作者：王彬

來(lái)源：負(fù)險(xiǎn)不彬（ID：fuxianbubin）

一、股權(quán)投資的一般流程

私募股權(quán)投資基金的投資工作，其業(yè)務(wù)流程主要圍繞投資決策開(kāi)展，通常包括項(xiàng)目開(kāi)發(fā)與篩選，初步盡職調(diào)查，項(xiàng)目立項(xiàng)、簽訂框架投資協(xié)議、盡職調(diào)查、投資決策、簽署投資協(xié)議、投資交割等主要環(huán)節(jié)。具體交易環(huán)節(jié)如下圖所示：

（一）項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)與篩選 

項(xiàng)目開(kāi)發(fā)主要是為了尋找股權(quán)投資金的項(xiàng)目來(lái)源，項(xiàng)目來(lái)源渠道主要包括行業(yè)研究（跟蹤和研究國(guó)內(nèi)外新技術(shù)的發(fā)展趨勢(shì)、資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，采用資料調(diào)研、項(xiàng)目庫(kù)推薦、訪問(wèn)企業(yè)等方式尋找項(xiàng)目信息）、中介庫(kù)機(jī)構(gòu)推薦（中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司、商業(yè)銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等機(jī)構(gòu)）、天使投資人或同行推介、企業(yè)家聯(lián)盟及各級(jí)商會(huì)組織推薦、行業(yè)專家推薦、政府機(jī)構(gòu)推薦（如中國(guó)各地方政府金融辦、上市辦、各級(jí)高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)等）、行業(yè)展會(huì)、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃大賽、創(chuàng)投論壇等。 

（二）初步盡職調(diào)查

初步盡職調(diào)查的核心在于對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值判斷。初步盡職調(diào)查階段，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行初步價(jià)值判斷主要從如下幾個(gè)方面進(jìn)行：一是管理團(tuán)隊(duì)；二是行業(yè)進(jìn)入壁壘、行業(yè)集中度、市場(chǎng)占有率和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；三是商業(yè)模式、發(fā)展和盈利預(yù)期、政策和監(jiān)管環(huán)境等的分析。初步盡職調(diào)查之前，投資經(jīng)理或投資管理小組通常與目標(biāo)公司簽訂保密協(xié)議，雙方承諾對(duì)在投融資業(yè)務(wù)溝通中了解到的對(duì)方商業(yè)秘密負(fù)有一定的保密義務(wù)。 

（三）項(xiàng)目立項(xiàng) 

項(xiàng)目初步盡職調(diào)查通常由投資經(jīng)理或投資管理小組完成，通過(guò)項(xiàng)目立項(xiàng)程序，引入更高級(jí)的投資管理團(tuán)隊(duì)成員或直接提交投資決策成員對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行判斷，再?zèng)Q定是否投入更多資源對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入的投資評(píng)估。 

在這一環(huán)節(jié)，主要審閱商業(yè)計(jì)劃書(shū)/融資計(jì)劃書(shū)，由分析師或投資經(jīng)理進(jìn)行初步篩選。根據(jù)項(xiàng)目所處的市場(chǎng)空間、發(fā)展階段、投資金額、地理位置以及組合戰(zhàn)略、退出戰(zhàn)略等方式與基金投資標(biāo)準(zhǔn)的融合性，過(guò)濾掉不感興趣的項(xiàng)目。剩下有希望的項(xiàng)目將做進(jìn)一步評(píng)估。因此，在這一階段，主要關(guān)注 企業(yè)和管理層的核心經(jīng)歷，是否有豐富的經(jīng)驗(yàn)與資源；項(xiàng)目概況（包括基本情況、相關(guān)批文、證件、產(chǎn)品定位、資金投入與融資要求、生產(chǎn)計(jì)劃等）；重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)創(chuàng)性或比較優(yōu)勢(shì)；主要客戶群或潛在客戶群、營(yíng)銷策略；項(xiàng)目面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)）。項(xiàng)目立項(xiàng)的作用在于節(jié)約基金的管理成本，將有限的資源集中到更具潛力的項(xiàng)目上去。 

（四）簽署投資框架協(xié)議

在開(kāi)始正式盡調(diào)之前，一般會(huì)與項(xiàng)目企業(yè)簽訂投資框架協(xié)議。投資框架協(xié)議即投資條款清單，由投資方提出，投資框架協(xié)議的內(nèi)容通常作為投融資雙方下一步協(xié)商的基礎(chǔ)，對(duì)雙方都不具有法律約束力。投資框架協(xié)議內(nèi)容一般包括：資金安排（投資總額、投資價(jià)格、證券類型、股權(quán)分配、分期投資條款等）；投資保護(hù)（包括紅利支付政策、證券轉(zhuǎn)換約定、反稀釋條款、退出條款、表決權(quán)、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)、股價(jià)調(diào)整等）；管理控制與激勵(lì)（包括董事會(huì)安排、投票權(quán)、財(cái)務(wù)報(bào)表和報(bào)告制度、管理層的肯定性條款和否定性條款以及員工股票期權(quán)計(jì)劃等）；相關(guān)費(fèi)用的承擔(dān)方式和排他性條款等。其中，企業(yè)估值是投資的核心部分，貫穿項(xiàng)目初審到簽署正式投資協(xié)議的全部談判過(guò)程。

（五）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是股權(quán)投資流程的重要環(huán)節(jié)，是投資人核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，主要包括業(yè)務(wù)盡調(diào)、法律盡調(diào)和財(cái)務(wù)盡調(diào)。必要時(shí)，投資方可聘請(qǐng)外部機(jī)構(gòu)協(xié)助完成盡職調(diào)查。其中，業(yè)務(wù)盡職調(diào)查是整個(gè)盡職調(diào)查工作的核心，目的是為了了解過(guò)去及現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)制，以及這種機(jī)制未來(lái)的變化趨勢(shì)，業(yè)務(wù)盡調(diào)的主要內(nèi)容包括企業(yè)基本情況（包括企業(yè)的工商登記資料、歷史沿革、組織機(jī)構(gòu)、股權(quán)架構(gòu)以及主要股東的基本情況等）、管理團(tuán)隊(duì)（主要包括董事會(huì)成員及主要高級(jí)管理人員的履歷介紹、薪資體系、期權(quán)或股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等）、產(chǎn)品或服務(wù)（包括產(chǎn)品/服務(wù)的基本情況、生產(chǎn)和銷售情況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、核心技術(shù)及研發(fā)事項(xiàng)等）、市場(chǎng)（包括企業(yè)所屬行業(yè)分類，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、供應(yīng)商及經(jīng)銷上情況、市場(chǎng)占有率以及定價(jià)能力等）、發(fā)展戰(zhàn)略（包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念和模式，中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略及近期戰(zhàn)略，營(yíng)銷策略以及未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)等）、融資運(yùn)用（包括企業(yè)融資需求及結(jié)構(gòu)，計(jì)劃投資項(xiàng)目，可行性研究報(bào)告及政府批文等），風(fēng)險(xiǎn)分析（包括市場(chǎng)、項(xiàng)目、資源、政策、競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)及管理等方面）。針對(duì)不同發(fā)展階段的目標(biāo)公司調(diào)查內(nèi)容也有所不同，在早起發(fā)展階段，關(guān)注重點(diǎn)在于管理團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品服務(wù)，擴(kuò)張器主要針對(duì)管理團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品服務(wù)、發(fā)展戰(zhàn)略及市場(chǎng)因素，成熟期主要關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)、資產(chǎn)質(zhì)量、融資結(jié)構(gòu)、融資運(yùn)用、發(fā)展戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)分析等。財(cái)務(wù)盡調(diào)和法律盡調(diào)將在后續(xù)進(jìn)行專門分析。

（六）投資決策

股權(quán)投資基金管理人通常設(shè)立投資決策委員會(huì)行使投資決策權(quán)，投資決策委員會(huì)委員可由股權(quán)投資基金管理人的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)成員擔(dān)任，也可聘請(qǐng)外部專家擔(dān)任。通常由投資管理人董事會(huì)或執(zhí)行事務(wù)合伙人負(fù)責(zé)制定投資決策委員會(huì)聘任和議事規(guī)則。投資經(jīng)理或項(xiàng)目小組完成盡職調(diào)查之后，向投資決策委員會(huì)提交盡職調(diào)查報(bào)告、投資建議書(shū)和其他文件資料，由投資決策委員會(huì)進(jìn)行最終投資決策。 

（七）簽署投資協(xié)議

投資決策委員會(huì)審查通過(guò)投資項(xiàng)目后，投融資雙方對(duì)投資協(xié)議條款進(jìn)行談判，最終簽署投資協(xié)議，約定雙方的權(quán)利義務(wù)。投資協(xié)議的內(nèi)容包括：通過(guò)具體條款約定股權(quán)投資的具體方案，約定目標(biāo)公司的控制權(quán)分配和利益分配等事項(xiàng)。

（八）投資交割

投資協(xié)議正式生效后，進(jìn)入投資交割環(huán)節(jié)，股權(quán)投資基金管理人將約定的投資款項(xiàng)按照約定的時(shí)間和金額劃轉(zhuǎn)至被投資企業(yè)或其他股東的賬戶，若股權(quán)投資基金辦理了托管，劃款操作需經(jīng)過(guò)托管人的核準(zhǔn)辦理。被投資企業(yè)應(yīng)依據(jù)投資協(xié)議以及相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定進(jìn)行工商行政變更登記，并依據(jù)投資協(xié)議約定變更公司章程。

二、投資調(diào)查之財(cái)務(wù)盡調(diào)

財(cái)務(wù)盡調(diào)主要關(guān)注目標(biāo)公司的歷史財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的情況，并對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。調(diào)查內(nèi)容包括企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，未來(lái)盈利預(yù)測(cè)、營(yíng)運(yùn)資金、融資結(jié)構(gòu)、資本性開(kāi)支以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敏感度分析等。其作用在于為投資及整合方案設(shè)計(jì)、交易談判、投資決策提供支撐，進(jìn)而判斷投資是否符合戰(zhàn)略目標(biāo)及投資原則。財(cái)務(wù)盡調(diào)是為了了解目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債、內(nèi)部控制、經(jīng)營(yíng)管理的真實(shí)情況，揭示其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分析盈利能力，預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來(lái)前景等起到重要作用。財(cái)務(wù)盡調(diào)的基本流程如下圖所示：

