作者：主權(quán)部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

在美國通脹壓力持續(xù)上升、美聯(lián)儲(chǔ)加息市場預(yù)期不斷加強(qiáng)的背景下，2021年美債收益率呈波動(dòng)上漲之勢，各期限中美國債收益率利差走勢出現(xiàn)分化，美元債務(wù)融資相對成本優(yōu)勢雖大幅減弱，但較境內(nèi)債務(wù)成本而言仍更具吸引力；美元指數(shù)在市場加息預(yù)期不斷加強(qiáng)、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度快于歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體等多重因素的助力下波動(dòng)上行，但中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇、出口貿(mào)易保持旺盛等因素為人民幣匯率提供了有力支撐，匯率波動(dòng)區(qū)間收窄為中資美元債發(fā)行提供了較好的外部條件；在各項(xiàng)去杠桿政策持續(xù)收緊的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)接連爆雷、市場避險(xiǎn)情緒大幅上揚(yáng)使四季度中資美元債發(fā)行環(huán)境明顯降溫。

從一級市場發(fā)行情況來看，2021年中資美元債一級市場共發(fā)行687期，發(fā)行規(guī)模達(dá)1,923.2億美元，同比下滑10.0個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)行主體來看，金融板塊主導(dǎo)一級發(fā)行市場，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熱度明顯消退，旺盛的再融資需求以及備用信用證發(fā)行架構(gòu)帶來的融資成本利好推動(dòng)城投美元債發(fā)行規(guī)模在年中觸底反彈；從發(fā)行票息來看，中資美元債發(fā)行成本全面下行，城投美元債平均成本降幅最大；從債項(xiàng)評級來看，金融板塊占A檔級債券發(fā)行主體近半，高收益級債券中房地產(chǎn)仍為占比最大的發(fā)行主體行業(yè)。從二級市場表現(xiàn)來看，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，高收益美元債回報(bào)率自下半年以來大幅偏離市場總回報(bào)走勢，并拖累整個(gè)中資美元債二級市場回報(bào)率持續(xù)走低；“南向通”上線顯著提升了中資美元債市場交投活躍度，金融美元債是年度最熱門的交易債項(xiàng)種類；從違約情況來看，2021年中資美元債違約規(guī)模明顯上升，信用風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。

展望2022年，美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策且可能多次加息的市場預(yù)期將繼續(xù)推升美債收益率，而中國穩(wěn)健的貨幣政策或趨向?qū)捤?，中美貨幣政策方向背離預(yù)計(jì)將使中美國債收益率利差保持當(dāng)前收窄趨勢，并進(jìn)一步減弱美元融資的相對成本優(yōu)勢；監(jiān)管政策有望出現(xiàn)松動(dòng)或?qū)⑿迯?fù)中資美元債一級市場發(fā)行表現(xiàn)，“南向通”預(yù)計(jì)將從需求端提升中資美元債市場長期活力，作為交易熱度較高、市場建設(shè)完備的成熟離岸債券市場，中資美元債市場將在2022年迎來新的機(jī)遇；另一方面，面對2022年債務(wù)到期高峰，以高收益級美元債為主的房地產(chǎn)板塊或因個(gè)別企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)惡化出現(xiàn)部分信用風(fēng)險(xiǎn)事件，投資者仍對市場風(fēng)險(xiǎn)保持較高警惕。

一、中資美元債發(fā)行市場環(huán)境

在美國通脹壓力持續(xù)上升、美聯(lián)儲(chǔ)加息市場預(yù)期不斷加強(qiáng)的推動(dòng)下，美債收益率年內(nèi)波動(dòng)上漲，各期限中美國債收益率利差走勢出現(xiàn)分化，美元債務(wù)融資相對成本優(yōu)勢雖大幅減弱，但較境內(nèi)融資而言仍更具吸引力

