作者：觀點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

 回想起兩年前的“黑天鵝”事件，新城也心有余悸。

當(dāng)“黑馬”碰上“黑天鵝”，銀行抽貸、債券違約、股票腰斬，以及巨大的社會(huì)輿論壓力，新城幾乎把一家房企可以經(jīng)歷的極限挑戰(zhàn)都嘗遍了。

這種真正意義上的極限壓力測(cè)試，讓曾經(jīng)蒙眼狂奔的新城，不得不思考“活下去”的問(wèn)題。

在新城系內(nèi)鍛煉了多年的“二代”王曉松匆匆上任，同時(shí)引入業(yè)內(nèi)頗具人脈的經(jīng)理人曲德君保駕護(hù)航，危機(jī)中完成了一次權(quán)力迭代。

“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，王曉松改變了過(guò)去的快速擴(kuò)張，將新城發(fā)展速度重新降到了一個(gè)可控節(jié)奏中。

于是，新城提前完成了節(jié)奏變速，在規(guī)模、財(cái)務(wù)、利潤(rùn)中間找到了一個(gè)新的平衡。

度過(guò)危機(jī)后，新城在面臨2021年行業(yè)整體性危機(jī)時(shí)顯得更從容，機(jī)構(gòu)和銀行也在一定程度上給予了更多信心。

面對(duì)2021年席卷而來(lái)的資金壓力，依賴住宅反哺商業(yè)的新城對(duì)資金流動(dòng)更為敏感，下半年拿地?cái)?shù)量逐漸減少，直到10月份完全停止了拿地。

面對(duì)行業(yè)下行帶來(lái)的“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展模式新難題，在住宅潛力被消耗殆盡之前，新城將目光轉(zhuǎn)向了“溫室”中的吾悅廣場(chǎng)，如何將其更好地變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資金滾動(dòng)？

新城給出的首選答案是REITs。

雖然首批公募的底層資產(chǎn)僅僅涵蓋了基礎(chǔ)設(shè)施，但對(duì)期待多年的商業(yè)地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，總算是多年傳聞后的“靴子”落地，這也標(biāo)志著中國(guó)公募REITs市場(chǎng)建設(shè)邁出了關(guān)鍵性一步。

1個(gè)月后，新城決定乘著這波REITs浪潮出海。

7月31日，新城宣布正籌劃將通過(guò)境外控股子公司間接持有的、主要位于長(zhǎng)三角區(qū)域和部分二線省會(huì)城市的9個(gè)商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)，在新加坡設(shè)立信托基金REIT。

兩年前，王曉松在剛剛接任董事長(zhǎng)不久時(shí)曾談到：“商業(yè)通俗地說(shuō)，就是買豬、養(yǎng)豬和賣豬，公司做商業(yè)做了十幾年了，現(xiàn)在懂買豬，但在養(yǎng)豬方面我們還并沒(méi)有在行業(yè)里面達(dá)到一個(gè)最高的水平，所以暫時(shí)也還不會(huì)賣豬?！?/p>

如今，新城找到了一種賣豬肉，卻不用殺豬的辦法。此次REITs通道若能打通，能為吾悅廣場(chǎng)找到一個(gè)合理的變現(xiàn)、退出方式，澄清市場(chǎng)對(duì)其估值的負(fù)面看法，對(duì)新城將是一次商業(yè)模式的重構(gòu)。

住宅+商業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)下，新城一直利用前者反哺后者的發(fā)展邏輯或許能迎來(lái)一次改變。

REITs對(duì)一家商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的影響有多大，我們可以從新加坡凱德身上找到例子。

2002年是凱德的一道分水嶺。在這之前，凱德像國(guó)內(nèi)地產(chǎn)開發(fā)商一樣，以重資產(chǎn)開發(fā)、運(yùn)營(yíng)為主，業(yè)務(wù)也是住宅為主、商業(yè)為輔，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，業(yè)績(jī)也不理想。

彼時(shí)，新加坡政府為REITs接連開了多道綠燈以后，凱德在2002年成功發(fā)行第一單REIT凱德商用新加坡信托，自此開始向輕資產(chǎn)基金管理人的定位轉(zhuǎn)型。

凱德通過(guò)REITs對(duì)物業(yè)進(jìn)行管理和收并購(gòu)，同時(shí)在物業(yè)成熟期前與私募基金進(jìn)行合作，構(gòu)筑了全鏈條的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式。

隨后，凱德發(fā)行了一共5只REITs，其中就包括凱德商用中國(guó)信托，這是新加坡市場(chǎng)中第一個(gè)圍繞中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)發(fā)出的REIT。

無(wú)論是前期裝入還是后期收并購(gòu)的資產(chǎn)目標(biāo)，都是成熟期的商業(yè)地產(chǎn)，包括購(gòu)物中心、寫字樓等。

例如寶龍，在香港申請(qǐng)分拆的8個(gè)商業(yè)購(gòu)物中心中，其中7家開業(yè)時(shí)間超過(guò)6年，僅有一家在2019年開業(yè)。