（一）基礎(chǔ)分析工作

1、在基礎(chǔ)材料的調(diào)取和收集

主要收集審計(jì)報(bào)告（需蓋紅章，且會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)保留意見(jiàn)）；經(jīng)審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)表及附注（審計(jì)報(bào)告分為兩部分，一是意見(jiàn)頁(yè)，即對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量做出專業(yè)意見(jiàn)；二是財(cái)務(wù)報(bào)表及附注，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表及所有者權(quán)益變動(dòng)表，附注主要是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中提及的重要科目的注釋）；科目余額表（全面反映所有的報(bào)表科目在當(dāng)年的變動(dòng)情況，與明細(xì)賬相比科目余額表不體現(xiàn)具體的交易事項(xiàng)，只是匯總反映當(dāng)年的借貸情況，一般財(cái)務(wù)分析時(shí)，先看科目余額表，然后追到明細(xì)賬）；明細(xì)賬（詳細(xì)反映所有的報(bào)表科目在當(dāng)年的變動(dòng)情況，如營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、應(yīng)收賬款等，明細(xì)賬的主要作用在于，當(dāng)財(cái)務(wù)分析遇到某個(gè)科目當(dāng)年大幅變動(dòng)，可以通過(guò)明細(xì)賬查找原因，明細(xì)賬一般會(huì)有二級(jí)子科目，用于歸集更加明細(xì)項(xiàng)的情況）；序時(shí)賬（按照時(shí)間順序完成反映當(dāng)年所有的交易記錄），貸款合同與貸款卡信息（反映企業(yè)當(dāng)前的金融負(fù)債情況，同時(shí)可以根據(jù)企業(yè)貸款信息計(jì)算出財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而倒算出企業(yè)有無(wú)民間高利貸）。 

2、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析 

一是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分析。一方面，把最近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，按照品種、客戶、渠道、區(qū)域四個(gè)維度劃分收入結(jié)構(gòu)，同時(shí)將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入拆分成產(chǎn)品銷量，產(chǎn)品單價(jià)兩個(gè)部分，通過(guò)分析銷量和單價(jià)的變動(dòng)情況和變動(dòng)趨勢(shì)，了解導(dǎo)致企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)的原因；另一方面，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)情況與管理層的訪談描述做比對(duì)，從而對(duì)企業(yè)收入規(guī)模的歷史增長(zhǎng)情況與發(fā)展趨勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，并對(duì)一些異常的波動(dòng)和趨勢(shì)或與管理層描述不一致的趨勢(shì)標(biāo)注出來(lái)，與管理層進(jìn)行討論。

二是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本分析。一方面，把最近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，按照品種、客戶、渠道、區(qū)域四個(gè)維度劃分成本結(jié)構(gòu)，同時(shí)將主營(yíng)業(yè)務(wù)成本拆分成產(chǎn)品銷量、產(chǎn)品單位成本兩部分，通過(guò)分析銷量和單位成本的變動(dòng)情況及波動(dòng)趨勢(shì)，了解導(dǎo)致企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本波動(dòng)的原因，與此同時(shí)，將單位成本拆解成原材料成本、人工成本、制造費(fèi)用等，并分析單位成本中的構(gòu)成，從而對(duì)企業(yè)的成本波動(dòng)做出判斷。另一方面，將成本波動(dòng)情況與管理成的訪談描述進(jìn)行比對(duì)，從而對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的歷史增長(zhǎng)情況及發(fā)展趨勢(shì)做出準(zhǔn)確的判斷，并對(duì)一些異常的趨勢(shì)或與管理層描述不一致的趨勢(shì)進(jìn)行標(biāo)注，與管理層進(jìn)行討論。 

三是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利及毛利率分析。一方面，要根據(jù)上述主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和成本表格，把最近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利情況，按照品種、客戶、渠道、區(qū)域四個(gè)維度劃分，分別計(jì)算每一項(xiàng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)，貢獻(xiàn)及占比，同時(shí)根據(jù)單價(jià)和單位成本的情況，分析主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利及主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的情況及變動(dòng)趨勢(shì)。 

3、期間費(fèi)用分析 

一是銷售費(fèi)用。取得并分析最近三年銷售費(fèi)用的絕對(duì)額與增長(zhǎng)率的情況，并與收入增長(zhǎng)率相比對(duì)，對(duì)于異常的波動(dòng)浮動(dòng)標(biāo)記下來(lái)與管理層進(jìn)行討論；把最近三年的銷售費(fèi)用按照明細(xì)科目分類，分別比較最近三年銷售方費(fèi)用的絕對(duì)額與增長(zhǎng)率情況，對(duì)于異常管理費(fèi)用明細(xì)科目的波動(dòng)浮動(dòng)標(biāo)記下來(lái)與管理層進(jìn)行討論（特別關(guān)注管理人員薪酬、研發(fā)費(fèi)用、折舊與攤銷等）；計(jì)算每年管理費(fèi)用的銷售占比（銷售費(fèi)用/銷售收入），分析管理費(fèi)用占比的波動(dòng)趨勢(shì)與原因， 并就異常波動(dòng)趨勢(shì)與原因與管理層進(jìn)行探討。取得每年銷售人員的數(shù)量，分別計(jì)算單位銷售人員的銷售費(fèi)用花費(fèi)。 

二是管理費(fèi)用。把最近三年的管理費(fèi)用按照明細(xì)科目分類，分別比較最近三年銷售費(fèi)用的絕對(duì)額與增長(zhǎng)率情況，對(duì)于異常管理費(fèi)用明細(xì)科目的波動(dòng)浮動(dòng)標(biāo)記下來(lái)與管理層進(jìn)行討論（著重關(guān)注管理人員薪酬，研發(fā)費(fèi)用、折舊和攤銷等）；計(jì)算每年管理費(fèi)用的額銷售占比（銷售管理費(fèi)用/銷售收入），分析管理費(fèi)用占比的波動(dòng)趨勢(shì)與原因，并就異常波動(dòng)情況與管理層進(jìn)行討論；取得每年銷售管理人員的數(shù)量，分別計(jì)算單位管理人員的管理費(fèi)用薪酬花費(fèi)；對(duì)于科研型企業(yè)，針對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行分析，研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)額變動(dòng)及銷售費(fèi)用占比；對(duì)折舊與攤銷，按照企業(yè)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)政策重新測(cè)算折舊與攤銷。

三是財(cái)務(wù)費(fèi)用。根據(jù)取得的貸款合同情況，重新測(cè)算財(cái)務(wù)費(fèi)用的金額，并與企業(yè)賬面確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行比對(duì)，確保沒(méi)有高利貸利息支出。 

4、直接法進(jìn)行現(xiàn)金流量分析

一是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入分析。將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相比較，看當(dāng)期實(shí)際的銷售回款與會(huì)計(jì)確認(rèn)收入的差異。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量收入反映了當(dāng)期銷售收入的收款質(zhì)量，是企業(yè)自身造血能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的體現(xiàn)。一般情況下二者有差異，但是對(duì)于大額的差異保持警惕，差異項(xiàng)一般是應(yīng)收和預(yù)收款項(xiàng)。 

二是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出分析。將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)成本相比較，看當(dāng)期實(shí)際的成本付款與會(huì)計(jì)確認(rèn)成本的差異。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量支出反映了當(dāng)期實(shí)際支付的成本費(fèi)用與會(huì)計(jì)確認(rèn)成本的差異，是企業(yè)費(fèi)用控制水平及供應(yīng)商管理水平的體現(xiàn)。一般情況下二者是有差異的，差異項(xiàng)是存貨、應(yīng)付和預(yù)付科目。 

三是投資性現(xiàn)金流量分析。反映公司在投資性現(xiàn)金流量上的凈額，包括參股投資、金融投資、固定資產(chǎn)的采購(gòu)與處置。投資性現(xiàn)金流量對(duì)于成長(zhǎng)性企業(yè)來(lái)說(shuō)一般為負(fù)數(shù)，因?yàn)闀?huì)持續(xù)會(huì)擴(kuò)大產(chǎn)能，進(jìn)而帶來(lái)在建工程及固定資產(chǎn)投資，該部分關(guān)注投資性現(xiàn)金流的大額波動(dòng)，并與管理討論。 

四是籌資性現(xiàn)金流量分析。該部分主要反映籌資性現(xiàn)金流量，具體包括金融債務(wù)的借與還，股權(quán)融資及回購(gòu)，利息與分紅等。該部分側(cè)重關(guān)注負(fù)債的周轉(zhuǎn)情況，以及當(dāng)期支付的銀行利息費(fèi)用情況，并與財(cái)務(wù)費(fèi)用相比較。

進(jìn)行現(xiàn)金流量分析時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流的分類，尤其是對(duì)大額的異常波動(dòng)保持警惕，管理層經(jīng)常通過(guò)有意或無(wú)意的分類錯(cuò)誤，營(yíng)造現(xiàn)金流良好的假象，如將大額的存貨采購(gòu)放到投資性現(xiàn)金支出，應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)費(fèi)用未反映到財(cái)務(wù)費(fèi)用，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品未反映到投資現(xiàn)金流量中。 

5、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析 

在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量上，主要關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)/非流動(dòng)資產(chǎn)占比波動(dòng)趨勢(shì)并分析原因；在負(fù)債結(jié)構(gòu)與償債壓力上，主要關(guān)注負(fù)債結(jié)構(gòu)組成及到期時(shí)間帶來(lái)的償債壓力；在所有者權(quán)益構(gòu)成與資產(chǎn)增長(zhǎng)趨勢(shì)關(guān)系上，如果資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要是由未分配利潤(rùn)增加驅(qū)動(dòng)，則表明企業(yè)進(jìn)入了良性循環(huán)的軌道。 

