅下降12.3個(gè)百分點(diǎn)。

受到全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇以及居民報(bào)復(fù)性消費(fèi)增長(zhǎng)的雙重影響，零售行業(yè)境外融資需求激增，零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體，共發(fā)行6期，發(fā)行規(guī)模為57.0億美元，占總發(fā)行規(guī)模的10.7%，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)1.9和8.1個(gè)百分點(diǎn)。

金融機(jī)構(gòu)美元債方面，本季度金融機(jī)構(gòu)美元債共發(fā)行61期，同比和環(huán)比大幅增長(zhǎng)27.1%和96.8%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)134.5億美元，同比減少14.2%但環(huán)比增長(zhǎng)15.9%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為25.2%，同比和環(huán)比分別減少2.6個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。本季度金融機(jī)構(gòu)美元債出現(xiàn)多筆創(chuàng)新性業(yè)務(wù)，如中行香港分行發(fā)行首筆中資金融機(jī)構(gòu)公募轉(zhuǎn)型債券，該筆債券募集資金將用于支持合格氣候轉(zhuǎn)型項(xiàng)目；同時(shí)中行香港分行也首次發(fā)行了5億美元、3年期玉蘭債券，是上海清算所和歐洲清算銀行于去年12月8日宣布推出“玉蘭債”業(yè)務(wù)后的首單交易。

城投美元債方面，由于大多數(shù)投資級(jí)城投發(fā)行人境外融資成本明顯低于境內(nèi)，本季度城投美元債發(fā)行持續(xù)回升。2021年一季度，城投美元債共發(fā)行28期，同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)3.7%和55.6%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)53.5億美元，同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)3.9%和32.3%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為10.0%，環(huán)比降低1.3個(gè)百分點(diǎn)但同比增長(zhǎng)2.9個(gè)百分點(diǎn)。

圖4  2021Q1中資美元債發(fā)行主體行業(yè)分布（左圖）及近年城投美元債發(fā)行趨勢(shì)

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受益于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放“鴿派”信號(hào)，中資美元債發(fā)行成本處于歷史低位，金融類和城投行業(yè)平均票息均創(chuàng)歷史低點(diǎn)

2021年一季度，受益于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放“鴿派”信號(hào)，并堅(jiān)持實(shí)施寬松的貨幣政策，中資美元債融資成本小幅下降，平均發(fā)行票息為4.1%，環(huán)比和同比分別下降0.2個(gè)和1.8個(gè)BP，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最低發(fā)行成本紀(jì)錄。

從發(fā)行票息分布來(lái)看，2021年一季度，發(fā)行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發(fā)行規(guī)模占比分別為26.0%、38.2%、15.8%、5.8%和10.0%，其中零息債券占比4.4%。具體來(lái)看，本季度中資美元債發(fā)行成本以中低票息為主，發(fā)行票息在0~4%之間的債券規(guī)模占比高達(dá)68.5%；環(huán)比和同比分別增加1.3和17.2個(gè)百分點(diǎn)；本季度，發(fā)行期限趨于分散，其中發(fā)行票息在2~4%之間仍是中資美元債的高發(fā)區(qū)間，占總發(fā)行規(guī)模的38.2%，但環(huán)比和同比分別降低7.0個(gè)和10.1個(gè)百分點(diǎn)；另外發(fā)行票息在0~2%之間的低票息區(qū)間呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，占總發(fā)行規(guī)模的26.0%，環(huán)比和同比分別大幅增加11.3個(gè)和24.8個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)行票息在8%以上的高票息占總發(fā)行規(guī)模的10.0%，環(huán)比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)但同比降低15.7個(gè)百分點(diǎn)；零息債券規(guī)模占比較上季度小幅下降3.0個(gè)百分點(diǎn)，但同比大幅上升3.7個(gè)百分點(diǎn)；其他票息區(qū)間債券發(fā)行規(guī)模均較上季度有不同程度的下降。

分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為7.4%，環(huán)比大幅上漲90.8個(gè)BP，但同比大幅下降64.0個(gè)BP；在發(fā)行利率處于8%及以上高利率區(qū)間的22期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有20期，其中國(guó)瑞置業(yè)的發(fā)行票息高達(dá)14.3%，鑫苑置業(yè)有限公司、廣州市方圓房地產(chǎn)發(fā)展有限公司、上坤地產(chǎn)以及華南城等12家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在10%以上。金融類和城投行業(yè)的平均發(fā)行利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中金融類美元債本季度平均發(fā)行票息為1.9%，環(huán)比和同比分別大幅下滑82.4個(gè)和148.6個(gè)BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.4%，環(huán)比和同比分別下滑54.4個(gè)和152.8個(gè)BP。

