作者：許文濤

來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks)

2021年8月30日，在即將到來的金秋季節(jié)，伊利交出了一份亮麗的財報。財報一經(jīng)發(fā)出，股價在短短兩天內(nèi)上漲9%以上，在當前消費類股票普遍低迷的情況下，很顯然，投資者對這份財報還算滿意。

2021年的伊利，注定將載入自身成長史。這一年，伊利股份(600887.SH)極大概率將邁入千億營收時代，并成為亞洲首個營收破千億的乳制品公司，開啟亞洲乳業(yè)后千億時代。

伊利的好消息，還有荷蘭合作銀行發(fā)布的全球乳業(yè)20強排行榜單。作為去年唯一進入五強的亞洲乳企，伊利今年再次登上全球乳業(yè)五強榜單，并且絕對優(yōu)勢不斷擴大。

榜單前四名分別是法國乳業(yè)巨頭、歐洲最大的牛奶及奶制品企業(yè)Lactalis、雀巢、美國奶農(nóng)以及達能，這些都是產(chǎn)品遍布世界各地的乳業(yè)巨頭甚至是綜合性的食品飲料集團。

能與雀巢、美國奶農(nóng)這類企業(yè)同臺競技，一定是優(yōu)中選優(yōu)的實力派。而伊利最新的財報數(shù)據(jù)也說明了這一點。

數(shù)據(jù)顯示，上半年公司營業(yè)總收入565.06億，同比增長18.89%，歸母凈利潤53.22元，同比增長42.48%。依然保持高增長態(tài)勢。其中二季度單季收入291億，同比增加8.4%，歸母凈利24.9億，同比下降3.9%，在去年二季度高基數(shù)情況下，公司業(yè)績表現(xiàn)超出市場預期。

需要注意的是，伊利取得這樣的成績，是處于當前全球疫情仍在蔓延、大宗商品原材料價格不斷上漲的背景下。那伊利高增長秘籍究竟是什么？

上半年伊利表現(xiàn)可圈可點，營收創(chuàng)下了近十年來最快增速，有分析認為，伴隨著下半年消費旺季，全年有望實現(xiàn)近20%營收增速，達1150億以上，相較于2014年539.59億營收已經(jīng)翻倍。

具體來看，伊利液體乳業(yè)務上半年營收實現(xiàn)營收424.07億，同比增長19.65%，遠高于國內(nèi)液態(tài)乳品市場零售額同比增幅9%，同時液體乳仍是其收入的主要來源，占比達75.33%；奶粉及奶制品營收76.27億，同比增長14.83%，冷飲業(yè)務同比增長13.80%；其它項目（健康飲品）營收0.812億，當前仍處于發(fā)展的初期階段。

伊利的業(yè)務整體看較為簡單，當前業(yè)務板塊主要包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項目。其中液體乳業(yè)務包括常溫/低溫白奶和酸奶，乳飲料等；奶粉及奶制品主要包括奶粉和奶酪兩大部分，奶粉包括嬰幼兒和成人奶粉，奶酪包括奶酪棒、黃油、芝士等。

總結一下，伊利業(yè)績超預期主要在于主營液態(tài)奶業(yè)務快速增長，以及奶酪奶粉等多元化業(yè)務爆發(fā)式增長。這其中重點是高端大單品的快速增長。對于消費類行業(yè)來說，大單品對于企業(yè)營收極其重要，尤其是高端大單品。

目前伊利擁有“金典”“安慕?！薄皶齿p”“金領冠”“巧樂茲”等不同領域的經(jīng)典大單品，上半年上述重點產(chǎn)品銷售收入同比增長20.7%。其中金典有機奶、安慕希、暢輕等高端單品市占率繼續(xù)穩(wěn)居細分領域第一。

據(jù)招商證券研究報告顯示，預計上半年常溫白奶增長30%以上，金典增長約40%，安慕希增長約10%。高端產(chǎn)品金典增長大約40%，這種表現(xiàn)不可謂不優(yōu)秀。

同時低溫奶業(yè)務表現(xiàn)同樣不俗。其中如金典、伊利低溫鮮牛奶銷售增速超200%，市場份額提升了5.7%。

另外，奶粉，奶酪等多元化業(yè)務成為公司業(yè)績的重要推動者。其中奶酪銷售額同比大增超兩成；公司嬰幼兒奶粉在母嬰渠道銷售額同比增長35.2%，其中的金領冠系列珍護上半年增速達到37%，為該細分市場中增速最快的品牌。羊奶粉和有機奶粉也取得了翻倍增長。

