作者：許文濤

來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)研究院（ID：alpworks)

2021年8月30日，在即將到來(lái)的金秋季節(jié)，伊利交出了一份亮麗的財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)一經(jīng)發(fā)出，股價(jià)在短短兩天內(nèi)上漲9%以上，在當(dāng)前消費(fèi)類(lèi)股票普遍低迷的情況下，很顯然，投資者對(duì)這份財(cái)報(bào)還算滿(mǎn)意。

2021年的伊利，注定將載入自身成長(zhǎng)史。這一年，伊利股份(600887.SH)極大概率將邁入千億營(yíng)收時(shí)代，并成為亞洲首個(gè)營(yíng)收破千億的乳制品公司，開(kāi)啟亞洲乳業(yè)后千億時(shí)代。

伊利的好消息，還有荷蘭合作銀行發(fā)布的全球乳業(yè)20強(qiáng)排行榜單。作為去年唯一進(jìn)入五強(qiáng)的亞洲乳企，伊利今年再次登上全球乳業(yè)五強(qiáng)榜單，并且絕對(duì)優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。

榜單前四名分別是法國(guó)乳業(yè)巨頭、歐洲最大的牛奶及奶制品企業(yè)Lactalis、雀巢、美國(guó)奶農(nóng)以及達(dá)能，這些都是產(chǎn)品遍布世界各地的乳業(yè)巨頭甚至是綜合性的食品飲料集團(tuán)。

能與雀巢、美國(guó)奶農(nóng)這類(lèi)企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技，一定是優(yōu)中選優(yōu)的實(shí)力派。而伊利最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，上半年公司營(yíng)業(yè)總收入565.06億，同比增長(zhǎng)18.89%，歸母凈利潤(rùn)53.22元，同比增長(zhǎng)42.48%。依然保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中二季度單季收入291億，同比增加8.4%，歸母凈利24.9億，同比下降3.9%，在去年二季度高基數(shù)情況下，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。

需要注意的是，伊利取得這樣的成績(jī)，是處于當(dāng)前全球疫情仍在蔓延、大宗商品原材料價(jià)格不斷上漲的背景下。那伊利高增長(zhǎng)秘籍究竟是什么？

上半年伊利表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，營(yíng)收創(chuàng)下了近十年來(lái)最快增速，有分析認(rèn)為，伴隨著下半年消費(fèi)旺季，全年有望實(shí)現(xiàn)近20%營(yíng)收增速，達(dá)1150億以上，相較于2014年539.59億營(yíng)收已經(jīng)翻倍。

具體來(lái)看，伊利液體乳業(yè)務(wù)上半年?duì)I收實(shí)現(xiàn)營(yíng)收424.07億，同比增長(zhǎng)19.65%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)液態(tài)乳品市場(chǎng)零售額同比增幅9%，同時(shí)液體乳仍是其收入的主要來(lái)源，占比達(dá)75.33%；奶粉及奶制品營(yíng)收76.27億，同比增長(zhǎng)14.83%，冷飲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)13.80%；其它項(xiàng)目（健康飲品）營(yíng)收0.812億，當(dāng)前仍處于發(fā)展的初期階段。

伊利的業(yè)務(wù)整體看較為簡(jiǎn)單，當(dāng)前業(yè)務(wù)板塊主要包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項(xiàng)目。其中液體乳業(yè)務(wù)包括常溫/低溫白奶和酸奶，乳飲料等；奶粉及奶制品主要包括奶粉和奶酪兩大部分，奶粉包括嬰幼兒和成人奶粉，奶酪包括奶酪棒、黃油、芝士等。

總結(jié)一下，伊利業(yè)績(jī)超預(yù)期主要在于主營(yíng)液態(tài)奶業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，以及奶酪奶粉等多元化業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。這其中重點(diǎn)是高端大單品的快速增長(zhǎng)。對(duì)于消費(fèi)類(lèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)，大單品對(duì)于企業(yè)營(yíng)收極其重要，尤其是高端大單品。

目前伊利擁有“金典”“安慕?！薄皶齿p”“金領(lǐng)冠”“巧樂(lè)茲”等不同領(lǐng)域的經(jīng)典大單品，上半年上述重點(diǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)20.7%。其中金典有機(jī)奶、安慕希、暢輕等高端單品市占率繼續(xù)穩(wěn)居細(xì)分領(lǐng)域第一。