在資產(chǎn)負(fù)債科目分析上，主要關(guān)注如下幾個(gè)重點(diǎn)科目，一是應(yīng)收賬款（著重關(guān)注絕對(duì)額、增長(zhǎng)額、增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)、判斷企業(yè)的客戶授信情況及回款情況）；二是存貨（著重關(guān)注絕對(duì)額、增長(zhǎng)額、增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)，判斷企業(yè)的產(chǎn)品銷售情況及是否存在滯銷，對(duì)于答復(fù)變動(dòng)保持懷疑態(tài)度并尋找合理的解釋）；三是關(guān)注預(yù)收賬款（主要驗(yàn)證企業(yè)關(guān)于供應(yīng)鏈地位的說(shuō)法是否準(zhǔn)確）；四是應(yīng)付賬款（同時(shí)是用來(lái)驗(yàn)證企業(yè)關(guān)于供應(yīng)鏈地位的說(shuō)法，關(guān)注企業(yè)是否能夠充分利用供應(yīng)商信用融資）；五是銀行貸款（借此評(píng)判銀行對(duì)于企業(yè)的評(píng)價(jià)）；六是固定資產(chǎn)（分析企業(yè)是重資產(chǎn)型企業(yè)還是輕資產(chǎn)型企業(yè)）；七是無(wú)形資產(chǎn)（該部分分析需要與研發(fā)/技術(shù)，法律上的知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況相結(jié)合進(jìn)行分析）；八是關(guān)注其他應(yīng)付款、其他應(yīng)收款和待攤費(fèi)用（該部分側(cè)重關(guān)注關(guān)聯(lián)方的往來(lái)款，防止該公司變成創(chuàng)始人的提款機(jī)）。 

6、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 

一是盈利能力指標(biāo)，主要關(guān)注的指標(biāo)包括主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）；期間費(fèi)用率（期間費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）；稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）；凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）；

二是周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)，主要關(guān)注的指標(biāo)包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（應(yīng)收賬款/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）；存貨周轉(zhuǎn)率（存貨/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本）；預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率（預(yù)付賬款/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本）；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（應(yīng)付賬款/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本）；預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率（應(yīng)收賬款/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）。 

三是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)。主要關(guān)注的指標(biāo)包括流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）；速動(dòng)比率（速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）；資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/總資產(chǎn)）；權(quán)益比率（負(fù)債/所有者權(quán)益）。 

四是運(yùn)營(yíng)指標(biāo)。主要關(guān)注的指標(biāo)包括總資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）；凈資產(chǎn)收益率（即ROE，為凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)）。 

（二）訪談工作重點(diǎn) 

1、CFO訪談 

CFO是企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)和總負(fù)責(zé)人，對(duì)于企業(yè)的整體財(cái)務(wù)狀況和宏觀情況更為了解，但是對(duì)于具體的數(shù)字或某項(xiàng)交易的情況不甚清楚，因此針對(duì)CFO的訪談更多的是宏觀層面。其訪談的目的主要集中在公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的總體情況（將CFO的描述與實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)相比對(duì)，并對(duì)二者矛盾的地方進(jìn)行追問(wèn)并尋求合理的解釋，其中關(guān)聯(lián)的科目主要包括收入、成本、毛利、毛利率、期間費(fèi)用率、凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)率）；公司近三年的現(xiàn)金流狀況（將CFO的描述與實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)相比對(duì)，并對(duì)二者矛盾的地方進(jìn)行追問(wèn)并尋求合理的解釋，其中關(guān)聯(lián)的科目主要包括經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、投資性現(xiàn)金流量、籌資性現(xiàn)金流量）；公司的資產(chǎn)負(fù)債情況（將CFO的描述與實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)相比對(duì)，并對(duì)二者矛盾的地方進(jìn)行追問(wèn)并尋求合理的解釋，其中關(guān)聯(lián)的科目主要包括流動(dòng)資產(chǎn)、非流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債，非流動(dòng)負(fù)債和所有者權(quán)益）。CFO大都不了解會(huì)計(jì)做賬細(xì)節(jié)，因此與CFO就某個(gè)科目的重大波動(dòng)及異常經(jīng)常是沒(méi)有意義的，與CFO溝通主要是對(duì)整個(gè)報(bào)表的宏觀狀況進(jìn)行了解，并對(duì)一些整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)進(jìn)行溝通。 

2、財(cái)務(wù)經(jīng)理訪談 

財(cái)務(wù)經(jīng)理是公司負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)記賬的主要負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)組織收入會(huì)計(jì)、成本會(huì)計(jì)、往來(lái)賬會(huì)計(jì)及出納對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)交易進(jìn)行會(huì)計(jì)記錄的重任，因此對(duì)于一些項(xiàng)目的異常波動(dòng)會(huì)比較敏感。對(duì)其訪談可以主要關(guān)注公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況（溝通主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、價(jià)格、銷量、單位成本的波動(dòng)及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。通過(guò)溝通，結(jié)合CFO的訪談，從而對(duì)公司過(guò)去三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)情況形成一個(gè)認(rèn)識(shí)框架，在此基礎(chǔ)上對(duì)公司的持續(xù)盈利能力做出判斷）；公司期間費(fèi)用情況（就銷售費(fèi)用、銷售費(fèi)用率、管理人員薪酬、研發(fā)費(fèi)用、折舊、招待費(fèi)、廣告費(fèi)的的波動(dòng)及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。通過(guò)溝通，結(jié)合CFO的訪談，從而對(duì)公司過(guò)去三年的期間費(fèi)用的狀況形成一個(gè)認(rèn)識(shí)框架，在此基礎(chǔ)上對(duì)公司的費(fèi)用銷售占比及費(fèi)用控制能力做出判斷）；公司現(xiàn)金流情況（就經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入與營(yíng)業(yè)收入的匹配，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的匹配，現(xiàn)金流量的異常波動(dòng)進(jìn)行分析，就公司現(xiàn)金流質(zhì)量與其凈利潤(rùn)的匹配情況進(jìn)行分析，從而對(duì)公司的凈利潤(rùn)的現(xiàn)金質(zhì)量作出分析）。 

3、審計(jì)師訪談 

審計(jì)師是對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、現(xiàn)金流量進(jìn)行專業(yè)判斷的第三方機(jī)構(gòu)，如果審計(jì)師的專業(yè)性和獨(dú)立性沒(méi)有存疑，與審計(jì)師就審計(jì)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行溝通，能夠極大的減輕盡調(diào)的財(cái)務(wù)盡調(diào)工作壓力。 

（三）財(cái)務(wù)分析框架 

1、宏觀層面上的財(cái)務(wù)分析框架 

首先應(yīng)對(duì)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有個(gè)明確的判斷，就收入和利潤(rùn)的變化是否與行業(yè)近年的發(fā)展趨勢(shì)相一致做出判斷；其次要對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行分析，也即通過(guò)收入和利潤(rùn)率的數(shù)據(jù)分析行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)情況，通過(guò)應(yīng)收賬款和預(yù)收賬款分析來(lái)自下游的壓力，通過(guò)應(yīng)付賬款與預(yù)付賬款分析來(lái)自上游的壓力，通過(guò)存貨的數(shù)據(jù)分析來(lái)自下游的壓力和自身的營(yíng)運(yùn)能力。最后通過(guò)收入、應(yīng)收賬款和存貨的變化，結(jié)合現(xiàn)金流情況，及固定資產(chǎn)和在建工程的變化分析企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。 

2、將業(yè)務(wù)發(fā)展與財(cái)務(wù)盡調(diào)互相印證

3、以銷售凈利潤(rùn)為核心構(gòu)建盈利能力分析框架

4、現(xiàn)金流分析

通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分析主要是分析持續(xù)現(xiàn)金創(chuàng)造能力。關(guān)注的重點(diǎn)主要是有造血功能的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、能夠?qū)崿F(xiàn)循環(huán)的投資性現(xiàn)金流量和擁有輸血能力的籌資性現(xiàn)金流量三個(gè)方面。

三、法律盡職調(diào)查 

法律盡職調(diào)查是對(duì)相關(guān)法律事務(wù)具有法律意義的背景資料進(jìn)行應(yīng)有的調(diào)查，使相關(guān)法律事務(wù)的處理建立在客觀、全面的信息基礎(chǔ)之上，以確保相關(guān)法律事務(wù)的處理能夠達(dá)到預(yù)期的結(jié)果，而不因相關(guān)信息在真實(shí)性、完整性、全面性、合法性等方面的原因影響預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 

（一）法律盡調(diào)觀察的重點(diǎn) 

1、基本情況 

一是公司最新證照，具體包括最新?tīng)I(yíng)業(yè)執(zhí)照（正本和副本）、最新工商信息登記單、組織機(jī)構(gòu)代碼證、稅務(wù)登記證（如已多證合一則無(wú)需提供）、銀行開(kāi)戶許可證、銀行信貸登記系統(tǒng)貸款卡及記載明細(xì)、最新企業(yè)信用報(bào)告、最近三年企業(yè)年度報(bào)告、最新社會(huì)保險(xiǎn)登記證、外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)（適用于外資企業(yè)）、外匯登記證（適用于外資企業(yè)）、外債登記證（適用于外資企業(yè)）、國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記證（適用于國(guó)有控股/參股/全資）等；

二是公司最新章程；

三是公司股權(quán)構(gòu)架圖（包括公司股東及實(shí)際控制人、公司控股及參股子公司，分公司等）；

四是公司現(xiàn)任董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員名單及任職兼職情況；

五是現(xiàn)任法定代表人身份證明；

六是若有被列為企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)嚴(yán)重違法企業(yè)公示名單情形，需詳細(xì)說(shuō)明原因及應(yīng)對(duì)措施。 