02 成本大漲，盈利能力依舊強悍  

在2021年上游原奶、油脂、紙箱、塑料等原輔材料價格大幅上漲的情況下，得益于伊利產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化布局及供應鏈掌控能力，上半年伊利盈利能力依舊十分出色。

今年市場經(jīng)濟的的一個顯著特征是上游礦產(chǎn)原材料市場的大幅上漲，包括煤炭鋼鐵有色稀土等資源品種，資本市場甚至已經(jīng)按照元素周期表進行炒作。同樣，乳制品行業(yè)也不例外。

在乳制品行業(yè)中，原奶價格始終是成本大頭。原奶主要指的是生鮮乳，也是白奶、酸奶等液態(tài)奶的主要原料。下圖是近三年來生鮮乳價格走勢圖，可以看出，價格自18年6月以來產(chǎn)品價格一直處于震蕩攀升狀態(tài)。尤其是自去年年中以后，價格明顯步入加速上升狀態(tài)。

財報數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年營業(yè)成本上漲了20.37%，但公司凈利潤率較去年同期提升了1.51%至9.45%，并創(chuàng)下近四年來新高，這還是在成本端不斷上漲的壓力下。

伊利在成本費用管控效果成果顯著，更關鍵的，是盈利能力也大幅提升。最直接體現(xiàn)是歸母凈利增速大幅超越營收增速，這也是近5年伊利半年報中首次出現(xiàn)。這說明公司產(chǎn)品競爭力強，消費者對高端化產(chǎn)品接受程度逐漸提高，這也是對品牌實力的認可。產(chǎn)品高端化和多元化業(yè)務的大幅增長，提升了公司利潤率。

同時公司營運能力也在增強。上半年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)36.62天，同比下降20.28%，公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)6.36天，同比下降15.09%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，意味著存貨變現(xiàn)的速度越快，存貨占用資金時間越短，存貨管理工作的效率越高。應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，意味著流動資金使用效率越好。

上半年，公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金583.41億，同比增長21.03%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額63.37億元，同比增長70.27%?，F(xiàn)收比、現(xiàn)凈比分別為1.03、1.19，均大于1，也印證了上半年伊利盈利的含金量。

強勁的盈利能力也離不開公司持續(xù)的研發(fā)投入。上半年公司研發(fā)投入2.54億元，同比增速達24.94%。以國內(nèi)三大乳業(yè)巨頭伊利、蒙牛、光明作對比，去年伊利研發(fā)費用率最高。

03 天花板論還為時過早

當前我國乳制品行業(yè)已經(jīng)進入成熟期，競爭格局已然清晰。作為行業(yè)龍頭，未來仍將受益于產(chǎn)品高端化、人均消費能力提升以及下沉市場的開拓滲透，天花板論還為時尚早。

從行業(yè)發(fā)展空間來看，對標海外，我國乳制品消費仍有較大發(fā)展空間。我國乳制品消費量雖然在逐年增長，但與發(fā)達國家仍有較大差距。

根據(jù)中國乳制品工業(yè)協(xié)會、中國醫(yī)療保健國際交流促進會、荷蘭皇家菲仕蘭聯(lián)合發(fā)布的《2018年中國人奶商指數(shù)報告》，我國人均乳制品年消費量40公斤，而德國、荷蘭等發(fā)達國家的平均為300公斤，仍有較大增長空間。

同時根據(jù)天風證券研究結果顯示，預計2021年乳制品市場為5403億元，并預計2025年將達到7385億元，2020年至2025年的CAGR為8.5%，整體增長也將趨于穩(wěn)定。

另外很重要一點，相對于一、二線城市來說，當前中國的大多數(shù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村等下沉地區(qū)飲奶習慣仍處于較為初級的階段，一者是這些地區(qū)消費者消費習慣還沒有養(yǎng)成，同時受限于消費能力，對于價格在5元左右及以上牛奶品種消費意愿并不強。

據(jù)上海證券研究顯示，我國農(nóng)村地區(qū)人均乳制品消費量仍有較大提升空間。2019年農(nóng)村地區(qū)人均消費量為6.9千克，對比中國整體人均21.2千克，仍有非常大的提升空間。