據(jù)招商證券研究報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)上半年常溫白奶增長(zhǎng)30%以上，金典增長(zhǎng)約40%，安慕希增長(zhǎng)約10%。高端產(chǎn)品金典增長(zhǎng)大約40%，這種表現(xiàn)不可謂不優(yōu)秀。

同時(shí)低溫奶業(yè)務(wù)表現(xiàn)同樣不俗。其中如金典、伊利低溫鮮牛奶銷(xiāo)售增速超200%，市場(chǎng)份額提升了5.7%。

另外，奶粉，奶酪等多元化業(yè)務(wù)成為公司業(yè)績(jī)的重要推動(dòng)者。其中奶酪銷(xiāo)售額同比大增超兩成；公司嬰幼兒奶粉在母嬰渠道銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)35.2%，其中的金領(lǐng)冠系列珍護(hù)上半年增速達(dá)到37%，為該細(xì)分市場(chǎng)中增速最快的品牌。羊奶粉和有機(jī)奶粉也取得了翻倍增長(zhǎng)。

02 成本大漲，盈利能力依舊強(qiáng)悍  

在2021年上游原奶、油脂、紙箱、塑料等原輔材料價(jià)格大幅上漲的情況下，得益于伊利產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化布局及供應(yīng)鏈掌控能力，上半年伊利盈利能力依舊十分出色。

今年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的的一個(gè)顯著特征是上游礦產(chǎn)原材料市場(chǎng)的大幅上漲，包括煤炭鋼鐵有色稀土等資源品種，資本市場(chǎng)甚至已經(jīng)按照元素周期表進(jìn)行炒作。同樣，乳制品行業(yè)也不例外。

在乳制品行業(yè)中，原奶價(jià)格始終是成本大頭。原奶主要指的是生鮮乳，也是白奶、酸奶等液態(tài)奶的主要原料。下圖是近三年來(lái)生鮮乳價(jià)格走勢(shì)圖，可以看出，價(jià)格自18年6月以來(lái)產(chǎn)品價(jià)格一直處于震蕩攀升狀態(tài)。尤其是自去年年中以后，價(jià)格明顯步入加速上升狀態(tài)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年?duì)I業(yè)成本上漲了20.37%，但公司凈利潤(rùn)率較去年同期提升了1.51%至9.45%，并創(chuàng)下近四年來(lái)新高，這還是在成本端不斷上漲的壓力下。

伊利在成本費(fèi)用管控效果成果顯著，更關(guān)鍵的，是盈利能力也大幅提升。最直接體現(xiàn)是歸母凈利增速大幅超越營(yíng)收增速，這也是近5年伊利半年報(bào)中首次出現(xiàn)。這說(shuō)明公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)高端化產(chǎn)品接受程度逐漸提高，這也是對(duì)品牌實(shí)力的認(rèn)可。產(chǎn)品高端化和多元化業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)，提升了公司利潤(rùn)率。

同時(shí)公司營(yíng)運(yùn)能力也在增強(qiáng)。上半年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)36.62天，同比下降20.28%，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)6.36天，同比下降15.09%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，意味著存貨變現(xiàn)的速度越快，存貨占用資金時(shí)間越短，存貨管理工作的效率越高。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，意味著流動(dòng)資金使用效率越好。

上半年，公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金583.41億，同比增長(zhǎng)21.03%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~63.37億元，同比增長(zhǎng)70.27%。現(xiàn)收比、現(xiàn)凈比分別為1.03、1.19，均大于1，也印證了上半年伊利盈利的含金量。

強(qiáng)勁的盈利能力也離不開(kāi)公司持續(xù)的研發(fā)投入。上半年公司研發(fā)投入2.54億元，同比增速達(dá)24.94%。以國(guó)內(nèi)三大乳業(yè)巨頭伊利、蒙牛、光明作對(duì)比，去年伊利研發(fā)費(fèi)用率最高。

03 天花板論還為時(shí)過(guò)早

當(dāng)前我國(guó)乳制品行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，競(jìng)爭(zhēng)格局已然清晰。作為行業(yè)龍頭，未來(lái)仍將受益于產(chǎn)品高端化、人均消費(fèi)能力提升以及下沉市場(chǎng)的開(kāi)拓滲透，天花板論還為時(shí)尚早。