從票息類型來(lái)看，一季度中資美元債票息類型保持穩(wěn)定，主要有固定票息、浮動(dòng)票息、撥款以及零息四種類型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來(lái)看，固定利率債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到506.5億美元，占總規(guī)模的94.7%，環(huán)比和同比分別大幅上漲17.9個(gè)和17.4個(gè)百分點(diǎn)；浮動(dòng)利率債券發(fā)行規(guī)模為0.3億美元，占總規(guī)模的0.1%，環(huán)比和同比分別下降1.9個(gè)和9.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖5 中資美元債近年發(fā)行票息分布（左圖）及主要行業(yè)平均加權(quán)票息對(duì)比

資料來(lái)源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，各種發(fā)行方式均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從發(fā)行架構(gòu)看本季度直接發(fā)行債券方式增長(zhǎng)明顯

從發(fā)行方式來(lái)看，RegS以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢(shì)仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，各種發(fā)行方式均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。具體來(lái)看，本季度以非公開發(fā)行的RegS的債券規(guī)模達(dá)到429.3億美元（152期），占本季度總規(guī)模的80.3%，環(huán)比和環(huán)比分別下降0.4和14.0個(gè)百分點(diǎn)；6期中資美元債選擇144A方式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的9.5%，環(huán)比小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲6.5個(gè)百分點(diǎn)；4期中資美元債選擇SEC公開發(fā)行方式，發(fā)行規(guī)模為50.0億美元，占總規(guī)模的9.4%，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)1.2個(gè)和7.6個(gè)百分點(diǎn)。

從發(fā)行架構(gòu)看，2020年二季度，擔(dān)保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行方式。具體來(lái)看，擔(dān)保發(fā)行債券合計(jì)達(dá)到331.6億美元，約占總規(guī)模的62.0%，環(huán)比上升3.7個(gè)百分點(diǎn)，同比大幅下滑10.5個(gè)百分點(diǎn)；直接發(fā)行債券共52期，發(fā)行金額達(dá)到203.0億美元，占總規(guī)模比為38.0%，環(huán)比和同比分別上升4.3個(gè)和15.7個(gè)百分點(diǎn)；本季度沒有以維好架構(gòu)以及擔(dān)保+維好雙重架構(gòu)增信的中資美元債，表明市場(chǎng)對(duì)于維好架構(gòu)的增信作用越來(lái)越不認(rèn)可。

圖6 中資美元債發(fā)行方式（左圖）及發(fā)行架構(gòu)分布（發(fā)行規(guī)模占比，%）

注：內(nèi)、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：Bloomberg

發(fā)行期限范圍向中長(zhǎng)期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降

從發(fā)行期限來(lái)看，本季度中資美元債發(fā)行期限范圍向中長(zhǎng)期集中，其中3~5年期的債券發(fā)行規(guī)模占比顯著上升。具體來(lái)看，2021年一季度，3~5年期的中資美元債發(fā)行規(guī)模占比最高，為42.9%，環(huán)比和同比分別上升了19.6個(gè)和10.7個(gè)百分點(diǎn)；其次為5~10年期，本季度規(guī)模占比為21.2%，環(huán)比和同比分別上漲了0.1個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)；1~3年期中資美元債發(fā)行規(guī)模占比為17.9%，環(huán)比減少了8.9個(gè)百分點(diǎn)，但同比增長(zhǎng)了0.6個(gè)百分點(diǎn)；10年期以上長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模占比為7.8%，環(huán)比增長(zhǎng)了4.4個(gè)百分點(diǎn)，但同比小幅減少了3.8個(gè)百分點(diǎn)；0~1年期中資美元債本季度規(guī)模占比為9.3%，環(huán)比減少了2.4個(gè)百分點(diǎn)，但同比小幅增長(zhǎng)了1.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖7 中資美元債發(fā)行期限分布（發(fā)行規(guī)模占比，%）

資料來(lái)源：Bloomberg

無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行債券占比有所回落，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級(jí)債券發(fā)行主體行業(yè)相對(duì)較為分散