2、歷史沿革 

一是自工商行政管理部門副職的全套工商檔案資料，加蓋工商查詢專用章；

二是主管部門關(guān)于同意公司設(shè)立及歷次股權(quán)或投資者變更的批準(zhǔn)文件；

三是引進(jìn)投資者相關(guān)的股東協(xié)議、增資協(xié)議、股轉(zhuǎn)協(xié)議；

四是實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)的安排文件，如股權(quán)協(xié)議、激勵(lì)方案及制度等，持股平臺(tái)設(shè)立及變更設(shè)計(jì)的工商檔案及信息；

五是股權(quán)代持協(xié)議/安排。包括通過(guò)信托、委托、代管等形式售權(quán)第三方代為形式股權(quán)的協(xié)議或相關(guān)文件；

六是股權(quán)回購(gòu)協(xié)議（包括任何形式的回購(gòu)選擇權(quán)安排及回購(gòu)承諾）；

七是公司股權(quán)受到任何質(zhì)押、查封、凍結(jié)或其他司法強(qiáng)制執(zhí)行措施等權(quán)利限制/第三方權(quán)利的相關(guān)文件；

八是公司股權(quán)是否存在權(quán)屬爭(zhēng)議的情況說(shuō)明；

九是公司合并、分立、改制的相關(guān)文件（包括合并、分立、改制的內(nèi)部決議文件、政府審批文件、債權(quán)債務(wù)處理文件、公告文件、工商變更登記文件等）。 

3、公司股東 

一是公司法人股東最新?tīng)I(yíng)業(yè)執(zhí)照、外商投資企業(yè)批準(zhǔn)書(shū)（外商投資企業(yè)適用）、現(xiàn)時(shí)有效的公司章程及其他組織性文件、股權(quán)結(jié)構(gòu)、最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)告；

二是公司自然人股東身份證明文件；

三是提供對(duì)公司債權(quán)的承諾函（如有）；

四是最近一年及最近一期的經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告。 

4、業(yè)務(wù)資質(zhì) 

一是現(xiàn)實(shí)有效的資質(zhì)證書(shū)、及與此一致的申請(qǐng)材料及現(xiàn)狀材料（如建筑業(yè)資質(zhì)證書(shū)/高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)）；

二是與公司章程所列經(jīng)營(yíng)范圍一直的其他資質(zhì)證書(shū)及行政許可文件。 

5、主要資產(chǎn) 

一是土地情況匯總表。如果是國(guó)家授權(quán)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)查閱國(guó)土部門對(duì)收取那經(jīng)營(yíng)及土地處置方案的批文；如果是劃撥土地，則應(yīng)查閱國(guó)土部門的劃撥文件；如果是國(guó)土部門出讓土地，則應(yīng)查閱國(guó)有土地使用權(quán)出讓合同，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/國(guó)有土地使用權(quán)證，土地出讓金支付收據(jù)等；如果是從第三方（第三方已經(jīng)取得了國(guó)有土地使用權(quán)證）通過(guò)轉(zhuǎn)讓方式取得的，應(yīng)查閱第三方與國(guó)土部門簽訂的國(guó)有土地出讓合同，國(guó)有土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/國(guó)有土地使用權(quán)證，土地轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付證明等；如果是從國(guó)土部門通過(guò)租賃方式取得，則應(yīng)查閱國(guó)有土地租賃合同，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/國(guó)有土地使用權(quán)證，租金支付憑證等。

二是房地產(chǎn)情況匯總表。如果是已經(jīng)建設(shè)完成并取得產(chǎn)權(quán)證的物業(yè)，應(yīng)查閱不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/房產(chǎn)證；如果是從第三方受讓的物業(yè)，則應(yīng)查閱不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/房產(chǎn)證。如果還未取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/房產(chǎn)證的，需查閱第三方不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/房產(chǎn)證、購(gòu)買合同、房?jī)r(jià)支付證明，未辦理產(chǎn)權(quán)證原因說(shuō)明；如果是出租的房產(chǎn)，應(yīng)查閱不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)/房產(chǎn)證、土地證、出租合同、出租許可證、租賃登記證；如果是無(wú)證土地及房產(chǎn)，應(yīng)了解形成原因、辦證預(yù)期和障礙說(shuō)明。 

三是查閱公司擁有較大價(jià)值的額重大機(jī)器設(shè)備及機(jī)動(dòng)車輛清單，并提供購(gòu)買發(fā)票、購(gòu)買合同和權(quán)屬證書(shū)。 

四是公司擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)清單。查閱公司持有或擁有的全部專利、商標(biāo)、服務(wù)表示、商號(hào)、專有技術(shù)、標(biāo)志、域名、著作權(quán)清單及有關(guān)注冊(cè)證書(shū)、若有正在申請(qǐng)或注冊(cè)過(guò)程中的，需查閱申請(qǐng)或注冊(cè)材料；公司與他方定力的有關(guān)專利（專利申請(qǐng)書(shū)）、商標(biāo)、專有技術(shù)、域名的轉(zhuǎn)讓、許可協(xié)議（公司作為轉(zhuǎn)讓方或受讓方，許可方或被許可方）及有關(guān)登記注冊(cè)證明；現(xiàn)存潛在有關(guān)公司所有或第三方所有的專利、商標(biāo)、商譽(yù)、專有技術(shù)、域名或其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)的爭(zhēng)議或糾紛；公司對(duì)外簽署的委托資產(chǎn)管理/委托投資合同/信托合同/基金合同。 

6、重大債權(quán)債務(wù)

一是重大債權(quán)。需查閱公司作為債權(quán)人的借款合同及相關(guān)擔(dān)保合同（含擔(dān)保登記文件），以及公司關(guān)于上述合同的履行情況說(shuō)明；

二是重大債務(wù)。查閱公司與銀行之間的借款合同及相關(guān)擔(dān)保合同（含擔(dān)保登記文件）、公司與關(guān)聯(lián)方或其他公司之間的借款及擔(dān)保合同（含擔(dān)保登記文件）、股東借款合同和擔(dān)保合同（含擔(dān)保登記文件）、涉及外債的需查閱外管局的相關(guān)批文和登記文件，以及公司上述合同履行情況的說(shuō)明。 

三是其他融資合同。查閱公司通過(guò)信托、收益權(quán)、資產(chǎn)證券化、融資租賃或其他方式融資的相關(guān)合同履行情況的說(shuō)明。

四是或有負(fù)債。查閱公司為關(guān)聯(lián)方或其他方提供擔(dān)保的擔(dān)保合同及相應(yīng)的主合同及擔(dān)保登記文件，并就上述合同履行情況進(jìn)行了解。

五是其他債權(quán)債務(wù)關(guān)系。 

六是對(duì)尚未履行完畢的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。截止盡調(diào)之日公司現(xiàn)有的情況統(tǒng)計(jì)，包括向銀行、其他按金融機(jī)構(gòu)貸款、股東借款，與供應(yīng)商/客戶及其他方之間尚未結(jié)清的往來(lái)款、貸款等。梳理債權(quán)人名稱、尚未清償完畢的債務(wù)數(shù)額、利息數(shù)額，并梳理是否超過(guò)訴訟時(shí)效；梳理公司提供的任何形式的擔(dān)保情況匯總表及相關(guān)文件；梳理其他應(yīng)收款余額在前20位的明細(xì)；梳理其他應(yīng)付款在前20位的明細(xì)。 

7、重大合同 

一是重大業(yè)務(wù)合同，具體包括供應(yīng)端和銷售端，供應(yīng)端方面，主要包括業(yè)務(wù)上游產(chǎn)品或服務(wù)，設(shè)備采購(gòu)、業(yè)務(wù)外包、委托管理合同等；銷售端方面，主要包括業(yè)務(wù)下游銷售合同/經(jīng)銷合同/買賣合同、咨詢服務(wù)合同、代理合同、合作合同和居間合同等。 

二是項(xiàng)目建設(shè)合同，該部分合同依據(jù)法律法規(guī)需要招標(biāo)投標(biāo)的，需要同時(shí)查閱招投標(biāo)相關(guān)文件（包括政府核準(zhǔn)招標(biāo)方式的文件，一般記載于項(xiàng)目核準(zhǔn)文件和備案文件之中）。其中，工程合同（具體包括總包合同、分包合同、設(shè)計(jì)合同、監(jiān)理合同等）及公司關(guān)于合同履行情況書(shū)面說(shuō)明和合同款支付臺(tái)賬；采購(gòu)合同（主要包括設(shè)備采購(gòu)合同，其他各項(xiàng)重大設(shè)施、設(shè)備和材料采購(gòu)合同）及公司關(guān)于合同履行情況書(shū)面說(shuō)明和合同款支付臺(tái)賬；安裝合同（如電梯/附體安裝合同，強(qiáng)/弱電工程安裝合同，其他安裝合同等）及公司關(guān)于合同履行情況書(shū)面說(shuō)明和合同款支付臺(tái)賬；與項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)的其他合同（如消防、項(xiàng)目咨詢、工程管理等）。

三是物業(yè)租賃合同。應(yīng)查閱租賃合同、聯(lián)營(yíng)/合作協(xié)議、公司關(guān)于租賃情況的明細(xì)、租賃備案證明、《關(guān)于涉外建設(shè)項(xiàng)目國(guó)家安全事項(xiàng)審查的合格證》（適用于涉外租賃）、消防部門關(guān)于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)租賃的審批及驗(yàn)收文件。 

四是就關(guān)聯(lián)交易特別事項(xiàng)的查閱。需要目標(biāo)公司提供清單，列出在過(guò)去三年每年前十大供貨商和前十大客戶，及該等供貨商（或客戶）業(yè)務(wù)合作期限，并提供相應(yīng)的合同樣本，在此基礎(chǔ)上確認(rèn)是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)方及何種類型的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如果存在關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)提供相應(yīng)的證明文件，如合同、內(nèi)部決策文件等。檢查關(guān)聯(lián)交易是否合法合規(guī)以市場(chǎng)公允價(jià)格進(jìn)行。 

