作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

三年前，萬科活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)“活下去”的字樣曾遭到許多調(diào)侃，卻道出了如今多少地產(chǎn)人的心聲。

監(jiān)管收緊、疫情疊加、股債雙殺、美元債違約、房企暴雷……吃不完的“瓜”背后是一家又一家房企倒下。

隨隨便便打開一家上市房企的股價(jià)走勢(shì)圖，斜向右下的一條曲線，訴說著行業(yè)的溫度變化。

只不過，中國(guó)金茂的“寒冬”在更早的時(shí)候曾經(jīng)來過。

十多年前，曾為“方興地產(chǎn)”時(shí)高歌猛進(jìn)，接連斬獲北京、上海、寧波、杭州、深圳等地的地王項(xiàng)目，名聲“出圈”的同時(shí)企業(yè)規(guī)模迅速做大，隱患也就此埋下。

十多年后，方興不在，地王不再，但中國(guó)金茂仍需走出周期。

2021年1月25日，中國(guó)金茂公告稱，2020年全年所有者應(yīng)占溢利預(yù)計(jì)下降約40%-50%。消息一出，股價(jià)應(yīng)聲而跌。至26日下午收盤，中國(guó)金茂報(bào)2.92港元/股，最低達(dá)2.89港元/股，創(chuàng)近兩年股價(jià)新低。

至2月初，中國(guó)金茂在9個(gè)交易日中累計(jì)通過1.61億港元回購(gòu)5160.2萬股股份，也沒能挽回市場(chǎng)信心。

中國(guó)金茂在公告中表示，集團(tuán)錄得盈利下降主要由于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控等原因，導(dǎo)致公司、集團(tuán)部分聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)項(xiàng)目售價(jià)不及預(yù)期，需計(jì)提發(fā)展中物業(yè)、持作出售物業(yè)減值所致。

盡管市場(chǎng)對(duì)此次計(jì)提頗多猜測(cè)并表示出擔(dān)憂，但仍有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)給出向好看法。

國(guó)泰君安發(fā)布的一份研報(bào)中，選擇維持對(duì)中國(guó)金茂的“增持”點(diǎn)評(píng)。他們認(rèn)為，通過一次性計(jì)提，中國(guó)金茂集中對(duì)此前拿地價(jià)格相對(duì)高的歷史問題進(jìn)行報(bào)表處理，雖然對(duì)本期財(cái)報(bào)中造成了利潤(rùn)較大幅度下降的影響，但這一影響將不會(huì)持續(xù)。

今年6月的股東大會(huì)上，中國(guó)金茂管理層表示，公司會(huì)在2020年及2021年集中消化掉2016年和2017年地價(jià)較高的項(xiàng)目，2022年以后毛利率會(huì)逐年回升。

事實(shí)上，過去行業(yè)發(fā)展階段，激進(jìn)拿地策略是各企業(yè)共識(shí)。直至2017年迎來房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)最密集的年份,地王策略之下囤積的高價(jià)地塊盈利空間被擠壓。

2015年至2021年，中國(guó)金茂銷售金額與面積均呈上升增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中銷售面積從110.29萬平方米增長(zhǎng)至1129.053萬平方米，銷售金額從278.07億元增長(zhǎng)至2311.06億元，而銷售均價(jià)在2018年達(dá)到近年最高值后便開始下降。

具體來看，近七年，銷售均價(jià)表現(xiàn)為2.52萬/平方米、2.54萬/平方米、2.17萬/平方米、2.55萬/平方米、2.15萬/平方米、2.05萬/平方米、1.78萬/平方米。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)表現(xiàn)上來看，年報(bào)顯示，中國(guó)金茂2019-202年?duì)I業(yè)總收入同比增長(zhǎng)11.98%、37.61%，增速加快；2019年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.97%，2020年同比下降28.21%，增速為下行趨勢(shì)。