從評(píng)級(jí)狀況來(lái)看，2021年一季度共有65期中資美元債無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行，占全部發(fā)行期數(shù)的42.3%，環(huán)比減少了1.6個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)了1.4個(gè)百分點(diǎn)；無(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的19.7%，環(huán)比減少了4.7個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)了1.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模有所回落。

在有評(píng)級(jí)的中資美元債中，2021年一季度投資級(jí)別中資美元債發(fā)行期數(shù)合計(jì)61期，占全部發(fā)行期數(shù)的36.3%，環(huán)比和同比分別上升了6.7個(gè)和3.6個(gè)百分點(diǎn)；投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模合計(jì)占總發(fā)行規(guī)模的57.5%，環(huán)比和同比分別大幅上升了10.6個(gè)和11.8個(gè)百分點(diǎn)，本季度投資級(jí)發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模均顯著增長(zhǎng)。此外，投機(jī)級(jí)別中資美元債發(fā)行期數(shù)和規(guī)模均明顯下降，BBB-級(jí)以下高收益?zhèn)l(fā)行期數(shù)合計(jì)36期，發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的22.8%，環(huán)比和同比分別大幅下降了5.9個(gè)和13.4個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)分布來(lái)看，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，其中有32期高收益?zhèn)縼?lái)自于房地產(chǎn)企業(yè)，主要集中在BB-級(jí)別（除去未予評(píng)級(jí)），發(fā)行金額占高收益?zhèn)l(fā)行總規(guī)模的16.2%；投資級(jí)債券發(fā)行主體行業(yè)相對(duì)較為分散，其中金融類中資美元債本季度合計(jì)發(fā)行39期，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的13.5%。

圖8 中資美元債債項(xiàng)級(jí)別分布

注：內(nèi)、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數(shù)據(jù)（按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)）

資料來(lái)源：Bloomberg

三、中資美元債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

一季度中資美元債風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，推動(dòng)中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率整體由正轉(zhuǎn)負(fù)，高收益?zhèn)貓?bào)率環(huán)比明顯下滑

2021年一季度，中資美元債風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，華夏幸福的違約以及奧園、禹州的風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致中資美元債地產(chǎn)板塊受到較大沖擊，弱資質(zhì)主體利率普遍上升。尤其是3月31日華融資產(chǎn)管理公司未能如期披露財(cái)務(wù)報(bào)告，造成華融美元債一度下跌至55-65美元，而華融是擁有220億美元存量債券的發(fā)行主體，期債券波動(dòng)直接影響金融板塊美元債券的安全性。在整個(gè)中資美元債市場(chǎng)調(diào)整環(huán)境下，TMT板塊也未能幸免，騰訊、阿里美元債券同樣出現(xiàn)顯著下跌，進(jìn)而其他幾大主要板塊也相應(yīng)調(diào)整。中資美元債風(fēng)險(xiǎn)事件增多加劇投資者恐慌情緒，一季度中資美元債回報(bào)率走跌。

具體來(lái)看，Markit iBoxx中資美元債指數(shù)總回報(bào)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.7%，環(huán)比降低了1.5個(gè)百分點(diǎn)，但同比仍上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要是2020年同期受新冠疫情影響較大所致。其中，高收益中資美元債一季度回報(bào)率也由正轉(zhuǎn)負(fù)并大幅下跌至-0.6%，環(huán)比降低了2.6個(gè)百分點(diǎn)，同比上升了6.6個(gè)百分點(diǎn)；投資級(jí)中資美元債本季度回報(bào)率繼續(xù)保持負(fù)收益，為-0.7%，環(huán)比和同比分別小幅下降1.1和1.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖9  2021Q1中資美元債回報(bào)率走勢(shì)

