作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

公募REITs是國內(nèi)資本市場的新品種，愿意談這個品種的人很多，但熟悉這個品種的人卻很少。筆者也是從書本、訪談、研究報告、投資實踐中逐步熟悉這個新品種的，不敢說自己是熟悉REITs的人。但在不斷接觸、學(xué)習(xí)的過程里，逐步積累了一些對這個品種的粗線條認識和思考，分享給各位讀者。

公募REITs是國內(nèi)資本市場的一個新事物，新事物沒有先例可循，每個人都會有不同程度的路徑依賴問題：即從自身經(jīng)驗出發(fā)，按照自己熟悉的思維模型來推演新事物可能的發(fā)展方向。這一年來筆者和不同的投資人類別討論REITs的時候也觀察到了一些非常有趣的現(xiàn)象，例如在討論時，公募基金經(jīng)理下意識會關(guān)注“品種的彈性夠不夠”、固收投資經(jīng)理會問“這個品種的久期是多長”，而保險資金則想了解“項目可以放到哪個科目里投資，長期看IRR大概是多少”。

從自身經(jīng)驗出發(fā)進行歸納是人類思維的慣性使然，這樣的思維習(xí)慣促成我們高效的認識世界，但面對全新事物時，這種思維模型也會導(dǎo)致我們得出很多似是而非的結(jié)論。

筆者認為，在判斷未知事物特征時，基于既有經(jīng)驗得出的判斷本質(zhì)上都是“盲人摸象”——有的人會說大象是繩子、還有的人會說大象是蒲扇。而對于筆者而言，在面對一個重要而值得深入探討但完全不熟悉的新領(lǐng)域時，大體會遵循下面的三段論來進行總結(jié)歸納，盡可能得出一些有價值的、能準(zhǔn)確指導(dǎo)實踐的結(jié)論。

• 內(nèi)生的素材：底層資產(chǎn)特征、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、證券形態(tài)和投資交易規(guī)則等；

• 外在可比的素材：我國市場上有可比性的證券品種特征、境外REITs市場的表現(xiàn)等。

其次是進行合理的類比，這個過程中需要去偽存真，去掉只關(guān)注外在形式的類別，而把焦點匯聚在對投資交易有真正影響的因素上來。舉些關(guān)于類比是否合理的例子：

• 合理的類比（關(guān)注影響投資交易的重要因素）：比較不同資產(chǎn)的潛在目標(biāo)收益、對標(biāo)可類比品種的波動率、觀察可比市場的流動性等；

• 不合理的類比（僅僅關(guān)注外在形式）：“封閉式基金一定會折價”（底層資產(chǎn)流動性得到提升還是降低？）、“資產(chǎn)打折轉(zhuǎn)讓，所以更有投資價值”（資產(chǎn)評估價格是否合理？）、“單股價格更高，所以內(nèi)在價值更高”（單股價格是怎么定出來的？）、“XX市場的REITs發(fā)展的很差，所以國內(nèi)一定發(fā)展的不好 vs. XX市場的REITs品種發(fā)展得非常蓬勃，我們的未來也是星辰大?！保ú煌袌龅氖袌鲆?guī)則及政策目的是否一樣？）。

最后，需要圍繞自身目的，抽象出自身最關(guān)注的主要矛盾，然后將各種篩選后的素材進行邏輯串聯(lián)和匯總，圍繞主要矛盾給出自己的結(jié)論。從投資人角度來說，主要矛盾有三：

• 是什么：作為一個主要體現(xiàn)市場風(fēng)險的品種，REITs的預(yù)期收益在什么水平、價格波動高還是低、流動性怎么樣；

• 怎么樣：預(yù)期收益率水平、價格波動率、流動性三者的主要決定因素是什么；

• 怎么做：不同的投資人類型在自身的資源稟賦及約束條件下應(yīng)如何投資交易這一品種。

首批發(fā)行的公募REITs底層資產(chǎn)包含（可視為）永續(xù)的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)和有期限的收費權(quán)資產(chǎn)兩種類型。雖然兩種資產(chǎn)使用了同樣的發(fā)行交易規(guī)則，在名稱、代碼上也并未進行區(qū)分，但這兩種資產(chǎn)對應(yīng)的公募REITs并非是同一品種，而是兩種存在較為本質(zhì)性差異的產(chǎn)品。

其中，產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)對應(yīng)的REITs可以視為只有現(xiàn)值，沒有終值的永續(xù)年金；而收費權(quán)類資產(chǎn)對應(yīng)的REITs則被業(yè)內(nèi)很多機構(gòu)視為加權(quán)平均久期為5-8年的、分年攤還本金的普通年金。因此二者的內(nèi)在收益水平對于價格波動的彈性完全不同，之前筆者在朋友圈發(fā)過兩個帖子，就表達了這樣的意思。

