作者：愛(ài)讀財(cái)報(bào)的面包君

來(lái)源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

最近幾個(gè)月，P2P平臺(tái)暴雷事件屢屢刷屏。在這樣的市況下，主要收入來(lái)自于P2P業(yè)務(wù)的51信用卡仍然在港股完成了IPO，成為行業(yè)暗夜中罕有的一絲亮光。

能夠順利通過(guò)香港聯(lián)交所的聆訊并完成首發(fā)，51信用卡的經(jīng)營(yíng)狀況和那些跑路暴雷平臺(tái)有天壤之別，至少其合規(guī)性某種意義上得到了投資者的認(rèn)可。

但是，截至7月18日，51信用卡的收盤(pán)價(jià)為8.43港元，上市4個(gè)交易日，收盤(pán)已經(jīng)跌破8.50港元發(fā)行價(jià)格，盤(pán)中股價(jià)一度下挫至7.85港元。而在此前的兩個(gè)交易日雖然收盤(pán)價(jià)格位于發(fā)行價(jià)上方，盤(pán)中也已經(jīng)數(shù)度破發(fā)。

51信用卡是第一家在港上市的國(guó)內(nèi)大型P2P平臺(tái)，此前在美股上市的幾家互金平臺(tái)近期股價(jià)也接連重挫，趣店、拍拍貸和信而富當(dāng)前股價(jià)較IPO發(fā)行價(jià)集體腰斬。

51信用卡會(huì)重蹈覆轍嗎？抑或這家公司能夠走出不同的走勢(shì)，在破發(fā)之后給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜？

 市場(chǎng)熱情不足：基石投資者兜底，以下限價(jià)格發(fā)行 

51信用卡跌破發(fā)行價(jià)并不算太意外，在認(rèn)購(gòu)階段就有所征兆。

最近幾個(gè)月，港股迎來(lái)了新經(jīng)濟(jì)IPO的大潮。51信用卡與巨無(wú)霸小米集團(tuán)的招股時(shí)間相差不遠(yuǎn)，市場(chǎng)資金面本來(lái)就不夠充裕，即便沒(méi)有近期P2P行業(yè)的雷暴潮，情況也很難樂(lè)觀。

51信用卡IPO每股發(fā)售價(jià)格8.5港元，位于發(fā)行價(jià)區(qū)間的下限，發(fā)售所得款凈額9.314億港元，規(guī)模并不算太大。

但即便如此認(rèn)購(gòu)也不算太踴躍。51信用卡在香港公開(kāi)發(fā)售初步可供認(rèn)購(gòu)的股數(shù)11871000股，實(shí)際有效認(rèn)購(gòu)為10402500股，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為0.8763倍。簡(jiǎn)單的說(shuō)，這部分股份并沒(méi)有獲得足額認(rèn)購(gòu)。

香港公開(kāi)發(fā)售中未獲認(rèn)購(gòu)發(fā)售的1468500股重新分配到國(guó)際發(fā)售，國(guó)際發(fā)售股份總數(shù)增至108300500股。

51信用卡最終順利IPO，有賴(lài)于基石投資者的捧場(chǎng)。信銀（香港）投資有限公司（中信銀行的境外控股子公司）總共認(rèn)購(gòu)27697000股，占51信用卡發(fā)售股份的23.3%，禁售期為半年。

投資者對(duì)于51信用卡的謹(jǐn)慎態(tài)度，可能也與過(guò)去半年在美股上市的多家中國(guó)互金平臺(tái)股價(jià)接連重挫有關(guān)，這打擊了海外投資者對(duì)中國(guó)互金公司的信心。

 海外冷風(fēng)吹：在美上市的中國(guó)互金公司集體折戟 

2017年9月起，中國(guó)互金公司掀起赴美上市潮，截至2017年10月，共有六家互金公司在美上市或已向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交IPO申請(qǐng)。

而互聯(lián)網(wǎng)金融公司上市最早可以追溯到2015年12月，在美國(guó)紐交所上市的宜人貸（YRD.N）。但無(wú)論上市先后，目前在美股上市的中國(guó)互金公司股價(jià)自2017年10月中旬后無(wú)一幸免的遭遇滑鐵盧。