營(yíng)收增速加快的同時(shí)，凈利潤(rùn)增速同比下行，增收不增利現(xiàn)象明顯。

受市場(chǎng)政策、售價(jià)限制、土地成本上升等多方面因素影響，毛利率下降同樣成為行業(yè)級(jí)現(xiàn)象。

2020年，中國(guó)金茂整體銷售毛利率為20%，較2019年下降9個(gè)百分點(diǎn)，2021年上半年，中國(guó)金茂毛利率20.3%，同比下降12個(gè)百分點(diǎn)。

手有余糧心中不慌，在銷售及營(yíng)收表現(xiàn)均不佳之下，手握更多現(xiàn)金將為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來更多安全底氣，而金茂債務(wù)總規(guī)模仍較高。

進(jìn)入2021年，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上半年中國(guó)金茂共出讓不少于10家的公司股權(quán)。最近一次是在11月17日，中國(guó)金茂擬以底價(jià)4.04億元轉(zhuǎn)讓旗下臺(tái)州環(huán)茂置業(yè)有限公司45%股權(quán)。

截至2021年中期，中國(guó)金茂錄得計(jì)息銀行貸款978.32億元，其中須于一年內(nèi)償還的有息負(fù)債約為305.76億元，凈負(fù)債503.98億元，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.92%，凈負(fù)債率為51.64%，現(xiàn)金短債比1.26倍，“三道紅線”繼續(xù)保持綠檔。

資產(chǎn)負(fù)債方面，截至2020年末，中國(guó)金茂資產(chǎn)總額3877.56億元，負(fù)債總額2859.29億元，整體資產(chǎn)負(fù)債率73.74%。2021年中期，中國(guó)金茂資產(chǎn)總值達(dá)4400.89億元，負(fù)債總額上升至3332.59億元，資產(chǎn)負(fù)債率為75.73%

2021年6月末，中國(guó)金茂現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物386.6億，較2020年末下降約48億；短期借款從2020年末的277.7億增長(zhǎng)至305.8億。

值得注意的是，截至2021年末，中國(guó)金茂共有9只合計(jì)近200億元的永續(xù)債存續(xù)。

2019年，中國(guó)金茂總裁李從瑞在接受觀點(diǎn)新媒體采訪時(shí)曾提到，市場(chǎng)化的核心是競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)際上是競(jìng)爭(zhēng)的意識(shí)和體制，有了競(jìng)爭(zhēng)，才能隨著時(shí)間的推移不斷發(fā)展壯大。

據(jù)其說法，市場(chǎng)化機(jī)制體制的助力，與充分發(fā)揮央企的屬性、優(yōu)勢(shì)，是中國(guó)金茂“活下去”的致勝法寶。

2015年10月，方興地產(chǎn)正式更名為“中國(guó)金茂控股集團(tuán)有限公司”，同時(shí)亦宣布將從傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)開發(fā)商向城市運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變，“城市運(yùn)營(yíng)商”戰(zhàn)略由此確立。

該年，中國(guó)金茂在上市十周年發(fā)布會(huì)上宣布了“5年內(nèi)銷售額達(dá)到2000億元”的目標(biāo)。李從瑞當(dāng)時(shí)表示：“未來五年，中國(guó)金茂的版圖將從今天23個(gè)城市擴(kuò)張到40個(gè)城市，簽約額將從500億元提升到2000億元，持有面積將從現(xiàn)在的50多萬平米提高到200多萬平米?！?/p>

2017年，中國(guó)金茂實(shí)現(xiàn)總簽約銷售約693億元，同比增長(zhǎng)43%；錄得營(yíng)收約310.75億，較上年的273.04億同比漲14%；凈利約39.78億，較上年25.36億同比漲57%。

其中，其城市運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)自2007年首個(gè)項(xiàng)目落地上海北外灘，至2018年，中國(guó)金茂已有13個(gè)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。同時(shí)，中國(guó)金茂城市運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)布局速度加快，2018年至2020年期間分別獲取項(xiàng)目6、7、7。