“讓我們完全回歸到基礎(chǔ)知識討論一個問題：

如果把一個收費權(quán)帶來的現(xiàn)金流看作有期限的普通年金，剩余收費年限在1X年，那么對應(yīng)的‘加權(quán)平均久期‘應(yīng)該在5-8年的樣子。如果PV調(diào)整15%，相當(dāng)于對應(yīng)的IRR調(diào)整2-3%。而同等情況下，永續(xù)年金的IRR影響可能只有幾十BP。

也就是說，等比例調(diào)整PV規(guī)模，普通年金和永續(xù)年金收益水平受影響的程度完全在兩個等級上。”      

“看到證券時報一篇文章，倒數(shù)第二段對炒作公募REITs價格的行為做了風(fēng)險提示。深以為然，并覺得這段重點提示應(yīng)該放到開頭寫。
首批REITs的資產(chǎn)質(zhì)量都非常好，但從定價角度看，如果上市后價格出現(xiàn)暴漲，REITs證券的實際投資交易價值就會出現(xiàn)貶損，尤其是本質(zhì)為有期限年金的收益權(quán)類型REITs的估算IRR甚至可能變?yōu)樨撝?，即進入‘比誰虧得少’的交易狀態(tài)。

但正如某位老板說的：‘炒作需要理性嗎？炒作需要稀缺性啊！’，真實交易情況只能看開板之后我國大量散戶和散戶型機構(gòu)的博弈了。
從價格基本面上看，一級市場+剛上市的一級半市場博弈后形成的價格，與證券內(nèi)在價值之間的差額即為短期內(nèi)二級市場的合理交易空間，只有二級市場存在賺錢效應(yīng)，才能為一個品種引入持續(xù)發(fā)展的活水，未來的IPO和增發(fā)才能更加順利。一級市場預(yù)留多少空間，以及這個“預(yù)留”是不是通過市場化方式完成，會是市場健康發(fā)展很重要的基石?！?/p>

整體看，產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)雖然資產(chǎn)的基本面也千差萬別，但證券層的性質(zhì)則比較統(tǒng)一，遠不像收費權(quán)類產(chǎn)品在分析時對于計算要求的專業(yè)程度那么高。收費權(quán)資產(chǎn)REITs上市后的交易需要像債券交易一樣，隨時計算證券的“本金因子”和“實際久期”。其中，“本金因子”又和現(xiàn)金流預(yù)估高度相關(guān)，不光個人投資人很難準(zhǔn)確判斷證券價值，復(fù)雜的基本面及市場因素也會給機構(gòu)投資人和做市商進行準(zhǔn)確估值帶來極大挑戰(zhàn)。

收費權(quán)類資產(chǎn)對應(yīng)REITs細分品類的基本面也有差異。其中，首批發(fā)行的污水處理、生物質(zhì)發(fā)電等品種現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較強，從年金形態(tài)上看，在其生命周期的大部分時段里都會呈現(xiàn)出近似“等額本息”的特征。而高速公路資產(chǎn)的收益高度依賴于運營和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟狀況、競爭性資產(chǎn)的表現(xiàn)，現(xiàn)金流的不確定更強一些，加之其呈現(xiàn)出顯著的先低后高的特征，遠端現(xiàn)金流估計偏差會嚴(yán)重影響交易估值。

• 原始權(quán)益人所在行業(yè)投資于相應(yīng)資產(chǎn)的平均收益水平；

• 投資人自身可投資范圍內(nèi)，具有類似波動性和流動性水平的其他投資品的平均收益水平。

這么說有些抽象，我們舉舉例子。

首先看從原始權(quán)益人及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資人視角上的投資價值。和部分深度參與本輪試點業(yè)務(wù)的機構(gòu)交流，以本輪發(fā)行中部分環(huán)保型項目為例，有的投資人覺得這些項目非常有投資價值，其核心邏輯就在于自己投資于相應(yīng)行業(yè)的項目，IRR只能做到6-7%，如果項目經(jīng)過公募產(chǎn)品化之后還有6%，考慮到流動性的提升，相當(dāng)于白撿了一個不要錢的賣出期權(quán)。如果此類產(chǎn)業(yè)投資人的資本規(guī)模足夠大，很可能就會為此類資產(chǎn)筑出IRR的底。

其次看從資本市場投資人視角上的投資價值。前面一個視角蘊含了特定的前提假設(shè)，即“產(chǎn)業(yè)投資人不能將資本隨意投資于全市場回報率最優(yōu)的項目”。但產(chǎn)業(yè)投資人的約束條件并不是資本市場投資人的約束條件，資本市場投資人可能有更多的選擇。例如前期交流的時候不少投資人就表達過“談分紅我為什么不買四大行股票，反正背后財政也有隱性的剛性分紅需求”的觀點。雖然將杠桿后的ROE和幾乎沒有杠桿的資產(chǎn)回報直接進行比較略顯不科學(xué)，但從同為低價格波動的權(quán)益憑證，但分紅率更加優(yōu)厚、資本利得想象空間更大、流動性更好等角度考慮，這些投資人的觀點也未嘗沒有道理。也就是說，市場不同類別投資人的機會成本水平是不一樣的。

