聯(lián)合資信 作者：公用評級二部
來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
近年來，部分城投公司出于業(yè)務多元化發(fā)展、提升公司營收和現(xiàn)金流水平以及業(yè)務協(xié)同發(fā)展等因素考慮，紛紛涉足貿(mào)易業(yè)務。城投公司涉及貿(mào)易業(yè)務相關風險主要有貿(mào)易商品價格波動風險、交易對手方信用風險和資金占用風險等。2021年以來，隨著國資委發(fā)文嚴控低毛利和虛假貿(mào)易以及專網(wǎng)通信貿(mào)易風險事件的暴露，城投公司貿(mào)易業(yè)務的發(fā)展或?qū)⒎啪彙?br/>
涉及貿(mào)易業(yè)務城投平臺眾多，合計涉及貿(mào)易交易規(guī)模巨大，但各家規(guī)模差異較大。
城投公司，是城市建設投資公司的簡稱，成立之初作為各級地方政府的投融資平臺，主要承擔當?shù)卣鄳幕A設施建設職能，屬于履行一定政府職能的特殊市場經(jīng)營體。
近年來，在逐步剝離政府性融資職能、加快市場化轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，眾多城投公司在保持原有的基礎設施建設業(yè)務的基礎上，逐步推動公司多元化業(yè)務發(fā)展，其中貿(mào)易業(yè)務最為普遍。
根據(jù)國民經(jīng)濟行業(yè)分類（GB/T4754-2017），貿(mào)易行業(yè)屬于批發(fā)和零售業(yè)中批發(fā)業(yè)的子行業(yè)，可分為國內(nèi)貿(mào)易和國際貿(mào)易。貿(mào)易企業(yè)主要指通過作為貿(mào)易中間商，依托業(yè)務資源、銷售渠道賺取購銷差價，同時在貿(mào)易活動中進行資源整合，提供信息服務、資金融通、供應鏈整合等服務的企業(yè)。
與一般的貿(mào)易企業(yè)相比，城投公司進行的貿(mào)易業(yè)務活動一般具有以下特點：一是主要以國內(nèi)貿(mào)易為主，極少涉及國際貿(mào)易；二是貿(mào)易品種較為單一，主要涉及交易規(guī)模較大的大宗商品、建材等；三是主要采用以銷定采的貿(mào)易模式，很多情形下不涉及貿(mào)易商品的物流和倉儲，僅進行線上的倉單交易；四是主要供應商和客戶集中度普遍較高。
聯(lián)合資信以發(fā)債城投公司公布的2020年年報作為基礎，按照主營業(yè)務中含有“貿(mào)易”、“產(chǎn)品”和“商品”三個關鍵詞作為篩選標準，共篩選出612家涉及貿(mào)易的城投發(fā)債平臺。
612家城投平臺中，從貿(mào)易收入占比分布來看，貿(mào)易收入占比20%以下的有263家，占總樣本的42.97%，貿(mào)易收入占比超60%的合計有114家，占總樣本的18.63%。612家平臺中，涉及貿(mào)易收入合計10288.81億元，平均貿(mào)易收入16.81億元。各家城投平臺涉及貿(mào)易業(yè)務規(guī)模差異較大，規(guī)模較小的有幾百萬元，最大的有百億規(guī)模。
從區(qū)域分布來看，區(qū)域分布占比前五位的區(qū)域分別為江蘇省、浙江省、山東省、四川省和江西省，分別占612家涉及貿(mào)易城投平臺中的20.10%、15.20%、9.15%、8.33%和5.39%。具體到市一級來看，區(qū)域分布前五位的省份里面，青島市和寧波市涉及貿(mào)易城投較多，分別有24家和17家（均含母子公司），占山東省和浙江省樣本的比例分別為18.28%和42.86%，或與當?shù)爻峭镀髽I(yè)依托青島港和寧波港的港運便利地位大力發(fā)展貿(mào)易業(yè)務相關。
按級別分布來看，612家涉及貿(mào)易的平臺中，主要為AA和AA+的企業(yè)，分別占55.00%和31.17%。
城投公司或出于業(yè)務多元化發(fā)展、提升公司營收和現(xiàn)金流水平以及業(yè)務協(xié)同發(fā)展等因素考慮涉足貿(mào)易業(yè)務。貿(mào)易業(yè)務對城投公司營收水平及現(xiàn)金流規(guī)模提升很大，但對公司實際盈利能力提升有限。