截至2018年7月16日宜人貸股價(jià)為20.50美元，相比2017年10月19日53.8美元下跌61.9%。股價(jià)走勢(shì)截圖如下：

 而在2017年上市的三家互金公司，趣店、拍拍貸和信而富股票價(jià)格在上市之后也紛紛大舉破發(fā)，具體情況見(jiàn)下表：

截至2018年7月16日，拍拍貸、趣店和信而富3家公司股價(jià)分別為4.39美元，8.51美元與1.84美元，相較發(fā)行價(jià)跌幅分別為66.23%,64.54%與69.33%。

說(shuō)完市場(chǎng)狀況，再來(lái)看看51信用卡的業(yè)務(wù)情況，投資者的擔(dān)憂或許有一定的道理。

 從信用卡管理到P2P平臺(tái) 

51信用卡業(yè)務(wù)始于2012年5月，推出51信用卡管家APP。

在招股書(shū)中稱(chēng)：這是一個(gè)能夠幫用戶“一鍵智能管理信用卡賬單的APP，尤其是對(duì)于信用卡較多的用戶”。51信用卡靠這個(gè)應(yīng)用在短時(shí)間積累了大量用戶，截至2017年底51信用卡月活躍用戶已經(jīng)達(dá)到700萬(wàn)名。

雖然當(dāng)時(shí)有一些媒體稱(chēng)51信用卡管家這一APP為有多張信用卡拆東墻補(bǔ)西墻套現(xiàn)人群提供了便利。但靠51信用卡管家APP積累了大量信用卡使用人群信用數(shù)據(jù)并掌握了有借貸習(xí)慣的核心用戶群，為后來(lái)轉(zhuǎn)型P2P業(yè)務(wù)提供了用戶基礎(chǔ)。

51信用卡從2014年開(kāi)始切入P2P業(yè)務(wù)，與宜信合作推出 “瞬時(shí)貸” 面向信用卡持卡人群的快速貸款產(chǎn)品。2015年，推出自有的基于信用卡用戶的個(gè)人信貸產(chǎn)品—人品貸。同年51信用卡P2P平臺(tái)“51人品”上線，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是網(wǎng)絡(luò)借貸撮合平臺(tái)。

從近期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，51信用卡的利潤(rùn)情況并不算差。

2017年，51信用卡營(yíng)收、經(jīng)優(yōu)先股公允價(jià)值及開(kāi)支調(diào)整后利潤(rùn)分別為22.69億元與7.44億元，相比2016年增長(zhǎng)2.97倍與12.9倍，平臺(tái)撮合貸款金額也從2016年的102.993億元增長(zhǎng)到2017年的338.91億元。

隨著營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，51信用卡P2P板塊的信貸撮合及服務(wù)費(fèi)占收益總額比重從2015年底的18.6%，一躍至2017年的71.73%。

雖然51信用卡主營(yíng)業(yè)務(wù)收入順利從信用卡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了P2P平臺(tái)貸款撮合業(yè)務(wù)，并且實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；挠?，但如果仔細(xì)翻查招股書(shū)會(huì)發(fā)現(xiàn)這種模式其實(shí)也面臨著不少的挑戰(zhàn)，而51信用卡的經(jīng)營(yíng)時(shí)間還不算太長(zhǎng)，很難打消投資者的疑慮。

 非持卡人平均利率超過(guò)30%？P2P平臺(tái)上的另類(lèi)“次級(jí)貸”？

51信用卡在招股書(shū)中將持有信用卡人群貸款與非持有信用卡人群貸款的利率分別披露，后者的平均年利率明顯超過(guò)前者。

招股書(shū)顯示，2017年向信用卡人群的貸款產(chǎn)品平均年利率介乎14.9%到27.6%之間。 

2016年和2017年，為“非信用卡人群服務(wù)的主要貸款產(chǎn)品的平均年化利率分別為31.5%及30.8%”。招股書(shū)原文如下： 

雖然這一平均利率水平低于36%的“紅線”，但也已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)高的利率水準(zhǔn)了。