往遠了說，也許基礎(chǔ)設(shè)施REITs的深化發(fā)展最后會導(dǎo)致某些資產(chǎn)類別的投融資模式出現(xiàn)顯著分化。某些產(chǎn)業(yè)資本會分出部分倉位專注購買REITs，相當(dāng)于項目條件較差的資本向項目條件較優(yōu)的資產(chǎn)方進行集中優(yōu)化配置。但是基礎(chǔ)設(shè)施項目往往承擔(dān)了當(dāng)?shù)剌^大的外部性需求，多數(shù)項目是不能單算經(jīng)濟賬的，政策性干預(yù)也會很強，在特定類別的底層資產(chǎn)上是否最終能夠形成良好的投融資正循環(huán)需要經(jīng)過市場充分檢驗。

由于REITs是基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)從上游到下游全價值鏈中的最后一環(huán)。筆者看來，在諸多REITs底層資產(chǎn)中，從開發(fā)階段能夠逐步形成預(yù)期收益率的穩(wěn)定級差、REITs化后也能和特定投資人群體可投范圍內(nèi)的其他投資品形成穩(wěn)定可比性的資產(chǎn)類別很可能會具有最強的內(nèi)在生命力。

其中，開發(fā)、增值成長、穩(wěn)定持有每個環(huán)節(jié)的資本要求回報率應(yīng)逐級下降，每級間的級差應(yīng)該能夠覆蓋前一級資本退出的溢價要求和下一級產(chǎn)品形態(tài)的管理成本。

作為一種權(quán)益憑證，REITs和股票還是有相對本質(zhì)性的差異。股票的內(nèi)生價值來自成長性（或成長性的想象），定價的理論天花板非常高。哪怕是成長性很弱的股票，投資人都可以在特定市場環(huán)境下找到說服彼此的理由。但REITs的內(nèi)生價值來源于穩(wěn)定分紅，定價的天花板高度是實打?qū)嵖梢姷摹粫腥藭矣诠烙嬕粭l高速公路會在10年后收到現(xiàn)在10倍的通行費，也不會有人敢于估計一個寫字樓的樓面單價會在五年之后再翻一番。和多家同業(yè)交流下來，此輪一級市場定價感覺屬于原始權(quán)益人和投資人誰也沒占誰便宜的狀態(tài)，但上市后數(shù)周內(nèi)的“一級半”市場如果將價格進行了嚴(yán)重透支，就存在影響REITs品種未來健康發(fā)展的可能性。

REITs本身是一種流動性不高，但價格波動不小的品種，投資人只有長期持有或使用大AUM賬戶持有才能平滑或稀釋價格的短期波動，并享受這一品種帶來的長期回報。從投資人結(jié)構(gòu)來看，應(yīng)該更多的由保險、養(yǎng)老金等機構(gòu)持有，個人投資人也應(yīng)以長期持有、享受分紅的穩(wěn)健型投資目的為主進行投資。

但從實際投資配比來看，戰(zhàn)略配售部分中保險資金和產(chǎn)業(yè)投資人合計約為5成。如果不考慮戰(zhàn)略配售部分，網(wǎng)下投資人中有效認購接近6成為券商自營盤，其他主要投資人還包括較難長期持有的銀行理財資金、私募基金等，保險資金實際參與率未達20%。流通盤中主要為交易性資金，有可能會加大價格波動。整體來看，流通盤里網(wǎng)上配售比例相對較小、券商自營盤持有比例很高是本批發(fā)行項目投資人結(jié)構(gòu)的統(tǒng)一特點。目前的投資人結(jié)構(gòu)有利于控制上市后一段時間的價格下行風(fēng)險，但較不利于控制價格上行風(fēng)險，這樣的安排或反映了一定的政策導(dǎo)向。

如果上市后REITs的二級市場價格出現(xiàn)了“爆炒”現(xiàn)象，并認為券商自營盤、銀行理財資金等均會通過拋售起到“壓秤”的作用，可以通過觀察網(wǎng)下獲配金額和網(wǎng)上參與配售金額（網(wǎng)上獲配金額×網(wǎng)上倍數(shù)）的比例衡量壓制價格暴漲的“秤砣”份量。從下表可以看出，其中“最重的秤砣”為36.9%，而“最輕的秤砣”僅為4.1%，券商壓制“爆炒”傾向時做市的難度不低！

但無論如何，公募REITs作為國內(nèi)資本市場一個剛剛起步的娃娃，投資人團隊不成熟也在所難免。就像洗面筋一樣，一個面團只有反復(fù)淘洗，最后才能把淀粉洗掉，剩下來作為面筋的蛋白質(zhì)。這些“面筋”才是一個品種的核心投資人——期待國內(nèi)的REITs市場能夠盡快出現(xiàn)成熟的投資人團隊。

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原標(biāo)題： 公募REITs上市前的一些初步思考