本部分以供應鏈資產證券化產品中主要風險關注點為切入點, 并結合資產證券化項目的監(jiān)管特征及制度設計特點, 梳理供應鏈資產證券化融資方式就該等風險的防范與化解。

供應鏈金融項目開展過程中, 可能會存在通過資金循環(huán)虛構交易、虛開發(fā)票、偽造商務合同等手段虛構應收賬款, 或通過虛報應收賬款余額、隱瞞債務人還款情況等手段虛增應收賬款的情況?；谠摰忍摷俳灰姿a生的應收賬款轉讓給資產支持專項計劃后, 該等應收賬款項下債務人到期不會履行相應支付義務, 且屆時管理人向相關債務人主張支付應付款項時也沒有相應權利請求基礎。該等情況將導致基礎資產現(xiàn)金流無法回收, 進而對投資者利益產生重大影響。

在基礎交易的業(yè)務開展過程中, 可能存在供應商選任流程不公平、交易對價不公允的情況, 該等事項將對商務合同項下商品/服務法律關系的形成帶來一定的不確定性。如若商務合同根據(jù)相關的法律、法規(guī)被撤銷或被認定無效, 則將影響應收賬款可回收性, 進而影響投資者利益。

在以應收賬款回收款作為基礎資產還款來源的產品中, 底層應收賬款的確權尤為重要, 也即底層應收賬款的債權人是否履行了基礎交易合同項下義務、基礎交易合同約定的付款條件是否滿足、是否有明確的付款時間及付款金額。

按照不同的供應鏈金融產品類型, 確權安排也有所不同:針對以核心企業(yè)為主導的供應鏈金融產品, 需協(xié)調核心企業(yè)作為共同債務人、商務合同項下債務人對應收賬款債權人的履約情況、付款時間和付款金額出具明確的確認;針對以保理公司為主導的供應鏈金融產品, 在保理公司接受供應商以應收賬款進行保理融資安排時, 應就底層應收賬款的履約情況、付款安排進行實質核查, 應收賬款確權由保理公司在前期保理融資款投放時進行核查;針對以大型供應商為主導的供應鏈金融產品, 由于本類產品系供應商直接將商務合同項下應收賬款作為基礎資產轉讓給專項計劃, 故主要由產品發(fā)行的相關中介機構就應收賬款確權情況進行核查。

若擬入池的應收賬款項下債務人未就債權人的履約情況、應收賬款付款時間和付款金額進行明確確認, 那么債務人在該等應收賬款項下的付款義務存在不確定性。該等應收賬款轉讓給專項計劃后, 基礎資產的現(xiàn)金流預測情況可能與實際不符, 進而導致投資者利益無法實現(xiàn)的情況。

此外, 由于供應鏈金融產品的還款來源主要來自應收賬款的還款, 如若商務合同中存在債務人就應收賬款可主張扣減、減免的條款或對付款義務享有抗辯權的條款, 且未就擬入池的應收賬款項下的扣減、減免和抗辯情形取得債務人的確認或豁免, 那么在應收賬款轉讓給專項計劃后, 如若債務人就擬入池的應收賬款主張扣減減免或抗辯的權利, 將影響應收賬款現(xiàn)金流的回收情況, 亦會影響投資者的利益。

應收賬款權屬應屬于融資人, 且未設定質押等其他權利負擔, 相關中介機構對融資人的重復融資行為負有盡職核查義務。具體而言：

若融資人將同一筆應收賬款債權在轉讓予專項計劃之前已轉讓給其他第三方, 甚至辦理了應收賬款轉讓登記或通知了應收賬款債務人, 則存在管理人無法合法有效取得應收賬款的風險。

若融資人將同一筆應收賬款債權在轉讓予專項計劃之前已設置應收賬款質押等其他權利負擔, 由于未經質權人同意該等應收賬款不得轉讓, 則管理人受讓的應收賬款債權可能將落空, 影響基礎資產的可回收性, 進而影響投資者利益。

針對上述核心風險關注點, 各中介機構應根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件及行業(yè)規(guī)定中確定的盡職調查審查事項和標準, 優(yōu)化盡職調查方法、采用多種盡調方法相結合的方式, 具體落實每一個相關核查要點。確保核查結論均以盡職調查結果為支撐, 所披露的信息、安排的風險防范機制、確定的交易結構及出具的意見等均以盡職調查結論為導向。如若存在盡職調查不充分的情況, 那么相關交易結構和機制安排可能會存在偏頗, 進而影響投資者利益。

除在基礎資產和盡職調查層面嚴格設置篩選標準及盡調要求, 供應鏈資產證券化產品本身亦可通過優(yōu)化交易結構的安排, 如核心企業(yè)的債務加入、完善現(xiàn)金流歸集機制、設置擔保機制、差額補足機制、配置多種信用觸發(fā)機制及提高信息披露的要求, 以便更好地防范現(xiàn)金流兌付風險。在上述優(yōu)化交易結構的安排中, 《掛牌指南》等規(guī)則針對供應鏈資產證券化產品明確了較為嚴格的現(xiàn)金流歸集機制; 同時, 對于項目可能出現(xiàn)的各類風險, 在交易結構中配置資產證券化產品常見的信用觸發(fā)機制, 使供應鏈資產證券化產品相較于其他供應鏈資管產品在風險的防控和化解上更具獨特性。

