作者：債市小白菜

來(lái)源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：2021年的開(kāi)局，happy無(wú)疑風(fēng)頭無(wú)兩，穩(wěn)站行業(yè)的風(fēng)口浪尖。前幾天看到句調(diào)侃：華夏幸福是不是要改名華夏痛苦？可真是世態(tài)炎涼。昨日下午的時(shí)候，DM一手情報(bào)稱公司暫停全部?jī)攤犊?，不過(guò)公司已辟謠……落到如今境地，令人唏噓。市場(chǎng)就這樣，一到出事，消息滿天飛，不乏圖謀不軌者，情緒面砸盤(pán)著實(shí)沒(méi)必要……昨晚胖友圈很多轉(zhuǎn)發(fā)了《王文學(xué)的自我批評(píng)》一文，就像朋友說(shuō)的，可能是年紀(jì)大了，看完淚目……

有的企業(yè)養(yǎng)豬、造車，它卻是一家地道的房企；有的企業(yè)在蓋房子賣房子，它卻不是印象中的房企……

既然這么火，姑且蹭個(gè)熱度，聊聊華夏幸福吧！（其實(shí)早在18年的時(shí)候，小白菜寫(xiě)某篇報(bào)告時(shí)就特別關(guān)注這家，也算是跟了段時(shí)間）

Happy的“近憂”

公司債券出現(xiàn)大幅折價(jià)成交。1月7日，公司境內(nèi)債券集體下挫，其中“16華夏02”盤(pán)中一度跌逾7%；“18華夏02”收盤(pán)跌4.29%報(bào)89.97元等等。

公司評(píng)級(jí)被集中下調(diào)。1月13日，穆迪將公司評(píng)級(jí)由“Ba3”下調(diào)至“B2”，并列入進(jìn)一步下調(diào)的觀察名單；1月15日，惠譽(yù)將公司評(píng)級(jí)由“BB-”下調(diào)至“B”，并列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察；1月19日，中誠(chéng)信下調(diào)公司評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。今天又一輪集體下調(diào)，可真是墻倒眾人推，破鼓萬(wàn)人捶，樹(shù)倒猢猻散……

電話會(huì)議開(kāi)了個(gè)寂寞。1月13日，本以為要澄清近期負(fù)面，結(jié)果：“媒體不應(yīng)該參會(huì)，請(qǐng)立即下線”的畫(huà)面，哈哈哈哈哈哈哈哈笑死……（還不如不開(kāi)）

非標(biāo)產(chǎn)品違約。1月18日，據(jù)媒體報(bào)道，公司擔(dān)保的兩筆信托非標(biāo)項(xiàng)目未按期償付，涉及總金額11.2億元。

1月29日，公司擬籌劃以發(fā)行A股股份的方式，購(gòu)買朗森汽車產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)有限公司持有的天津玉漢堯石墨烯儲(chǔ)能材料科技有限公司33.34%股權(quán)。這個(gè)操作，估計(jì)也就是避免股價(jià)大跌，緩兵之計(jì)而已。                

2月1日，債委會(huì)召開(kāi)。主要內(nèi)容就是不逃廢債、展期、不斷貸、穩(wěn)融資等。據(jù)說(shuō)，債委會(huì)上沒(méi)人鼓掌……

2月1日，公司公告稱，截至目前，公司及下屬子公司發(fā)生債務(wù)逾期涉及的本息金額為52.55億元，涉及銀行貸款、信托貸款等債務(wù)形式，未涉及債券、債務(wù)融資工具等產(chǎn)品。

友情提示：最近happy的消息滿天飛，不管是吃瓜者or踩雷者，還是注意甄別吧，不要因?yàn)橹{言而毀了一家企業(yè)！

Happy那些年

1、先來(lái)瞅瞅公司股權(quán)：

截至2020年9月末，華夏控股直接和間接合計(jì)持有公司36.02%股份，為公司控股股東，一致行動(dòng)人鼎基資本和東方銀聯(lián)分別持有公司0.68%、0.50%股份，三者合計(jì)持有公司37.02%股份。中國(guó)平安（平安人壽、平安資管）合計(jì)持有公司25.19%股份，為公司第二大股東；其他股東包括香港中央結(jié)算、中金、中央?yún)R金等。華夏控股股權(quán)穿透后，實(shí)控人為王文學(xué)。

