作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

從某些角度看，零售信貸行業(yè)的融資和房地產(chǎn)行業(yè)有相似之處，即“行業(yè)機構(gòu)的項目融資比主體融資發(fā)展得更為充分”。這個行業(yè)中的經(jīng)營主體更像是一架架不斷使用資金作原料制造新資產(chǎn)的機器。金融機構(gòu)將大量資金投入到這個行業(yè)，目的不是造新機器，而是為了促使機器更多更好的制造出新產(chǎn)品——可供金融機構(gòu)持有的金融資產(chǎn)。

在房地產(chǎn)行業(yè)，金融機構(gòu)通過在各個階段將資金注入到封閉管理的項目公司中，獲取不同風險等級的回報。行業(yè)在20多年發(fā)展過程中，形成了表外代開發(fā)、共同開發(fā)、杠桿融資等等不同形態(tài)的融資模式；在零售信貸行業(yè)則對應了助貸或聯(lián)合貸、投資平層產(chǎn)品、投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等等投融資模式。而和房地產(chǎn)行業(yè)不同的是，零售信貸行業(yè)占用的金融資源并未達到“不管不行”的規(guī)模，行業(yè)監(jiān)管強度仍然較小，因此各種業(yè)務模式的靈活性較高、設立各類SPV的合規(guī)門檻較低。

融資體系的建立健全是推動零售信貸行業(yè)快速發(fā)展的基本前提，并不是所有機構(gòu)都有如下圖一樣完整的融資體系，每家機構(gòu)在各自資源稟賦和路徑依賴的約束下，通常只會選擇部分路徑開展業(yè)務。

零售信貸資產(chǎn)是在特定借貸場景里生成的，這些借貸場景可能是網(wǎng)上消費分期、線上信貸廣告點擊、電話營銷導入、線下傳單導流等。借款人在特定借貸場景中生成信貸需求后，這一需求連同借款/借款人信息就被導入了“資金路由”。這個“資金路由”并非經(jīng)營實體，而是一個邏輯上的概念。資金路由的主要功能是結(jié)合信貸需求的風險/定價特征，將需求流量“分發(fā)”到合適的融資路徑中去，以達到經(jīng)營主體經(jīng)濟利益最大化的目的。

資金路由對信貸需求流量進行合理分發(fā)后，后端不同融資路徑就開始了自己的工作。從會計意義上看，需求最終生成的資產(chǎn)可以分為“表內(nèi)”（資產(chǎn)生成在體系內(nèi)某個法人主體的資產(chǎn)負債表上）和“表外”（資產(chǎn)生成在體系外的法人主體/非法人實體內(nèi)）；而從風險承擔角度看，最終生成的資產(chǎn)又可以分為實際承擔信用風險和不承擔信用風險兩種。由于不存在“表內(nèi)不承擔信用風險”的融資模式，因此零售信貸資產(chǎn)的融資體系可以用上圖三個虛線框內(nèi)的業(yè)務模式體現(xiàn)。

三種不同融資路徑下的主要模式大體如下。

通過體系內(nèi)作為非金融企業(yè)的小貸公司，或作為金融機構(gòu)的銀行/消費金融公司發(fā)放全部或部分（針對聯(lián)合貸）貸款。在不同主體下的貸款可以通過叫做”交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化“、”信貸資產(chǎn)證券化“或”銀登結(jié)構(gòu)化“等不同名字的證券化產(chǎn)品進行再融資。

零售信貸機構(gòu)作為流量方和實際風險管理方，僅出具少量平層資金（針對聯(lián)合貸）或不出具資金（針對助貸），讓合作貸款機構(gòu)出具大部分或全額資金發(fā)放貸款的業(yè)務模式。在這種業(yè)務模式下，零售信貸機構(gòu)通常完全不承擔信用風險，僅從實收利息收入中收取一定比例的金額作為資產(chǎn)服務費用。但在基于新產(chǎn)品線或新開展業(yè)務的強勢資金方合作中，零售信貸機構(gòu)也可能安排一定擔保措施。

零售信貸經(jīng)營機構(gòu)作為資產(chǎn)服務機構(gòu)，通過實際控制表外募集資金并搭建的資金信托對借款人發(fā)放貸款（俗稱”放款池“）。為給前手募集資金提供退出渠道，后端會通過另一個資金信托（俗稱”承接池“）不斷從”放款池“中采購資產(chǎn)并支付現(xiàn)金對價。

特別的，放款池資金如為機構(gòu)自有資金，則和表內(nèi)融資模式?jīng)]有本質(zhì)差異，通常適用于體系內(nèi)沒有法人型貸款主體（如消金公司、小貸公司等）或相應主體受到嚴格監(jiān)管、使用受限的情形。