2021年以來，得益于大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃落地生效、大范圍新冠疫苗接種計(jì)劃成功地將新增病例速度控制在較低水平以及消費(fèi)活動(dòng)觸底反彈，美國經(jīng)濟(jì)上半年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，盡管通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)對此表態(tài)樂觀，上半年仍維持寬松貨幣政策。下半年以來，由于Delta和Omicron變異毒株先后引發(fā)數(shù)次疫情反彈，且供應(yīng)鏈緊張、通脹高位運(yùn)行的問題遲遲未能得到緩解，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度明顯放緩，并導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期不斷加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹水平創(chuàng)近40年新高之后迫于壓力于11月啟動(dòng)縮減購債計(jì)劃（Taper），貨幣政策正式轉(zhuǎn)向，而多位美聯(lián)儲(chǔ)官員對于加速收緊貨幣政策和加息的積極言論進(jìn)一步強(qiáng)化市場對美聯(lián)儲(chǔ)可能提前加息的預(yù)期，并推動(dòng)各期限美債收益率年末加速上行，截至2021年12月31日，1年期、5年期和10年期美國國債收益率分別較年初上漲了29.00個(gè)、90.00個(gè)和59.00個(gè)BP至0.39%、1.26%和1.52%。

2021年，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)化增長后中國貨幣政策堅(jiān)持以我為主的原則，保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，但在下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的背景下加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，引導(dǎo)各期限國債收益率波動(dòng)下探。中美貨幣政策方向年內(nèi)出現(xiàn)明顯背離導(dǎo)致2021年各期限中美國債利差走勢呈差異化表現(xiàn)，其中1年期中美國債收益率利差較上年走擴(kuò)46.08個(gè)BP至229.10個(gè)BP，5年期和10年期中美國債收益率利差則較2020年分別收窄17.27個(gè)和47.82個(gè)BP至200.49個(gè)和158.38個(gè)BP，盡管長期美元債務(wù)融資的相對成本優(yōu)勢大幅減弱，但較境內(nèi)融資而言美元債仍具備一定成本優(yōu)勢。

美元指數(shù)在市場加息預(yù)期不斷加強(qiáng)、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度快于歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體等多重因素的助力下波動(dòng)上行，出口貿(mào)易保持旺盛推動(dòng)人民幣匯率震蕩升值，匯率浮動(dòng)區(qū)間收窄為中資美元債發(fā)行提供了較好的外部條件

2021年，美元指數(shù)在美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好后市場風(fēng)險(xiǎn)情緒升溫、市場對美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策以及加息的預(yù)期落實(shí)時(shí)間不斷提前、美元避險(xiǎn)功能在疫情反復(fù)期間不斷凸顯以及歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度普遍落后于美國等因素的推動(dòng)項(xiàng)下波動(dòng)上行，繼11月突破96點(diǎn)以后美元指數(shù)在12月31日收于95.9701，較年初跳漲6.78%。

得益于疫情控制得當(dāng)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好以及其他主要經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段后對外貿(mào)易需求大幅釋放、并有力提振了中國出口貿(mào)易，人民幣在2021年仍處于動(dòng)態(tài)升值區(qū)間。盡管中國央行在二季度末試圖通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以減輕人民幣過快升值帶來的影響，但美元兌人民幣匯率僅在三季度保持了一段時(shí)間的窄幅雙向浮動(dòng)后便繼續(xù)下跌。

截至2021年12月31日，美元兌人民幣匯率收于6.3757，較年初下跌了2.52個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2018年5月以來新低，但與2020年（-6.27%）相比，匯率浮動(dòng)區(qū)間明顯收窄，更加窄幅的匯率波動(dòng)在穩(wěn)定中資美元債潛在發(fā)行人匯率預(yù)期的同時(shí)為中資美元債發(fā)行也提供了較好的外部條件。

在各項(xiàng)去杠桿政策持續(xù)收緊的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)接連爆雷、市場避險(xiǎn)情緒大幅上揚(yáng)使四季度中資美元債發(fā)行環(huán)境明顯降溫

自2020年起，中國人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)、住建部和國家發(fā)改委等部門先后發(fā)布了多項(xiàng)監(jiān)管新政（詳見附表1）以限制企業(yè)信貸盲目大規(guī)模擴(kuò)張，其中房地產(chǎn)板塊作為存續(xù)美元債規(guī)模最大的發(fā)行主體行業(yè)成為重點(diǎn)監(jiān)管目標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿測試密度不斷加大。為滿足“三檔四線”監(jiān)管要求，大量房地產(chǎn)企業(yè)2021年新增債務(wù)速度明顯放緩，部分高杠桿企業(yè)因重度依賴債務(wù)融資，在“借新還舊”融資途徑難以為繼后出現(xiàn)了不同程度資金回籠速度不及時(shí)、企業(yè)流動(dòng)性明顯惡化、償債能力嚴(yán)重承壓的現(xiàn)象。

