01

周五晚，美國媒體曝出大瓜，美國國會參議院情報委員會主席理查德·伯爾及多名參議員在美國疫情爆發(fā)、股市崩潰前，一邊對公眾表示疫情可防可控，一邊拋掉了大量的股票，引起媒體和群眾的憤怒。

不難理解，畢竟最近的美股走成這樣、這樣、以及這樣：

短短21個交易日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌34.38%、29.45%以及31.67%。

期間美聯(lián)儲開啟兩次緊急降息(50+100Bp)、7000億美元QE、商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF)、萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃等，然而10天4次熔斷(3.9、3.12、3.16、3.18)，網(wǎng)友戲稱再來三個熔斷就能體會“八熔八恥”，也難怪連股神巴菲特都感慨“見證歷史”。

美股持續(xù)暴跌僅僅因為疫情么？實則不然，美國經(jīng)濟(jì)基本面的“虛胖”以及美股十年增長的“泡沫”被疫情一戳擊破！

1、美國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒有GDP數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的那么好看

數(shù)據(jù)顯示，2013年以來美國企業(yè)的總利潤并沒有明顯增加，占GDP的比例持續(xù)下滑。近年來GDP增長主要依賴低成本的債務(wù)增長，而非企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實際改善。

同時，2018年的大規(guī)模減稅及2019年的多次降息，在經(jīng)濟(jì)增長周期提前消耗了財政政策與貨幣政策的空間，增加了投資者的悲觀預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)基本面的停滯不前奠定了虛假繁榮的“里子”。這里重點稱贊我國前兩年的“去杠桿”政策！

2、美國企業(yè)負(fù)債水平位于歷史高點，且負(fù)債質(zhì)量不斷下滑

在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及增長階段，企業(yè)可以通過信貸賺取足夠多的利潤，而后一旦利潤增長停滯，無法覆蓋不斷增長的債務(wù)利息，危機(jī)也就逐漸露出水面。

近年，美債投資級債券占比從90+%下降到70+%，其中BBB“類垃圾債”占比從2010年的43%升至75%，利息覆蓋率持續(xù)走低的企業(yè)們應(yīng)對極端事件沖擊(例如本次疫情)的能力越來越差，債務(wù)龐氏化終將走向“暴雷”。

3、美股持續(xù)走高的動力不健康

(1)企業(yè)發(fā)債回購股票和分紅

享有股權(quán)激勵政策(ROE掛鉤)的上市公司高管，面對增長停滯的經(jīng)營情況和長期低成本的融資環(huán)境，有充分動機(jī)通過發(fā)行債券來回購股票并注銷，在不影響PE的前提下推高EPS和股價。

數(shù)據(jù)顯示，2018年美國上市股票回購達(dá)到1.09萬億美元，占GDP接近3%，占運(yùn)營利潤的125%，皆創(chuàng)歷史新高。財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東，但風(fēng)險也越滾越大。

對此感興趣的朋友可以看看麥當(dāng)勞(MCDONALDS)[MCD.N]，每年凈利幾百億，但資產(chǎn)負(fù)債率已接近120%。

(2)社會財富效應(yīng)泡沫化

與中國不同，在美國養(yǎng)老金政策中，公司計劃401（K）和個人計劃（IRA）資金均可大規(guī)模進(jìn)入股市，且進(jìn)入類型及比例由自己掌握。

美股牛市愿景(同中房&日債)受群眾普遍認(rèn)可，于是大量資金通過ETF等基金涌入股市，與追隨而來的主動基金，共同持續(xù)推動美股增長并循環(huán)強(qiáng)化，社會財富效應(yīng)泡沫化，風(fēng)險也在不斷滾雪球。

03

美股連續(xù)暴跌影響到股票市場流動性，大量股票倉位觸及止損線，ETF基金被迫贖回，股票拋售進(jìn)一步加速其下跌，形成“多殺多”。

同時，受油價暴跌影響的能源企業(yè)以及受疫情影響的航空等企業(yè)信貸狀況普遍惡化，引發(fā)了美國金融市場的信貸危機(jī)，銀行間市場發(fā)生擠兌，進(jìn)而引發(fā)流動性危機(jī)。作為避險資產(chǎn)的黃金遭到拋售，金價大幅下跌，銀價更是慘不忍睹；反映全球銀行體系信貸壓力的美元LIBOR-OIS利差也升至高位，銀行間拆借意愿明顯下滑。

