作者：結(jié)構(gòu)評級二部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2016年上海票據(jù)交易所股份有限公司（以下簡稱“票交所”）成立后，票據(jù)市場從區(qū)域分割、信息不透明、以紙質(zhì)票據(jù)和線下操作為主的傳統(tǒng)市場向全國統(tǒng)一、安全高效、電子化（依托于電子商業(yè)匯票系統(tǒng)即ECDS）的現(xiàn)代信息化市場轉(zhuǎn)型。電子商業(yè)匯票（以下簡稱“電子商票”）已經(jīng)成為商業(yè)票據(jù)市場的主要載體。根據(jù)票交所數(shù)據(jù)顯示，2020年，全市場累計(jì)承兌商業(yè)匯票22.09萬億元，較上年同期增加1.71萬億元，同比增長8.39%；截至2020年底，電子商票已占據(jù)商業(yè)匯票市場承兌業(yè)務(wù)的97%以上。電子商票的普及使得票據(jù)造假難度大幅提升，進(jìn)而使票據(jù)市場參與方的風(fēng)控能力有了大幅增強(qiáng)。

本文將結(jié)合電子商票的自身特點(diǎn)以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要點(diǎn)，來探討以電子商票作為第一還款來源的債權(quán)類資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化這一過程中存在的優(yōu)勢、制約因素以及未來的發(fā)展方向。

1、電子商票資產(chǎn)的法律優(yōu)勢

基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的有效性以及風(fēng)險(xiǎn)隔離性是開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要前提，電子商票在這三個(gè)方面相較于傳統(tǒng)應(yīng)收賬款類資產(chǎn)天然具有優(yōu)勢。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性而言，辨別應(yīng)收賬款的真?zhèn)坞y度較高，該缺陷使得應(yīng)收賬款市場多次出現(xiàn)如“蘿卜章”等偽造案件而對投資人造成損失的案例。電子商票得益于其高度信息化與標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，使得電子商票最后一手持有人可以通過ECDS系統(tǒng)結(jié)合票據(jù)信息快速知曉票據(jù)的過往歷史，通過對比承兌人的歷史賬戶信息等手段，可以低成本的確定電子商票的真實(shí)性。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的有效性而言，當(dāng)應(yīng)收賬款發(fā)生轉(zhuǎn)讓，其對原始債務(wù)人的約束較弱，債務(wù)人會保留自己的抗辯權(quán)；特別是在實(shí)操中，應(yīng)收賬款的原始債務(wù)人較難得到應(yīng)收賬款發(fā)生轉(zhuǎn)讓的通知并給出回應(yīng)，更進(jìn)一步增加了原始債務(wù)人的抗辯可能性。相較于應(yīng)收賬款而言，電子商票切斷的抗辯權(quán)能保護(hù)善意的第三方，使其整個(gè)流轉(zhuǎn)機(jī)制更為健全：當(dāng)電子商票發(fā)生流轉(zhuǎn)時(shí)，承兌人、背書人、保證人等所有票據(jù)關(guān)聯(lián)方，均可以通過ECDS監(jiān)控票據(jù)狀態(tài)及收款賬戶的變化，即各方默認(rèn)得到了通知并給出回應(yīng)，從而以低成本解決了應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中常見的轉(zhuǎn)讓有效性問題。

從風(fēng)險(xiǎn)隔離的角度來看，應(yīng)收賬款的回款高度依賴于原始權(quán)益人的持續(xù)正常運(yùn)營，若原始權(quán)益人出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)憑借應(yīng)收賬款債權(quán)進(jìn)行資金回收的難度也將隨之提升。以電子商票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源，若專項(xiàng)計(jì)劃原有的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)作為最后一手票據(jù)持有人發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，新的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)可以相對便捷地通過ECDS對未到期的電子商票進(jìn)行處置回收，基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源與原始權(quán)益人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離性更好。