在此背景下，2021年中資美元債市場發(fā)生多起信用風(fēng)險(xiǎn)事件（詳見附表2）。華夏幸福繼1月出現(xiàn)境內(nèi)債務(wù)違約后在2月份宣布無法如約按時(shí)足額償付逾5億美元離岸債務(wù)，成為2021年首家美元債違約房企；華融推遲發(fā)布2020年?duì)I收報(bào)告的行為則讓市場再次動(dòng)搖一直以來對國企“剛兌信用”的預(yù)期。下半年以來，房地產(chǎn)企業(yè)違約事件大幅增加，僅10月便有4家房地產(chǎn)企業(yè)宣告違約。除此之外，泛海國際、陽光100以及市場熱度極高的恒大、佳兆業(yè)等中資美元債存續(xù)規(guī)模較大的企業(yè)先后出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件對市場情緒造成沉重打擊，投資者信心大幅下挫、避險(xiǎn)情緒急劇上升，并反向作用于一級市場，導(dǎo)致中資美元債發(fā)行市場環(huán)境熱度明顯降溫并顯著抑制四季度發(fā)行表現(xiàn)。

盡管再融資需求保持旺盛，但相對融資成本優(yōu)勢減弱和信用風(fēng)險(xiǎn)事件密集暴發(fā)導(dǎo)致中資美元債一級市場發(fā)行降溫

2021年，中資美元債一級市場共發(fā)行687期，同比增長8.0%；發(fā)行總額較2020年下降10.0%至1,923.2億美元。

盡管再融資需求仍十分旺盛，但中國監(jiān)管層發(fā)布的多項(xiàng)限債新規(guī)使得重度依賴中資美元債“借新還舊”的房地產(chǎn)企業(yè)等傳統(tǒng)發(fā)行主力再融資難度大幅增加，發(fā)行表現(xiàn)受一定抑制。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫帶動(dòng)大量海外資金回流美國、市場不確定性增大干擾潛在發(fā)行人發(fā)債意愿以及四季度房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中暴發(fā)使得市場避險(xiǎn)情緒短期內(nèi)急劇升溫，并最終導(dǎo)致2021年中資美元債一級市場遇冷發(fā)行量大幅下滑。分季度來看，2021年中資美元債僅在二季度發(fā)行規(guī)模超過去年同期表現(xiàn)，一、三和四季度較去年同期均有所下滑，其中四季度因風(fēng)險(xiǎn)事件不斷、市場情緒劇烈動(dòng)蕩表現(xiàn)最差，發(fā)行規(guī)模同比下滑25.6%、環(huán)比暴跌31.9%至357.1億美元，創(chuàng)近3年季度發(fā)行規(guī)模新低。

金融板塊主導(dǎo)一級發(fā)行市場，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熱度明顯消退，旺盛再融資需求以及備用信用證發(fā)行架構(gòu)帶來的融資成本利好推動(dòng)城投美元債發(fā)行規(guī)模在年中觸底反彈

從發(fā)行主體行業(yè)分布[2]看，2021年金融板塊、房地產(chǎn)板塊和城投板塊仍是中資美元債市場發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模合計(jì)占發(fā)行總額比重較2020年進(jìn)一步上漲至71.5%。

分行業(yè)來看，在中國銀行、工商銀行、中信股份、建設(shè)銀行以及農(nóng)業(yè)銀行等多家重資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)的帶動(dòng)下，2021年金融板塊累計(jì)發(fā)債285期，同比大幅上漲24.5%；發(fā)行規(guī)模較上年同比上漲3.0個(gè)百分點(diǎn)至630.3億美元，占全年發(fā)行總額的比重較2020年增長4.1%至32.8%，成為今年中資美元債市場規(guī)模最大的發(fā)行主體板塊。

在“三線四檔”政策指標(biāo)壓力下，多家踩線房地產(chǎn)企業(yè)為盡早達(dá)標(biāo)努力“瘦身”，增發(fā)債務(wù)更加謹(jǐn)慎，再加上信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，房地產(chǎn)美元債發(fā)行熱度明顯消退，2021年共發(fā)債157期，同比下跌23.4%；累計(jì)發(fā)行規(guī)模較2020年大幅縮水32.7%至466.1億美元，占全年發(fā)行總額的比重同比下跌8.2%至24.2%，但仍是第二大發(fā)行主體。