近年來，眾多城投公司涉及貿(mào)易業(yè)務，部分城投公司貿(mào)易業(yè)務收入成為其最主要營業(yè)收入來源。從動機上分析，可能有以下方面原因。第一，2015年以來，監(jiān)管層面對收入嚴重依賴于所屬地方政府的平臺融資進行限制，平臺公司為擺脫收入來源過于單一、集中的局面，紛紛選擇貿(mào)易業(yè)務作為業(yè)務多樣化的突破口。第二，貿(mào)易業(yè)務因具有交易（收入）規(guī)模大、業(yè)務門檻低、啟動快等特點，成為城投公司提升公司營收及現(xiàn)金流水平的首選，但由于城投公司的貿(mào)易業(yè)務普遍毛利率較低，貿(mào)易業(yè)務對城投公司實際盈利能力提升有限。第三，城投公司作為當?shù)鼗A設施建設的平臺企業(yè)，自身基礎設施項目也會產(chǎn)生建材等貿(mào)易需求，另外城投公司往往還擁有砂石、礦產(chǎn)等采挖權和特許經(jīng)營權，開展相關貿(mào)易業(yè)務，或可以實現(xiàn)業(yè)務的協(xié)同發(fā)展。
2021年3月，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會印發(fā)《關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見》，指導意見指出，各地要嚴控低毛利貿(mào)易、金融衍生、PPP等高風險業(yè)務，嚴禁融資性貿(mào)易和“空轉(zhuǎn)”“走單”等虛假貿(mào)易業(yè)務，管住生產(chǎn)經(jīng)營重大風險點。結(jié)合2021年上述文件的出臺，以及專網(wǎng)通信貿(mào)易風險事件[1]的爆發(fā)，城投公司貿(mào)易業(yè)務的高速拓展或?qū)⒂兴徍停糠稚婕皩＞W(wǎng)通信貿(mào)易風險事件的城投平臺已采取剝離貿(mào)易子公司的措施退出相關貿(mào)易業(yè)務。
城投公司貿(mào)易業(yè)務涉及的風險，從業(yè)務角度來看，主要涉及貿(mào)易對手方（上游供應商和下游客戶）、貿(mào)易品種、貿(mào)易模式和結(jié)算模式等方面；從財務角度來看，風險主要涉及應收下游客戶貨款、預付上游供應商貨款以及存貨的變現(xiàn)能力等方面。為了進一步分析上述風險因素，聯(lián)合資信從上述612家樣本平臺中進一步篩選出貿(mào)易業(yè)務收入超過10億元、貿(mào)易收入占比超過20%的城投企業(yè)129家，從區(qū)域?qū)蛹墎砜矗〖壠脚_7家，市級平臺50家，區(qū)縣級28家，園區(qū)平臺44家（含國家級園區(qū)32家）。
129家城投平臺樣本中主要涉及貿(mào)易品種為大宗貿(mào)易，其次為電子通信和建材，其中大宗貿(mào)易或面臨較大價格波動風險，電子通信業(yè)務已爆出相關風險事件。
貿(mào)易品種方面，上述129家樣本企業(yè)中，大宗商品貿(mào)易為最主要貿(mào)易品種（占76.92%），其次為電子通信和建材，占比均為6.15%。大宗商品作為城投企業(yè)貿(mào)易業(yè)務的主要品種，主要特點為交易規(guī)模大、價格相對透明、產(chǎn)品標準化程度高、容易轉(zhuǎn)手成交，但若未能與下上游鎖定價格，也將面臨著大宗商品價格大幅波動的相關風險。建材業(yè)務方面，由于城投公司本身也參與城市基礎設施建設業(yè)務，涉及建材貿(mào)易存在一定的業(yè)務協(xié)同性和合理性。電子通信貿(mào)易方面，部分貿(mào)易業(yè)務與2021年爆出的專網(wǎng)通信貿(mào)易風險事件有直接關聯(lián)，具有很強的區(qū)域性特點，電子通信產(chǎn)品與大宗商品和建材不同，下游客戶特定或有限，一旦下游客戶出現(xiàn)問題，很難像標準化的大宗商品及建材一樣，能夠迅速轉(zhuǎn)賣回籠資金。