8、稅務(wù)及財(cái)政補(bǔ)貼 

結(jié)合公司最近三年審計(jì)報(bào)告及最近一期財(cái)務(wù)報(bào)表，根據(jù)訪談情況明確公司目前主要適用的稅種和稅率，查閱公司任何時(shí)期所接到的所有稅務(wù)部門簽發(fā)的而涉及公司欠稅通知和欠稅罰單；查閱稅務(wù)部門或?qū)徲?jì)師出具的公司自成立以來(lái)歷年的完稅證明或納稅憑證；公司享受稅收、規(guī)費(fèi)優(yōu)惠或財(cái)政補(bǔ)貼的任何政府批準(zhǔn)文件/收款憑證（包括任何認(rèn)定公司具備享受減免稅資格的批復(fù)和批準(zhǔn)證書(shū)，任何政府部門同意對(duì)公司提供先征后返，財(cái)政補(bǔ)貼等待遇的批準(zhǔn)文件和通知等）；查閱有關(guān)公司及其主要子公司相互之間及其與關(guān)聯(lián)公司有關(guān)稅務(wù)安排的任何協(xié)議、文件或證明，包括但不限于提供稅務(wù)擔(dān)?；虼鸀槌袚?dān)納稅義務(wù)等方面的任何文件；此外，還可以通過(guò)查驗(yàn)公司歷年分紅情況（利用分紅方案和股東會(huì)決議與稅務(wù)情況進(jìn)行交叉驗(yàn)證）。 

9、環(huán)境保護(hù)、產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn) 

一是查閱現(xiàn)時(shí)有效的排污許可證或申請(qǐng)/續(xù)期材料；二是查閱最近三年排污費(fèi)繳納憑證及環(huán)保設(shè)施實(shí)際運(yùn)行說(shuō)明；三是查閱已收到貨極有可能收到的環(huán)保罰款通知，或監(jiān)管部門要求公司說(shuō)明某種情況的通知；四是查閱現(xiàn)時(shí)有效的產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)及實(shí)際執(zhí)行情況說(shuō)明，各級(jí)政府抽檢或曝光或央視/地方衛(wèi)視315晚會(huì)公開(kāi)揭露情況的說(shuō)明。

10、公司治理情況 

一是查閱公司現(xiàn)行組織結(jié)構(gòu)圖及實(shí)際運(yùn)行情況說(shuō)明；二是查閱公司成立至今全部公司章程及修訂案；三是查閱最近三年全部股東會(huì)會(huì)議、董事會(huì)/執(zhí)行董事、監(jiān)事會(huì)/監(jiān)事決議和會(huì)議記錄/紀(jì)要；四是查閱現(xiàn)行有效的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議議事規(guī)則；五是查閱現(xiàn)時(shí)有效的各項(xiàng)內(nèi)部規(guī)章制度目錄清單及重要制度的全文。 

11、重大訴訟、仲裁及行政處罰、行政復(fù)議及其他法律程序

一方面，要查閱任何涉及公司（含其控股股東及實(shí)際控制人）、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的已經(jīng)發(fā)生的，正在進(jìn)行的或有明顯跡象表明可能要發(fā)生的重大訴訟、仲裁或行政處罰、行政復(fù)議、涉嫌被追究刑事責(zé)任的情況，包括但不限于起訴狀、答辯狀、申請(qǐng)書(shū)和通知書(shū)等；判決書(shū)、裁定書(shū)、調(diào)解書(shū)、和解協(xié)議、處罰書(shū)、調(diào)查函、決定書(shū)等，以及現(xiàn)時(shí)最新進(jìn)展情況。另一方面，任何涉及到公司財(cái)產(chǎn)或其控股股東財(cái)產(chǎn)（包括但不限于其在公司及其主要子公司之股權(quán)上）的行政機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)的查封、凍結(jié)及其他強(qiáng)制執(zhí)行的措施或程序等。

（二）常用法律盡調(diào)工具 

1、主體資格及基本信息查詢網(wǎng)站 

（1）國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)：

http://www.gsxt.gov.cn/index.html 

（2）組織機(jī)構(gòu)代碼證查詢網(wǎng)站：

http://www.nacao.org.cn/publish/main/85/index.html 

（3）各省、市級(jí)信用網(wǎng) 

（4）小微企業(yè)名錄：

http://xwqy.gsxt.gov.cn/ 

2、信用查詢網(wǎng)站 

（1）全國(guó)組織機(jī)構(gòu)代碼管理中心：

http://www.nacao.org.cn/ 

（2）信用中國(guó)：

http://www.creditchina.gov.cn/ 

（3）中國(guó)人民銀行征信中心：

http://www.pbccrc.org.cn/ 

（4）綠盾企業(yè)征信系統(tǒng)：

http://www.11315.com/ 

3、訴訟仲裁情況 

（1） 中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)：

http://wenshu.court.gov.cn/ 

（2）全國(guó)法院被執(zhí)行人信息查詢：

http://zhixing.court.gov.cn/search/ 

（3）全國(guó)失信被執(zhí)行人公示系統(tǒng)：

http://shixin.court.gov.cn/ 

（4）人民法院公告查詢系統(tǒng)：

http://www.live.chinacourt.org/fygg/ggsdsearch.shtml 

（5）人民法院訴訟資產(chǎn)網(wǎng)（拍賣公告查詢系統(tǒng)）：

http://www.rmfysszc.gov.cn/ 

（6）淘寶司法拍賣：

http://sf.taobao.com/ 

4、稅收 

（1）增值稅一般納稅人資格查詢：

http://www.foochen.com/zty/ybnsr/yibannashuiren.html 

（2）高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定：http://www.guogao.org/

5、知識(shí)產(chǎn)權(quán) 

（1） 中國(guó)商標(biāo)局商標(biāo)查詢系統(tǒng)：

http://wsjs.saic.gov.cn/ 

（2）中國(guó)及多國(guó)專利審查信息查詢：

http://cpquery.sipo.gov.cn/ 

（3）中國(guó)版權(quán)保護(hù)中心：

http://www.ccopyright.com.cn/ 

6、行政處罰情況 

（1）稅務(wù)合規(guī)性：除被調(diào)查對(duì)象提供稅務(wù)合規(guī)證明外，可通過(guò)地方稅務(wù)的網(wǎng)站查詢被調(diào)查對(duì)象稅務(wù)處罰的情況。如上海地稅局：

http://www.tax.sh.gov.cn/pub/

（2）環(huán)保局行政處罰查詢網(wǎng)站：

http://www.zhb.gov.cn/home/ztbd/rdzl/cxbwx/xzcf/

（3）行業(yè)合規(guī)性：對(duì)于不同的被調(diào)查公司，需登入相關(guān)主管部門的網(wǎng)站查詢行政處罰的情況，如調(diào)查醫(yī)藥類的公司，需要登入國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局網(wǎng)站核查重大行政處罰的情況；如調(diào)查網(wǎng)絡(luò)類公司，需要登入工信部的網(wǎng)站核查重大行政處罰情況。 

7、投融資證券業(yè)務(wù) 

（1） 上市公司公示系統(tǒng)-巨潮網(wǎng)：http://www.cninfo.com.cn/new/index 

（2）證監(jiān)會(huì)行政處罰及市場(chǎng)禁入情況查詢，中國(guó)證監(jiān)會(huì)：

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/

（3）上海證券交易所監(jiān)管措施查詢：

http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/supervision/measures/

（4）深圳證券交易所查詢：

http://www.szse.cn/index/index.html

（5）獨(dú)立董事、董秘等查詢系統(tǒng)：（上交所）

http://www.sse.com.cn/services/training/participants/independent/

（6）全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）：

http://www.neeq.com.cn/ 

（7）中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)：

http://www.nafmii.org.cn/ 

（8）中國(guó)外匯交易中心：

http://www.chinamoney.com.cn/ 

（9）北京金融資產(chǎn)交易所：

http://www.cfae.cn/ 

8、基金 

（1）中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)信息公示系統(tǒng)：http://gs.amac.org.cn/ 

（2）基金從業(yè)人員資格考試成績(jī)查詢：

http://person.amac.org.cn/pages/login/exam_query.html 

9、行政資質(zhì) 

（1）建設(shè)工程相關(guān)資質(zhì)通過(guò)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部查詢平臺(tái)查詢：

http://www.mohurd.gov.cn/wbdt/dwzzcx/index.html

（2）食品、藥品行業(yè)相關(guān)資質(zhì)通過(guò)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局網(wǎng)站查詢：

http://samr.cfda.gov.cn/WS01/CL0001/ 

（3）ICP/IP地址/域名信息查詢通過(guò)工業(yè)和信息化部ICP/IP地址/域名信息備案管理系統(tǒng)查詢：

http://www.miitbeian.gov.cn/publish/query/indexFirst.action

10、域名、微信公眾號(hào)、微博

（1）域名：ICP/IP地址/域名信息備案管理系統(tǒng)：

http://www.miibeian.gov.cn 

（2）ICP備案查詢網(wǎng)：

http://www.beianbeian.com/ 

（3）美橙互聯(lián)網(wǎng)站備案平臺(tái)：

http://beian.cndns.com/ 

11、企業(yè)環(huán)保、消防、勞動(dòng)

（1）國(guó)家環(huán)保部：

http://www.mee.gov.cn/

（2）各地區(qū)環(huán)保部門官網(wǎng)：主要針對(duì)企業(yè)所在地的環(huán)保部門的公開(kāi)信息，如年度重點(diǎn)排污單位名錄、年度國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)名單等。 

（3）中國(guó)消防網(wǎng)：

http://119.china.com.cn/

（4）各地區(qū)消防官網(wǎng)

（5）其他勞動(dòng)、社保等方面情況的核查，可參照環(huán)保、消防查詢企業(yè)所在地區(qū)的政府主管部門官方網(wǎng)站，側(cè)重信息公示和披露部門。