對此，3月16日，美聯(lián)儲重啟CPFF，越過商業(yè)銀行及一級交易商等非銀金融機(jī)構(gòu)直接向?qū)嶓w企業(yè)購買商業(yè)票據(jù)，提供短期資金支持，取得一定效果，帶來美股反彈一日游。目測還要等待其他更有效手段緩解流動性危機(jī)。

補(bǔ)充

美國原油產(chǎn)業(yè)中，頁巖油開發(fā)占比大、成本高，且鑿開含油巖層需要持續(xù)發(fā)債進(jìn)行資本投入，然而相應(yīng)債務(wù)基本都是高收益?zhèn)?/p>

歷史數(shù)據(jù)顯示，與原油產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的能源企業(yè)債券期權(quán)調(diào)整信用利差(OAS)與原油價格走勢高度負(fù)相關(guān)，意味著隨著近期油價暴跌，能源企業(yè)信用狀況持續(xù)惡化。而當(dāng)能源行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模違約后，其他行業(yè)違約規(guī)模往往也會明顯增加。

美國投行高盛稱：“如果油氣企業(yè)的信貸狀況惡化，償債出現(xiàn)壓力，將對美股乃至整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成沖擊?！?/p>

04

自從1944年布雷頓森林體系建立以來，經(jīng)歷美元與黃金的脫鉤以及與石油等大宗商品的掛鉤，美元及美元資產(chǎn)一直是全球資產(chǎn)市場的“錨”，是機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)配置的核心資產(chǎn)。一旦美股發(fā)生暴跌，機(jī)構(gòu)會拋售其他非核心資產(chǎn)（如A股在內(nèi)的新興市場資產(chǎn)）去補(bǔ)倉美股。情況特別嚴(yán)重時，比如當(dāng)下，黃金和美債等避險資產(chǎn)也會被拋售用以換取美元，也就是流動性危機(jī)的典型特征。

至于A股，哪怕疫情已有效控制，但想達(dá)到避風(fēng)港的地位，還言之尚早。

同時，可以參考全球主流對沖基金如橋水的全天候交易策略，作為一種被動資產(chǎn)配置策略，不對經(jīng)濟(jì)增長or衰退等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行預(yù)測，而是通過計算使得股票、中長期債券、商品、黃金等每項資產(chǎn)的總風(fēng)險貢獻(xiàn)/波動率相等，從而確定其資金權(quán)重，并在一段時間內(nèi)保持不動。如果發(fā)生美股暴跌導(dǎo)致股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的權(quán)重下降，就會被動賣出黃金等其他資產(chǎn)補(bǔ)倉美股，以此恢復(fù)各類資產(chǎn)的權(quán)重。

因此，從全球視角來看，美股暴跌，信貸危機(jī)以及流動性危機(jī)，迫使全球資金加速主動＆被動砍掉非核心資產(chǎn)頭寸，去補(bǔ)充美元頭寸（以及未來的美股頭寸），這體現(xiàn)在近期美元指數(shù)的快速上升。因此新興市場股市暴跌也就不足為奇了。

05

首先回顧08年金融危機(jī)時的美股走勢：一年多時間，4輪下跌，單輪最大跌幅25.79%，合計下跌52.89%。

現(xiàn)階段美股持續(xù)暴跌的主要因素不再是疫情，而是全市場的流動性問題。但考慮到本輪直線下跌已超過30%，如果市場流動性緩和，比如LIBOR-OIS指標(biāo)回落、美元指數(shù)下跌、黃金價格上漲等信號出現(xiàn)，美股可能迎來一波有效的技術(shù)性反彈。若歐美疫情得到有效控制，數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點，則反轉(zhuǎn)可期，畢竟用奧拓的錢去買奧迪的機(jī)會不太多。

同時，一旦美股企穩(wěn)，對包括A股在內(nèi)的新興市場的吸血效果也會減弱，可以關(guān)注北向資金流出情況（周五富時羅素A股擴(kuò)容效應(yīng)帶來的被動流入情況除外）以及A股、港股中外資占比高的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股（如中國平安、招商銀行等）的走勢。

在此之前，除非子彈足、想定投，否則建議多看少動。