云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
總體評價：興業(yè)銀行這兩年屬于爭議比較大的銀行了，受到同業(yè)強監(jiān)管后，業(yè)績受到了明顯的影響，但是興業(yè)的轉型也是非常快的。我們看到不到兩年貸款占比提高了10個百分點，非標投資迅速減少，資產端的投資優(yōu)勢也并沒有降低?？傮w來看，興業(yè)的資產規(guī)模沒有繼續(xù)擴張，而是在調整結構，凈息差在回升，非息收入增長不錯，成本控制得力，整體的而盈利在明顯回升，未來還需要觀察的是貸款質量的變化。目前的估值相對港股估值屬于中等，相對A股屬于中等偏下，考慮到興業(yè)銀行一直以來優(yōu)異的表現，其投資價值還是非常好的。
一、關于規(guī)模指標
2018年三季度，興業(yè)銀行凈利潤為506.0億元，同比增長7.3%?？傎Y產為65432億元，同比增長2.1%。歸屬普通股股東權益為4285.2億元，同比增長12.0%。風險加權資產為46639億元，同比增長7.6%，環(huán)比增長1.4%。營業(yè)收入為1146.2億元，按新口徑同比增長10.95%。撥備前利潤為847.7億元，按新口徑同比增長11.64%。
點評：一是規(guī)模保持穩(wěn)定。在2014年開始的同業(yè)監(jiān)管下，興業(yè)銀行作為同業(yè)之王狠賺了四年之后，就開始了啟動同業(yè)業(yè)務轉型，將同業(yè)資產逐步置換為貸款和債券。因此在2017年的強監(jiān)管下并沒有縮表，并將很多表外業(yè)務以及非標業(yè)務逐漸表內化和標準化，去年至今總資產基本保持穩(wěn)定，三季度比二季度總資產略有減少。貸款的數據和占比一直在較大幅度提高，三季度貸款同比增速達到20%，而資產增速只有2%。
二是規(guī)模增速下降后持續(xù)維持內生性增長。2018年規(guī)模方面應該不會有什么增長，資產結構的調整會帶來風險加權資產的增加，三季度同比風險加權資產增加了7.6%，23%左右的分紅后股東權益增加了12%，連續(xù)三個季度股東權益增速超過風險加權資產增速，且在規(guī)模不怎么增長的情況下，明顯實現了核心資本充足率的提升。目前銀行業(yè)整體規(guī)模增速都下來了，我們發(fā)現只要銀行規(guī)模降下來，核心資本充足率就會不斷上升，就可以提高分紅比例。
三是整體盈利持續(xù)轉好。受同業(yè)成本上升影響，2017年上半年的數據是很糟糕的，營業(yè)收入和撥備前利潤都是下滑了15%，今年中報增長了7%左右，這與去年基數太低也有關系。不過正如中報時的估計，同業(yè)利率從三季度開始明顯下降，財報表示興業(yè)銀行息差同比回升。三季度，根據財政部的新會計口徑，利潤表2018年新增了“資產處置收益”和“其他收益”項目，因此去年營收在新口徑下有所增加，基數增大，新口徑下三季度營收同比增長10.95%，撥備前利潤同比增幅也逐季明顯上升。
四是股東權益增速還是很不錯。三季報股東權益增速12%的樣子，加上2018年分到手的0.65元。4%多一點的股息率，從長期投資者角度看，保持估值不變，過去四個季度的依然可以達到16%以上的收益率，這個數據還是非常不錯的，即使在強監(jiān)管影響下，這依然是家很不錯的銀行。
二、關于資產負債結構
三季度末，興業(yè)銀行貸款和墊款總額28230億元，占比為43.1%，年初占比37.9%；應收款項類投資15085億元，比年初下降21%；“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”、“可供出售金融資產”和“持有至到期投資”共計14109億元，比年初增長17%；個人貸款余額10973.98億元，占比為38.9%；吸收存款33681.70億元，占比55.4%?；钇诖婵钫急?7%，年初占比42%。
點評：一是貸款占比繼續(xù)大幅提高，同業(yè)非標類資產繼續(xù)在減少。興業(yè)在大力推進資產負債重構，加大表內貸款和標準化資產構建力度，壓縮非標投資規(guī)模。我們看到貸款和墊款凈額占比在快速上升至43%，不到兩年時間上升了10個百分點。應收款項類也就是非標業(yè)務比年初減少4000多億，標準化投資增加了2000多億。此外，興業(yè)銀行也在適度推進零售業(yè)務。三個季度個人貸款增量占比47.6%，而公司貸款增量占比35.1%。興業(yè)銀行過去的個人貸款八成都在住房和商用房貸款，近期已不斷提高零售貸款的占比，包括個人經營貸和信用貸。
