近期，華晨、豫能化等省內(nèi)行業(yè)龍頭企業(yè)相繼暴雷，引發(fā)了新一輪的信用債危機。其實，如果只看經(jīng)營情況和財務(wù)報表，很容易發(fā)現(xiàn)這類僵尸企業(yè)已經(jīng)走到債務(wù)龐氏化的中后期，此時圖他利息，正如擊鼓傳花，敢問誰是最后一棒？

然而，以永煤為例，直到正式違約的前一天，評級機構(gòu)依舊給予“受評對象償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低”的AAA評級（評級相關(guān)的吐槽見歷史文章）；深陷其中的銀行（理論上對企業(yè)情況最為了解）及非銀（理論上從業(yè)人員夠?qū)I(yè)）也不計其數(shù)。市場被其違約打了個“措手不及”，因此反應(yīng)強烈，段子無數(shù)，達(dá)到了“出圈”的效果。

以上看似矛盾，實則是在目前產(chǎn)業(yè)債的信用評級體系中，對政府救助的權(quán)重也過高，甚至壓住了企業(yè)本身的經(jīng)營情況及財務(wù)情況（山煤孫總那句“信評不要總看財務(wù)報表，那個不重要”言猶在耳）。市場普遍認(rèn)為此類省內(nèi)特大型國企擔(dān)負(fù)著保生產(chǎn)、保就業(yè)等社會責(zé)任，理應(yīng)擁有強大的“國企信仰”，即使不如“城投信仰”那么“金身不破”，但也足以降低200BP。但如果當(dāng)?shù)卣鲃觨r被動地接受了“違約”的新常態(tài)（遼寧/天津→青?！幽稀?？），“國企信仰”該何去何從呢？

同時，相比于銀行貸款和非標(biāo)融資（算是“里子”），信息更透明的標(biāo)債即是發(fā)行人的“面子”，也是當(dāng)?shù)卣摹懊孀印保硎苤半p重保障”，也算一種“標(biāo)債信仰”。如果今后政府的救助意愿減弱，國企（包括城投！）在流動性危機初期的協(xié)調(diào)資源能力將大大削弱，這將加快信用風(fēng)險由非標(biāo)向標(biāo)的傳導(dǎo)速度。這樣一來，非標(biāo)作為標(biāo)債安全墊的作用將逐步減弱，而標(biāo)債反應(yīng)遲緩、違約后回收率低的風(fēng)險可能加快暴露。

破鏡終究不能重圓，即使本輪信用債危機能夠通過某種方式得到逐步解決，但“國企信仰”及“標(biāo)債”將進(jìn)一步弱化（“城投信仰”還會遠(yuǎn)么？）?？紤]到短時間內(nèi)難以做到構(gòu)建新的信用評估體系并對持倉做再分配。個人建議加大對包括非標(biāo)在內(nèi)的多渠道輿情信息的重視，深入了解區(qū)域內(nèi)政信平臺的違約事件，盡可能規(guī)避“信仰破滅”帶來的風(fēng)險苗頭。

以下進(jìn)入本文正題！

本文數(shù)據(jù)均來自新聞報導(dǎo)、公眾號文章、同業(yè)朋友（特別感謝張同學(xué)）。

平臺主體：寬口徑，除傳統(tǒng)城投平臺外，還包括公用事業(yè)、港口及產(chǎn)控平臺等，但不包括東北特鋼、渤鋼、天房、青海鹽湖、永煤等省內(nèi)龍頭國企。

違約類型：寬口徑，包括非標(biāo)（信托、資管及基金、租賃、定融等）、銀行、票據(jù)等違約及債券異常兌付等數(shù)據(jù)（一般債券異常兌付之前，非標(biāo)就違約了，就這么慘）。

統(tǒng)計口徑：按違約次數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果中，時隔半年及以上的再次違約信息重復(fù)計數(shù)，但一年內(nèi)不重復(fù)計數(shù)；按主體的統(tǒng)計結(jié)果中，融資方及擔(dān)保方分別統(tǒng)計，如果是發(fā)債企業(yè)則列示某只存續(xù)債項，但母子公司同時出現(xiàn)違約情況時，剔除子公司數(shù)據(jù)。

本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計一定不全，請見諒。

如有建議或需要違約主體名單，可留言交流。

由此看出，無論是違約總量，還是分產(chǎn)品來看，次數(shù)均呈現(xiàn)逐年增多的趨勢，且近兩年爆發(fā)式增長，必須加以重視。

順便附個管理人踩雷數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)不全，可能導(dǎo)致排名不夠公允）：

3.1 貴州

除貴陽外，貴州省其他地市均有多筆違約記錄。側(cè)面反映出當(dāng)?shù)卣畬?biāo)債的救助意愿還是很強的，但是這個時點的救助能力還值得一賭么？

3.2 云南

云南類似，除了經(jīng)濟重心-昆明以外的地市違約次數(shù)也比較多，且省級平臺有多次不良記錄，建議謹(jǐn)慎操作。

昆明下屬縣級城投在2018年底有過非標(biāo)違約記錄，不過近兩年無違約，可能存在邊際好轉(zhuǎn)。

3.3 內(nèi)蒙

3.4 四川

四川非標(biāo)違約多不奇怪，要建議特別關(guān)注成都市的區(qū)縣級主體，其資質(zhì)與主城區(qū)平臺差異較大。以及成都以外的地市也有多起非標(biāo)違約記錄，其中不乏發(fā)債企業(yè)。

3.5 河南

搜集到的信息中，河南違約主體不多，但次數(shù)較多，特別是省級非核心主體河南省國有資產(chǎn)控股運營集團有限公司債務(wù)爆雷，與其經(jīng)濟大省身份不匹配。

是否能說明其政商環(huán)境較差，可以作為豫能化違約的預(yù)警指標(biāo)？

3.6 陜西+山西

陜西非標(biāo)違約次數(shù)如此多是我之前沒想到的，可能大家對韓城違約比較熟知，但注意省會西安下屬區(qū)縣也有非標(biāo)違約記錄。

相比而言，隔壁山西就好的多，因為其煤炭企業(yè)承擔(dān)了部分城投屬性，因此省內(nèi)顯隱性債務(wù)壓力都不高。

3.7 湖南

湘潭也是老網(wǎng)紅了，前段時間一封對債券持有人的“恐嚇信”，再次吸引了大家的眼球。據(jù)悉政府保標(biāo)債的意愿還是很強烈，但非標(biāo)市場呵呵。

除長沙以外的其他地市，即使有化債基金，但依舊建議謹(jǐn)慎操作，在債務(wù)壓力出現(xiàn)拐點之前不宜介入過深。

3.8 青海

不多說，15青國投MTN002的瓜還在進(jìn)行中，規(guī)避！??！

3.9 遼寧+吉林

破城投信仰者，唯貴州與東三省耳。

總結(jié)：

1、對于部分違約次數(shù)較多且高級別主體占比也較高的區(qū)域及相應(yīng)發(fā)行人，評估主體資質(zhì)時就不要考慮政府救助等因素了。

2、對于部分違約次數(shù)也較多但違約主體級別較低或近年有所改善的，建議評估時弱化政府救助權(quán)重，更多的考慮主體資產(chǎn)質(zhì)量（重點）及內(nèi)生性造血能力（如有）。