作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

“零售信貸”主要是指以自然人為對(duì)象發(fā)放的、貸款條款高度標(biāo)準(zhǔn)化的小額貸款。所謂“零售信貸”是相對(duì)于大中型企業(yè)法人發(fā)放的“批發(fā)貸款”而言的，具有符合大數(shù)定律、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)具備連續(xù)變化等特征。從業(yè)態(tài)上看，零售信貸可以按照資金用途分為經(jīng)營(yíng)性貸款和消費(fèi)性貸款兩種；從增信方式上看，零售信貸還可以分為抵押類貸款和信用類貸款。

從業(yè)態(tài)上看，由于小額消費(fèi)貸款主要用于消費(fèi)，借款人對(duì)借款后的單期應(yīng)付絕對(duì)金額（而非實(shí)際年化利率）更加敏感，借款人實(shí)際支付年化利率從5%左右至30%左右的資產(chǎn)類別均有相應(yīng)公司在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)；

而經(jīng)營(yíng)性貸款借款人通常對(duì)利率水平更為敏感，信用類經(jīng)營(yíng)貸款的實(shí)際利率通常在8-15%之間。但由于貸款通常具有一定隨借隨還特征，借款人實(shí)際承擔(dān)的利息成本并不算高，適于對(duì)資金靈活度要求較高的批發(fā)零售行業(yè)或供應(yīng)鏈上下游主體采用。

信用類零售信貸資產(chǎn)常見(jiàn)特點(diǎn)

在國(guó)內(nèi)，由于近10年來(lái)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物行業(yè)發(fā)展極快，從“京東白條”作為發(fā)端，大型互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物平臺(tái)均開(kāi)發(fā)了自身的虛擬信用卡產(chǎn)品及后續(xù)基于熟客的小額信用類現(xiàn)金貸款產(chǎn)品。很多投資人基于先入為主的印象，習(xí)慣將“零售信貸”和“消費(fèi)金融”兩個(gè)不同的概念混同使用。

零售信貸行業(yè)從2013年底至今獲得迅猛發(fā)展。全行業(yè)已經(jīng)歷過(guò)數(shù)個(gè)放款周期，亦經(jīng)歷過(guò)2020年疫情的極端壓力測(cè)試。從筆者的從業(yè)經(jīng)歷來(lái)看，近年來(lái)該行業(yè)獲得快速發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力在于三點(diǎn)：

1、以聯(lián)合貸/助貸、資產(chǎn)證券化、非標(biāo)融資等為主渠道，逐漸形成了穩(wěn)定的資金供應(yīng)；

2、系統(tǒng)管理及運(yùn)營(yíng)技術(shù)快速發(fā)展，推動(dòng)放款效率快速提高，從行業(yè)發(fā)展初期的數(shù)天加快至當(dāng)前約1分鐘以內(nèi)；

截至目前，信用類零售信貸市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入頭部集中、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的運(yùn)行狀態(tài)，具備銀行、保險(xiǎn)業(yè)等大體量資金以各種形式深度參與的基礎(chǔ)條件。在沒(méi)有進(jìn)一步劇烈的行業(yè)性政策風(fēng)險(xiǎn)的前提下，具體表現(xiàn)如下。

各家頭部機(jī)構(gòu)的客群、風(fēng)險(xiǎn)管理模式、業(yè)務(wù)優(yōu)劣勢(shì)基本固化。除個(gè)別后起機(jī)構(gòu)外，行業(yè)很難出現(xiàn)有體量的新進(jìn)入者。

此外，行業(yè)爭(zhēng)格局也基本劃定。在消費(fèi)貸領(lǐng)域，生態(tài)具有1億名以上穩(wěn)定用戶數(shù)量，可以充分利用自有生態(tài)數(shù)據(jù)輔助研判客戶風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)具備成

為一線貸款機(jī)構(gòu)的潛質(zhì)；在經(jīng)營(yíng)貸領(lǐng)域，具備判斷客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)來(lái)源，并穩(wěn)定占有100萬(wàn)名高復(fù)貸率小微客戶的機(jī)構(gòu)具備成為一線貸款機(jī)構(gòu)的潛質(zhì)。

經(jīng)歷了前期通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)下沉、高價(jià)購(gòu)買貸款業(yè)務(wù)流量等慘烈的拓客戰(zhàn)后，大體從2019年后，行業(yè)整體進(jìn)入了穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)?？蹨p掉營(yíng)銷成本（部分未作為獨(dú)立法人運(yùn)營(yíng)的機(jī)構(gòu)不涉及該項(xiàng)顯性成本）、風(fēng)險(xiǎn)成本、融資成本、運(yùn)營(yíng)及其他損耗成本后的毛利水平大體穩(wěn)定在可持續(xù)經(jīng)營(yíng)水平。其中，收益水平越高的客群對(duì)應(yīng)毛利率越高，但這隱含著對(duì)應(yīng)客群應(yīng)對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越差，這在去年疫情期間有充分驗(yàn)證。