面對集中到期的大量債務(wù)，對于再融資的迫切需求蓋過了對更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求和銀保監(jiān)會(huì)“15號文”出臺(tái)帶來的擔(dān)憂，而“銀行備用信用證”發(fā)行架構(gòu)在大幅降低美元債發(fā)行成本的同時(shí)進(jìn)一步增加城投美元債發(fā)行動(dòng)力，自去年三季度起經(jīng)歷4個(gè)季度連跌的城投美元債在三季度觸底反彈，并實(shí)現(xiàn)全年發(fā)行規(guī)模反超。2021年城投美元債共發(fā)行153期，較上年暴漲47.1%，發(fā)行規(guī)模也同比大增33.4%至278.3億美元，成為僅次于房地產(chǎn)的中資美元債市場第三大發(fā)行主體。

投資級債券占比漲幅最大，其中金融板塊占A檔級債券發(fā)行主體近半，高收益級債券中房地產(chǎn)仍為占比最大的發(fā)行主體行業(yè)

2021年共有357期中資美元債選擇無評級[3]發(fā)行，占全部發(fā)行期數(shù)的比重同比上漲6.4個(gè)百分點(diǎn)至52.0%；發(fā)行規(guī)模451.0億美元，占發(fā)行總額的比重同比上漲2.3個(gè)百分點(diǎn)至23.4%。

在已評級債券中，2021年中資美元債級別中樞較去年向BBB檔級別集中的趨勢更加明顯。其中投資級美元債年內(nèi)共發(fā)行231期，同比上漲5.2%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)1,093.9億美元，同比下滑4.1%，但其占發(fā)行總額的比重則較2020年上漲了3.5個(gè)百分點(diǎn)至56.9%，仍是發(fā)行規(guī)模占比最大的債券類型。投資級債券多以優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融美元債為主，其中A檔級別[4]債券中金融板塊發(fā)行規(guī)模占比高達(dá)47.8%，中石化、阿里巴巴和順豐等信用資質(zhì)較好的的非金融企業(yè)也為這一級別債券的發(fā)行做出了重要貢獻(xiàn)。

2021年高收益級美元債共發(fā)行99期，同比下滑28.3%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)378.4億美元，同比大跌30.7個(gè)百分點(diǎn)，其占發(fā)行總額的比重也較上年進(jìn)一步下滑5.8個(gè)百分點(diǎn)至19.7%， 2021年房地產(chǎn)高收益美元債發(fā)行規(guī)模占高收益美元債發(fā)行總額的比重高達(dá)68.0%，雖較上年下跌了15.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍是高收益美元債發(fā)行規(guī)模最大的主體類型。

各板塊中資美元債發(fā)行成本全面下行，城投美元債融資成本降幅最大

2021年受美元流動(dòng)性全年保持高度寬松、高票息地產(chǎn)美元債鮮有發(fā)行的影響，中資美元債平均發(fā)行成本呈波動(dòng)下降趨勢，全年平均發(fā)行票息[5]較2020年大幅回落109.7個(gè)BP至3.6%，再創(chuàng)新低。2021年大多數(shù)城投美元債采用“銀行備用信用證”架構(gòu)發(fā)行，與備證行評級掛鉤帶來的利好使得城投美元債平均發(fā)行票息同比大幅下調(diào)101.6個(gè)BP至3.3%，是發(fā)行成本下降幅度最大的美元債主要發(fā)行群體；金融美元債平均發(fā)行票息較上年下降了78.5個(gè)BP至1.8%，繼續(xù)保持低位下行；房地產(chǎn)美元債平均融資成本同比下跌了42.3個(gè)BP至7.4%，雖實(shí)現(xiàn)連續(xù)3年下降，但仍遠(yuǎn)高于其他行業(yè)平均發(fā)行利率。

受信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，高收益美元債回報(bào)率自下半年以來大幅偏離市場總回報(bào)走勢，并拖累整個(gè)中資美元債二級市場回報(bào)率持續(xù)走低