資料來(lái)源：Bloomberg

在通脹壓力走高壓力下長(zhǎng)期美債收益率高企，帶動(dòng)中資美元債融資成本升高，再加上房地產(chǎn)企業(yè)融資難度提高，導(dǎo)致中資美元債各行業(yè)收益率下降。具體來(lái)看，由于美債收益率的快速上行使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金開始從新興債券市場(chǎng)凈流出，地產(chǎn)美元債以高收益?zhèn)鶠橹?，受風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和資金凈流出影響而出現(xiàn)較大波動(dòng)，同時(shí)地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，融資整體收緊，尤其信用事件沖擊下風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，使得投資者對(duì)地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇。一季度房地產(chǎn)中資美元債的回報(bào)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.1%，環(huán)比下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)5.3個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓?bào)率環(huán)比降低4.1個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)6.7個(gè)百分點(diǎn)，至-1.5%。金融機(jī)構(gòu)一季度回報(bào)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.5%，環(huán)比下降2.0個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)2.9個(gè)百分點(diǎn)，其中金融機(jī)構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓?bào)率環(huán)比降低3.2個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)6.0個(gè)百分點(diǎn)，至-0.9%；非金融機(jī)構(gòu)一季度回報(bào)率繼續(xù)保持在負(fù)值，為-1.1%，環(huán)比和同比分別下降0.7和1.1個(gè)百分點(diǎn)；其中非金融機(jī)構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓?bào)率為1.8%，非金融機(jī)構(gòu)投資級(jí)債券總回報(bào)指數(shù)回落至-1.3%，是造成非金融機(jī)構(gòu)總回報(bào)率下跌的主要原因。

表1 中資美元債分行業(yè)回報(bào)率（%）

資料來(lái)源：Bloomberg

四、2020年下半年中資美元債市場(chǎng)展望

中美國(guó)債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱，但仍將保持一定吸引力；人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)二季度會(huì)寬幅調(diào)整，對(duì)潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響

從美國(guó)來(lái)看，一方面，考慮到美國(guó)政府繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的救助力度，預(yù)計(jì)二季度美國(guó)財(cái)政部將繼續(xù)延續(xù)縮短放長(zhǎng)的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整思路。此外，美國(guó)政府會(huì)逐步通過價(jià)值2萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃，財(cái)政赤字缺口壓力仍然較大，未來(lái)中長(zhǎng)期限美債發(fā)行規(guī)?？赡軙?huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面，4月初美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議繼續(xù)釋放“鴿派”信號(hào)，重申要看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)出現(xiàn)實(shí)際的進(jìn)展才會(huì)開始縮減QE規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)并未因近期美債利率快速上行而加大購(gòu)債規(guī)模進(jìn)行干預(yù)，如果美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)維持當(dāng)前的購(gòu)債計(jì)劃，其對(duì)市場(chǎng)需求端超預(yù)期的擾動(dòng)相對(duì)較低。如果后續(xù)美國(guó)疫情得到進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)、美債供給超預(yù)期調(diào)整、就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)有明顯起色后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策表態(tài)出現(xiàn)微調(diào)，美債實(shí)際利率可能會(huì)接棒通脹預(yù)期，成為助推美債利上行的主要力量。因此，二季度長(zhǎng)期美債收益率有望進(jìn)一步走高。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，預(yù)計(jì)二季度政府貨幣政策操作將主要通過結(jié)構(gòu)性寬松的方式，定向支持制造業(yè)、中小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，整體依舊會(huì)保持穩(wěn)定，中國(guó)國(guó)債收益率相對(duì)穩(wěn)定?；谝陨弦蛩?，預(yù)計(jì)中美國(guó)債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱，但仍將保持一定吸引力。

從人民幣匯率來(lái)看，一方面，人民幣自身幣值有走強(qiáng)壓力，預(yù)計(jì)中國(guó)2021年二季度出口形勢(shì)總體預(yù)期比較樂觀，加上國(guó)際資本繼續(xù)流入內(nèi)地資本市場(chǎng)，外匯管理部門將繼續(xù)采取措施鼓勵(lì)跨境資金雙向均衡流動(dòng)，預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元匯率將在合理均衡水平上保持升值態(tài)勢(shì)。但另一方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策空間有限，美元指數(shù)隨著全球基本面調(diào)整而加劇人民幣匯率的雙向波動(dòng)，預(yù)計(jì)2021年二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈動(dòng)能較非美發(fā)達(dá)國(guó)家更強(qiáng)，因此美元存在上漲可能，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率被動(dòng)貶值。綜合來(lái)看，在人民幣在升、貶值壓力共存的作用之下，人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)二季度會(huì)寬幅調(diào)整，對(duì)潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。

受信用事件頻發(fā)、美債收益率走高以及“三道紅線”限制下，預(yù)計(jì)二季度房企中資美元債將持續(xù)分化，城投美元債受政府預(yù)算管理制度影響發(fā)行增量空間有限