目前行業(yè)仍然具有一定競(jìng)爭(zhēng)烈度，但競(jìng)爭(zhēng)相比2017年初-2018年上半年的狀態(tài)已經(jīng)明顯更為理性，且競(jìng)爭(zhēng)通常發(fā)生在近似收益水平的客群經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間。由于各家機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品模式和風(fēng)險(xiǎn)取向已經(jīng)充分細(xì)分，在資本實(shí)力、融資結(jié)構(gòu)等沒(méi)有出現(xiàn)質(zhì)的變化前，經(jīng)營(yíng)不同收益水平客群的機(jī)構(gòu)間通常不會(huì)出現(xiàn)劇烈的正面競(jìng)爭(zhēng)。

行業(yè)機(jī)構(gòu)面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)為宏觀居民杠桿風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。居民杠桿風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為居民杠桿率上升會(huì)導(dǎo)致年化不良率緩慢上移。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在對(duì)不規(guī)范的放貸、催收、個(gè)人隱私信息保護(hù)的要求越來(lái)越高，部分存在獲取客戶通訊記錄、惡性催收等問(wèn)題的機(jī)構(gòu)會(huì)面臨更為嚴(yán)厲的處罰風(fēng)險(xiǎn)。

一、行業(yè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)邏輯

對(duì)于零售信貸經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，獲取穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)才是核心目標(biāo)。而年化凈收入 = 管理口徑下貸款年化收益率 – 風(fēng)險(xiǎn)成本年化值 – 融資成本 – 營(yíng)銷成本年化值 – 剛性運(yùn)營(yíng)成本及各類損耗年化值。因此對(duì)于行業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，核心經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是維持年化凈收入比率穩(wěn)定的前提下，通過(guò)擴(kuò)大（表內(nèi)外）業(yè)務(wù)規(guī)模獲得更大規(guī)模的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平。

某機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)模擬單體經(jīng)營(yíng)模型

在這一商業(yè)模式下，風(fēng)險(xiǎn)成本控制對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)只是獲得利潤(rùn)最大化的手段而非目的。零售信貸機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成本的管理主要體現(xiàn)為盡量控制年化風(fēng)險(xiǎn)成本表現(xiàn)穩(wěn)定，非追求年化不良率的絕對(duì)水平最低。

風(fēng)險(xiǎn)成本的影響并不是孤立的，而會(huì)影響其他各項(xiàng)成本，具體影響機(jī)制如下：

1、融資成本

通常來(lái)看，年化絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平越高，資產(chǎn)在資金方一側(cè)的接受度越低，融資價(jià)格，即年化融資成本越高。此外，風(fēng)險(xiǎn)水平在一段時(shí)間內(nèi)顯著上升會(huì)導(dǎo)致原有資金方出現(xiàn)避險(xiǎn)行為，從而造成融資困難上升，并體現(xiàn)在融資成本的提升上。

追求低風(fēng)險(xiǎn)成本會(huì)導(dǎo)致通過(guò)率下降，導(dǎo)致客均營(yíng)銷成本和運(yùn)營(yíng)成本顯著上升。例如全面查詢各類主要風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)源的數(shù)據(jù)成本高達(dá)數(shù)十元，對(duì)于拒絕一單數(shù)千元放款、且實(shí)際占資僅為數(shù)月的放款申請(qǐng)，可能會(huì)導(dǎo)致年化1-3%的成本浪費(fèi)。

零售信貸機(jī)構(gòu)的風(fēng)控邏輯和對(duì)公信貸業(yè)務(wù)存在根本性不同，即前述提及的“不是追求絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平最低，而是在經(jīng)營(yíng)特定客群的信貸業(yè)務(wù)時(shí)追求風(fēng)險(xiǎn)成本表現(xiàn)盡量穩(wěn)定”。

信用類零售信貸業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)為欺詐風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)。其中欺詐風(fēng)險(xiǎn)主要在首次還款逾期（FPD first payment delinquency）上體現(xiàn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)則主要集中在還款期前半期體現(xiàn)。

對(duì)于新產(chǎn)品線來(lái)說(shuō)，行業(yè)機(jī)構(gòu)通常會(huì)采用“先試水再放量”的模式推動(dòng)業(yè)務(wù)。在產(chǎn)品線設(shè)立初期，機(jī)構(gòu)會(huì)初步設(shè)定產(chǎn)品形態(tài)及風(fēng)險(xiǎn)政策，并對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的客戶進(jìn)行放款測(cè)試。該階段通常會(huì)經(jīng)歷6-12個(gè)月，期間實(shí)際放款規(guī)模很小，目的在于對(duì)各類可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分測(cè)試。