由于房地產(chǎn)企業(yè)引發(fā)的系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件貫穿全年并在四季度出現(xiàn)集中暴雷，疫情反復(fù)以及各項(xiàng)監(jiān)管政策出臺(tái)進(jìn)一步放大不確定性，市場情緒恐慌加劇，并導(dǎo)致2021年中資美元債收益率震蕩下行，各板塊收益率曲線走勢出現(xiàn)明顯分化。截至2021年12月31日，Markit iBoxx中資美元債總指數(shù)錄得-5.8%的全年回報(bào)率，較2020年回調(diào)11.9個(gè)百分點(diǎn)；投資級美元債指數(shù)全年回報(bào)率雖同比下滑了5.6個(gè)百分點(diǎn)至0.3%，但仍是本年度唯一實(shí)現(xiàn)正回報(bào)的美元債板塊；高收益級美元債因風(fēng)險(xiǎn)事件頻現(xiàn)收益率曲線自下半年起接連下探，在脫離其他板塊回報(bào)率總體走勢的同時(shí)拖累中資美元債總指數(shù)收益率大幅走低，2021年高收益級美元債全年回報(bào)率錄得-21.3%，較上年暴跌21.0個(gè)百分點(diǎn)。

具體來看，2、3月份由于華夏幸福構(gòu)成違約打壓市場情緒且該事件影響持續(xù)發(fā)酵、疫苗接種工作啟動(dòng)初期出現(xiàn)大范圍供給短缺以及Alpha變異毒株引發(fā)的新一輪疫情導(dǎo)致市場避險(xiǎn)情緒升溫，各板塊美元債收益率波動(dòng)下行；4月份華融推遲發(fā)布年度經(jīng)營報(bào)告使得市場對資深國企“剛兌信用”預(yù)期產(chǎn)生動(dòng)搖，并拖累投資級及中資美元債總指數(shù)回報(bào)率繼續(xù)下探，高收益級美元債投資性價(jià)比有所提高，指數(shù)回報(bào)率也相對表現(xiàn)更好。隨著華融事件影響逐漸稀釋、市場風(fēng)險(xiǎn)情緒逐步回暖，各板塊中資美元債指數(shù)回報(bào)率在5月均表現(xiàn)上揚(yáng)。6月，恒大被爆商票兌付困難在打壓高收益級美元債投資者信心、拖累相應(yīng)板塊美元債指數(shù)表現(xiàn)的同時(shí)成為導(dǎo)致高收益中資美元債指數(shù)走勢嚴(yán)重背離中資美元債總指數(shù)的分水嶺，高收益級美元債自此一路下探。恒大負(fù)面輿情不斷增加導(dǎo)致高收益美元債收益率繼續(xù)下行，雖在8月因前期的低基數(shù)效應(yīng)短暫收復(fù)部分跌幅，但隨著恒大出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品停止兌付、花樣年在保證如期償付后意外暴雷、當(dāng)代置業(yè)、恒大以及佳兆業(yè)接連出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約導(dǎo)致市場恐慌情緒短期內(nèi)急劇擴(kuò)散，并掀起高收益級美元債券拋售狂潮，其他板塊美元債也受到一定波及，各板塊美元債收益率震蕩下挫；前期收益率下探幅度較大造成的低基數(shù)效應(yīng)、政府及相關(guān)部門出面作出將穩(wěn)妥化解個(gè)別出險(xiǎn)企業(yè)危機(jī)的表態(tài)以及監(jiān)管政策流露出松動(dòng)現(xiàn)象在一定程度上有效安撫了市場情緒，11月、12月中資美元債總回報(bào)指數(shù)止跌回升。

從發(fā)行主體行業(yè)來看，疫情反復(fù)以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷導(dǎo)致2021年各行業(yè)中資美元債回報(bào)率普遍回調(diào)，且房地產(chǎn)美元債回報(bào)率跌幅遠(yuǎn)超其他行業(yè)美元債收益率表現(xiàn)。具體來看，2021年房地產(chǎn)中資美元債的總體回報(bào)率為-27.6%，同比大跌35.6個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級房地產(chǎn)美元債回報(bào)率較2020年下跌11.2個(gè)百分點(diǎn)至-4.8%，高收益房地產(chǎn)美元債回報(bào)率同比暴跌46.0%至-37.2%；金融機(jī)構(gòu)美元債總體回報(bào)率為-10.2%，同比下跌16.9個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級金融機(jī)構(gòu)美元債回報(bào)率同比下滑6.0個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，高收益金融機(jī)構(gòu)美元債全年回報(bào)率較上年大跌31.9%至-24.0%；非金融機(jī)構(gòu)美元債券全年回報(bào)率為1.3%，同比下跌3.9個(gè)百分點(diǎn)，是本年度唯一呈現(xiàn)正回報(bào)的行業(yè)板塊，其中投資級非金融機(jī)構(gòu)美元債錄得1.1%的全年回報(bào)率，較去年下跌4.9個(gè)百分點(diǎn)，高收益非金融機(jī)構(gòu)美元債收益率同比上漲4.4%至4.1%。