2、接著說(shuō)說(shuō)王文學(xué)這個(gè)人：

王文學(xué)（1967年5月生），廊坊市工業(yè)學(xué)校畢業(yè)，無(wú)境外永久居留權(quán)。

位于廊坊市新華路169號(hào)的市委黨校附近是王老板的發(fā)跡之地，最初在廊坊交通局搬磚（司機(jī)），而后到1992年，王老板開(kāi)始下海創(chuàng)業(yè)，在黨校附近開(kāi)了家火鍋店，生意不錯(cuò)，后面越開(kāi)越大，在這個(gè)過(guò)程中接觸了很多那條gai附近的政府官員，而遇到了新的商機(jī)——幫政府大樓翻修，業(yè)務(wù)從餐飲又伸向裝修領(lǐng)域（不過(guò)后面也翻車了，zf沒(méi)錢(qián)給……emmmmmm 此處可聯(lián)想）。餐飲和裝修為其在zf積攢了初始的人脈資源，也借此賺得了第一桶金。

1998年房改啟動(dòng)，也因?yàn)樯鲜龅某蕴?，而有機(jī)會(huì)拿到黨校附近的一塊地來(lái)開(kāi)發(fā)。年僅31歲的王老板，創(chuàng)辦了華夏房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（華夏基業(yè)前身），開(kāi)發(fā)了第一個(gè)項(xiàng)目——華夏花園，從此踏入風(fēng)起云涌的房地產(chǎn)行業(yè)……前期積累的政商關(guān)系也逐漸放大！

2002年，王老板再次迎來(lái)商機(jī)，毅然放棄具有成熟配套的廊坊市區(qū)，正式轉(zhuǎn)戰(zhàn)固安進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)……

根據(jù)2020年10月份發(fā)布的《2020年胡潤(rùn)百富榜》顯示，王老板以485億位列88，河北第二。（不過(guò)目前應(yīng)該縮水挺多了）

看到早期對(duì)王老板評(píng)價(jià)，說(shuō)是情商很高，想想也是，能夠跟zf混的風(fēng)生水起，沒(méi)點(diǎn)情商是不行，昨晚《王文學(xué)的自我批評(píng)》，更是看出來(lái)他是個(gè)性情中人?。▋?nèi)心還是很希望王老板能挺過(guò)去的）

3、再談?wù)劧蓶|平安：

說(shuō)起這個(gè)二股東，要從18年開(kāi)始說(shuō)起，18年中報(bào)的時(shí)候，華夏控股還是絕對(duì)的控股股東，可惜世事多變……

2018年，華夏幸福資金鏈緊張，4月份上交所“18問(wèn)”當(dāng)頭一棒，融資環(huán)境大幅惡化，深陷資金鏈危局。

此后，公司多方籌措資金來(lái)化解危機(jī)，而真正迎來(lái)突破性的轉(zhuǎn)機(jī)則是7月份平安拋出的“橄欖枝”：華夏控股向平安資管轉(zhuǎn)讓19.7%股份，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)137.7億。一下子轉(zhuǎn)讓近20%股份，對(duì)于民營(yíng)上市公司而言也算是少見(jiàn)。平安圖的啥本文不多議，但是平安確實(shí)成為了扭轉(zhuǎn)局勢(shì)的關(guān)鍵。（值得注意的是，控股股東從絕對(duì)控股變成相對(duì)控股，實(shí)控人掌控權(quán)也有所下降，原華潤(rùn)的吳向東也被平安“派”了進(jìn)來(lái)當(dāng)聯(lián)席董事長(zhǎng)，公司戰(zhàn)略也從“產(chǎn)業(yè)新城”變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)新城+商業(yè)地產(chǎn)”，“轉(zhuǎn)股圖存”透露著些許滄桑）

不過(guò)這個(gè)“橄欖枝”也不是那么好接的：公司與平安資管簽訂對(duì)賭協(xié)議，以2017年凈利潤(rùn)為基數(shù)，承諾在2018年、2019年、2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于30%、65%、105%，即分別不低于114.15億、144.88億、180億，若小于約定利潤(rùn)95%，將進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償（果然沒(méi)有天上掉餡餅的好事）。從目前來(lái)看，18年（118.03億）、19年（146.85億）勉強(qiáng)完成，不過(guò)2020年前三季度80.50億，20年的“KPI”怕是要涼涼了……