因此，伊利將長期受益于人均乳制品消費量的提升。對于鄉(xiāng)鎮(zhèn)村等下沉市場，伊利擁有更多發(fā)言權。渠道尤其是下沉渠道布局也是伊利股份的絕對壁壘之一。

據(jù)浦銀國際消費行業(yè)研報顯示，到2020年，伊利全國有600多萬個終端網(wǎng)點。得益于早期的全國“織網(wǎng)計劃”布局，當前服務鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點達近109.6萬家。隨著中國城鎮(zhèn)化發(fā)展進程加快、國家鄉(xiāng)村振興推進，以及農(nóng)村消費能力提高，下沉市場仍然有很大增長空間。

從整個乳制品行業(yè)銷售占比看，高端液態(tài)奶占比持續(xù)增加。根據(jù)天風證券研報顯示，高端液態(tài)奶在全部液態(tài)奶中的占比自2015年的31.9%增至2020年的42%，且有望于2025年占比超過一半。

同時從銷售增速來看，高端液態(tài)奶增速遠高于整體乳制品增速。按種類計，根據(jù)天風證券研究結果顯示，2015-2020年高端液態(tài)奶銷售額CAGR為14.6%，同期乳制品銷售額CAGR為8.5%，預計2020-2025年高端液態(tài)奶銷售額CAGR將達到15.0%。

而伊利早已經(jīng)將高端化作為自身經(jīng)營戰(zhàn)略目標。當前公司旗下已有超級高端單品包括大家耳熟能詳?shù)摹敖鸬洹薄鞍材较！薄皶齿p”“金領冠”等高端大單品。分別對應白奶、酸奶、奶粉的高端化品牌。高端大單品對伊利營收增長貢獻巨大，其中金典安慕希已經(jīng)成為百億級別單品。

以安慕希為例，自2013年伊利推出高端常溫酸奶品牌安慕希以來，憑借其持續(xù)創(chuàng)新的口感風味、精準高效營銷和渠道迅速崛起，從2015年銷售額50多億增長到去年250億左右規(guī)模，而去年公司整體營收是968.9億，所以安慕希絕對稱得上是超級大單品。數(shù)據(jù)顯示，2021上半年安慕希銷售收入同比增長11%，市場份額在穩(wěn)居細分領域第一的基礎上繼續(xù)提升1.8個百分點。

當然，安慕希的成功與常溫酸奶市場的快速增長離不開。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2015-2020年我國常溫酸奶規(guī)模CAGR高達33.7%，市場規(guī)模接近550億。

從伊利各產(chǎn)品線來看，低溫牛奶、奶粉奶酪是未來增長主要看點。

低溫奶也就是巴氏奶，這種特點是采用72－85℃左右的高溫殺菌，在殺滅牛奶中有害菌群的同時完好地保存了營養(yǎng)物質(zhì)和純正口感。但特點是保質(zhì)期較短，對牛奶儲存運輸條件要求較為苛刻。

當前我國巴氏奶規(guī)模相對較小。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，我國巴氏鮮奶2020年市場規(guī)模達465億，預計21-24年有望保持6%左右復合增速。截至2020年，我國巴氏奶的發(fā)展仍處于初級階段，其在液態(tài)奶中的產(chǎn)業(yè)占比僅為27%，相較于加拿大（99.9%）、美國（99.7%）、英國（99.5%）等發(fā)達國家，仍有三倍的提升空間。

今年上半年，伊利低溫牛奶業(yè)務增長也非?？焖?，市場份額提升了5.7個百分點。其中金典、伊利母品牌的低溫鮮奶產(chǎn)品，增速超200%，遠高于行業(yè)的增長。

奶粉和奶酪業(yè)務也是伊利未來發(fā)力的兩大重要方向。

從奶粉業(yè)務來看，國金證券研究數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國奶粉行業(yè)市場規(guī)模為 1755 億元，預計2020-2023 年行業(yè)復合增速為 7%。但當前我國奶粉行業(yè)市場集中度情況仍不高，行業(yè)競爭激烈。

伴隨著三孩政策的放開，未來奶粉市場將會擴大，伊利奶粉業(yè)務也會面臨較強增長機遇。

奶酪是生鮮乳在發(fā)酵劑與凝乳酶作用下發(fā)生凝固、成熟制成，約10公斤的牛奶濃縮成1公斤奶酪，因此含有極其豐富的蛋白質(zhì)、鈣、脂肪、磷和維生素等營養(yǎng)成分，素有“牛奶的精華”之稱。而隨著近幾年居民消費水平提高，以及消費者對奶酪產(chǎn)品認知的提升，很多家庭開始有意識地培養(yǎng)小孩的奶酪食用習慣，兒童奶酪棒儼然成為新一代網(wǎng)紅零食。