12、關(guān)聯(lián)方核查之國(guó)（境）外公司資料核查

（1）HongKong（香港）公司注冊(cè)處綜合信息系統(tǒng)： 

http://www.icris.cr.gov.hk/csci/

（2）中國(guó)臺(tái)灣：經(jīng)濟(jì)部商業(yè)司：

http://gcis.nat.gov.tw

（3）美國(guó)：Wysk B2B Hub 

http://www.wysk.com/index/

（4）新加坡：ACRA Website

 https://www.acra.gov.sg/home/

（5）澳大利亞：

Australia BussinessRegister ABN Lookup

（6）印度：Ministry of corporate Affairs 

http://www.mca.gov.in/

（7）德國(guó)：

Firmenwissenhttp://www.firmenwissen.de/index.html

13、上市公司（中國(guó)大陸境外）

（1）香港聯(lián)交所。香港聯(lián)交所披露網(wǎng)址：

http://www.hkexnews.hk/index_c.htm

（2）美國(guó)上市公司：

https://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html

（3）英國(guó)倫敦證券交易所：

http://www.londonstockexchange.com/home/homepage.htm       

（4）新加坡交易所：

http://www.sgx.com/

14、知識(shí)產(chǎn)權(quán)查詢（中國(guó)大陸境外）

（1）香港知識(shí)產(chǎn)權(quán)署網(wǎng)上查詢系統(tǒng)：

http://ipsearch.ipd.gov.hk/index.html

（2）馬德里商標(biāo)查詢系統(tǒng)：

http://www.wipo.int/romarin/search.xhtml

（3）韓國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)查詢系統(tǒng)：

http://www.kipo.go.kr/kpo/user.tdf?a=user.english.main.BoardApp&c=1001

（4）歐盟商標(biāo)：

https://euipo.europa.eu/ohimportal/en/

（5）美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)查詢平臺(tái)：

https://www.uspto.gov/

四、投資項(xiàng)目估值

估值時(shí)投資最重要的環(huán)節(jié)之一，估值條款也是投資協(xié)議的重要內(nèi)容。股權(quán)投資基金投資之前，需要考慮該項(xiàng)投資的性質(zhì)、事實(shí)和背景，為之選擇恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒?，并結(jié)合市場(chǎng)參與者的假設(shè)，采用合理的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和參數(shù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，明確目標(biāo)公司的公允價(jià)值。目前針對(duì)股權(quán)的估值方法，主要包括相對(duì)估值法（具體估值方法包括市盈率倍數(shù)法，市凈率倍數(shù)法，市銷率倍數(shù)法，企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法，企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法），這主要適用于創(chuàng)業(yè)投資基金和并購(gòu)基金，常見(jiàn)于天使投資和成本資本；折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法（紅利折現(xiàn)模型，股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型），這要適用于目標(biāo)公司現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來(lái)可預(yù)測(cè)性較高的情形；創(chuàng)業(yè)投資估值法（基于目標(biāo)收益率，倒推當(dāng)前價(jià)值）主要適用于創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的估值；其他估值法（如成本法、清算價(jià)值法等）中，清算價(jià)值法主要適用于杠桿收購(gòu)和破產(chǎn)策略投資。

（一）相對(duì)估值法 

相對(duì)估值法主要是依據(jù)可比公司的價(jià)格為基礎(chǔ)，評(píng)估目標(biāo)公司的相應(yīng)價(jià)值，評(píng)估價(jià)值可以使企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值。計(jì)算公式是：

目標(biāo)公司價(jià)值=目標(biāo)公司某種指標(biāo)*（可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo)），公式中，“可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo)”被稱為倍數(shù)。

估值步驟：一是選取可比公司，可比公司是與目標(biāo)公司所處的行業(yè)、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境以及風(fēng)險(xiǎn)度等方面相同或相近的公司；二是計(jì)算可比公司的估值倍數(shù)，若目標(biāo)公司和可比公司屬于某一特殊行業(yè)，可使用復(fù)核該行業(yè)特點(diǎn)的估值倍數(shù)；三是計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比倍數(shù)。通常選取若干可比公司，用其可比倍數(shù)的平均值或中位數(shù)（剔除異常值）作為目標(biāo)公司的倍數(shù)參考值，并適當(dāng)調(diào)整；四是計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值。 

該估值方法運(yùn)用簡(jiǎn)單，易于理解；主觀因素相對(duì)較少，可以及時(shí)反映市場(chǎng)看法的變化，但是該估值方式受可比公司企業(yè)價(jià)值偏差影響；分析結(jié)構(gòu)的可靠性受可比公司質(zhì)量的影響，有時(shí)很難找到適合的可比公司。

1、市盈率倍數(shù)法

市盈率倍數(shù)法（P/E）反映一家公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)其凈利潤(rùn)的倍數(shù)。計(jì)算公式為：

可比公司市盈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/凈利潤(rùn)=每股價(jià)值/每股收益

目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=凈利潤(rùn)*市盈率倍數(shù)

目標(biāo)公司每股價(jià)值=每股收益*市盈率倍數(shù)

市盈率倍數(shù)法用利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)估值，凈利潤(rùn)屬于股東，沒(méi)有反映債權(quán)人的求償權(quán)，因此當(dāng)目標(biāo)公司與可比公司的資本結(jié)構(gòu)差異較大時(shí)結(jié)果可能有誤。

盈利數(shù)據(jù)的選擇上，一是最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的歷史數(shù)據(jù)；二是最近12個(gè)月的數(shù)據(jù)，使用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算市盈率時(shí)通常采用該數(shù)據(jù)；三是預(yù)測(cè)年度的盈利數(shù)據(jù)，股權(quán)投資基金投資實(shí)踐中多使用該數(shù)據(jù)。

2、市凈率倍數(shù)法

市凈率倍數(shù)法（P/B）主要反映一家公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)其凈資產(chǎn)的倍數(shù)。計(jì)算公式為：

可比公司的市凈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/凈資產(chǎn)=每股價(jià)值/每股凈資產(chǎn)

目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值=凈資產(chǎn)*市凈率倍數(shù) 

目標(biāo)公司的每股價(jià)值=每股凈資產(chǎn)*市凈率倍數(shù)

因?yàn)橘Y產(chǎn)流動(dòng)性較高的金融機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值更加接近市場(chǎng)價(jià)值，所以市凈率倍數(shù)法比較適用于此類企業(yè)，銀行業(yè)的估值通常采用市凈率倍數(shù)法。

3、市銷率倍數(shù)法

市銷率倍數(shù)法（P/S）反映了一家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值相對(duì)其銷售收入的倍數(shù)。計(jì)算公式為： 

可比公司市銷率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/銷售收入=每股價(jià)值/每股銷售收入

目標(biāo)公司股權(quán)機(jī)制=銷售收入*市銷率倍數(shù)

目標(biāo)公司每股價(jià)值=每股銷售收入*市銷率倍數(shù)

市銷率倍數(shù)法主要適用于凈利潤(rùn)可能為負(fù)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也可能為負(fù)，賬面價(jià)值低的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；此外市銷率倍數(shù)法主要適用于銷售成本率較為穩(wěn)定的收入驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，如公共交通、商業(yè)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、制藥及通訊設(shè)備制造公司等。

4、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法 

企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法（EV/EBIT），其中，息稅前利潤(rùn)（EBIT）是在扣除債權(quán)人利息之前的利潤(rùn)，所有出資人（股東和債權(quán)人）對(duì)息稅前利潤(rùn)都享有分配權(quán)，因此，息稅前利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的價(jià)值是企業(yè)價(jià)值（EV）。息稅前利潤(rùn)是向所有股東和債權(quán)人分配前的利潤(rùn)，所以EV/EBIT倍數(shù)法提出了資本結(jié)構(gòu)的影響。計(jì)算公式如下：

可比公司企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)=企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn) 

其中，息稅前利潤(rùn)（EBIT）=凈利潤(rùn)+所得稅+利潤(rùn)

目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值(EV)=EBIT*（EV/EBIT倍數(shù)）

目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值—凈債務(wù)

5、企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法

企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法（EV/EBITDA），其中，息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）是扣除利息費(fèi)用、稅、折舊和攤銷之前的利潤(rùn)。該方法同時(shí)考慮了資本結(jié)構(gòu)和折舊攤銷的影響，計(jì)算公式如下：

可比公司企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)=企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)

其中，息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)+折舊+攤銷

EV=EBITDA*（EV/EBITDA倍數(shù)）

目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值—凈債務(wù)

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法 

折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的基本原理是將估值時(shí)點(diǎn)之后，目標(biāo)公司的未來(lái)現(xiàn)金流以合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，加總得到相應(yīng)的價(jià)值。評(píng)估所得的價(jià)值，可以是股權(quán)價(jià)值，也可以是企業(yè)價(jià)值。

計(jì)算公式為：

其中，V表示價(jià)值，t表示時(shí)間，CFt為第t期的現(xiàn)金流，r為未來(lái)所有時(shí)期的平均折現(xiàn)率，n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，TV為終值。

在估值步驟上，一是選擇適用的現(xiàn)金流估值法；二是確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)（n）。詳細(xì)預(yù)測(cè)期的時(shí)間長(zhǎng)短選取以適中為原則，通常，詳細(xì)預(yù)測(cè)期的結(jié)束以目標(biāo)公司進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)為基準(zhǔn)。三是計(jì)算詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)的每期現(xiàn)金流CFt，不同的折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流也不同，如紅利折現(xiàn)模型是紅利，股權(quán)自由現(xiàn)金流模型是股權(quán)自由現(xiàn)金流，企業(yè)自由現(xiàn)金流模型是企業(yè)自由現(xiàn)金流；四是計(jì)算折現(xiàn)率r，折現(xiàn)率的選擇取決于使用的現(xiàn)金流，如紅利和股權(quán)自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本，而企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均成本（WACC）；五是計(jì)算終值TV，常用的計(jì)算方法包括終值倍數(shù)法（即相對(duì)估值法）和Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型；六是對(duì)詳細(xì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流及終值盡心骨折線并加總得到價(jià)值（如果是企業(yè)價(jià)值，還需要利用價(jià)值等式推導(dǎo)出股權(quán)價(jià)值）。