2019年1月31日，公司第二次向平安出售股份1.7億股，總價(jià)42.03億元。此外，在永續(xù)債、境外債等方面，平安均給予了支持。

4、最后扯扯公司發(fā)展歷程：

公司前身華夏地產(chǎn)成立于1998年，開(kāi)始就是跟其他地產(chǎn)一樣做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。時(shí)間來(lái)到到02年，公司開(kāi)始轉(zhuǎn)型涉足產(chǎn)業(yè)新城領(lǐng)域。2011年，公司上交所上市，登陸資本市場(chǎng)（股票代碼：600340.SH）。2012年開(kāi)始，公司逐步擴(kuò)張進(jìn)入了快速發(fā)展的階段，堅(jiān)定不移打造產(chǎn)業(yè)新城……

老習(xí)慣，其他信息懶得介紹，直接上Wind截圖：

而后，公司發(fā)展可分為三個(gè)階段：

第一階段：2015-2017年

這一階段，經(jīng)過(guò)前幾年對(duì)于產(chǎn)業(yè)新城模式的堅(jiān)持，固安項(xiàng)目也孵化的比較成熟，獲得了地方政府的高度認(rèn)可。

彼時(shí)對(duì)于地方政府而言，引入“有實(shí)力”的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)商，一方面開(kāi)發(fā)前期不用擔(dān)心資金，還能幫助搞定產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、招商引資等難題，即便要求土地，對(duì)于地方政府也問(wèn)題不大。

基于此，公司在產(chǎn)業(yè)新城模式上全面發(fā)力：1）大量新簽項(xiàng)目，開(kāi)始異地復(fù)制推廣全國(guó)；2）依靠訂單融資，杠桿游戲再上層樓；3）相關(guān)業(yè)務(wù)人員激增；4）加大拿地力度，快速周轉(zhuǎn)以支撐現(xiàn)金流……

第二階段：2018年

隨著新簽訂單激增，項(xiàng)目逐漸開(kāi)始投入，但與此同時(shí)公司現(xiàn)金流壓力與日俱增，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃&招商引資等進(jìn)度并未多亮眼，環(huán)京地產(chǎn)也因調(diào)控遇冷，而后出現(xiàn)“轉(zhuǎn)股圖存引入平安”事件。公司負(fù)面不絕于耳，也不禁讓地方政府也開(kāi)始“懷疑人生”，對(duì)于產(chǎn)業(yè)新城有所謹(jǐn)慎……

第三階段：2019年至今

公司在平安的加持下，雖資金壓力有所緩解，但在去杠桿的背景下，仍未能解決本質(zhì)問(wèn)題，此外，平安的入局也使得公司戰(zhàn)略有所改變，“慢性病”經(jīng)過(guò)兩年的積累，又趕上疫情黑天鵝，最終落得今日地步……

具體看下業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)

從業(yè)務(wù)類型來(lái)看，華夏幸福主營(yíng)為產(chǎn)業(yè)新城和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，兩者協(xié)同性比較強(qiáng)。2019年產(chǎn)業(yè)新城營(yíng)收占比34%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)占63%，細(xì)分如下：

從業(yè)務(wù)階段來(lái)看，華夏幸福業(yè)務(wù)范圍涉及一級(jí)開(kāi)發(fā)、二級(jí)開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段，兩個(gè)階段完成后，還會(huì)涉及園區(qū)的招商引資、運(yùn)營(yíng)管理、企業(yè)服務(wù)等后續(xù)階段。

簡(jiǎn)單而言，就是公司和政府簽訂3P協(xié)議，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)進(jìn)行園區(qū)的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)。一級(jí)開(kāi)發(fā)就是通過(guò)園區(qū)土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)，期滿后移交給政府，政府再按照約定比例和方式支付費(fèi)用；公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)鎖定二級(jí)土地，進(jìn)行配套住宅開(kāi)發(fā)與銷售從而獲得回報(bào)。

1、產(chǎn)業(yè)新城

產(chǎn)業(yè)新城使得華夏幸福成了眾多房企中的獨(dú)一份。

說(shuō)到“產(chǎn)業(yè)新城”，先來(lái)給華夏幸福正個(gè)名，不少不了解的人對(duì)它可能有個(gè)誤解，都覺(jué)得它是打著“產(chǎn)業(yè)新城”的旗號(hào)，實(shí)際大肆圈地搞地產(chǎn)（類似xxx搞文旅），可真是太冤枉了！