二是負債成本短期難以下降，存款依然需要加強。7、8月以來同業(yè)資金利率在下降，隨著資金到期滾動，同業(yè)付息成本也有所下降，而且三季度相比年初同業(yè)負債減少了15%。但是目前存款競爭異常激烈，興業(yè)的存款占比略有上升，而活期占比是下降的，高凈值客戶的爭奪對哪家銀行都很重要，因此不少銀行存款利率是上升的，整體的負債成本估計不會有明顯下降，凈息差的提升主要靠資產端。不過和去年比還是好不少，我們看到整體而言三季度利息支出同比增長10%，去年這個數據是30%。
三、關于監(jiān)管指標
三季度興業(yè)銀行核心資本充足率為9.19%，同比上升0.37個百分點，環(huán)比上升0.25個百分點；撥貸比為3.33%，環(huán)比下降0.01個百分點。撥備覆蓋率為206.27%，同比下降14.1個百分點，環(huán)比下降3.3個百分點。
點評：一是核心資本充足率在提高。興業(yè)銀行2013至2016年核心資本充足率都是在監(jiān)管8.5%的邊緣，去年定向增發(fā)資金后，核心資本的緊張有所緩解，再加上這一年多資產規(guī)模基本上沒有什么增長，內生性增長較好，所以核心資本充足率在不斷上升。如果繼續(xù)保持這樣，即使未來被納入全國系統(tǒng)重要性銀行，應該也不需要融資。
二是撥備指標略有下降但依然保持較高水平。撥貸比、撥備覆蓋率一直以來興業(yè)保持較高水平，同比數據略有下降。應該說興業(yè)的撥備還是非常充足的，當然這也和興業(yè)銀行貸款比例較小有一定關系。
四、關于盈利能力指標
三季度興業(yè)折算加權凈資產收益率為14.42%，同比下降0.18個百分點；非息收入占比38.65%，去年同期為34.51%。成本收入比為25.21%，去年同期為26.1%。
點評：一是凈資產收益率同比有所下滑，但比前兩個季度上升。總體看，興業(yè)銀行和大多數其他銀行股一樣，凈資產收益率不斷在下滑，考慮到凈息差在回升，隨著資產定價開始緩緩上升和同業(yè)負債的逐步置換，預計興業(yè)銀行全年凈資產收益率能接近15%，全年凈息差接近2%。
二是興業(yè)銀行應該說仍然保持投資方面的優(yōu)勢。第三季度的投資收益增長較快，使得整體投資損益同比增長61.86%，主要是基金分紅等收益增加。興業(yè)的投研團隊比較強大，減少了非標投資，興業(yè)仍然通過貸款的增加和投資各類標準化資產維持資產端的優(yōu)勢。我們中報能看到生息資產收益率中，投資類資產收益率4.89%，仍然屬于很高的一個水平，預計年報會有進一步的提升。
三是非息收入保持較快增長。興業(yè)銀行尚未采用新的收入準則。三個季度實現非息凈收入同比增長 23.67%；此外，由于銀行卡業(yè)務的增長，手續(xù)費及傭金凈收入也同比增長13%以上，相比有些銀行的負增長，這兩項數據都還是很不錯的。成本收入比同比略有下降，整體看這個數據在同行還是比較低的。
五、關于不良系列及調節(jié)指標
三季度興業(yè)銀行撥備總額939億元，同比去年830億增長了109億元；資產減值損失277億，同比增長30.1%。不良貸款余額為455.1億，同比增長21%，不良貸款率為1.61%。關注貸款為667.2億，同比減少5.7%。
點評：一是資產質量拐點尚需等待。2017年興業(yè)銀行已實現了不良率的連續(xù)單降，各期限逾期貸款大幅下降，在新生不良方面也有明顯下降。但今年有所反復，不良率和不良貸款額均有所上升。興業(yè)尚未實行新的會計準則，年初不存在撥備的調整，因此繼續(xù)看撥備增加量的話，近三個季度，資產減值損失減撥備增加量為157億，去年同期為108億；近三個季度不良新增68.6億，去年同期32.3億，新生不良和新生不良率也都有所提高，今年三季度新生不良率0.9%，也還在較低的水平上。這些數據同比去年要弱一些的，不良拐點的曙光看來還需要再繼續(xù)觀察。
二是資產質量認定比較嚴格但略有下滑。興業(yè)銀行不良貸款的認定標準在股份行中屬于較高標準水平，2018年中報，逾期90天以上貸款是不良貸款的76%，去年是64%，2016年為88%。目前關注貸款是不良貸款的147%，和中報以及去年的水平持平，2016年為157 %。
三是撥備水平總體在上升趨勢中。雖然資產質量尚未出現拐點，但由于三季度資產減值損失的計提力度較大，我們可以看到總體的撥備余額在上升，而且按照我們嚴格清算方法，撥備對應不良指標，撥備盈余也是在增加的。也就是說撥備里面隱藏了利潤，這也許是興業(yè)為未來貸款的不斷增加所做的準備。
六、關于估值情況
2018年三季度興業(yè)銀行每股凈利潤2.36元，去年同期為2.26元，每股凈資產20.628元，去年同期為18.412元。2018年已分紅0.65元。
點評：截至10月26日，興業(yè)銀行A股收盤股價為15.94元，A股的市凈率為0.77倍。目前的估值相對港股估值屬于中等，相對A股屬于中等偏下，考慮到興業(yè)銀行一致以來優(yōu)異的表現，其投資價值還是非常好的。
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