2、電子商票資產(chǎn)的還款確定性優(yōu)勢

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的還款時(shí)間確定性對各檔證券的本息兌付極為重要。電子商票的承兌人相對于應(yīng)收賬款資產(chǎn)中的應(yīng)付方在按時(shí)還款方面受到的約束更強(qiáng)。

從法律的約束力看，電子商票資產(chǎn)的按時(shí)兌付受到《票據(jù)法》的明確約定；而應(yīng)收賬款的按時(shí)償付在實(shí)際業(yè)務(wù)中受到的法律約束相對較弱。從未按時(shí)還款造成的負(fù)面影響來看，由于電子商票所具有的公開、透明特點(diǎn)，如果承兌人無法按期兌付電子商票，該負(fù)面信息會在短時(shí)間內(nèi)傳導(dǎo)至其他市場，進(jìn)而影響承兌人在債券及股票的市場表現(xiàn)；而對于應(yīng)收賬款的應(yīng)付方而言，由于應(yīng)收賬款的還款流程不具有公開性，且應(yīng)收賬款的還款節(jié)奏在業(yè)務(wù)中具有一定的博弈空間。因此對于應(yīng)收賬款應(yīng)付方而言，相比于電子商票的承兌人，其未能按時(shí)還款對其造成的外部負(fù)面影響相對較小。

綜上，以電子商票作為第一還款來源的資產(chǎn)，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流回款的確定性更高、可預(yù)測性更強(qiáng)，因此該類資產(chǎn)更適宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

3、電子商票資產(chǎn)的資產(chǎn)池分散度優(yōu)勢

電子商票類資產(chǎn)相較于應(yīng)收賬款類資產(chǎn)更容易組成分散度高的資產(chǎn)池。應(yīng)收賬款類資產(chǎn)的形成和積累高度依賴于作為應(yīng)收方的自身經(jīng)營。大部分企業(yè)的經(jīng)營集中于特定行業(yè)和地區(qū)，且交易對手較為集中，這使得以企業(yè)在業(yè)務(wù)中形成的應(yīng)收賬款所組成的資產(chǎn)池在債務(wù)人、地區(qū)和行業(yè)等維度上難以形成高分散度，資產(chǎn)池受特定債務(wù)人/行業(yè)/地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響較大。與此相對，電子商票類資產(chǎn)的可選擇范圍更廣，構(gòu)成資產(chǎn)池還款來源的電子商票可以涵蓋ECDS上已有的承兌人、各類行業(yè)和全國大部分地區(qū)，因此通過限定入池的電子商票承兌人集中度、行業(yè)集中度及地區(qū)集中度，可以構(gòu)造出具有良好分散度的資產(chǎn)池，從而降低資產(chǎn)池受特定承兌人/行業(yè)/地區(qū)波動(dòng)所造成的負(fù)面影響。

結(jié)合上文所分析的電子商票類資產(chǎn)的自身優(yōu)勢，我們可以通過對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中交易結(jié)構(gòu)部分進(jìn)行針對性的設(shè)計(jì)，進(jìn)一步“因材施策”，降低資產(chǎn)支持證券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

以被質(zhì)押的電子商票作為實(shí)際還款來源的ABS為例，其交易結(jié)構(gòu)為：首先持有被質(zhì)押電子商票的機(jī)構(gòu)（一般為提供電子商票融資服務(wù)的機(jī)構(gòu)）將電子商票托收于托收銀行，并在ECDS上將還款賬戶變更為托收銀行的賬戶；繼而，在票據(jù)到期日，由托收銀行進(jìn)行提示付款，承兌人將到期兌付資金直接支付至托收銀行賬戶；之后，在約定的轉(zhuǎn)付日，托收銀行將托收賬戶內(nèi)的相應(yīng)資金轉(zhuǎn)付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶；在兌付日由管理人對投資人進(jìn)行還本付息（一般為按季/月付息，過手?jǐn)傔€本金方式）。

通過合理的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，相較于應(yīng)收賬款類ABS，電子商票類ABS可以有效規(guī)避如下的風(fēng)險(xiǎn)：