公司的產(chǎn)業(yè)新城就是通過(guò)3P模式與政府建立合作共同體。業(yè)務(wù)主要包括規(guī)劃設(shè)計(jì)與咨詢服務(wù)、土地整理投資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共配套建設(shè)及城市運(yùn)營(yíng)服務(wù)等方面，其中產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)是產(chǎn)業(yè)新城的核心部分，包括前期的產(chǎn)業(yè)定位、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，后期的招商引資等。（公司將這種模式稱為開(kāi)發(fā)性PPP模式，即“政府主導(dǎo)、企業(yè)運(yùn)作、合作共贏”）

各環(huán)節(jié)盈利模式如下：

扯到這，可以發(fā)現(xiàn)：

公司本質(zhì)上就是玩的城投的游戲，只是得不到城投的信仰和支持……

具體而言，項(xiàng)目可以分為三個(gè)階段：

第一階段：初始開(kāi)發(fā)階段，公司墊付資金進(jìn)行開(kāi)發(fā)，包括規(guī)劃設(shè)計(jì)與咨詢、土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等環(huán)節(jié)；

第二階段：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目可以進(jìn)行銷售，同時(shí)產(chǎn)生現(xiàn)金回流；同時(shí)第一階段的土地整理實(shí)現(xiàn)出讓，政府獲得土地出讓金后返還第一階段的部分成本和收益；

第三階段：通過(guò)招商引資增加項(xiàng)目的落地投資額，按照落地投資額的45%確認(rèn)為產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入。

公司一套降龍十八掌打下來(lái)，一個(gè)一窮二白的地方就成了一個(gè)有想象空間的新城。

從0-1這個(gè)過(guò)程，離不開(kāi)公司的綜合開(kāi)發(fā)能力，所以公司在拿地上占得先機(jī)，且成本較低。一個(gè)項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)面積少則幾平方公里，多則上百平方公里。

關(guān)于公司對(duì)這個(gè)土地的鎖定，可以說(shuō)穩(wěn)得一批：1）園區(qū)是公司規(guī)劃，哪塊地值多少錢(qián)門(mén)兒清，便宜就自己玩，貴了就讓別人來(lái)；2）其他公司沒(méi)法競(jìng)爭(zhēng)叫板，規(guī)劃到建設(shè)由公司運(yùn)作，完全可以控制前期節(jié)奏，拖死來(lái)?yè)尩模?）公司不用多囤地，作為政府的大債主，土地財(cái)政下傾向于用土地來(lái)頂賬，行情好就收下地，不好就等應(yīng)收賬款兌付。

總而言之，公司只要熬過(guò)了低毛利的前期設(shè)計(jì)、土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就可以獲得高毛利的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入。在報(bào)表上也確實(shí)如此，高毛利的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入貢獻(xiàn)了公司大部分的毛利潤(rùn)，并帶動(dòng)公司整體毛利率提高。

以固安舉個(gè)栗子：

固安產(chǎn)業(yè)新城位于北京天安門(mén)正南 50公里，雖然地理位置優(yōu)越，但之前經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，就是個(gè)普通的不能再普通的農(nóng)業(yè)縣。

2002年6月，在廊坊市委市政府的指導(dǎo)支持下，通過(guò)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)，固安縣政府與華夏幸福簽訂了PPP框架協(xié)議，委托華夏幸福統(tǒng)一投資、開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)固安工業(yè)園區(qū)。后續(xù)由于開(kāi)發(fā)區(qū)整頓等事件，整個(gè)園區(qū)的建設(shè)于2006年才正式拉開(kāi)序幕。

因?yàn)槿A夏幸福，這個(gè)小縣城發(fā)生了翻天覆地的改變。固安縣GDP由2006年的32.65億元躍升至2019年的305億元，蛻變成了一個(gè)智慧生態(tài)、宜居宜業(yè)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)新城，吸引著四面八方的各種投資。甚至可以說(shuō)，固安，見(jiàn)證了一批環(huán)京買房人的第一桶金，也見(jiàn)證了一個(gè)路數(shù)特別的企業(yè)發(fā)家。