從行業(yè)發(fā)展空間來(lái)看，對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)乳制品消費(fèi)仍有較大發(fā)展空間。我國(guó)乳制品消費(fèi)量雖然在逐年增長(zhǎng)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。

根據(jù)中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)醫(yī)療保健國(guó)際交流促進(jìn)會(huì)、荷蘭皇家菲仕蘭聯(lián)合發(fā)布的《2018年中國(guó)人奶商指數(shù)報(bào)告》，我國(guó)人均乳制品年消費(fèi)量40公斤，而德國(guó)、荷蘭等發(fā)達(dá)國(guó)家的平均為300公斤，仍有較大增長(zhǎng)空間。

同時(shí)根據(jù)天風(fēng)證券研究結(jié)果顯示，預(yù)計(jì)2021年乳制品市場(chǎng)為5403億元，并預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到7385億元，2020年至2025年的CAGR為8.5%，整體增長(zhǎng)也將趨于穩(wěn)定。

另外很重要一點(diǎn)，相對(duì)于一、二線城市來(lái)說(shuō)，當(dāng)前中國(guó)的大多數(shù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村等下沉地區(qū)飲奶習(xí)慣仍處于較為初級(jí)的階段，一者是這些地區(qū)消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣還沒(méi)有養(yǎng)成，同時(shí)受限于消費(fèi)能力，對(duì)于價(jià)格在5元左右及以上牛奶品種消費(fèi)意愿并不強(qiáng)。

據(jù)上海證券研究顯示，我國(guó)農(nóng)村地區(qū)人均乳制品消費(fèi)量仍有較大提升空間。2019年農(nóng)村地區(qū)人均消費(fèi)量為6.9千克，對(duì)比中國(guó)整體人均21.2千克，仍有非常大的提升空間。

因此，伊利將長(zhǎng)期受益于人均乳制品消費(fèi)量的提升。對(duì)于鄉(xiāng)鎮(zhèn)村等下沉市場(chǎng)，伊利擁有更多發(fā)言權(quán)。渠道尤其是下沉渠道布局也是伊利股份的絕對(duì)壁壘之一。

據(jù)浦銀國(guó)際消費(fèi)行業(yè)研報(bào)顯示，到2020年，伊利全國(guó)有600多萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)。得益于早期的全國(guó)“織網(wǎng)計(jì)劃”布局，當(dāng)前服務(wù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)達(dá)近109.6萬(wàn)家。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展進(jìn)程加快、國(guó)家鄉(xiāng)村振興推進(jìn)，以及農(nóng)村消費(fèi)能力提高，下沉市場(chǎng)仍然有很大增長(zhǎng)空間。

從整個(gè)乳制品行業(yè)銷(xiāo)售占比看，高端液態(tài)奶占比持續(xù)增加。根據(jù)天風(fēng)證券研報(bào)顯示，高端液態(tài)奶在全部液態(tài)奶中的占比自2015年的31.9%增至2020年的42%，且有望于2025年占比超過(guò)一半。

同時(shí)從銷(xiāo)售增速來(lái)看，高端液態(tài)奶增速遠(yuǎn)高于整體乳制品增速。按種類(lèi)計(jì)，根據(jù)天風(fēng)證券研究結(jié)果顯示，2015-2020年高端液態(tài)奶銷(xiāo)售額CAGR為14.6%，同期乳制品銷(xiāo)售額CAGR為8.5%，預(yù)計(jì)2020-2025年高端液態(tài)奶銷(xiāo)售額CAGR將達(dá)到15.0%。

而伊利早已經(jīng)將高端化作為自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略目標(biāo)。當(dāng)前公司旗下已有超級(jí)高端單品包括大家耳熟能詳?shù)摹敖鸬洹薄鞍材较！薄皶齿p”“金領(lǐng)冠”等高端大單品。分別對(duì)應(yīng)白奶、酸奶、奶粉的高端化品牌。高端大單品對(duì)伊利營(yíng)收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)巨大，其中金典安慕希已經(jīng)成為百億級(jí)別單品。

