作者：susu

一、宏觀研究什么？關(guān)鍵是評(píng)估資本市場(chǎng)的友好程度：判斷未來(lái)一段時(shí)間是春風(fēng)拂面、熱情似火還是冷若冰霜。

債市本就是個(gè)永續(xù)游戲，一旦別人都不跟它玩了，絕大多數(shù)企業(yè)或早或晚都要玩完。歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，信用擴(kuò)張期，投機(jī)級(jí)企業(yè)（海外評(píng)級(jí)在BB+及以下）的違約率也很低；而信用收縮期，AAA企業(yè)的違約率也會(huì)飆升。所以宏觀分析，不管是GDP增速的分析、政策走向的預(yù)測(cè)、俄烏沖突戰(zhàn)況的跟進(jìn)，都不能陷入八卦、內(nèi)幕、數(shù)據(jù)甚至歷史中，要不忘初心，牢記目標(biāo)，研究什么最終都要回答：有誰(shuí)愿意跟企業(yè)玩這場(chǎng)永續(xù)游戲，為什么？

二、財(cái)報(bào)怎么看？“打假”可能遠(yuǎn)比“預(yù)測(cè)”甚至“計(jì)算”重要。

風(fēng)險(xiǎn)就是交易費(fèi)用。這是張五常說(shuō)的，博主深以為然。投資關(guān)乎應(yīng)對(duì)未來(lái)。理論上，信用研究應(yīng)該在歷史信息統(tǒng)計(jì)及當(dāng)下現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)未來(lái)各種情景的概率。但目前很多企業(yè)信息披露的質(zhì)量，根本輪不到預(yù)測(cè)。滿(mǎn)心歡喜排查資產(chǎn)計(jì)算償付率的債權(quán)人，最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，那賬上所謂的貨幣資金，可能僅僅就擺一下。就像富戶(hù)分遺產(chǎn)的時(shí)候，總是能冒出來(lái)一堆不知道哪來(lái)的私生子，資產(chǎn)變現(xiàn)不及預(yù)期，但來(lái)?yè)屬Y產(chǎn)的卻莫名多了許多。

看不懂就是風(fēng)險(xiǎn)。幾年前，我們分析說(shuō)某民企地產(chǎn)財(cái)報(bào)應(yīng)該有問(wèn)題，很大概率資產(chǎn)虛增了，且很有可能存在規(guī)模不小的表外債務(wù)，所以杠桿率并沒(méi)有算出來(lái)那么低。遭到質(zhì)疑：有證據(jù)嗎？那算一算，真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率有多少？有可能無(wú)限接近客觀真實(shí)，去還原報(bào)表嗎？有可能，只是這中間要付出大量的人力、物力和財(cái)力，怎么也得懷疑會(huì)計(jì)師事務(wù)所從盤(pán)點(diǎn)存貨開(kāi)始吧。

識(shí)別騙局，還是還原騙術(shù)、揭示真相，是成本收益的考量。對(duì)于甩手掌柜式的債權(quán)人，識(shí)別有詐并規(guī)避即可。模糊的正確好過(guò)精確的錯(cuò)誤，也不是非要算出一個(gè)不可投的資產(chǎn)負(fù)債率才叫風(fēng)險(xiǎn)。

三、中介機(jī)構(gòu)靠譜嗎？消除信息不對(duì)稱(chēng)，降低交易成本，可以靠中介機(jī)構(gòu)。但中介機(jī)構(gòu)行為基本都“順周期”。行情好的時(shí)候，都在搖旗吶喊；行情不好的時(shí)候，一般都會(huì)落井下石。

這跟道德無(wú)關(guān)，背后都是理性動(dòng)機(jī)。歐債危機(jī)那會(huì)，為避免風(fēng)險(xiǎn)蔓延歐盟全力救助希臘，海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻在這個(gè)過(guò)程中不斷下調(diào)希臘主權(quán)評(píng)級(jí)。ICU里的病人還有濃濃的求生欲，醫(yī)生也在奮力搶救，利益相關(guān)方在外面滿(mǎn)心期待或心存僥幸。而此時(shí)有人不斷提醒，看，不行了，確實(shí)不行了，放棄吧……

就像近日民企地產(chǎn)的財(cái)報(bào)風(fēng)波，報(bào)表質(zhì)量有問(wèn)題，會(huì)計(jì)師事務(wù)所之前不知道？為什么前些年都能正常睜一只眼閉一只眼或者干脆閉著眼出，現(xiàn)在就突然加強(qiáng)內(nèi)控，出不了了？還是回到第一點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)逐漸被玩家拋棄，各方的理性選擇都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。當(dāng)所有人都在勤勉盡責(zé)的時(shí)候，游戲也就很快結(jié)束了。

有沒(méi)有反方向阻止的力量？有，靠政策的春風(fēng)吹起來(lái)扭轉(zhuǎn)各玩家的預(yù)期及行為。當(dāng)然，光喊加油不行，要有切實(shí)可行的搶救方案并實(shí)施。下篇我們就來(lái)探討：怎么還不降息？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地產(chǎn)債評(píng)估中的幾點(diǎn)反思