“南向通”上線顯著提升中資美元債市場交投活躍度，金融美元債是全年交易熱點(diǎn)

2021年9月24日，債券通“南向通”落地，進(jìn)一步豐富了內(nèi)地與香港兩地投資者可配置資產(chǎn)范圍。截至2022年1月19日，“南向通”共包含標(biāo)的債券3,926只（不包括國債），總規(guī)模高達(dá)9,824.3億美元，其中美元計(jì)價(jià)債券8,413.5億美元，占“南向通”流通總額的85.7%，是內(nèi)地投資者南下進(jìn)行離岸資產(chǎn)配置的主要標(biāo)的債券類型。“南向通”上線后對中資美元債交易活躍度起到明顯提升作用，9月和10月中資美元債單月交易量分別達(dá)到115.2億和112.4億美元，接連創(chuàng)下年內(nèi)最高和次高單月交易紀(jì)錄，四季度因風(fēng)險(xiǎn)事件不斷導(dǎo)致中資美元債交投活躍度明顯轉(zhuǎn)淡。

2021年中資美元債共達(dá)成交易72,042筆，累計(jì)交易額高達(dá)1,062.9億美元，月均交易量在90億美元附近，其中金融債[6]（包括地產(chǎn)債）是中資美元債市場交易熱度最高的債券種類，年度交易額達(dá)337.4億美元，占總交易額的31.7%，非必需消費(fèi)品美元債和通訊美元債也是熱門交易券種，年交易額分別為288.6億和244.6億美元，三者交易量合計(jì)占總交易量的80%以上。

2021年中資美元債違約規(guī)模明顯上升，信用風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)

2021年，中資美元債市場共有24期債券違約，較上年減少5期；合計(jì)涉及金額108.0億美元，同比增長17.3%，違約金額較2020年明顯增加。

從行業(yè)分布來看，2021年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)主要來自房地產(chǎn)板塊。2021年共有16期房地產(chǎn)美元債違約，占違約債券總期數(shù)的比重同比大增46.0個(gè)百分點(diǎn)至66.7%；合計(jì)違約金額占違約債券總額的比重較2020年跳漲43.9%至62.9%，違約主體行業(yè)集中度顯著上升。房地產(chǎn)企業(yè)在2021年頻繁暴雷主要是由于近兩年監(jiān)管調(diào)控政策不斷收緊、企業(yè)面臨的資金鏈壓力日益增大，部分房地產(chǎn)企業(yè)因在前期盲目擴(kuò)張、大量舉債導(dǎo)致近期集中兌付債務(wù)規(guī)模十分龐大，違約風(fēng)險(xiǎn)急劇升溫。杠桿普遍偏高的房地產(chǎn)企業(yè)受“三檔四線”監(jiān)管新規(guī)落地影響債務(wù)融資能力大幅削弱，而境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)因管控政策趨嚴(yán)大幅收緊對房企放貸進(jìn)一步加重房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，個(gè)別重度依賴債務(wù)融資“借新還舊”的房地產(chǎn)企業(yè)因經(jīng)營資金獲取難度明顯加大流動(dòng)性壓力陡增，最終因補(bǔ)充資金到位不及時(shí)造成流動(dòng)性枯竭、債券違約，并給市場帶來恐慌。

四、2022年中資美元債市場展望

美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策且可能多次加息的市場預(yù)期將繼續(xù)推升美債收益率，而中國穩(wěn)健的貨幣政策或趨向?qū)捤?，中美貨幣政策方向背離預(yù)計(jì)將使中美國債收益率利差保持當(dāng)前收窄趨勢，并進(jìn)一步減弱美元融資的相對成本優(yōu)勢