”承接池“可以通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行再融資。但對于部分資產(chǎn)生產(chǎn)能力極強的經(jīng)營機構(gòu)，由于ABS/ABN無法全額滿足”承接池“的再融資需求，也會有部分”承接池“以信托產(chǎn)品的形式直接向投資機構(gòu)或高凈值客戶銷售完成融資。

”實際承擔信用風險“體現(xiàn)在對賣出的產(chǎn)品化資產(chǎn)（如ABS/ABN/信托產(chǎn)品等）承擔隱性兌付義務上。這種義務通常是由于持續(xù)發(fā)行人在”多次博弈“框架下需要維護自身良好兌付記錄造成的，具體操作手段可以是調(diào)整折價率、非現(xiàn)處置、清倉回購等。但即便合同中沒有”權(quán)利型“條款進行約定，持續(xù)發(fā)行人通常也會盡量通過各類可行手段維系投資品質(zhì)量達標。

零售信貸行業(yè)主體完整的“資產(chǎn)負債表”應該囊括所有實際承擔信用風險、賺取超額收益的資產(chǎn)及負債。也就是說，針對會計處理上處于表外，但實際抽走超額收益并承擔隱含還款義務的各類SPV均應該被視為真實資產(chǎn)負債表的組成部分。反過來看，在衡量會計意義上全體系合并資產(chǎn)負債表真實盈利能力時，應合理扣除表外承擔信用風險的資產(chǎn)帶來的收益貢獻。

2、零售信貸經(jīng)營主體收入科目的經(jīng)濟實質(zhì)是什么？

在金融科技蓬勃發(fā)展的前幾年里，各家機構(gòu)往往會將大量實際承擔信用風險的收入通過“服務費”科目實現(xiàn)。但從經(jīng)濟實質(zhì)上看，需要實際承擔信用風險的收入（如包含各類軟性承諾的非標產(chǎn)品/表外證券化產(chǎn)品等服務費收入）的經(jīng)濟實質(zhì)均為息差收入；而如果是不需要承擔信用風險的收入（如助貸/聯(lián)合貸業(yè)務中按照實收利息收入分成的部分），則該收益的經(jīng)濟實質(zhì)為不含信用風險的純中間收入。

將息差收入轉(zhuǎn)化為服務費收入是銀行業(yè)機構(gòu)在數(shù)年前常用的手段，轉(zhuǎn)換收入科目的主要目的在于提高估值倍數(shù)，更好地進行市值管理。但對于零售信貸行業(yè)的表外業(yè)務來說，這一轉(zhuǎn)化手段則更為隱蔽一些。我國監(jiān)管的基礎模式是形式監(jiān)管，而形式監(jiān)管的前提是對業(yè)務模式的準確認識和精確歸納，因此相比直接發(fā)文禁止“以中間收入變相額外收取利息”，管理難度也相對較大。

3、表外資產(chǎn)/資金循環(huán)對宏觀體系的影響是什么？
在之前寫過的一篇“從巴塞爾協(xié)議體系說到金融科技公司”中，筆者認為“信用創(chuàng)造的根源權(quán)力應該在獨立決策的中央銀行”，“商業(yè)銀行負責直接創(chuàng)造信用，但這種創(chuàng)造信用的能力必須是自我收斂的”。這種信用創(chuàng)造和最終收斂則是通過巴塞爾體系下的資本約束完成的。

表外派生信貸并不是零售信貸行業(yè)的獨創(chuàng)，而是影子銀行體系天生的特征。在資管新規(guī)之前，全球最大的影子銀行系統(tǒng)當屬國內(nèi)無準備金派生信用的老銀行理財產(chǎn)品——在這個歷史峰值差不多30萬億人民幣規(guī)模的龐大體系下，商業(yè)銀行通過剛兌實際承擔信用風險，但并不向中央銀行繳存任何準備金。從理論上講，如果不是銀監(jiān)會歷史上發(fā)布的各種微觀政策補丁導致理財資金不能自由、高效地向利潤最大化的領域充分流動，這一體系可以繞開央行體系無限派生信用。

而對于零售信貸行業(yè)來說，表外業(yè)務部分如果完全依靠募集資金而非自有資金進行融資，而資金募集對象也是不受資本約束的資管性質(zhì)資金或個人資金，則事實上繞開了“央行-商業(yè)銀行”體系進行了信用派生，從而會導致社會融資數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定失真。

由于銀行金融機構(gòu)受到資本緊缺等影響，這種“央行-商業(yè)銀行”體系外的信用派生在一定體量范圍內(nèi)具有很明顯的正面作用，但如果規(guī)模過大（如達到10萬億元級體量），則會對央行的監(jiān)管有效性提出一定挑戰(zhàn)。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“一段棉線的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標題： 零售信貸機構(gòu)的融資體系