城投公司主要采用“以銷定采”的貿(mào)易模式開展業(yè)務，該業(yè)務模式主要風險來自于結(jié)算周期不合理導致的資金占用以及交易對手方的信用違約風險。
貿(mào)易模式方面，城投公司大部分采用“以銷定采”的貿(mào)易模式，也就是根據(jù)下游客戶的采購需求來決定貨物的采購量，這種模式下，基本可以鎖定價格波動和供需風險，但同時也需要考慮上下游客戶的結(jié)算周期是否同步。以專網(wǎng)通信貿(mào)易風險事件為例，與隋田力關聯(lián)的供應商會要求城投貿(mào)易客戶提前預付100%貨款，交貨期6個月左右，而下游客戶僅需預付10%的定金，相關城投公司預付的貨款資金不但占用公司資金，而且具有很高的回收風險。除了“以銷定采”的模式外，還有部分城投公司采用“集采分銷”和“低買高賣”等方式進行貿(mào)易業(yè)務，除了面臨結(jié)算周期風險外，還存在較大的價格波動風險和供需不平衡風險。
城投公司貿(mào)易業(yè)務供應商中民營企業(yè)占比高、供應商集中度較高，在產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力和信用水平方面存在較大風險。
供應商風險分析方面，主要考慮供應商是否能夠保質(zhì)、保量、按時供貨。聯(lián)合資信統(tǒng)計了上述129家樣本企業(yè)主要貿(mào)易產(chǎn)品的前五大供應商，通過查詢前五大供應商的股權關系，其中供應商為國資控股的占36.13%，民營資本或個人股東控股的占62.30%，外資及其他占1.57%。上述樣本企業(yè)貿(mào)易業(yè)務供應商中，民營企業(yè)占比超過50%，且考慮到國資控股的供應商企業(yè)中存在部分國資與民營合資的情況，樣本企業(yè)貿(mào)易供應商中民營資本占比高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)。供應商集中度方面，樣本中前五大供應商集中度普遍較高，其中前五大供應商集中度50%以上的城投占比為65.77%?？偟膩砜矗舫峭豆举Q(mào)易供應商在產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力和資金周轉(zhuǎn)方面出現(xiàn)相關問題，都會給城投公司貿(mào)易業(yè)務帶來如下游客戶因質(zhì)量問題退貨、不能按時向下游客戶交貨或損失公司預付貨款等相關風險。
城投公司貿(mào)易業(yè)務下游客戶集中度較高，需關注相關市場風險、回款風險及業(yè)務持續(xù)性。
客戶風險分析方面，主要需關注應收賬款回收風險和市場風險。聯(lián)合資信統(tǒng)計了上述129家樣本企業(yè)主要貿(mào)易產(chǎn)品的前五大客戶，通過查詢前五大客戶的股權關系，其中下游客戶為國資控股的占40.24%（含合營企業(yè)），民營資本或個人股東控股的占57.71%，外資及其他占2.05%?？蛻艏卸确矫?，樣本中前五大下游客戶集中度普遍較高，其中前五大客戶集中度50%以上的城投占比為68.70%?？偟膩砜矗丝蛻粜庞蔑L險引起的應收賬款回收問題外，還需關注業(yè)務的市場風險及業(yè)務持續(xù)性。
85.27%的樣本企業(yè)貿(mào)易業(yè)務資產(chǎn)減值最大值/所有者權益在10%以下，個別比例較高的企業(yè)主要涉及大額預付賬款及應收賬款。
資產(chǎn)減值風險方面，考慮到貿(mào)易業(yè)務中可能涉及到的對上游供應商的貨款預付、對下游客戶的賒銷以及庫存商品的周轉(zhuǎn)，分別對應企業(yè)報表中的“預付”、“應收”和“存貨”科目的資產(chǎn)減值風險。聯(lián)合資信通過查詢企業(yè)公開披露的年度財務報表等信息，以2020年底為數(shù)據(jù)節(jié)點，分別對上述三個資產(chǎn)科目中涉及貿(mào)易的部分進行統(tǒng)計，以預付貿(mào)易供應商貨款、應收貿(mào)易客戶回款和存貨中貿(mào)易商品庫存三者之和作為公司貿(mào)易業(yè)務可能導致的資產(chǎn)減值損失最大值[2]。