2020年商業(yè)銀行和證券公司債券發(fā)行量占金融債發(fā)行總量90%左右，證券公司債券融資規(guī)模占比有所上升。

截至2020年11月末，整個(gè)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模共計(jì)發(fā)行39.55萬億元，共發(fā)行只數(shù)4.37萬只，其中金融債占債券市場(chǎng)份額達(dá)16.53%。從金融債券行業(yè)類型來看，2020年1－11月，商業(yè)銀行金融債發(fā)行量（含次級(jí)債和普通債券）占比達(dá)50.52%，同比小幅下降5.93個(gè)百分點(diǎn)，證券公司發(fā)行量（公司債、短期融資券）占比達(dá)43.00%，同比增長9.43個(gè)百分點(diǎn)，其他金融機(jī)構(gòu)及保險(xiǎn)公司發(fā)債規(guī)模低于10%。

金融機(jī)構(gòu)主體級(jí)別上調(diào)主要多為股東增資或企業(yè)股東背景發(fā)生實(shí)質(zhì)性向好變化，級(jí)別下調(diào)主要多為股東結(jié)構(gòu)混亂導(dǎo)致經(jīng)營出現(xiàn)困難、資產(chǎn)質(zhì)量惡化。

2020年以來，根據(jù)WIND行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)，整體金融機(jī)構(gòu)主體信用評(píng)級(jí)調(diào)高的企業(yè)56家，其中銀行業(yè)占比達(dá)57.14%，其次為券商行業(yè)，占比達(dá)10.71%，租賃公司個(gè)數(shù)較少，擔(dān)保行業(yè)信用級(jí)別穩(wěn)定。分金融機(jī)構(gòu)類型看，銀行主體信用級(jí)別調(diào)高的企業(yè)國有企業(yè)性質(zhì)占比超60%，區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好省份的浙江省、江蘇省等地銀行上調(diào)個(gè)數(shù)占比達(dá)70%以上。證券業(yè)主體信用級(jí)別調(diào)高的企業(yè)均為國有企業(yè)，主要調(diào)整原因系國有企業(yè)股東增資或者股東背景發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。租賃行業(yè)主體信用級(jí)別提高的企業(yè)均為國有企業(yè)。主體信用級(jí)別調(diào)低的企業(yè)15個(gè)多為民營企業(yè)，其中銀行業(yè)達(dá)7個(gè)，租賃企業(yè)2個(gè)，擔(dān)保、證券公司未有主體信用級(jí)別調(diào)低企業(yè)。銀行業(yè)主體級(jí)別下調(diào)多為經(jīng)濟(jì)環(huán)境較一般地區(qū)的農(nóng)商行，資產(chǎn)質(zhì)量惡化、撥備覆蓋率明顯不足導(dǎo)致下調(diào)。租賃企業(yè)被下調(diào)的3家企業(yè)，均是資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化，自身經(jīng)營水平降低或集團(tuán)企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面原因?qū)е伦赓U資產(chǎn)受到影響。

商業(yè)銀行信用級(jí)別分布較廣，證券公司高信用級(jí)別發(fā)債占比高于商業(yè)銀行。

以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債為口徑，篩選2020年整體發(fā)行商業(yè)銀行和證券公司的主體級(jí)別，商業(yè)銀行存續(xù)期共有101個(gè)主體發(fā)行商業(yè)銀行債和次級(jí)債券，其中信用為AAA級(jí)別的占比55.45%，其次為AA+主體占比達(dá)22.77%；信用級(jí)別A+的商業(yè)銀行占比達(dá)2.97%。相比證券公司，其信用級(jí)別分布多為AA+~AAA級(jí)別，未有低于AA級(jí)別以下主體發(fā)行債券，AA+~AAA信用等級(jí)占比高于商業(yè)銀行。

商業(yè)銀行與證券公司評(píng)級(jí)邏輯一致，部分打分卡指標(biāo)有一定的差異性。商業(yè)銀行不良貸款率與宏觀經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)，證券公司盈利水平與證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、成交額關(guān)系緊密。