有一說(shuō)一，固安產(chǎn)業(yè)新城做的確實(shí)流弊，也成為了華夏幸福走出去吹逼的資本……

可真是穩(wěn)穩(wěn)的幸福（？）

然鵝，這個(gè)模式讓賬面上看起來(lái)極其豐滿，但現(xiàn)實(shí)摸起來(lái)卻很骨感：

（1）跟zf討錢(qián)不易 

從華夏幸福的商業(yè)模式來(lái)看，有個(gè)很重要的對(duì)象就是政府，一級(jí)開(kāi)發(fā)需要先墊錢(qián)干活再找政府結(jié)賬，二級(jí)也要自己掏錢(qián)拿地、建設(shè)，而后續(xù)園區(qū)招商落地返還也要跟政府討……整體上看，公司無(wú)論是地位or話語(yǔ)權(quán)都處于相對(duì)弱勢(shì)，那就會(huì)面臨：zf何時(shí)給？給多少？

反映在報(bào)表上就是持續(xù)攀升的應(yīng)收賬款，沒(méi)有現(xiàn)金流支持的利潤(rùn)就是耍流氓！

（2）融資需求大

舍不著孩子套不著狼，高收益的前提是需要華夏幸福前期進(jìn)行大量的墊款。從項(xiàng)目引入到落地這一過(guò)程中，企業(yè)需要墊付資金成本包括前期需要墊付的土地基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用和工程款以及后續(xù)一系列產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)、規(guī)劃咨詢服務(wù)、物業(yè)管理相關(guān)費(fèi)用等。這一切都催生了公司巨大的融資需求。

（3）新城玩法不易，不確定性大

可以說(shuō)，華夏幸福是玩的是一座城市的設(shè)計(jì)者、開(kāi)發(fā)者與運(yùn)營(yíng)者的游戲（地產(chǎn)界的城投），不管哪個(gè)角色涉及的事兒都非常復(fù)雜，而要把所有元素融合更是難上加難。

而且，一旦玩脫了，前期墊資就尷尬了，不管是拿地，還是從政府的回款都會(huì)受到很大影響。

（4）開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投資大、收益見(jiàn)效慢

這點(diǎn)沒(méi)啥多說(shuō)的了……

2、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)

公司的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊主要是以產(chǎn)業(yè)新城為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)園區(qū)配套住宅，形成孔雀城“品牌”，和產(chǎn)業(yè)新城一樣是“3+3+N”布局。

銷售方面：

如上述，由于產(chǎn)業(yè)新城回款周期長(zhǎng)、回款慢，因此，公司采取了“以房養(yǎng)園，銷售先行”的策略，通過(guò)開(kāi)發(fā)初期部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售的現(xiàn)金回流來(lái)緩和前期資金端的壓力，孔雀城儼然成為了個(gè)“現(xiàn)金奶牛”。

2016年，華夏幸福銷售額首次跨入千億房企陣營(yíng)，位列中國(guó)房企百?gòu)?qiáng)榜第8位。

樓市上行，確實(shí)沒(méi)毛病，然鵝，一旦樓市轉(zhuǎn)冷，會(huì)將其拉入資金鏈緊張的深淵……

2020年前三季度，公司簽約銷售面積為329萬(wàn)平，同比下降了64%；簽約銷售金額為309億，同比下降61%。根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，2020年公司全口徑銷售金額和權(quán)益銷售金額均大幅下滑37%左右。近年來(lái)，公司克爾瑞排名持續(xù)下滑。

究其原因，一方面是受疫情的影響，另一方面大本營(yíng)環(huán)京區(qū)域持續(xù)的限購(gòu)政策給企業(yè)的銷售帶來(lái)了較大的壓力。

拿地方面：

其優(yōu)勢(shì)在上文中也有提及，單從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)來(lái)看，由于拿地便宜，毛利率高，加上土儲(chǔ)較少，所以現(xiàn)金流壓力不大。

土儲(chǔ)方面：

截至2020年9月末，公司持有待開(kāi)發(fā)的土地面積588萬(wàn)平方米，一級(jí)土地開(kāi)發(fā)面積1112萬(wàn)平方米，計(jì)容建筑面積1168萬(wàn)平方米，涉及總投資超過(guò)5000億元。其中有317萬(wàn)平方米的計(jì)容面積為商辦綜合體項(xiàng)目。