同時，考慮到企業(yè)規(guī)模的差異，為測算貿(mào)易業(yè)務資產(chǎn)減值損失對公司權益的影響程度，我們以2020年底公司貿(mào)易業(yè)務資產(chǎn)減值損失最大值/公司所有者權益作為指標進行統(tǒng)計，比例越高代表公司貿(mào)易業(yè)務可能產(chǎn)生的資產(chǎn)減值損失對公司權益影響越大，其中85.27%的樣本企業(yè)貿(mào)易業(yè)務資產(chǎn)減值損失最大值/所有者權益在10%以下，有5.43%（7家，其中國家級園區(qū)平臺4家，市級平臺1家，區(qū)縣級平臺2家）的樣本企業(yè)貿(mào)易業(yè)務資產(chǎn)減值損失最大值/所有者權益超過20%（區(qū)間范圍為21.82%~33.00%），7家占比超過20%的企業(yè)中有3家為涉及專網(wǎng)通信貿(mào)易風險事件的企業(yè)，資產(chǎn)減值風險主要來自于對供應商的大額預付賬款；另外4家企業(yè)主要經(jīng)營大宗商品貿(mào)易，資產(chǎn)減值風險主要來自于對下游客戶的應收貨款以及上游供應商的預付款。
72.09%樣本企業(yè)貿(mào)易業(yè)務資金占用/現(xiàn)金類資產(chǎn)比在20%以下，個別公司貿(mào)易業(yè)務資金占用/公司現(xiàn)金類資產(chǎn)比例較高，主要系公司預付、應收和存貨規(guī)模較大，且應付與預收規(guī)模未與資產(chǎn)端匹配。
財務資金占用方面，貿(mào)易業(yè)務對公司的資金占用主要存在于對上游供應商的預付款，未收回的下游客戶銷售款以及存貨中尚未銷售的庫存商品，同時考慮到公司對下游客戶的預收貨款以及對上游供應商的應付貨款，因此采用應收貿(mào)易客戶貨款+預付貿(mào)易供應商貨款+存貨中庫存商品﹣應付貿(mào)易供應商貨款﹣預收下游貿(mào)易客戶貨款作為公司貿(mào)易業(yè)務對公司資金占用[3]的指標，聯(lián)合資信通過查詢企業(yè)公開披露的年度財務報表等信息，以2020年底為數(shù)據(jù)節(jié)點，對樣本企業(yè)的貿(mào)易業(yè)務資金占用進行了測算，并以2020年底公司貿(mào)易業(yè)務資金占用占公司現(xiàn)金類資產(chǎn)（貨幣資金+應收票據(jù)）比進行統(tǒng)計，比例越高代表貿(mào)易業(yè)務對公司資金占用情況越嚴重，其中大部分企業(yè)（占72.09%）貿(mào)易業(yè)務資金占用/現(xiàn)金類資產(chǎn)比在20%以下，有6.20%（8家，其中國家級園區(qū)平臺3家，市級平臺2家，區(qū)縣級平臺3家）企業(yè)貿(mào)易業(yè)務資金占用/現(xiàn)金類資產(chǎn)比超過100.00%（區(qū)間范圍為103.68%~360.23%）8家企業(yè)中，涉及專網(wǎng)通信貿(mào)易風險事件的有2家，主要系預付賬款金額規(guī)模較大，但應付及預收貿(mào)易款規(guī)模未與預付賬款規(guī)模匹配，導致資金占用明顯，剩余6家均主要涉及大宗貿(mào)易，其中4家比例較高原因為公司現(xiàn)金類資產(chǎn)儲備較低，2家比例較高原因為存貨及預付賬款規(guī)模較大，但應付及預收款項規(guī)模較小。
城投公司貿(mào)易業(yè)務毛利率普遍較低，對公司盈利提升有限，若進一步考慮貿(mào)易業(yè)務可能產(chǎn)生的資產(chǎn)減值風險及資金占用成本，或?qū)居芰υ斐韶撁鏇_擊。
貿(mào)易業(yè)務毛利率方面，129家城投公司中，41.73%的城投公司貿(mào)易業(yè)務毛利率不足1%，貿(mào)易業(yè)務毛利率超過5%的僅占樣本總量的5.51%，城投公司貿(mào)易業(yè)務毛利率普遍較低。
城投公司貿(mào)易業(yè)務資產(chǎn)減值損失風險及資金占用風險與公司貿(mào)易業(yè)務依賴度關系不大，或更多取決于公司貿(mào)易模式及結(jié)算模式。
