作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

很久沒更文了。最近博主參加了好幾場券商策略會，與不少投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了交流，落筆雖少，但感觸頗多。

最大的感觸是，理論研究跟投資實(shí)踐差異很大，不要輕易給投資策略建議。 

一直以來都有個疑惑，完美的理論為什么不能落實(shí)到實(shí)踐。博主基于“中央—地方”、“政府—企業(yè)”視角下的城投風(fēng)險及投資機(jī)遇分析，自認(rèn)為邏輯還算自洽，過去幾年也陸續(xù)跟很多機(jī)構(gòu)交流過，每每大家都表示，“視角很獨(dú)特”，“很有啟發(fā)”，“挺有道理”，然而……市場上充斥著的，還是基于“算數(shù)”的風(fēng)控邏輯，靠計算經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)缺口執(zhí)行區(qū)域禁投的現(xiàn)象也依然盛行。挫敗之余，一度歸因?yàn)椴┲鞯挠绊懱?，需再接再厲影響市場預(yù)期。

但近期反思，可能還有兩個更為重要的原因： 

1.存在幸存者偏差效應(yīng)。一場交流下來，愿意跟主講嘉賓反饋的，基本都是觀點(diǎn)契合已有認(rèn)知的。金融行業(yè)的人即使再不屑，也鮮有沖上臺來質(zhì)疑的，所以就會有產(chǎn)生得到認(rèn)可的錯覺，而從現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)來說，不認(rèn)可的應(yīng)該還是居多。

2.在大家都算數(shù)的世界里，算數(shù)可能不會卓越，但不算數(shù)很可能連平庸的機(jī)會都喪失了。

都說投資中最重要的事之一，就是“不要去人多的地方”。供給一定，需求多了，價格自然貴，投資的性價比就低了。但卓越的前提是活著?！案蟛筷犚黄稹弊吭降南Ｍ淮螅?dāng)先烈的可能性也很小。重倉發(fā)達(dá)區(qū)域城投，真有估值波動，領(lǐng)導(dǎo)很可能會問：最近浙江怎么回事？但如果是重倉網(wǎng)紅區(qū)域城投或煤企，每天可能都會被問：你最近怎么回事？所以理性的決策是隨大流，大家買什么就買什么，這跟股票“買別人認(rèn)為好的”邏輯一致。 

對研究來說，只要比其他理論解釋力、預(yù)測力更強(qiáng)，就是好的研究；但投資實(shí)踐不同，投資關(guān)乎對未來的應(yīng)對，未來既然無法準(zhǔn)確預(yù)測，那么應(yīng)對就比預(yù)測更重要。策略會上一個嘉賓的分享很有啟發(fā)。大宗商品周期不可持續(xù)基本是市場共識，分歧僅在于還能堅持一個月、3個月還是半年。對于研究來說，聚焦分歧亮出觀點(diǎn)然后等著市場檢驗(yàn)，對了更好，不對再來，反正市場的記性不好，尤其是大家都說錯了，錯了又何妨，一生對個有限幾次足以；但投資不同，哪怕是只有1%不到的可能性，也需要考慮：萬一不是呢？萬一這波行情不是曇花一現(xiàn)，而是一個大的周期的起點(diǎn)呢？全球經(jīng)濟(jì)增長動能不足，看不到能支撐大周期的巨大需求？但看不到不代表一定沒有。后視鏡下看歷史，一目了然。但回到歷史的每個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，事先很少有能給出準(zhǔn)確預(yù)測的。

借鑒上述邏輯來看城投。城投債終將違約是市場共識。分歧僅在于時間和地點(diǎn)。是今年7月后、10月后，還是明年……；會發(fā)生在網(wǎng)紅區(qū)域還是發(fā)達(dá)地區(qū)？對于研究來說，博主基于邏輯推理給出的回答是：發(fā)達(dá)區(qū)域的邊緣化城投，最危險的就是市級工業(yè)、產(chǎn)業(yè)園融資建設(shè)類主體。但對投資來說，萬一不是呢？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 萬一不是呢？