美聯(lián)儲(chǔ)在2022年1月召開的年內(nèi)首次議息會(huì)議上向外界傳達(dá)了更加強(qiáng)烈的政策轉(zhuǎn)向信號。此次貨幣政策聲明中不再出現(xiàn)“值此充滿挑戰(zhàn)的階段，美聯(lián)儲(chǔ)將動(dòng)用全部工具以支持美國經(jīng)濟(jì)”這一表述；除此之外，自主席鮑威爾在其連任聽證會(huì)上首次給出了可能的縮表時(shí)間安排之后，美聯(lián)儲(chǔ)在此次議息會(huì)議中還公布了《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模原則》，表示將大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，重申加息在前、縮表在后，并強(qiáng)調(diào)加息仍是其調(diào)整貨幣政策立場的主要方式。美聯(lián)儲(chǔ)對貨幣政策即將轉(zhuǎn)向更加明顯的暗示、美國通脹繼續(xù)高位盤旋以及勞動(dòng)力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁均為美聯(lián)儲(chǔ)在3月大幅加息提供了支持，預(yù)計(jì)2022年美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度和頻率將較此前預(yù)期更為激進(jìn)。多位具有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)重量級官員公開發(fā)表了對盡早加息、年內(nèi)至少加息3次的支持言論，進(jìn)一步加固市場對美聯(lián)儲(chǔ)將加速收緊貨幣政策的預(yù)期。按照最新公布的購債節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)或于一季度末結(jié)束Taper并啟動(dòng)首次加息，美債收益率仍存較大上探空間；此外，若拜登“重建美好未來”法案在兩黨磋商后獲得參議院通過、美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)向好，則可為美債收益率進(jìn)一步上行提供動(dòng)能，預(yù)計(jì)2022年各期限美債收益率總體表現(xiàn)為波動(dòng)上漲。

2021年12月召開的2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中要求繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。2022年1月中旬，繼去年12月落實(shí)全面降準(zhǔn)、定向降息后中國央行將1年期MLF和7天逆回購利率分別下調(diào)10個(gè)BP至2.85%和2.10%，實(shí)現(xiàn)全面降息；并在20日將1年期LPR和5年期LPR報(bào)價(jià)分別下調(diào)10個(gè)和5個(gè)BP至3.70%和4.60%，再次向外界釋放鼓勵(lì)企業(yè)增加信貸的積極信號。在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大的背景下，央行降息政策表明貨幣政策逆周期調(diào)控的力度加大，預(yù)計(jì)在2022年央行穩(wěn)健的貨幣政策或?qū)②呄驅(qū)捤桑苿?dòng)融資成本小幅下行。在中美實(shí)施反向貨幣政策的背景下，2022年中美國債收益率利差有望進(jìn)一步收窄，美元債務(wù)融資相對成本優(yōu)勢大概率將被進(jìn)一步削弱。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長、國際收支優(yōu)勢有望延續(xù)等因素將對人民幣匯率形成支撐，預(yù)計(jì)2022年人民幣匯率在春節(jié)期間集中換匯需求得到滿足后將加大波動(dòng)幅度，且中美貨幣政策呈現(xiàn)反向走勢或?qū)?dǎo)致美元對人民幣波動(dòng)上漲可能性更大，但對中資美元債券市場的影響預(yù)計(jì)有限。

監(jiān)管政策有望出現(xiàn)松動(dòng)或?qū)⑿迯?fù)中資美元債一級市場發(fā)行表現(xiàn)，“南向通”預(yù)計(jì)將從需求端提升中資美元債市場長期活力，作為交易熱度較高、市場建設(shè)完備的成熟離岸債券市場，中資美元債市場將在2022年迎來新的機(jī)遇

2021年12月，中國人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購存在資金周轉(zhuǎn)困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，試圖化解部分高杠桿房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)、防范信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步外溢。中國人民銀行行長易綱表示在穩(wěn)妥化解個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)將滿足房地產(chǎn)企業(yè)的正常融資需求，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場形成新發(fā)展模式。自房地產(chǎn)企業(yè)集中暴雷以來，中國央行及地方政府已先后多次向外界傳達(dá)將控制個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、阻斷其擴(kuò)散的決心，試圖安撫市場情緒，考慮到當(dāng)前仍有較多房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的概率較高，監(jiān)管層或在未來一段時(shí)間內(nèi)放松部分融資或資金管理要求，以幫助房地產(chǎn)企業(yè)減輕短期流動(dòng)性壓力、降低再融資難度，部分高杠桿企業(yè)在獲得喘息后有望通過進(jìn)行新一輪融資以避免出現(xiàn)集中違約及可能的一系列連鎖反應(yīng)，中資美元債市場一級市場發(fā)行表現(xiàn)或?qū)⒈幻黠@修復(fù)。