相較于其他房企而言，土儲(chǔ)明顯較少，主要跟它玩的游戲有關(guān)，不需要囤太多地。

從項(xiàng)目區(qū)位來(lái)看，一方面區(qū)域布局較為集中，環(huán)京占了近60%，容易受城市景氣度及政策影響；另一方面，項(xiàng)目主要分布在三四線城市，去化壓力較大。

此外，值得注意的是，18年10月左右，公司宣布與萬(wàn)科合作開(kāi)發(fā)部分環(huán)京地產(chǎn)項(xiàng)目，此后越來(lái)越多，反映出公司的資金壓力。

華夏何以不幸福？

先來(lái)看看王老板在債委會(huì)上反思的幾點(diǎn)：

1、錯(cuò)誤研判環(huán)京形勢(shì)，環(huán)京住宅量?jī)r(jià)齊跌，四年累計(jì)影響公司回款超1000億元；

2、 新拓展區(qū)域尚在培育，效果不及預(yù)期（長(zhǎng)三角大灣區(qū)）

3、前期擴(kuò)張激進(jìn)，管理不精細(xì)，公司計(jì)劃超越實(shí)際能力，經(jīng)營(yíng)不效率，考核機(jī)制不健全，抓規(guī)模不重效益；

4、多輪疫情使公司雪上加霜，2021當(dāng)年到期應(yīng)償付金額1000多億，公司目前貨幣基金200多億均受限，資金枯竭

在王老板的基礎(chǔ)上，做幾點(diǎn)補(bǔ)充：

5、對(duì)賭難完成，“大腿”平安如何行動(dòng)？

2020年前三季度公司凈利潤(rùn)80.50億，最后一季度要實(shí)現(xiàn)100億凈利潤(rùn)才能完成對(duì)賭協(xié)議，因此平安接下來(lái)如何行動(dòng)影響很大，釜底抽薪？or鼎力相助？

這種不確定性引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，也成為前期債券多日下跌的重要原因。一旦平安止損退出，公司可能短期也沒(méi)啥基本面可言了……

6、資產(chǎn)質(zhì)量差，應(yīng)收賬款回款慢

公司業(yè)務(wù)中，一級(jí)開(kāi)發(fā)需要墊錢(qián)做完找政府結(jié)賬，二級(jí)開(kāi)發(fā)后，園區(qū)招商落地返還也要找政府要錢(qián)，對(duì)于公司而言，政府的給付及時(shí)性和給付能力是比較頭大的事兒。

近年來(lái)，公司應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)攀升，16年尚不到百億，截至到2020Q3已經(jīng)548億。

整體資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，面臨一定的回收風(fēng)險(xiǎn)。

7、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳

受環(huán)京房地產(chǎn)調(diào)控影響，公司業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，屋漏偏逢連夜雨，2020年新冠疫情再次重創(chuàng)，2020年前三季度營(yíng)收567億，同比下降12%。（今年初河北疫情再次爆發(fā)，也是南）

不過(guò)疫情這個(gè)事，前三季度部分房企的銷售業(yè)績(jī)已經(jīng)恢復(fù)至常態(tài)，個(gè)別房企業(yè)績(jī)還出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。華夏幸福是TOP房企中少數(shù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的企業(yè)之一。

8、現(xiàn)金流壓力大

公司攤子鋪的太大，導(dǎo)致資金鏈持續(xù)緊繃，而且地產(chǎn)銷售是否順利、園區(qū)開(kāi)發(fā)是否成功、回款是否及時(shí)到位等，都影響現(xiàn)金流。

公司現(xiàn)金流是真的難看。

2013年以來(lái)，華夏幸福的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額除了2015、2016兩年樓市行情較好的時(shí)候，其余年份均為凈流出。2019年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出318億，2020年前三季度凈流出251億。

9、有息債務(wù)規(guī)模較大，短債占比持續(xù)上升

近年來(lái)，公司有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，截至2020年9月末，公司有息債務(wù)2400億，其中短債占比48%。

根據(jù)公司公告，自2020年第四季度至今，公司到期需償還融資本息金額559億元，剔除主要股東支持后的融資凈現(xiàn)金流-371億元，公司流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張，導(dǎo)致出現(xiàn)部分債務(wù)未能如期償還的情況。