1、資金混同風(fēng)險(xiǎn)

得益于電子商票的電子化、標(biāo)準(zhǔn)化，不同于應(yīng)收賬款項(xiàng)目中基礎(chǔ)資產(chǎn)回款必須經(jīng)過原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的收款賬戶再轉(zhuǎn)付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的路徑，電子商票類資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃后，通過在ECDS上變更電子商票的收款賬戶，可以使承兌人將兌付款直接支付至專項(xiàng)計(jì)劃指定托收銀行下的賬戶，使得專項(xiàng)計(jì)劃的資金混同風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

2、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

電子商票的回款形式一般為在兌付日一次性支付，且如前文所述，電子商票資產(chǎn)相較于應(yīng)收賬款資產(chǎn)回款時(shí)間可預(yù)測性更強(qiáng)，因此，在資產(chǎn)池確定后，可以根據(jù)入池電子商票的償付時(shí)間對資產(chǎn)支持證券的兌付時(shí)點(diǎn)進(jìn)行針對性安排，從而大幅降低專項(xiàng)計(jì)劃面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合上文并從資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的視角出發(fā)，電子商票類資產(chǎn)是比應(yīng)收賬款更適宜開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。但目前在資產(chǎn)證券化市場中，已發(fā)行的該類產(chǎn)品數(shù)量遠(yuǎn)低于應(yīng)收賬款類資產(chǎn)，筆者觀察造成上述現(xiàn)象的原因主要有以下兩點(diǎn)：首先，將電子商票作為第一還款來源的資產(chǎn)形成及轉(zhuǎn)讓可能被認(rèn)定為違規(guī)進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，因此可能存在法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；其次，電子商票市場是一個(gè)快節(jié)奏市場，發(fā)行人對于從資產(chǎn)形成到完成發(fā)行的速度要求更高，這也給有意參與電子商票類資產(chǎn)證券化的各家機(jī)構(gòu)在效率方面設(shè)置了更高的門檻，使得進(jìn)行電子商票類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量較少。

從市場上已發(fā)行/立項(xiàng)的電子商票類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目來看，上述兩個(gè)發(fā)行方面的障礙已經(jīng)有了初步的解決方式。首先，發(fā)行人優(yōu)選合規(guī)性高、內(nèi)部風(fēng)控建設(shè)完善的票據(jù)服務(wù)商，并在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)前對該服務(wù)商的資產(chǎn)獲取方式進(jìn)行法律合規(guī)評估，可以提前規(guī)避電子商票資產(chǎn)在形成及轉(zhuǎn)讓時(shí)所面臨的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。其次，在發(fā)行效率方面，為了匹配電子商票期限短、信息化程度高的特點(diǎn)，發(fā)行人可以通過挑選內(nèi)部信息化建設(shè)完善且對電子商票業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)來達(dá)到高效發(fā)行的目的。

電子商票市場是國家近年來著力發(fā)展的領(lǐng)域，特別是其對于中小企業(yè)而言是極其重要的融資渠道。鼓勵(lì)電子商票發(fā)展也是國家和央行期望的結(jié)果，因?yàn)樯唐钡臄U(kuò)張是基于企業(yè)間貿(mào)易關(guān)系的商業(yè)信用的擴(kuò)張，即便不進(jìn)入銀行貼現(xiàn)環(huán)節(jié)，只要商票能流通起來，基于核心企業(yè)的信用擴(kuò)張有助于彌補(bǔ)因銀行信用擴(kuò)張不足帶來的部分融資缺口。因此，電子商票類資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅符合國家的政策導(dǎo)向，也為依托于電子商票進(jìn)行融資的中小企業(yè)提供了更多的資金來源，更為資產(chǎn)支持證券的投資人提供了一個(gè)優(yōu)質(zhì)的新資產(chǎn)類型。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】淺析以電子商票為還款來源的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)及現(xiàn)狀