根據(jù)聯(lián)合資信官網(wǎng)披露的商業(yè)銀行和證券公司評(píng)級(jí)方法都是以定量結(jié)合定性分析，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)矩陣的形式得到該行業(yè)自身個(gè)體信用等級(jí)，再通過外部支持分析得到主體信用等級(jí)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面，商業(yè)銀行面臨宏觀和區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理水平、風(fēng)險(xiǎn)管理水平、業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況、未來發(fā)展能力將影響銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)；通常情況下面臨的宏觀和區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)越低、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低、公司治理及風(fēng)險(xiǎn)管理能力越強(qiáng)、業(yè)務(wù)經(jīng)營情況越好、未來發(fā)展能力越好的銀行，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，銀行自身的資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、流動(dòng)性水平將影響銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)；通常情況下，資產(chǎn)質(zhì)量較高、資本充足、盈利能力較強(qiáng)、流動(dòng)性水平較好的銀行，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

證券公司面向全國開展業(yè)務(wù)，但商業(yè)銀行里的部分城商行、農(nóng)商行展業(yè)僅在設(shè)立地區(qū)，因此在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面，證券公司并沒有考慮區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響，其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)考慮因素基本上與商業(yè)銀行類似。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，證券公司的資金來源與流動(dòng)性、盈利能力、資本充足性與杠桿水平將影響證券公司信用風(fēng)險(xiǎn)；通常情況下，資金來源充足且與穩(wěn)定、流動(dòng)性水平越高、盈利能力較強(qiáng)、資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健且資本較充足的證券公司，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

我們選取了宏觀經(jīng)濟(jì)增速與商業(yè)銀行不良貸款率對(duì)比，明顯發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)增速與商業(yè)銀行不良貸款率為負(fù)相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)越好，商業(yè)銀行不良貸款率越低。2012－2014年宏觀經(jīng)濟(jì)增速達(dá)7%以上，整體商業(yè)銀行不良貸款率約1.00%左右，但隨著2015年宏觀經(jīng)濟(jì)增速的逐步放緩，商業(yè)銀行不良貸款率也逐步開始攀升。截至2015年末，GDP增速為6.90%，商業(yè)銀行不良貸款率增至1.67%。2016－2019年，宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，截至2019年末商業(yè)銀行不良貸款率攀升至1.86%，其中農(nóng)商行主要屬地經(jīng)營為主，區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異化較大，不良貸款率攀升至2.32%。2020年一季度受新冠疫情影響，GDP增速為-6.80%，雖第二、三季度有所回升，但未來商業(yè)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍承壓。

證券公司經(jīng)營表現(xiàn)與證券市場(chǎng)關(guān)系緊密，隨著市場(chǎng)下行和成交量的低迷，全行業(yè)證券公司營業(yè)收入和凈利潤自2015年開始連續(xù)三年下滑；2016－2018年，全行業(yè)證券公司營業(yè)收入均有所下滑，三年同比下滑42.97%、5.08%和14.47%，凈利潤分別同比下滑49.57%、8.47%和41.04%。2019年證券市場(chǎng)交易額的回升證券公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3604.83億元，凈利潤1230.95億元，分別較2018年增長35.37%和84.77%。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行規(guī)模效應(yīng)顯著；同主體信用級(jí)別下，城商行和農(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤規(guī)模明顯優(yōu)于證券公司；但所有者權(quán)益方面，AAA主體信用級(jí)別證券公司與城商行、農(nóng)商行差距較小，且AA+~AAA級(jí)證券公司ROA水平高于城商行和農(nóng)商行。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤等規(guī)模性指標(biāo)明顯優(yōu)于證券公司，且其所在金融系統(tǒng)中具有重要地位。本文選擇債券市場(chǎng)上有存續(xù)主體級(jí)別的城商行、農(nóng)商行以及同信用級(jí)別的證券公司進(jìn)行對(duì)比。從資產(chǎn)規(guī)模來看，截至2019年末，主體信用級(jí)別為AAA級(jí)別城商行平均規(guī)模達(dá)6585.75億元，農(nóng)商行次之，整體平均資產(chǎn)規(guī)模為證券公司3.7倍左右，主體信用級(jí)別AA+的證券公司與城商行、農(nóng)商行差距達(dá)7~10倍左右；主體信用級(jí)別為AAA的城商行平均所有者權(quán)益規(guī)模達(dá)488.36億元，證券公司與其規(guī)模差距明顯低于資產(chǎn)規(guī)模對(duì)比情況。