相較于短期債務(wù)，公司流動(dòng)性明顯不足，近年來(lái)公司貨幣資金規(guī)模持續(xù)下滑，截至2020年9月末，貨幣資金規(guī)模386億，即便不考慮受限資金，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋短債。（截至2021年1月31日，公司貨幣資金余額為236億，其中可動(dòng)用資金僅為8億）

2021年為公司存續(xù)債券的兌付高峰。假設(shè)回售日債券全部回售，2021年公司境內(nèi)外債券需兌付規(guī)模合計(jì)超過(guò)300億，主要集中在上半年（大概236億）。

如此，也必然造就了其“三道紅線”的踩線選手，未來(lái)融資更為不易。

10、財(cái)務(wù)費(fèi)用高昂，侵蝕利潤(rùn)

近年來(lái)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)收占比持續(xù)攀升，2020年9月末占比6.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用那個(gè)持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)利潤(rùn)造成侵蝕.

融資結(jié)構(gòu)方面，公司2020年6月末融資總額為2036億，其中銀行貸款466億，債券及債務(wù)融資工具890億，信托、資管等其他為680億。融資加權(quán)平均成本為7.96%。銀行貸款6.12%、債券及債務(wù)融資工具7.38%，信托、資管等10.15%。

對(duì)比2019年7.86%的融資成本，20年上半年低利率的大環(huán)境下竟然不降反升10個(gè)BP。

20年末，公司發(fā)了筆3.4億美元私募美元債，期限364天，票息高達(dá)10.875%。高昂的成本讓市場(chǎng)投資者擔(dān)憂。

11、股權(quán)質(zhì)押比例高

控股股東華夏控股及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司37.20%股份，截至2021年1月29日，華夏控股及其一致行動(dòng)人持有公司股份累計(jì)質(zhì)押合計(jì)4.32億股，占其持有公司股份的29.73%，占公司總股本的11.06%。

13、永續(xù)債上癮？

永續(xù)債作為解決資金困局，降低杠桿的工具，一旦嗑了就不能停！

截至2020年9月末，公司賬面的永續(xù)債達(dá)到67億元。

華夏幸福籌碼or轉(zhuǎn)機(jī)？

1、尚有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

截至2020年9月末，華夏幸福在全國(guó)各地有52個(gè)產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目，其中河北省內(nèi)項(xiàng)目18個(gè)，尤其是固安、大廠、香河等環(huán)京區(qū)域項(xiàng)目，支撐起華夏幸福收入的半壁江山。

相較于其他違約暴雷企業(yè)，其資產(chǎn)（應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)、存貨）等仍有一定價(jià)值。（只是對(duì)這些資產(chǎn)變現(xiàn)速度的預(yù)期不高）

2、尚有處置資產(chǎn)和股權(quán)空間

實(shí)在不行，就賣賣項(xiàng)目唄。

此外，華夏幸福系持有廊坊銀行近20%股份，雖然只是個(gè)地方小銀行，多多少少也能回點(diǎn)現(xiàn)金，俗話說(shuō)得好，再小的螞蟻也是肉（聽(tīng)說(shuō)廊坊控股剛剛戰(zhàn)略入股了）。

3、玩的游戲有壁壘

公司從02年玩產(chǎn)業(yè)新城，實(shí)現(xiàn)了從0到1的突破，再?gòu)?到100的異地復(fù)制，這玩意不是一般公司能玩的，還是有特色的，且和政府綁定較深，或許能夠得到政府支持。

4、讓位實(shí)控人，平安接盤(pán)？

此前在平安的入局下，融資環(huán)境大幅改善，而后公司走向何方，也受到平安接下來(lái)的動(dòng)作的影響，正所謂“成也平安，敗也平安”，平安入局必有所圖，不行就讓？（純屬意淫，哈哈哈）

5、引入其他戰(zhàn)投？

不過(guò)這種可能性感覺(jué)比較小，當(dāng)前華夏控股及其一致行動(dòng)人能支配的股權(quán)，除了質(zhì)押，比平安并未多很多，沒(méi)法再大比例稀釋或者減持。而且，未來(lái)如果華夏幸福的股價(jià)繼續(xù)下跌，不排除華夏控股還會(huì)繼續(xù)加大股權(quán)質(zhì)押比例。所以王文學(xué)在這方面可挪騰的空間很小，而且平安也不一定答應(yīng)。