2021年9月，債券通“南向通”正式上線，內(nèi)地與香港金融市場之間的互聯(lián)通道進(jìn)一步拓寬。作為債項(xiàng)種類更多、債券級別區(qū)分度更高的離岸債券市場，中資美元債市場在增加內(nèi)地投資者的投資工具種類選擇的同時(shí)還兼顧滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的條件。長遠(yuǎn)來看，在信用風(fēng)險(xiǎn)得到充分釋放以后，隨著投資者情緒恢復(fù)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資偏好升溫，中資美元債市場有望借助“南向通”改善市場長期交易活躍度和流動(dòng)性，并建立更加良性的市場循環(huán)，“南向通”將從需求端持續(xù)為中資美元債市場增加交投活力。

面對2022年債務(wù)到期高峰，以高收益級美元債為主的房地產(chǎn)板塊或因個(gè)別企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)惡化出現(xiàn)部分信用風(fēng)險(xiǎn)事件，投資者仍對市場風(fēng)險(xiǎn)保持較高警惕

2022年，中資美元債市場共有逾1,600億美元債務(wù)到期，是近5年債務(wù)到期規(guī)模最高峰。從行業(yè)分布來看，2022年到期債務(wù)主要來自房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)其他、勘探及生產(chǎn)和公用設(shè)施，其中房地產(chǎn)板塊到期美元債162只，合計(jì)金額564.78億美元，占全年到期總額的33.57%；金融板塊到期美元債213只，合計(jì)金額562.19億美元，占全年到期總額的33.41%，是2022年償付規(guī)模最大的兩個(gè)板塊。由于房地產(chǎn)到期美元債主要集中在投機(jī)級、且行業(yè)回款特性和監(jiān)管限債要求導(dǎo)致民營企業(yè)普遍面臨資金鏈壓力偏高的局面，而金融到期美元債評級以A檔級別居多，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)板塊仍將是信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要陣地。

隨著2022年年初房地產(chǎn)美元債到期增多，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇以交換要約的方式對到期債務(wù)進(jìn)行展期，以避免陷入實(shí)質(zhì)違約境地。榮盛發(fā)展、祥生控股、禹洲集團(tuán)等房地產(chǎn)企業(yè)相繼在1月份達(dá)成美元債交換要約，暫時(shí)緩解了當(dāng)前的債務(wù)償還壓力。但達(dá)成交換要約只是將債務(wù)償還壓力延后，在外部融資渠道受阻的情況下，這些企業(yè)后續(xù)債務(wù)償還仍存在較大不確定性。除此之外，中國奧園、新力控股、雅居樂、中國恒大以及佳兆業(yè)等市場熱度極高的發(fā)行主體均在今年存在多只規(guī)模不等的到期美元債券，考慮到中國房地產(chǎn)稅政策試點(diǎn)落地漸行漸近，2022年房屋銷售業(yè)績增長將面臨較大壓力，現(xiàn)房回款周期可能進(jìn)一步拉長，預(yù)計(jì)部分企業(yè)或因流動(dòng)性壓力持續(xù)趨緊、債務(wù)償付能力愈發(fā)羸弱等因素繼續(xù)出現(xiàn)違約事件。

從短期來看，個(gè)別流動(dòng)性脆弱的企業(yè)繼續(xù)出險(xiǎn)將使投資者繼續(xù)保持對信用風(fēng)險(xiǎn)的高度警惕，并可能造成中資美元債二級市場尤其是高收益美元債收益率走勢短期內(nèi)寬幅震蕩等影響。從長期來看，信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中暴發(fā)雖不可避免地給市場帶來陣痛，但中資美元債市場在經(jīng)歷風(fēng)暴的同時(shí)也在不斷進(jìn)行“動(dòng)態(tài)清洗”，弱質(zhì)企業(yè)逐漸被動(dòng)流出將有利于中資美元債市場更加長遠(yuǎn)、穩(wěn)健以及優(yōu)質(zhì)地發(fā)展。隨著境內(nèi)監(jiān)管要求的適度松動(dòng)以及信心的逐漸回暖，中資美元債全年發(fā)行表現(xiàn)有望企穩(wěn)。

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原標(biāo)題： 【債市研究】隧道盡頭已現(xiàn)曙光，風(fēng)暴過后有望企穩(wěn)——2021年中資美元債市場回顧與2022年展望