2020年，中國(guó)金茂先后落地武漢方島金茂智慧科學(xué)城、天津上東金茂智慧科學(xué)城、常熟金茂智慧科學(xué)城、青島大云谷城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目、丹陽(yáng)眼鏡風(fēng)尚小鎮(zhèn)、溫州鰲江國(guó)際新城、金華未來科學(xué)城等7個(gè)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，新增鎖定面積1080萬平米。

2021年以來，新增貴陽(yáng)清鎮(zhèn)金茂水晶智慧新城、長(zhǎng)沙雅塘創(chuàng)新生態(tài)城、江西贛江新區(qū)中醫(yī)藥國(guó)際生態(tài)科技小鎮(zhèn)、上海浦東新區(qū)橫沔古鎮(zhèn)城中村項(xiàng)目、湖州金茂南太湖未來之窗等5個(gè)項(xiàng)目。截至12月，中國(guó)金茂的城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目已達(dá)32個(gè)。

不過，不同于住宅項(xiàng)目開發(fā)，城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目存在更長(zhǎng)的孵化期，在長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)營(yíng)過程中需要大量資金投入，對(duì)房企而言仍存在壓力。

這種城市運(yùn)營(yíng)方式，相比一般的住宅開發(fā)，更考驗(yàn)開發(fā)商“造城”的功底。

中國(guó)金茂高級(jí)副總裁魏浙曾表示，這是一個(gè)片區(qū)達(dá)到一定規(guī)模，從而進(jìn)行的大型規(guī)?；鞘虚_發(fā)，包括產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)入和注入，需要一家企業(yè)更高、更強(qiáng)的綜合性能力，包括所需要的資金實(shí)力和規(guī)劃能力，城市主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)的能力，跟政府的合作能力。

顯然，未來如何將這份優(yōu)勢(shì)發(fā)揮至最大是中國(guó)金茂要考慮的問題。

時(shí)間回到2021年6月，中國(guó)金茂以14.81億港元收購(gòu)中國(guó)宏泰29.9%股權(quán)，成為其第二大股東，雙方同時(shí)訂立可換股債券認(rèn)購(gòu)協(xié)議，金茂認(rèn)購(gòu)中國(guó)宏泰發(fā)展本金約1.23億美元可換股債券。

中國(guó)金茂做城市運(yùn)營(yíng)，宏泰做園區(qū)的運(yùn)營(yíng)、管理、拓展，雙方有很多地方高度相似，在業(yè)務(wù)能力上能夠很好互補(bǔ)，這是宏泰和金茂合作的出發(fā)點(diǎn)。此次收購(gòu)，中國(guó)金茂新增一級(jí)開發(fā)及產(chǎn)業(yè)市鎮(zhèn)項(xiàng)目面積5797萬平方米。

目前，依托于城市運(yùn)營(yíng)商的定位，中國(guó)金茂深入挖掘和導(dǎo)入外部產(chǎn)業(yè)資源，從而構(gòu)建產(chǎn)業(yè)整合以及落地能力，主要為大文化、大科技、大健康三個(gè)方向。

2021年5月，兩化重組，中國(guó)中化成為全球規(guī)模最大的綜合性化工企業(yè)，中國(guó)金茂依托母公司優(yōu)勢(shì)，同樣圍繞城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，在生命科學(xué)、材料科學(xué)、基礎(chǔ)化工、產(chǎn)業(yè)金融等領(lǐng)域展開深度合作。

截至2021年上半年，金茂產(chǎn)業(yè)資源戰(zhàn)略簽約154家。

至2021年年中，中國(guó)金茂已在全國(guó)布局53城。2020年，北京、南京、蘇州、上海、杭州、溫州、長(zhǎng)沙等七座城市全年銷售額超100億元。

土地儲(chǔ)備方面，2021年以來，中國(guó)金茂在北京、嘉興、無錫、溫州、蘇州、荊州、廈門、鄭州等城市獲儲(chǔ)布局，主要集中在二三線。除6月在南昌拿下的兩宗地塊溢價(jià)率均達(dá)到60%以上，其他城市地塊成交溢價(jià)率保持在較低水平。