6、銀行授信較高

截至2020年中，華夏幸福還有2824億元的銀行授信額度未用。目前說(shuō)是協(xié)調(diào)銀行避免出現(xiàn)斷貸、抽貸、停貸等情況。

資產(chǎn)擠個(gè)水

債務(wù)是剛性的，資產(chǎn)是有水分的，小白菜簡(jiǎn)單看了下，也沒(méi)細(xì)拆：

2020年上半年，貨幣資金受限占比5%、存貨受限占比17%、固定資產(chǎn)受限占比38%、無(wú)形資產(chǎn)受限占比10%、在建工程受限占比7%、投資性房地產(chǎn)受限占比24%（占各科目總額）

2020年9月末數(shù)據(jù)按照上述比例扣除受限后再打折：

2200億資產(chǎn)，2400億債，顯然過(guò)于粗糙，有些科目打五折也是過(guò)分，哈哈哈哈，僅供看著玩，比較簡(jiǎn)單粗暴。

華夏不幸福啟示錄

比較另類的兩點(diǎn)思考：

思考之一：“信仰投資”要打個(gè)大大的問(wèn)號(hào)

“信仰”在債券投資中可能是個(gè)無(wú)法言表但極具說(shuō)服力的詞，那些年的“大而不倒”、“國(guó)企信仰”、“城投信仰”……

對(duì)于華夏幸福的暴雷，小白菜這個(gè)第一條，與其是思考，更應(yīng)該說(shuō)是反思！老實(shí)說(shuō)，華夏幸福這么快陷入危機(jī)有點(diǎn)出乎意料，它的南也知道，只是一方面它是地產(chǎn)里的“城投”，跟zf打交道，小白菜覺(jué)得zf會(huì)給予比較大支持；其次平安背書(shū)也增加了小白菜對(duì)其的信心；另外地產(chǎn)始終很敏感，躺下的泰禾、剛緩和的恒大風(fēng)波，無(wú)不牽動(dòng)市場(chǎng)和上層，難道要開(kāi)啟地產(chǎn)暴雷潮？

而這三條說(shuō)服自己的理由與所謂的“信仰”都有些微妙的聯(lián)系！值得反思！

思考之二：股債背離還是殊途同歸？

華夏幸福的危機(jī)爆發(fā)也不是一時(shí)的原因，18年就出現(xiàn)資金鏈鴨梨山大，戰(zhàn)投的入局只是緩解，但往往不能徹底化解。

但是呢，去年11月份之前，賣方還在各種推其股票，而其債券對(duì)于債券投資者而言一直也屬于比較謹(jǐn)慎之列，那么問(wèn)題來(lái)了，股票和債券到底有何關(guān)系？（畢竟想當(dāng)年泰禾違約了，股票還能狂飆）

想起中信固收曾有一篇《股債聯(lián)動(dòng)之求同存異》，當(dāng)時(shí)看完也是很有收獲，有興趣的小伙伴可以找來(lái)看看。

本篇結(jié)束語(yǔ)

對(duì)于資本密集、高杠桿的地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，資金的重要性不言而喻，尤其是當(dāng)前“三道紅線”的新政策環(huán)境之下。

巧婦難為無(wú)米之炊，

對(duì)于華夏幸福，沒(méi)有資金就沒(méi)錢(qián)拿地，沒(méi)錢(qián)拿地就沒(méi)有可售貨值，沒(méi)有可售貨值就不能以房養(yǎng)園，惡性循環(huán)下，華夏幸福想通過(guò)產(chǎn)業(yè)服務(wù)賺政府的錢(qián)也是難上加難。

華夏幸福成立債委會(huì)影響幾何，可以參考華創(chuàng)固收《如何看待房企債委會(huì)的成立？》一文。

是引入央企戰(zhàn)投？

是平安繼續(xù)注水？

還是地方政府出手兜底？

也許很快就會(huì)知曉，答案出來(lái)之前，不妨讓子彈先飛一會(huì)兒……

最后，小白菜想問(wèn)的是，做豪宅的泰禾躺了，又輪到做產(chǎn)業(yè)新城的happy?

難道只有“雷同”才能致遠(yuǎn)？特立獨(dú)行就要走入“死胡同”？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“債市投研筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 【沉浮啟示錄】之雷震子5號(hào)——華夏幸福