51信用卡自2016年開(kāi)始為非信用卡持卡人提供貸款撮合服務(wù)，這部分業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅猛。招股書(shū)顯示，其服務(wù)非信用卡人群的貸款產(chǎn)品總額從2016年的10.137億增至2017年的120.359億，一年時(shí)間猛增10倍，同期占貸款撮合總額的比重從9.8%增長(zhǎng)至35.5%。

利率高不一定是好事，有金融常識(shí)的投資者會(huì)明白，這通常意味著更高的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。利率中包含著風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，一般情況下，借貸利率其實(shí)是與風(fēng)險(xiǎn)成反比的。

很關(guān)鍵的問(wèn)題就是，貸款產(chǎn)品的不良率情況究竟如何。51信用卡并未披露平臺(tái)貸款整體不良率，但提供了各季度貸款產(chǎn)品逾期90天以上違約率，截取非信用卡持有人違約率統(tǒng)計(jì)如下：

51信用卡招股書(shū)上提供的圖表上沒(méi)有標(biāo)注詳細(xì)的違約率數(shù)據(jù)，只能從坐標(biāo)軸上大致看到其區(qū)間。

從各個(gè)季度平臺(tái)放款逾期90天比例上看，51信用卡2016年2季度的貸款，逾期90天貸款違約率已經(jīng)超過(guò)10%，而2017年一季度在放款半年后逾期90天貸款違約率接近10%。

從較高的違約率上看，51信用卡的非信用卡借款人群的信用質(zhì)量并不算太高。

向信用能力較差的人提供借款，并收取較高利息，這在某種意義上類(lèi)似于“次級(jí)貸”。這種貸款方式與導(dǎo)致美國(guó)2007年的金融危機(jī)的次級(jí)貸款有某種相似之處，但并不能簡(jiǎn)單的類(lèi)比。通過(guò)小額分散是否能夠避免規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

根據(jù)招股書(shū)，2017年12月，監(jiān)管部門(mén)接連頒布了141號(hào)文和57號(hào)文，對(duì)P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范。

受此影響，2018年一季度，51信用卡為非信用卡持卡人服務(wù)的貸款產(chǎn)品的撮合金額驟降至2.444億，同比減少77.55%，占貸款撮合總額比重僅為5.1%。

為了適應(yīng)監(jiān)管新規(guī)，51信用卡于2017年12月開(kāi)始不再提供年利率超過(guò)36%的小額短貸產(chǎn)品，2017年其短期小額貸款產(chǎn)品占貸款總額比重達(dá)13.3%。

主動(dòng)適應(yīng)監(jiān)管新規(guī)，對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整不是壞事情，增加高信用等級(jí)借貸用戶的業(yè)務(wù)比重，其實(shí)對(duì)風(fēng)控有利。但是減少為非信用卡持卡人服務(wù)的貸款產(chǎn)品，這對(duì)于營(yíng)收的影響也不容忽視。

在研究51信用卡等國(guó)內(nèi)P2P公司時(shí)，面包君還特意翻查了遠(yuǎn)在大洋彼岸的P2P始祖LendingClub年度報(bào)告，與其網(wǎng)站定期披露的產(chǎn)品信息。截取目前LendingClub官網(wǎng)上公布的實(shí)時(shí)貸款利率與貸款情況截圖如下：

2015年到2018年一季度，LendingClub的最后一季度所有等級(jí)的貸款平均利率為13.34%。而期間LendingClub貸款實(shí)際損失大約在5.26%左右，投資人總體回報(bào)為5.16%。

總體來(lái)講LendingClub目前綜合13.34%的貸款利率相對(duì)海外大多數(shù)信用卡動(dòng)輒15%的年化利率仍有相當(dāng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。其次LendingClub貸款用戶總體來(lái)講都是擁有較好信用記錄人群，貸款人也主要集中在信用等級(jí)的前3個(gè)級(jí)別。

從招股書(shū)上的信息來(lái)看，51信用卡更傾向于將自己定位為一家金融科技公司。但一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，在金融強(qiáng)監(jiān)管的情況下，如何維持營(yíng)收與利潤(rùn)的增長(zhǎng)？（LZQ/CBB）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 51信用卡上市4個(gè)交易日破發(fā)：另類(lèi)“次貸”模式遇冷？