從盈利利潤規(guī)模來看，主體信用級(jí)別為AAA的農(nóng)商行平均規(guī)模達(dá)51.92億元，城商行平均凈利潤次之；農(nóng)商行凈利潤規(guī)模高于證券公司約25倍，而信用級(jí)別AA+的證券公司平均凈利潤僅有0.30億元，但規(guī)模差距低于AAA級(jí)差。從盈利能力來看，證券公司除主體信用AA級(jí)的平均ROA略微低于農(nóng)商行0.04個(gè)百分點(diǎn)，AA+~AAA主體信用級(jí)別證券公司平均ROA明顯優(yōu)于城商行和農(nóng)商行。

從股東背景來看，商業(yè)銀行和證券公司高信用級(jí)別股東背景均較強(qiáng)，商業(yè)銀行個(gè)體數(shù)量較多、進(jìn)入債券發(fā)行市場(chǎng)門檻較低，而證券公司進(jìn)入債券發(fā)行市場(chǎng)門檻高于商業(yè)銀行。

近年來監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)管理加碼，從2020年信用級(jí)別下調(diào)的企業(yè)來看，多為股權(quán)關(guān)系復(fù)雜、股東背景不明確的企業(yè)。根據(jù)WIND分類的第一大股東性質(zhì)，本文將商業(yè)銀行、證券公司分為分析樣本（包括國有、央企性質(zhì)）及非分析樣本（包含民營、公眾及其他性質(zhì)）來討論股東背景對(duì)信用級(jí)別的影響，剔除一些分類不明確的樣本，主要保留主體級(jí)別為AA-及（含）以上樣本。商業(yè)銀行共計(jì)樣本數(shù)量228個(gè)，其中分析樣本公司占比48.25%，非分析樣本占比達(dá)51.75%。證券公司共計(jì)樣本數(shù)量77個(gè)，其中分析樣本公司占比71.43%，非分析樣本占比28.57%。整體看，商業(yè)銀行和證券公司分析樣本AA+~AAA級(jí)別明顯高于非分析樣本，說明高信用級(jí)別股東背景均較強(qiáng)，而非分析樣本AA主體級(jí)別個(gè)體數(shù)量占比較多。分行業(yè)對(duì)比看，證券公司分析樣本AAA級(jí)別占比要高于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行進(jìn)入市場(chǎng)門檻較低，而證券公司進(jìn)入市場(chǎng)門檻AA級(jí)別起步。

商業(yè)銀行受央行和銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，主要以宏觀審慎評(píng)估體系、《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)》和監(jiān)管評(píng)價(jià)為主；證券公司則主要由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，以凈資本為主要考核指標(biāo)衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動(dòng)性。

商業(yè)銀行歸屬于銀保監(jiān)會(huì)和央行監(jiān)管，其中央行的監(jiān)管體系主要是MPA，是強(qiáng)調(diào)整個(gè)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管。銀保監(jiān)會(huì)是以監(jiān)管評(píng)級(jí)和《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)》，強(qiáng)調(diào)單個(gè)銀行經(jīng)營穩(wěn)健與風(fēng)險(xiǎn)暴露情況的微觀審慎監(jiān)督?！渡虡I(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)》標(biāo)準(zhǔn)體系，包括風(fēng)險(xiǎn)水平、風(fēng)險(xiǎn)遷徙與風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)三大類指標(biāo)，目的是為監(jiān)管當(dāng)局提供標(biāo)準(zhǔn)，告訴監(jiān)管當(dāng)局某個(gè)銀行在某個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)是高還是低（風(fēng)險(xiǎn)水平）；風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)是降低還是提高（風(fēng)險(xiǎn)遷徙）；如果風(fēng)險(xiǎn)事件真的發(fā)生，銀行是否有足夠的實(shí)力與資本來彌補(bǔ)損失（風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)）。證券公司則歸屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，以凈資本為主要考核指標(biāo)，凈資本是衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動(dòng)性狀況的一個(gè)綜合性監(jiān)管指標(biāo)，是證券公司凈資產(chǎn)中流動(dòng)性較高、可快速變現(xiàn)的部分，它表明證券公司可隨時(shí)用于變現(xiàn)以滿足支付需要的資金數(shù)額。通過對(duì)證券公司凈資本情況的監(jiān)控，監(jiān)管部門可以準(zhǔn)確及時(shí)地掌握證券公司的償付能力，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖監(jiān)管部門有差異性，但近年來從監(jiān)管政策導(dǎo)向來看，整體行業(yè)趨嚴(yán)監(jiān)管。