對(duì)于房地產(chǎn)板塊而言，目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在外發(fā)行中資美元債成本較高，再加上2021年以來(lái)，多個(gè)地產(chǎn)中資美元債出現(xiàn)大幅折價(jià)以及信用事件，疊加長(zhǎng)期美債收益率走高以及房企“三條紅線”融資難度增大等因素影響，預(yù)計(jì)二季度房地產(chǎn)對(duì)凈增量的貢獻(xiàn)可能難有較大突破。預(yù)計(jì)二季度房企融資將持續(xù)分化，財(cái)務(wù)表現(xiàn)良好的房企將獲得更高的有息債增速，企業(yè)發(fā)展或?qū)⑻崴?，融資成本和結(jié)構(gòu)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)的優(yōu)化和改善；債務(wù)狀況較差或者杠桿較高的房企，融資量增長(zhǎng)受限。未來(lái)在防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，預(yù)計(jì)房企債券融資難度將不斷升級(jí)，2021年在擴(kuò)大適用融資新規(guī)的影響下，更多房企主動(dòng)“降負(fù)”，預(yù)計(jì)全年融資規(guī)模將保持低位，對(duì)其海外發(fā)行意愿造成一定打擊。

對(duì)于城投板塊而言，2021年隨著貨幣和財(cái)政政策向常態(tài)化收斂，政府債券與企業(yè)債券發(fā)行增量都將下降，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量大概率將低于2020年水平，政府債務(wù)融資規(guī)模將有所降低。此外，4月13日中國(guó)政府網(wǎng)發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)，嚴(yán)禁地方政府通過金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債。在此背景下，城投公司的海外發(fā)債意愿可能會(huì)有所降低，預(yù)計(jì)二季度城投中資美元債發(fā)行量增長(zhǎng)空間有限。對(duì)于金融板塊而言，華融未能在3月31日的最后期限前發(fā)布2020年的財(cái)務(wù)報(bào)告，這導(dǎo)致其股票和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在香港停牌。出現(xiàn)潛在重組可能性的報(bào)道后，市場(chǎng)對(duì)該公司財(cái)務(wù)健康狀況的擔(dān)憂被推向高潮。債券持有人對(duì)其前景感到恐慌，導(dǎo)致華融以美元計(jì)價(jià)的債券遭到拋售。受“華融事件”影響，其他三家資產(chǎn)管理公司受到波及，此外華融美元債價(jià)格大幅下跌已經(jīng)影響投資級(jí)美元債曲線及投資級(jí)企業(yè)的發(fā)行融資。

2021年中資美元債到期壓力較大，尤其是在信用市場(chǎng)抱團(tuán)、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，加重了依賴自有資金回籠進(jìn)行債務(wù)償付的房企負(fù)擔(dān)

截至一季度末數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年中資美元債到期規(guī)模達(dá)到1,079.5億美元，其中二季度、三季度、四季度分別到期292.4億美元、365.4億美元以及419.9億美元。到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過150億美元，存在一定的集中兌付壓力。由于房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)償付主要依托于借新還舊，對(duì)于資質(zhì)狀況不高、業(yè)績(jī)下滑比較明顯且流動(dòng)性本身比較緊張的房企，二季度到期債務(wù)償付壓力有所增大。中資美元債近期受部分信用事件影響波動(dòng)較大，也帶動(dòng)投資級(jí)資產(chǎn)管理公司、國(guó)企板塊以及高收益的地產(chǎn)板塊跟隨波動(dòng)。在此背景下，中資企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力和流動(dòng)性壓力有所抬升，對(duì)于自身資質(zhì)較差、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較弱的企業(yè)的償債能力或?qū)⒂兴魅?，特別是部分房地產(chǎn)企業(yè)。

整體來(lái)看，預(yù)計(jì)二季度中資美元債各板塊如金融、城投和地產(chǎn)內(nèi)部的信用分化將更加加劇，投資者可能更加回歸基本面分析，這當(dāng)中資質(zhì)較為穩(wěn)健或存在邊際改善空間的主體后續(xù)利差可能有進(jìn)一步收窄空間，而自身資質(zhì)相對(duì)較弱的主體利差可能存在走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在信用市場(chǎng)抱團(tuán)、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，“三道紅線”加重了依賴自有資金回籠進(jìn)行債務(wù)償付的房企負(fù)擔(dān)。

圖10 中資美元債到期分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

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