基礎資產現(xiàn)金流應當由債務人直接回款至專項計劃賬戶, 難以直接回款至專項計劃賬戶的, 應當直接回款至專項監(jiān)管賬戶。專項監(jiān)管賬戶資金應當與原始權益人的自有資金進行有效隔離, 禁止資金混同或挪用。特殊情形下, 基礎資產現(xiàn)金流難以直接回款至專項計劃賬戶或專項監(jiān)管賬戶的, 管理人應當充分披露基礎資產現(xiàn)金流未能直接回款至專項計劃賬戶或專項監(jiān)管賬戶的原因和必要性, 揭示資金混同或挪用等風險以及相應的風險緩釋措施。

常見的證券化產品信用觸發(fā)機制包括如下幾種：

1）不合格基礎資產贖回機制

具體而言, 不合格基礎資產通常會有兩個階段構成/形成, 即(a)基準日前形成不合格基礎資產; (b)基準日至專項計劃設立日之間形成的不合格基礎資產。在實踐中, 前一種情形的不合格基礎資產入池的可能性較低, 主要原因是, 各中介機構在專項計劃設立前將就基礎資產在基準日前是否符合合格標準開展詳盡的盡職調查工作, 以確認該等擬入池的基礎資產是否符合合格標準, 如不符合則將剔除出入池資產的范圍。而就后一種不合格基礎資產而言，由于基準日至專項計劃設立日間通常會存續(xù)一段時間, 并且各中介機構對于該段時間的盡職調查無法持續(xù)進行, 因此, 如果該段時間內部分基礎資產惡化為不合格基礎資產, 通常需要通過在專項計劃層面設置贖回機制進行贖回以保障資產支持證券投資人的利益。

2）清倉回購機制

清倉回購的通常做法是在資產池或者資產支持證券余額降至一定的水平, 導致服務成本高于收益時, 發(fā)起機構/原始權益人有權選擇贖回剩余的證券化風險暴露，以避免發(fā)生相應的產品違約風險。

3）違約事件

為防范兌付風險, 違約事件也是常見的信用觸發(fā)事件之一, 其在一定程度上代表基礎資產的回款及專項計劃本身的增信措施均出現(xiàn)了一定的履約風險。違約事件一般會觸發(fā)多重機制。違約事件一般指在特定日期, 專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以支付相應的兌付日應付的專項計劃費用、優(yōu)先級資產支持證券的預期收益和/或本金。違約事件發(fā)生后, 如專項計劃層面存在循環(huán)安排, 相應的循環(huán)購買一般會提前結束。如基礎資產的轉讓未通知債務人, 相應的也會觸發(fā)權利完善事件, 通知債務人轉讓事宜及變更回款賬戶。同時, 違約事件也會改變資產支持證券的兌付順序, 保障優(yōu)先級資產支持證券的兌付。

雖然專項計劃設有預定的期限及相應的到期日, 但仍會安排相應的提前終止機制, 以控制在風險事件發(fā)生時相關風險的進一步擴大。同時, 在資產池規(guī)模較小且優(yōu)先級資產支持證券已償還完畢的情況下, 提前終止機制在一定程度上也發(fā)揮著節(jié)約專項計劃運營成本的作用。

具體而言, 提前終止事件一般包括:發(fā)生原始權益人、資產服務機構、后備資產服務機構、增信主體喪失清償能力事件;發(fā)生對專項計劃重大不利影響、重大不利變化的事件, 且有控制權的資產支持證券持有人大會決定提前終止的;原始權益人成為所剩的資產支持證券持有, 且管理人決定提前終止專項計劃的。在提前終止事件發(fā)生后, 專項計劃將會進入清算及終止分配階段。

管理人及其他信息披露義務人應當按照資產證券化業(yè)務的相關規(guī)定以及計劃說明書的約定切實履行信息披露義務, 及時、公平地披露可能對資產支持證券產生重大影響的信息, 并保證所披露的信息真實、準確、完整, 以便各方能夠及時獲取與專項計劃相關的重要信息, 并對風險事件作出及時反應。

整體而言, 供應鏈資產證券化項目所遵循的《管理規(guī)定》、《掛牌指南》、《信息披露指南》及《盡調工作細則》已共同構成了較為完善的制度體系, 交易所自身對該類項目也形成了完整的審核體系, 各中介機構和參與主體亦通過規(guī)范自身風控體系, 在產品的各階段履行自身職責, 落實相應保護機制, 共同加強供應鏈資產證券化項目的風險防范, 維護整體市場穩(wěn)定。對投資者而言，根據(jù)不同的基礎資產和一般風險共同進行分析，一定能選擇出適合自己的資產證券化產品，化解“灰犀牛”事件。