2020年以來新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)金融帶來的沖擊，監(jiān)管部門鼓勵(lì)銀行業(yè)對(duì)中小微企業(yè)貸款做延期、續(xù)貸，以及支持小微企業(yè)貸款信貸力度；為穩(wěn)妥資管業(yè)務(wù)整改規(guī)范工作，相關(guān)部門提出適當(dāng)延期“資管新規(guī)”的政策安排，監(jiān)管態(tài)勢(shì)雖有一定寬松，但旨在將資金流入實(shí)體企業(yè)的監(jiān)管政策始終不變。證券公司則多項(xiàng)利好政策密集出臺(tái)，以推動(dòng)公司治理透明度為方向，強(qiáng)化合規(guī)風(fēng)控，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行信用利差最低，商業(yè)銀行信用級(jí)別之間的利差低于證券公司，但5年期AAA級(jí)證券公司次級(jí)債券信用利差低于AAA級(jí)城商行、農(nóng)商行次級(jí)債券。

商業(yè)銀行主要債券品種有次級(jí)債、金融債以及同業(yè)存單，證券公司債券品種有短期融資券和公司債，為更好對(duì)比證券公司和商業(yè)銀行之間風(fēng)險(xiǎn)高低，本文采取信用利差方法量化其風(fēng)險(xiǎn)情況。時(shí)間范圍：（1）2020年1－11月；（2）短期限品種對(duì)比：同業(yè)存單和證券公司短期限產(chǎn)品。長期品種：商業(yè)銀行次級(jí)債和證券次級(jí)債。2020年1－11月，商業(yè)銀行次級(jí)債發(fā)行期限為5~10年，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行主體信用級(jí)別均為AAA且信用利差較小，AAA級(jí)城商行信用利差低于農(nóng)商行約20BP，AA級(jí)農(nóng)商行信用利差高于城商行5BP，10年期AAA級(jí)城商行信用利差低于AA+級(jí)城商行42個(gè)BP。

2020年1－11月，證券公司次級(jí)債發(fā)行期限1~5年，1年期次級(jí)債均為主體信用級(jí)別AAA級(jí)證券公司發(fā)行。兩年期次級(jí)債券AAA級(jí)證券公司信用利差低于AA+級(jí)33BP，3年期次級(jí)債券AAA級(jí)信用利差低于AA+級(jí)別91BP。5年期AA-主體信用級(jí)別樣本較少，個(gè)體差異化影響較大。通過商業(yè)銀行和證券公司發(fā)行次級(jí)債券信用利差對(duì)比，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行信用利差最低，商業(yè)銀行信用級(jí)別之間的利差低于證券公司，但5年期AAA級(jí)證券公司次級(jí)債券信用利差低于AAA級(jí)城商行和農(nóng)商行分別為8BP和28BP。

短期限產(chǎn)品中，股份制商業(yè)銀行利率均值最優(yōu)，3個(gè)月期限產(chǎn)品證券公司發(fā)行利率均值優(yōu)于國有銀行、城商行和農(nóng)商行。6個(gè)月、9個(gè)月期限產(chǎn)品，證券公司與農(nóng)商行和城商行發(fā)行利率均值差距較小。

從短期限品種來看，商業(yè)銀行存單發(fā)行利率按銀行類型分為國有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行，期限品種分為3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月。選取與商業(yè)銀行同業(yè)存單同期限的證券公司發(fā)行的債券做對(duì)比，期限為3個(gè)月的股份制同業(yè)存單發(fā)行利率均值最低為2.35%，證券公司發(fā)行利率均值2.41%，高于股份制商業(yè)銀行6BP。城商行同業(yè)存單利率均值最高，為2.63%。

期限為6個(gè)月的產(chǎn)品，股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率均值仍保持最低水平為2.50%，國有商業(yè)銀行高于股份制銀行26BP，證券公司發(fā)行利率均值3.04%，高于城商行發(fā)行利率20BP。

期限為9個(gè)月的產(chǎn)品，股份制商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率仍保持較低水平，均值為2.66%，農(nóng)商行、城商行發(fā)行利率均值分別高于股份制銀行27BP和36BP，證券公司發(fā)行利率均值3.20%，且最高值均低于城商行和農(nóng)商行。