1、紅利折現(xiàn)模型

股權(quán)投資基金投資于目標(biāo)公司的股權(quán)，預(yù)期獲得兩種現(xiàn)金流。一是持有股權(quán)期間的現(xiàn)金紅利，二是持有期末買出股權(quán)時(shí)的價(jià)格。計(jì)算公式為：

公式中，V為股權(quán)價(jià)值，DPSt為第t期的現(xiàn)金紅利，r為股權(quán)要求收益率，n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，Pn為持有期末買出股權(quán)的預(yù)期價(jià)格。

紅利折現(xiàn)模型主要適用于紅利發(fā)放政策相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。

2、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是可以自由分配給股權(quán)擁有者的最大化現(xiàn)金流，其計(jì)算公式為：

股權(quán)自由現(xiàn)金流 = 凈利潤(rùn)（E）+ 折舊 + 攤銷 — 營(yíng)運(yùn)資金的增加 + 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加 — 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加 — 資本性支出 + 新增付息債務(wù) — 債務(wù)本金的償還。該模型計(jì)算公式為：

式中，V為股權(quán)價(jià)值，F(xiàn)CFEt為第t期的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r為股權(quán)要求的收益率（和紅利折現(xiàn)模型中的r相同），n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，TV為股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。

3、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）是指公司在保持正常經(jīng)營(yíng)的情況下，可以向所有出資人（股東和債權(quán)人）進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金流。其計(jì)算公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)（EBIT）— 調(diào)整的所得稅 + 折舊 + 攤銷 — 營(yíng)運(yùn)資金的增加 + 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加 — 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加 — 資本性支出。

其中，調(diào)整的所得稅有兩種計(jì)算方法：一是直接用息稅前利潤(rùn)乘以當(dāng)期所得稅稅率；二是在其利潤(rùn)表中當(dāng)期所得稅的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅盾，再扣除非經(jīng)常性損益對(duì)應(yīng)的所得稅。計(jì)算公式為：

公式中，EV表示企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFFt代表第t期的企業(yè)自由現(xiàn)金流，WACC為加權(quán)平均資本成本，n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，TV為企業(yè)自由現(xiàn)金流的終值。在這其中，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC是企業(yè)各種融資來(lái)源的資本成本的加權(quán)平均值，計(jì)算公式為：

公式中，D為付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，E為股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，Kd為稅前債務(wù)成本，KE為股權(quán)資本成本，t為所得稅稅率。

（三）創(chuàng)業(yè)投資估值法

創(chuàng)業(yè)投資估值法是通過(guò)評(píng)估目標(biāo)公司退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值，在目標(biāo)匯報(bào)倍數(shù)或收益率的基礎(chǔ)上倒推出目標(biāo)公司的當(dāng)前價(jià)值。此類估值法主要是針對(duì)公司處于創(chuàng)業(yè)早期，利潤(rùn)和現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，未來(lái)回報(bào)很高，但存在高度不確定性，此時(shí)大都采用創(chuàng)業(yè)投資估值法。 

其估值步驟主要包括如下幾個(gè)方面：一是估計(jì)目標(biāo)公司在股權(quán)投資基金退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值；二是計(jì)算當(dāng)前股權(quán)價(jià)值；當(dāng)前的股權(quán)價(jià)值=退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值/目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)=退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值/（1+目標(biāo)收益率）三是估算股權(quán)投資基金在退出時(shí)的要求持股比例。要求持股比例=投資額/當(dāng)前股權(quán)價(jià)值;四是估計(jì)股權(quán)稀釋情況。計(jì)算投資時(shí)的持股比例，如果目標(biāo)公司沒(méi)有后續(xù)輪次的股權(quán)融資，股權(quán)投資基金的股權(quán)不會(huì)稀釋，投資時(shí)的持股比例就是上一步計(jì)算出的要求持股比例；如果目標(biāo)公司有后續(xù)輪次的股權(quán)融資，需估計(jì)股權(quán)稀釋情況，倒推出投資時(shí)的持股比例。

（四）其他估值方法 

1、成本法

成本法具體包括賬面價(jià)值法和重置成本法。 

賬面價(jià)值法的計(jì)算公式為：

公司的的賬面價(jià)值= 總資產(chǎn) — 總負(fù)債。 

評(píng)估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，需調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目。資產(chǎn)項(xiàng)目調(diào)減方面，應(yīng)當(dāng)注意公司應(yīng)收賬款的壞賬損失、外貿(mào)業(yè)務(wù)的匯兌損失、有價(jià)證券市值是否低于賬面價(jià)值、固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的折舊方式是否合理等。負(fù)債項(xiàng)目調(diào)增方面，應(yīng)注意是否有未入賬的負(fù)債，如職工退休金、預(yù)提費(fèi)用等；是否有擔(dān)保事項(xiàng)等或有負(fù)債及尚未核定的稅金等。 

重置成本法是指在現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置意向全新?tīng)顟B(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本，綜合編制包括有形損耗 （物質(zhì)的）和無(wú)形損耗（技術(shù)的）等。其計(jì)算公式為： 

待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值=重置全價(jià)—綜合貶值=重置全價(jià)*綜合成新率 

重置成本法的主要因素較大，且歷史成本與未來(lái)價(jià)值并無(wú)必然聯(lián)系，因此重置成本法主要是作為一種輔助方法。 

2、清算價(jià)值法 

清算大致可分為破產(chǎn)清算和解散清算. 

清算價(jià)值法的原理是，假設(shè)企業(yè)破產(chǎn)和公司解散時(shí)，將企業(yè)拆分為可出售的幾個(gè)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)包，并分別估算浙西額業(yè)務(wù)或資產(chǎn)包的變現(xiàn)價(jià)值，加總后作為企業(yè)估值的參考標(biāo)準(zhǔn)。

在具體評(píng)估步驟上，一是進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，收集與被評(píng)估資產(chǎn)或類似資產(chǎn)清算拍賣相關(guān)的價(jià)格資料；二是分析驗(yàn)證價(jià)格資料的科學(xué)性和有效性；三是逐項(xiàng)對(duì)比分析評(píng)估與參照物的差異及其程度，包括實(shí)物差異、市場(chǎng)條件、時(shí)間差異和區(qū)域差異等；四是根據(jù)差異程度及其他影響因素，估算被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，得出評(píng)估結(jié)果；五是根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)出來(lái)的結(jié)果，對(duì)清算價(jià)格進(jìn)行評(píng)估。對(duì)股權(quán)投資基金而言，清算很難獲得較好的投資回報(bào)，在企業(yè)正?？沙掷m(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，不會(huì)采取清算價(jià)值法。

五、投資協(xié)議主要條款

股權(quán)投資基金在完成初步盡職調(diào)查和項(xiàng)目立項(xiàng)之后，啟動(dòng)正式盡職調(diào)查之前，一般會(huì)要求和目標(biāo)公司簽訂投資框架協(xié)議。通常情況下，除保密條款和排他性條款，投資框架協(xié)議的內(nèi)容并無(wú)法律約束力，但是他卻包含了投融資的主要條款，如在投資協(xié)議中約定目標(biāo)公司未來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)等。這些條款會(huì)作為后續(xù)談判和合作的基礎(chǔ)，并最終成為正式投資協(xié)議的一部分。其主要條款主要包括如下幾個(gè)部分

（一）估值條款及估值調(diào)整條款

估值包括投資前估值和投資后估值兩種不同的表述，且投資后估值=投資前估值+新的投資額，投資人應(yīng)將擬投資的企業(yè)的估值確定在合理的范圍內(nèi)。估值條款一般還會(huì)約定股權(quán)投資基金的投資方式。其中，創(chuàng)業(yè)投資基金的投資工具主要包括普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券，這些方式都是以目標(biāo)公司增資方式進(jìn)行的。并購(gòu)基金的投資工具主要是普通股，大都是以受讓目標(biāo)公司原有股權(quán)的方式進(jìn)行的。

估值調(diào)整條款的作用在于保護(hù)投資者利益。其措施主要是對(duì)賭安排，即在一定期限之后如果企業(yè)未能完成一定的指標(biāo)，投資者應(yīng)受到一定的補(bǔ)償，以彌補(bǔ)其優(yōu)于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值降低所受到的損失。估值調(diào)整條款又被稱為估值調(diào)整協(xié)議或?qū)€條款，估值調(diào)整條款可以以條款形式存在于投資協(xié)議中，也可以一個(gè)專門的協(xié)議形式存在，在投資協(xié)議中可以約定目標(biāo)公司未來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)。在觸發(fā)條件的設(shè)置上，可以使目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)到事先約定或未發(fā)生或發(fā)生特定事件（如公司未在約定時(shí)間點(diǎn)前實(shí)現(xiàn)IPO，原大股東失去控股地位，高管嚴(yán)重違反約定等）。估值調(diào)整機(jī)制可以分為現(xiàn)金補(bǔ)償類和股份補(bǔ)償類兩種不同的方式，現(xiàn)金補(bǔ)償類主要是通過(guò)行使回售權(quán)實(shí)現(xiàn)；股份補(bǔ)償類是通過(guò)股東間以較低名義價(jià)格進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，或者調(diào)整優(yōu)先股與普通股之間的轉(zhuǎn)換系數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（二）優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)條款

優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)行新的（增發(fā)）股份或可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，股權(quán)投資基金將按其持股比例獲得同等條件下的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)利。其存在的目的是保護(hù)器股權(quán)比例不被稀釋，但是不適用于為上市而進(jìn)行的首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），為建立員工持股計(jì)劃而增加的股份發(fā)行，為履行銀行債轉(zhuǎn)股協(xié)議而增加的股份發(fā)行等。

（三）第一拒絕權(quán)條款

第一拒絕權(quán)條款又被稱為優(yōu)先購(gòu)買權(quán)條款，是指目標(biāo)公司的其他股東擬對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，作為老股東的股權(quán)投資基金在同等條件下的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