以安慕希為例，自2013年伊利推出高端常溫酸奶品牌安慕希以來(lái)，憑借其持續(xù)創(chuàng)新的口感風(fēng)味、精準(zhǔn)高效營(yíng)銷(xiāo)和渠道迅速崛起，從2015年銷(xiāo)售額50多億增長(zhǎng)到去年250億左右規(guī)模，而去年公司整體營(yíng)收是968.9億，所以安慕希絕對(duì)稱(chēng)得上是超級(jí)大單品。數(shù)據(jù)顯示，2021上半年安慕希銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)11%，市場(chǎng)份額在穩(wěn)居細(xì)分領(lǐng)域第一的基礎(chǔ)上繼續(xù)提升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然，安慕希的成功與常溫酸奶市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)離不開(kāi)。根據(jù)智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2015-2020年我國(guó)常溫酸奶規(guī)模CAGR高達(dá)33.7%，市場(chǎng)規(guī)模接近550億。

從伊利各產(chǎn)品線來(lái)看，低溫牛奶、奶粉奶酪是未來(lái)增長(zhǎng)主要看點(diǎn)。

低溫奶也就是巴氏奶，這種特點(diǎn)是采用72－85℃左右的高溫殺菌，在殺滅牛奶中有害菌群的同時(shí)完好地保存了營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)和純正口感。但特點(diǎn)是保質(zhì)期較短，對(duì)牛奶儲(chǔ)存運(yùn)輸條件要求較為苛刻。

當(dāng)前我國(guó)巴氏奶規(guī)模相對(duì)較小。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)巴氏鮮奶2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)465億，預(yù)計(jì)21-24年有望保持6%左右復(fù)合增速。截至2020年，我國(guó)巴氏奶的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，其在液態(tài)奶中的產(chǎn)業(yè)占比僅為27%，相較于加拿大（99.9%）、美國(guó)（99.7%）、英國(guó)（99.5%）等發(fā)達(dá)國(guó)家，仍有三倍的提升空間。

今年上半年，伊利低溫牛奶業(yè)務(wù)增長(zhǎng)也非?？焖?，市場(chǎng)份額提升了5.7個(gè)百分點(diǎn)。其中金典、伊利母品牌的低溫鮮奶產(chǎn)品，增速超200%，遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長(zhǎng)。

奶粉和奶酪業(yè)務(wù)也是伊利未來(lái)發(fā)力的兩大重要方向。

從奶粉業(yè)務(wù)來(lái)看，國(guó)金證券研究數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)奶粉行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 1755 億元，預(yù)計(jì)2020-2023 年行業(yè)復(fù)合增速為 7%。但當(dāng)前我國(guó)奶粉行業(yè)市場(chǎng)集中度情況仍不高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

伴隨著三孩政策的放開(kāi)，未來(lái)奶粉市場(chǎng)將會(huì)擴(kuò)大，伊利奶粉業(yè)務(wù)也會(huì)面臨較強(qiáng)增長(zhǎng)機(jī)遇。

奶酪是生鮮乳在發(fā)酵劑與凝乳酶作用下發(fā)生凝固、成熟制成，約10公斤的牛奶濃縮成1公斤奶酪，因此含有極其豐富的蛋白質(zhì)、鈣、脂肪、磷和維生素等營(yíng)養(yǎng)成分，素有“牛奶的精華”之稱(chēng)。而隨著近幾年居民消費(fèi)水平提高，以及消費(fèi)者對(duì)奶酪產(chǎn)品認(rèn)知的提升，很多家庭開(kāi)始有意識(shí)地培養(yǎng)小孩的奶酪食用習(xí)慣，兒童奶酪棒儼然成為新一代網(wǎng)紅零食。

根據(jù)CLAL數(shù)據(jù)顯示，日韓2019年人均奶酪消費(fèi)量分別為2.7kg、3.2kg，我國(guó)2020年人均奶酪消費(fèi)量?jī)H為0.28kg，長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)標(biāo)日韓，我國(guó)奶酪市場(chǎng)尚有10倍空間。預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)奶酪市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)288-333億元，年復(fù)合增速為15.2%-18.6%，

憑借伊利強(qiáng)大的品牌力，該項(xiàng)細(xì)分領(lǐng)域未來(lái)增長(zhǎng)空間非常大。據(jù)伊利方面披露，2020年，伊利奶酪產(chǎn)品總營(yíng)收同比大漲812.56%。今年上半年財(cái)報(bào)顯示，伊利奶酪市場(chǎng)零售額同比大增兩倍以上，增長(zhǎng)繼續(xù)保持迅猛勢(shì)頭。