根據(jù)CLAL數(shù)據(jù)顯示，日韓2019年人均奶酪消費量分別為2.7kg、3.2kg，我國2020年人均奶酪消費量僅為0.28kg，長期來看，對標日韓，我國奶酪市場尚有10倍空間。預計到2025年，中國奶酪市場規(guī)模將達288-333億元，年復合增速為15.2%-18.6%，

憑借伊利強大的品牌力，該項細分領域未來增長空間非常大。據(jù)伊利方面披露，2020年，伊利奶酪產(chǎn)品總營收同比大漲812.56%。今年上半年財報顯示，伊利奶酪市場零售額同比大增兩倍以上，增長繼續(xù)保持迅猛勢頭。

04 被低估的乳業(yè)龍頭？

出色的成本控制，大單品較快增長速度，盈利能力大幅提升，多元化品種較大的增長潛力，無疑都在向投資者釋放一個信號：伊利仍然能夠保持中高速增長，未來成長空間依舊可以想象。

從投資角度看，伊利加權凈資產(chǎn)收益率2021年上半年為15.9%，同比增長2.62%，該數(shù)值創(chuàng)出自2012以來最高，如果全年凈資產(chǎn)收益率按上半年兩倍算，折合年化就是31.8%，同樣也是最高。這樣的收益率水平放眼A股也是屈指可數(shù)。

同時上半年每股公積金為0.39元，同比增長288.8%，而每股未分配利潤為3.46元，同比增長22.87%，即使2019年承諾未來5年現(xiàn)金分紅比例不低于70%，但并不妨礙伊利現(xiàn)金流的沉淀。

另外，伊利中報每股盈利0.88元，同比增長44.26%，創(chuàng)出近8年新高。這個增速甚至于大于歸母凈利增速，有助于提升伊利的估值錨定。

從行業(yè)供需角度看，由于奶牛供給不足，需求持續(xù)增長，原奶將在未來一段時間內(nèi)存在缺口，行業(yè)競爭（促銷價格戰(zhàn)）有望緩和，這也為伊利實現(xiàn)中高速增長創(chuàng)造了條件。

伊利給自己設定的目標是2025年全球乳業(yè)前三強，2030年全球乳業(yè)第一。今年6月的定增也正說明伊利在朝這個方向努力。

2021年6月4日，伊利擬非公開發(fā)行募集資金不超130億，主要用于液態(tài)奶、嬰幼兒奶粉、長白山礦泉水產(chǎn)能擴產(chǎn)項目，分別為220萬噸、3.7萬噸、47萬噸，同比去年產(chǎn)能增長了25%、17%、109%。還包括數(shù)字化、信息化轉(zhuǎn)型升級及乳液新基地建設等。

而當前伊利總產(chǎn)能已經(jīng)達到1394萬噸/年，相比去年1312萬噸增加了82萬噸，資產(chǎn)合計887.73億元，同比增長29.71%。隨著定增項目陸續(xù)落地，未來營收凈利大概率能保持雙位數(shù)增長。

從伊利大力發(fā)展奶酪，礦泉水等健康飲品角度來看，未來伊利將憑借自身品牌渠道等綜合優(yōu)勢做全食品類平臺型公司。簡單的說，伊利未來的競爭對手不再是國內(nèi)某家企業(yè)，更多的是對標國外類似雀巢、強生這樣的綜合類平臺公司。

以雀巢為例，雀巢奶粉、咖啡、高端水、寵物食品、冷飲等業(yè)務表現(xiàn)都十分出色。但這是未來伊利的遠期目標，伊利設立健康飲品業(yè)務初衷也在于此，雖然當前這塊業(yè)務占比還不大。

目前伊利滾動市盈率僅25左右，處于近十年來低位水平。從未來高端化、覆蓋全食品類平臺型公司角度看，當前伊利處于相對低估狀態(tài)，隨著伊利多元化業(yè)務業(yè)績不斷兌現(xiàn)，料將成為助推未來估值提升的核心“砝碼”。

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原標題： 乳業(yè)龍頭解鎖千億元年