（四）隨售權(quán)條款 

隨售權(quán)（又稱共同出售權(quán)）是指目標(biāo)公司的其他股東擬對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，股權(quán)投資基金有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)，以同等條件參與該出售交易。隨售權(quán)條款通常與第一拒絕權(quán)條款同時(shí)出現(xiàn)，股權(quán)投資基金有權(quán)利但無(wú)義務(wù)選擇其中一種行使，或同時(shí)放棄兩種權(quán)利。

假設(shè)甲股權(quán)投資基金投資A公司，若此時(shí)甲股權(quán)投資基金占有的股份為20%，A公司的其他股東占有的股份為80%，此時(shí)若A公司擬出售1000萬(wàn)股的股權(quán)給第三方，其交易結(jié)構(gòu)為： 

此時(shí)如果甲股權(quán)投資基金行使隨售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化：

此時(shí)，A公司無(wú)法繼續(xù)向第三方出售1000萬(wàn)股的股份，需要按照持股比例分出20%的股權(quán)由甲股權(quán)投資基金根據(jù)A公司和第三方協(xié)商的相同條件進(jìn)行出售給第三方200萬(wàn)股。

（五）反攤薄條款

反攤薄條款（又稱反稀釋條款）本質(zhì)上是一種價(jià)格保護(hù)機(jī)制，適用于后輪融資為降價(jià)融資時(shí)，保護(hù)前輪投資者利益的條款。之所以出現(xiàn)后輪融資降價(jià)，是因?yàn)槟繕?biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，企業(yè)實(shí)際控制人試圖稀釋投資方股權(quán)。價(jià)格保護(hù)方式上，主要采用完全棘輪條款和加權(quán)平均條款來(lái)處理：

如果采用完全棘輪條款，前輪投資者過(guò)去投入的資金所換取的股權(quán)全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算，增加部分由創(chuàng)始股東無(wú)償或以象征性的價(jià)格向前輪投資者轉(zhuǎn)讓，不考慮下一輪新發(fā)行股權(quán)的數(shù)量。

如果采用加權(quán)平均條款，則將新增出資額的數(shù)量作為反稀釋時(shí)重要的考慮因素，既考慮新增出資額的價(jià)格，也要考慮融資額度，廣義的加權(quán)平均計(jì)算公式如下：

A=B*(C+D)/(C+E)

式中，A為前輪投資者經(jīng)過(guò)反稀釋補(bǔ)償調(diào)整后的每股新價(jià)格；B為前輪投資者在前輪投融資時(shí)支付的每股價(jià)格；C為新發(fā)行前公司的總股數(shù)，D為如果沒(méi)有降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款原本能夠購(gòu)買的股權(quán)數(shù)量；E為當(dāng)前發(fā)生降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款實(shí)際購(gòu)買的股權(quán)數(shù)量。

完全棘輪條款最大限度的保護(hù)前輪投資者（如使用認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，棘輪條款會(huì)調(diào)整認(rèn)股權(quán)證的溝谷數(shù)量或優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換系數(shù)）；加權(quán)平均法對(duì)目標(biāo)公司和創(chuàng)始股東更為有利。

（六）保護(hù)性條款

保護(hù)性條款又稱一票否決條款，是指股權(quán)投資基金委保護(hù)作為小股東的投資者，要求目標(biāo)公司在執(zhí)行涉及投資者經(jīng)理利益或公司控制權(quán)的重大事項(xiàng)時(shí)，需要取得投資者的同意。其目的在于保護(hù)作為小股東的投資者的利益不被大股東侵害；通常是針對(duì)涉及投資者經(jīng)濟(jì)利益或公司控制權(quán)的重大事項(xiàng)；實(shí)際上賦予了股權(quán)投資基金作為投資人，對(duì)一些特定重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)。

（七）董事會(huì)席位條款 

董事會(huì)席位條款是在投資協(xié)議中股權(quán)投資基金和目標(biāo)公司之間約定董事會(huì)構(gòu)成和分配的條款，其本質(zhì)是對(duì)投資企業(yè)的控制權(quán)分配進(jìn)行約定。如果股權(quán)投資基金并未獲得董事會(huì)席位，股權(quán)投資基金委派人員出任董事會(huì)“觀察員”角色，雖然不具有投票權(quán)或不承擔(dān)決策作用，但可以作為輔助性角色幫助投資人更好的了解公司日常運(yùn)營(yíng)情況。 

（八）回售權(quán)條款

回售權(quán)是滿足協(xié)議約定的特定觸發(fā)條件時(shí)，股權(quán)投資基金有權(quán)將其持有的全部或部分目標(biāo)公司的股權(quán)以約定的價(jià)格出售給目標(biāo)公司創(chuàng)始股東或創(chuàng)始股東制定的其他相關(guān)利潤(rùn)方。觸發(fā)條件主要包括業(yè)績(jī)指標(biāo)（如業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)）和非業(yè)績(jī)事件（如未及時(shí)改制/申報(bào)上市材料/實(shí)現(xiàn)IPO；原始股東喪失控制權(quán)；高管出現(xiàn)重大不當(dāng)行為）。其功能在于實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整目的（即在估值調(diào)整條款中的現(xiàn)金補(bǔ)償條款設(shè)計(jì)），保障投資的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)暢通的退出。

（九）拖售權(quán)條款 

拖售權(quán)（又稱領(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)賣權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)）是指如果第三方向股權(quán)投資基金發(fā)出股權(quán)收購(gòu)要約，且股權(quán)投資基金接受該要約，則其有權(quán)要求其他股東一起按照相同的出售條件和價(jià)格向該第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。該條款的作用在于保護(hù)作為小股東的投資者，就算不實(shí)際管理、經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在他想要退出的時(shí)候，原始股東和管理團(tuán)隊(duì)也不能拒絕，必須按照其和并購(gòu)方達(dá)成的并購(gòu)時(shí)間、條件和價(jià)格完成并購(gòu)交易。多數(shù)條件下，被投資企業(yè)創(chuàng)始股東會(huì)決絕拖售權(quán)，或設(shè)置一定的條件，通常包括股權(quán)投資基金提出要實(shí)施拖售權(quán)時(shí)，公司創(chuàng)始股東有權(quán)按照第三方買家提出的同等交易條件受讓股權(quán)投資基金在公司的股權(quán)；只有在公司創(chuàng)始股東拒絕受讓的情況下，拖售權(quán)才能行使；第三方買家對(duì)公司的估值必須高于某一事先設(shè)定的數(shù)額。

相較于隨授權(quán)而言，隨售權(quán)是股權(quán)投資基金擬強(qiáng)行進(jìn)入其他股東與第三方的交易，交易價(jià)格以其他股東與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準(zhǔn)，拖售權(quán)恰好相反，是股權(quán)投資基金強(qiáng)迫其他股東進(jìn)入股權(quán)投資基金與第三方的交易，交易價(jià)格以股權(quán)投資基金與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準(zhǔn)。與隨售權(quán)相比，拖售權(quán)賦予股權(quán)投資基金更大的權(quán)利，使其即使作為少數(shù)股東，卻可以享有通常只有絕大多數(shù)股東才能享有的決定公司轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。假設(shè)甲股權(quán)投資基金投資A公司，若此時(shí)甲股權(quán)投資基金要和第三方進(jìn)行交易，即甲股權(quán)投資基金要出售一部分或全部的股權(quán)給第三方。

此時(shí)如果甲股權(quán)投資基金行使拖售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化：

此時(shí)，甲股權(quán)投資基金可以強(qiáng)制要求A公司按照甲股權(quán)投資基金和第三方協(xié)商的價(jià)格共同出售部分甚至全部的股份給第三方。

（十）競(jìng)業(yè)禁止條款

競(jìng)業(yè)禁止條款要求目標(biāo)公司通過(guò)保密協(xié)議或其他方式，確保其董事或其他高管不得兼職與本公司業(yè)務(wù)有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的職位，同時(shí)，離職后的一段時(shí)期內(nèi)，不得加入與本公司有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司或從事與本公式有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的業(yè)務(wù)。該條款的目的在于保證目標(biāo)公司的利益不受損害，從而保障投資者的利益。形式上主要有法定競(jìng)業(yè)禁止（如公司法規(guī)定）和約定競(jìng)業(yè)禁止（基于合同規(guī)定）。

（十一）保密條款

保密條款是指除法律或監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的信息披露以外，投融資雙方對(duì)在股權(quán)投資交易中知悉的對(duì)方的商業(yè)秘密承擔(dān)保密義務(wù)，未經(jīng)對(duì)方書(shū)面同意，不得向第三方披露。該商業(yè)秘密，對(duì)于股權(quán)投資基金公司而言，就是其在投資過(guò)程中知悉的目標(biāo)公司的非公開(kāi)的技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、客戶、商業(yè)計(jì)劃、財(cái)務(wù)信息等資料；對(duì)于目標(biāo)公司而言，其在融資過(guò)程中所知悉的股權(quán)投資基金的非公開(kāi)的盡職調(diào)查方法與流程，投資估值意見(jiàn)，投資框架協(xié)議以及投資協(xié)議條款等信息，均是商業(yè)秘密。 

（十二）排他性條款

排他性條款要求目標(biāo)公司現(xiàn)任股東及其任何任職職員、董事、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、經(jīng)紀(jì)人或代表公司行事的人，在約定的排他期內(nèi)不得與其他投資者機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸，排他性條款應(yīng)在簽署投資協(xié)議簽的談判過(guò)程中生效。其目的是為了保證雙方的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)效率。排他期限一般是由雙方約定。一般為60天-90天，并購(gòu)類項(xiàng)目的鎖定期會(huì)更長(zhǎng)一些，同時(shí)，投資方如果在協(xié)議簽署之日前的任何時(shí)間決定不再執(zhí)行投資計(jì)劃，應(yīng)立即通知目標(biāo)公司，排他期將在目標(biāo)公司收到上述通知時(shí)立即結(jié)束

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原標(biāo)題： 私募基金行業(yè)·私募股權(quán)投資基金·投資（上）