截至2021年6月底，中國(guó)金茂總土地儲(chǔ)備超過8552萬平方米。進(jìn)入下半年，于青島、長(zhǎng)沙、天津、常州等地競(jìng)得十余宗地塊，均為底價(jià)成交。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，中國(guó)金茂獲取的權(quán)益土地價(jià)格已超500億元，溢價(jià)率均處于較低水平。

從獲取方式上來看，2019年新增土儲(chǔ)為1390萬平方米，同比下降38.62%，而2020年上半年進(jìn)一步降至583萬平方米，且城市運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)占比超過50%，即約為291.5萬平方米。2020年，新增土儲(chǔ)1417萬平方米，城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)由2016年不足10%升至44%，即約為623.48萬平方米。

中國(guó)金茂表示：“希望在3年以后，60%土地儲(chǔ)備供給來自城市營(yíng)運(yùn)，另外亦會(huì)留意并購(gòu)的機(jī)會(huì)。”

從業(yè)務(wù)分部劃分的收入來看，城市運(yùn)營(yíng)及物業(yè)開發(fā)的營(yíng)收占比有所升高，從2018年的87%上升至2020年的91%。

2020年，中國(guó)金茂累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷售額2311億元，較2019年增長(zhǎng)44%，而2017年定下的“5年內(nèi)銷售額達(dá)到2000億元”也宣告達(dá)成。

產(chǎn)品方面，中國(guó)金茂旗下打造了“府”“悅”“墅”三大產(chǎn)品線。以北京為例，“府”系產(chǎn)品目前共有廣渠金茂府、望京金茂府、亦莊金茂府、北京金茂府、東叁金茂府、頤和金茂府、未來金茂府、西山金茂府8個(gè)。

其中，西山金茂府于今年11月23日取得項(xiàng)目預(yù)售證，11月30日首批開盤。其位置在北京豐臺(tái)區(qū)長(zhǎng)辛店，延續(xù)產(chǎn)品定位，戶型為建面約120-160平方米全家庭改善四居，容積率1.4,為目前北京最低密度的“府”系項(xiàng)目，銷售指導(dǎo)價(jià)6萬/平方米。

作為中國(guó)金茂旗下的物業(yè)平臺(tái)，9月，金茂物業(yè)正式向港交所遞交招股書。據(jù)招股書披露，截至2021年7月31日，金茂通過與地方政府合作的方式，在全國(guó)成功承攬30個(gè)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，金茂物業(yè)目前已為金茂集團(tuán)的19個(gè)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目訂立了前期物業(yè)管理合約，金茂物業(yè)亦為金茂府的配套服務(wù)之一。

在酒店領(lǐng)域，2021年6月，中國(guó)金茂正式發(fā)布金茂酒店五大自有品牌嘉悅、璞修、隱逸、天玥、誠(chéng)悅，計(jì)劃以輕資產(chǎn)酒店管理公司形象進(jìn)軍國(guó)內(nèi)酒店業(yè)。

城市商業(yè)綜合體的打造也是城市運(yùn)營(yíng)中的重要一環(huán)，“覽秀城”肩負(fù)著商業(yè)標(biāo)桿的定位。2021年，金茂商業(yè)旗下覽秀城的全新品牌標(biāo)識(shí)“The Splendors”首次亮相。未來，張家港金茂覽秀城、青島金茂覽秀城、天津金茂匯將于2022年開業(yè)。

資本領(lǐng)域，2021年上半年，金茂資本在智慧城市、智慧醫(yī)療賽道持續(xù)落地新項(xiàng)目，并積極拓展多個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目。數(shù)字服務(wù)領(lǐng)域，中國(guó)金茂旗下的數(shù)字服務(wù)公司也于今年7月正式孵化成功。

如果說城市運(yùn)營(yíng)是中國(guó)金茂的重要增長(zhǎng)曲線，那么物業(yè)、商業(yè)、酒店等則為金茂的多元增長(zhǎng)曲線。產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的“長(zhǎng)板效應(yīng)”之下，則為金茂培養(yǎng)發(fā)展多賽道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 金茂周期