該階段之后，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)就會(huì)對(duì)信貸產(chǎn)品進(jìn)行定型并穩(wěn)步拓量，進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)階段。下圖中某機(jī)構(gòu)就在新產(chǎn)品線設(shè)立后3-6個(gè)月期間進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試（反映在后續(xù)2-3個(gè)月的60+逾期）；之后隨著貸款產(chǎn)品風(fēng)控體系的迭代和更新、以及體量規(guī)模的成型，60+逾期進(jìn)一步下降，反映出經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控手段進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的階段。

某機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)逾期60+靜態(tài)池時(shí)序表現(xiàn)

因此從投資角度看，穩(wěn)妥的做法是在新產(chǎn)品線成立后1年半左右再開(kāi)始參與各類投資。此時(shí)信貸產(chǎn)品往往已經(jīng)經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)最初的不穩(wěn)定期。

在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)階段，由于風(fēng)險(xiǎn)模型（主要包括欺詐風(fēng)險(xiǎn)模式和信用風(fēng)險(xiǎn)模型，以及輔助使用的行為模型、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)模型等）會(huì)因?yàn)榻杩钊巳后w逐漸熟悉能通過(guò)放款的規(guī)則特征、欺詐手段升級(jí)等等原因逐漸退化（即風(fēng)險(xiǎn)判定準(zhǔn)確性下降），零售信貸經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)部門日常主要工作即為不斷發(fā)現(xiàn)和測(cè)試風(fēng)險(xiǎn)客戶特征，并對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行升級(jí)迭代。通常此類經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)模型需要在半年至一年內(nèi)進(jìn)行代際升級(jí)改造，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷和定價(jià)方式進(jìn)行顯著改變（如引入風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、將少變量強(qiáng)解釋性回歸模型升級(jí)為大數(shù)據(jù)弱關(guān)聯(lián)性模型等）或引入新的風(fēng)險(xiǎn)判斷大模塊（如引入借款人社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)模型）。

此外，在遭遇突發(fā)政策風(fēng)險(xiǎn)或宏觀尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)部門還會(huì)及時(shí)作出應(yīng)激反應(yīng)。例如在螞蟻集團(tuán)不對(duì)外提供芝麻分后，行業(yè)中對(duì)芝麻分指標(biāo)依賴較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)在1-3個(gè)月內(nèi)迅速調(diào)整了自身風(fēng)險(xiǎn)模型并進(jìn)行了放款縮量；去年疫情期間，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)都在疫情爆發(fā)后一周內(nèi)迅速壓低了放款量并對(duì)催收政策進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調(diào)整。

以去年疫情沖擊為例，從年化風(fēng)險(xiǎn)成本率角度看，各類機(jī)構(gòu)在疫情最高峰的3個(gè)月內(nèi)60+逾期率普遍在邊際上升了2-4倍，但考慮當(dāng)期放款量縮減和全生命周期的攤薄效應(yīng)后，相應(yīng)機(jī)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失成本相對(duì)可控。

融資體系的建立健全是推動(dòng)零售信貸行業(yè)快速發(fā)展的基本前提。本文下篇將以最全貌的融資架構(gòu)作為樣例，全面解釋零售信貸機(jī)構(gòu)的融資體系。文章內(nèi)容將包括這些信息：

1）零售信貸行業(yè)完整的“資產(chǎn)負(fù)債表”應(yīng)該囊括所有實(shí)際承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)、賺取超額收益的資產(chǎn)及負(fù)債（應(yīng)并入實(shí)際抽走超額收益并隱含承擔(dān)還款義務(wù)的金融產(chǎn)品）；

2）反過(guò)來(lái)看，對(duì)應(yīng)狹義資產(chǎn)負(fù)債表的利潤(rùn)表數(shù)字則應(yīng)扣除表外資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)；

3）此類機(jī)構(gòu)具有更高的ROE通常是因?yàn)橛邢拶Y本金對(duì)應(yīng)收取了遠(yuǎn)大于表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的表外資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生的凈收入。

4）表外資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)收入如果是需要實(shí)際承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收入（如包含各類軟性承諾的非標(biāo)產(chǎn)品/表外證券化產(chǎn)品等服務(wù)費(fèi)收入），則該收益的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為含信用風(fēng)險(xiǎn)的息差收入；如果是不需要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收入（如助貸/聯(lián)合貸業(yè)務(wù)中按照實(shí)收利息收入分成的部分），則該收益的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為不含信用風(fēng)險(xiǎn)的純中間收入；

5）從表外資產(chǎn)到表外資金的循環(huán)：本質(zhì)上是繞開(kāi)央行體系，即以商業(yè)銀行為核心構(gòu)建的巴塞爾體系制造信用。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 零售信貸機(jī)構(gòu)的融資體系（上）——行業(yè)綜述