04 被低估的乳業(yè)龍頭？

出色的成本控制，大單品較快增長(zhǎng)速度，盈利能力大幅提升，多元化品種較大的增長(zhǎng)潛力，無(wú)疑都在向投資者釋放一個(gè)信號(hào)：伊利仍然能夠保持中高速增長(zhǎng)，未來(lái)成長(zhǎng)空間依舊可以想象。

從投資角度看，伊利加權(quán)凈資產(chǎn)收益率2021年上半年為15.9%，同比增長(zhǎng)2.62%，該數(shù)值創(chuàng)出自2012以來(lái)最高，如果全年凈資產(chǎn)收益率按上半年兩倍算，折合年化就是31.8%，同樣也是最高。這樣的收益率水平放眼A股也是屈指可數(shù)。

同時(shí)上半年每股公積金為0.39元，同比增長(zhǎng)288.8%，而每股未分配利潤(rùn)為3.46元，同比增長(zhǎng)22.87%，即使2019年承諾未來(lái)5年現(xiàn)金分紅比例不低于70%，但并不妨礙伊利現(xiàn)金流的沉淀。

另外，伊利中報(bào)每股盈利0.88元，同比增長(zhǎng)44.26%，創(chuàng)出近8年新高。這個(gè)增速甚至于大于歸母凈利增速，有助于提升伊利的估值錨定。

從行業(yè)供需角度看，由于奶牛供給不足，需求持續(xù)增長(zhǎng)，原奶將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)存在缺口，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（促銷(xiāo)價(jià)格戰(zhàn)）有望緩和，這也為伊利實(shí)現(xiàn)中高速增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。

伊利給自己設(shè)定的目標(biāo)是2025年全球乳業(yè)前三強(qiáng)，2030年全球乳業(yè)第一。今年6月的定增也正說(shuō)明伊利在朝這個(gè)方向努力。

2021年6月4日，伊利擬非公開(kāi)發(fā)行募集資金不超130億，主要用于液態(tài)奶、嬰幼兒奶粉、長(zhǎng)白山礦泉水產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，分別為220萬(wàn)噸、3.7萬(wàn)噸、47萬(wàn)噸，同比去年產(chǎn)能增長(zhǎng)了25%、17%、109%。還包括數(shù)字化、信息化轉(zhuǎn)型升級(jí)及乳液新基地建設(shè)等。

而當(dāng)前伊利總產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到1394萬(wàn)噸/年，相比去年1312萬(wàn)噸增加了82萬(wàn)噸，資產(chǎn)合計(jì)887.73億元，同比增長(zhǎng)29.71%。隨著定增項(xiàng)目陸續(xù)落地，未來(lái)營(yíng)收凈利大概率能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

從伊利大力發(fā)展奶酪，礦泉水等健康飲品角度來(lái)看，未來(lái)伊利將憑借自身品牌渠道等綜合優(yōu)勢(shì)做全食品類(lèi)平臺(tái)型公司。簡(jiǎn)單的說(shuō)，伊利未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再是國(guó)內(nèi)某家企業(yè)，更多的是對(duì)標(biāo)國(guó)外類(lèi)似雀巢、強(qiáng)生這樣的綜合類(lèi)平臺(tái)公司。

以雀巢為例，雀巢奶粉、咖啡、高端水、寵物食品、冷飲等業(yè)務(wù)表現(xiàn)都十分出色。但這是未來(lái)伊利的遠(yuǎn)期目標(biāo)，伊利設(shè)立健康飲品業(yè)務(wù)初衷也在于此，雖然當(dāng)前這塊業(yè)務(wù)占比還不大。

目前伊利滾動(dòng)市盈率僅25左右，處于近十年來(lái)低位水平。從未來(lái)高端化、覆蓋全食品類(lèi)平臺(tái)型公司角度看，當(dāng)前伊利處于相對(duì)低估狀態(tài)，隨著伊利多元化業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)不斷兌現(xiàn)，料將成為助推未來(lái)估值提升的核心“砝碼”。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 乳業(yè)龍頭解鎖千億元年