丁祖昱評樓市 作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID:dzypls)“
房企融資逐步回暖的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的風險化解工作也迎來新的政策指導。
12月20日，據(jù)媒體報道，近日央行與銀保監(jiān)會聯(lián)合出臺通知，鼓勵銀行業(yè)金融機構做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購的金融支持和服務。在此之前，證監(jiān)會曾公開表態(tài)，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。
值得注意的是，大型優(yōu)質(zhì)房企已于近期啟動相關債券發(fā)行工作。比如，招商蛇口等企業(yè)計劃近期在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行并購票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項目的兼并收購。
優(yōu)質(zhì)房企的募集資金用途拓展至房地產(chǎn)項目的兼并收購，無疑將刺激行業(yè)兼并收購事件不斷增多，未來行業(yè)優(yōu)勝劣汰格局將進一步加劇。
01 并購融資或重塑行業(yè)格局
近期，“一行兩會”不斷發(fā)聲，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。
2021年12月初，銀保監(jiān)會表示，將在落實房地產(chǎn)金融審慎管理的前提下，指導銀行保險機構做好對房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務；其中提及，現(xiàn)階段要根據(jù)各地不同情況，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款。
此外，證監(jiān)會也有消息傳出，將支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。
12月10日，交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會上表示，將重點支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊發(fā)行中長期限的債務融資工具，募集資金優(yōu)先用于補充已售在建項目的資金缺口、以及用于房地產(chǎn)項目或資產(chǎn)的股權收購，支持保交樓、保民生、保穩(wěn)定，積極滿足房地產(chǎn)合理融資需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。
近日，招商蛇口等企業(yè)計劃近期在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行并購票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項目的兼并收購。
事實上，自2020年三季度“三道紅線”政策實施以來，房企對接手債務風險頗高的項目特別敏感，行業(yè)收并購交易規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)大幅下滑趨勢。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年3季度到2021年3季度期間，房地產(chǎn)開發(fā)項目的季均交易規(guī)模191.58億元，較往年大幅降低。隨著近期政策密集表態(tài)，預計未來行業(yè)并購交易或呈上升趨勢。
圖：2018年以來房地產(chǎn)開發(fā)項目并購交易情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：Wind、CRIC整理
02 并購票據(jù)或?qū)⒂瓉硗黄?/span>
從招商蛇口所計劃注冊發(fā)行的并購票據(jù)“破冰”來看，若并購票據(jù)能夠?qū)崿F(xiàn)將募集用途拓展至房地產(chǎn)項目的兼并收購，無疑是一大突破。
招商蛇口計劃發(fā)行的并購票據(jù)是指境內(nèi)外具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金專項用于償還并購貸款、支付并購價款的債務融資工具。
并購票據(jù)最早于2013年交易商協(xié)會才開展注冊研究；2014年貴州開磷在銀行間市場發(fā)行了首單用于支付并購價款的并購票據(jù)；2020年4月，全國首單增強型并購中期票據(jù)——廣西交通投資集團2020年第四期中期票據(jù)成功發(fā)行，募集資金拓展至用于向發(fā)行人控股子公司增資。
據(jù)上清所披露，2020年至今共發(fā)行5筆并購票據(jù)，涉及并購對象主要集中在基礎設施及商務辦公類資產(chǎn)。且對發(fā)行人資質(zhì)的較高要求，發(fā)行人均為國有企業(yè)。
從募集資金用途來看，主要分為兩種：一種為置換模式，即用發(fā)債所得資金替換原并購貸款；另一種則為增資模式，即子公司通過補充項目資本金的方式用于項目建設。但真正直接用于支付并購價款的則少之又少，原因在于這類并購票據(jù)有較強的時效性，較難實現(xiàn)并購進度與融資進度相統(tǒng)一，這也將成為房企發(fā)行并購票據(jù)用于直接支付價款的一大難點。
表：2020年至今并購票據(jù)發(fā)行情況
數(shù)據(jù)來源：上清所、CRIC整理
03 優(yōu)質(zhì)房企更能把握收并購機遇
過去一年，由于行業(yè)全面轉向去杠桿，三道紅線的實施促使房企對負債總額做出一定的限制，并購項目往往會承接債務，或會導致企業(yè)債務超過限制，影響企業(yè)安全。但財務優(yōu)異、具有資金實力的龍頭房企，則更有能力把握收并購市場中的一些機遇。
實際上，房地產(chǎn)金融政策正在響應“良性循環(huán)”，相關支持政策實施后，對優(yōu)質(zhì)房企項目拓展提供了更多金融支持，以緩解房企“錢緊”問題的顧慮，此外對于問題房企的項目而言，項目出清和消化后能夠加速資金回籠，防范風險。
從房企角度而言，除了擬注冊發(fā)行并購票據(jù)的招商蛇口外，未來萬科、華潤、中海等優(yōu)質(zhì)房企同樣有機會參與到發(fā)行并購債券中來。
從財務指標來看，2021年上半年，萬科持有貨幣資金1952.2億元，有息負債總額2687.1億元，較去年同期基本持平；凈負債率僅20.2%。而華潤、招商、中海三家的凈負債率也同樣維持在行業(yè)低位。在三條紅線的限制下，這類企業(yè)相對更有能力完成對一些優(yōu)質(zhì)項目的收并購。
表：2021年上半年優(yōu)質(zhì)規(guī)模房企三條紅線情況
優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行債券用于兼并收購，一方面將推動行業(yè)整合，加快企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰，對于行業(yè)重塑是一種良性循環(huán)；此外，合理的債務重組、并購支持、再融資政策也將幫助個別風險暴露企業(yè)解決信用問題。
整體來看，雖然當前融資環(huán)境已有回暖，但分化現(xiàn)象愈發(fā)明顯。優(yōu)質(zhì)房企無疑更具有融資優(yōu)勢，而負債較高的民企再融資難度依然較大；若優(yōu)質(zhì)房企再具備發(fā)行并購債券的優(yōu)勢，無疑將進一步推動行業(yè)整合。
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