城投公司貿(mào)易業(yè)務依賴度與貿(mào)易風險方面，以貿(mào)易收入占比作為公司對貿(mào)易業(yè)務依賴程度的指標，分別與“貿(mào)易業(yè)務資產(chǎn)減值最大值/所有者權益”和“貿(mào)易業(yè)務資金占用/公司現(xiàn)金類資產(chǎn)”兩個指標進行對比分析，從圖7及圖8來看，公司貿(mào)易業(yè)務涉及的資產(chǎn)減值風險及資金占用總體上與公司貿(mào)易業(yè)務依賴度關系不大，公司貿(mào)易業(yè)務相關風險或更多取決于公司貿(mào)易業(yè)務模式及結(jié)算方式。
近年來，部分城投公司貿(mào)易業(yè)務急速拓展，涉及交易規(guī)模巨大，相關風險也隨之顯現(xiàn)。對于有真實貿(mào)易需求和業(yè)務的城投公司來說，所面臨的貿(mào)易業(yè)務風險與一般貿(mào)易企業(yè)大致相同，主要有貿(mào)易商品價格波動風險、交易對手方信用風險和貿(mào)易業(yè)務資金占用風險等，此外由于城投公司從事貿(mào)易業(yè)務時間較短、相關經(jīng)驗不足，或較一般貿(mào)易企業(yè)面臨更大的市場風險。對于僅作為連接貿(mào)易上下游通道的城投企業(yè)來說，面臨的主要風險為交易對手方的信用風險和貿(mào)易業(yè)務資金占用風險。針對無商業(yè)實質(zhì)的貿(mào)易行為，需特別注意潛在的資金拆借風險，即假借貿(mào)易的形式進行資金拆借，輕則資金被長期占用，重則資金難以回收，形成壞賬。
針對上述風險，在分析城投企業(yè)貿(mào)易業(yè)務時要著重分析城投企業(yè)實質(zhì)的貿(mào)易模式、貿(mào)易業(yè)務的合理性、相關商品的價格波動風險、上下游交易對手方的集中度和信用水平以及貿(mào)易結(jié)算方式對公司可能存在的資產(chǎn)減值損失風險和資金占用風險的影響。
[1]2021年5月30日，上市公司上海電氣集團股份有限公司（以下簡稱“上海電氣”）發(fā)布重大風險提示公告，公告稱上海電氣控股子公司上海電氣通訊技術有限公司（以下簡稱“通訊公司”，上海電氣持有通訊公司40%的股權）涉及86.72億元貿(mào)易應收賬款逾期，賬面22.30億元相關存貨存在無法變現(xiàn)風險，業(yè)務主要涉及專網(wǎng)通信產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售。繼上海電氣風險事件爆出之后，又有多家上市公司爆出與專網(wǎng)通信相關的貿(mào)易風險事件，頻頻出現(xiàn)在上述貿(mào)易風險事件的供應商和客戶名單中的上海星地通通信科技有限公司等關聯(lián)公司，均與一個名叫隋田力的自然人股東有關。涉及專網(wǎng)通信貿(mào)易風險事件的公司大多采取相同的貿(mào)易模式，即公司向上游供應商訂貨時需全額支付貨款，而下游客戶僅需預付10%的貨款，該貿(mào)易模式將涉事公司置于巨大的貿(mào)易風險之下。此外，通過公開信息查詢，另有多家公開發(fā)債城投平臺也涉及了與隋田力相關的專網(wǎng)通信貿(mào)易業(yè)務。
[2]該數(shù)值為最佳估計值，對于預付貿(mào)易供應商貨款及應收貿(mào)易客戶回款，若公開資料相關表述為公司預付賬款/應收賬款主要為貿(mào)易款，則全部預付賬款及應收賬款均計入貿(mào)易相關，否則則在審計報告披露的預付賬款及應收賬款前五大中選取與貿(mào)易相關的進行加總，故上述值有高估或低估的情況；對于存貨中貿(mào)易商品庫存，公司存貨中所有庫存商品余額全部計入與貿(mào)易相關存貨，該值存在高估。
[3]該數(shù)值為最佳估計數(shù)，應付貿(mào)易供應商貨款及預收下游貿(mào)易客戶貨款的估計方法與上文中應收及預付款一致，亦存在高估或低估的情況。
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