目前，新城尚未公布具體的分拆計(jì)劃及涉及資產(chǎn)，但應(yīng)會(huì)裝入成熟期的資產(chǎn)比重較大。由于新城從2012年才開始正式起步發(fā)展商業(yè)，吾悅廣場(chǎng)平均開業(yè)年限約為2-3年，大量處于成長(zhǎng)階段，僅有12家吾悅廣場(chǎng)是在2016年前開業(yè)。

新城在公告中對(duì)這次分拆REITs上市也給予了很大期望：“對(duì)公司商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)全流程打通的一次探索嘗試，有利于公司拓展融資平臺(tái)并擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；有利于提高公司商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展?！?/p>

過(guò)去，新城并非沒(méi)有對(duì)凱德這套基金+資產(chǎn)證券化的商業(yè)地產(chǎn)模式動(dòng)過(guò)心。

2016年6月末，新城以10.5億元的價(jià)格將子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司（上海青浦廣場(chǎng)）權(quán)益轉(zhuǎn)讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立的東證資管-青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

以上海青浦廣場(chǎng)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收入作為資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃收益來(lái)源，以達(dá)到為資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃投資者提供投資機(jī)會(huì)的目的，并由新城繼續(xù)管理。

新城5年前公告中闡述的利好，與前述REITs極其相似。然后，隨著監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)融資的收緊，以及新城吾悅廣場(chǎng)三四線區(qū)位限制，這種類RETIs慢慢在吾悅廣場(chǎng)中消失。

隨后的7月末，新城宣布擬出資5000萬(wàn)元與平安銀行共同投資設(shè)立平安新城控股投資基金，總規(guī)模人民幣100億元。

雖然曾嘗試過(guò)類似的組合，但新加坡市場(chǎng)和境內(nèi)市場(chǎng)存在著顯著區(qū)別，這個(gè)曾經(jīng)可望而不可即的目標(biāo)，似乎近在咫尺。

對(duì)新城來(lái)說(shuō)，還有一層意義在于，吾悅廣場(chǎng)布局往往都位于三四線城市，而非傳統(tǒng)意義上經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)能力較強(qiáng)的一二線城市，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其購(gòu)物中心估值存在著一定偏差。若新加坡市場(chǎng)愿意為吾悅廣場(chǎng)買單，會(huì)給新城帶來(lái)很好的正向反饋。

同時(shí)，新城也在嘗試改變吾悅廣場(chǎng)的形象，在重慶、蘇州等二線省會(huì)城市的A+吾悅廣場(chǎng)籌備和開業(yè)時(shí)，新城高層都十分重視，親自前往督查，希望這些項(xiàng)目的成功能夠幫助吾悅廣場(chǎng)實(shí)現(xiàn)一場(chǎng)“蛻變”。

透過(guò)REITs上市的資本化行為背后，作為底層資產(chǎn)的吾悅廣場(chǎng)發(fā)展速度則有所放緩。

上半年新城新開業(yè)吾悅廣場(chǎng)5座，全年開業(yè)30座達(dá)成不了。目前，新城持有的已開業(yè)吾悅廣場(chǎng)為115個(gè)，管理輸出的已開業(yè)吾悅廣場(chǎng)10個(gè)。

2021年度，新城控股商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入為86.39億元（含稅租金收入），完成了年初定下的85億元目標(biāo)（另外5個(gè)已簽約吾悅廣場(chǎng)尚處于交接過(guò)渡期，收入暫不納入統(tǒng)計(jì)范圍）。

吾悅廣場(chǎng)2018-2021H經(jīng)營(yíng)情況

其中，湖北孝感吾悅廣場(chǎng)是新城年內(nèi)首個(gè)開業(yè)的商業(yè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目，標(biāo)志其實(shí)現(xiàn)了商業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的完整閉環(huán)。

具體的商業(yè)發(fā)展上，新城商業(yè)運(yùn)營(yíng)從平臺(tái)運(yùn)營(yíng)思維逐漸轉(zhuǎn)變至深度運(yùn)營(yíng)思維，由簡(jiǎn)單的雇租模式轉(zhuǎn)向?yàn)椤白誀I(yíng)+聯(lián)營(yíng)+租賃”結(jié)合的合作方式，購(gòu)物中心收益將與品牌商家業(yè)績(jī)直接掛鉤。

在2009年4月16日，55歲的通用發(fā)展房地產(chǎn)（General Growth Properties, Inc.）向法庭提出破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，正式進(jìn)入法庭監(jiān)督下的重組程序。

作為全美第二大購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)商，通用發(fā)展旗下涵蓋了158家購(gòu)物中心，公司在申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)前資產(chǎn)負(fù)債比例高達(dá)92%。

通用發(fā)展的主要模式是通過(guò)市場(chǎng)借貸并購(gòu)?fù)羞M(jìn)行快速擴(kuò)張，利用短期借款來(lái)撬動(dòng)長(zhǎng)期持有物業(yè)。隨后，由于市場(chǎng)下行，遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，通用發(fā)展的債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，信用評(píng)級(jí)，融資成本提高，缺乏流動(dòng)資金，最終倒下。

對(duì)新城來(lái)說(shuō)，過(guò)往發(fā)展模式與通用發(fā)展似乎截然不同，前者通過(guò)商業(yè)綜合體的方式獲取低成本土地，隨后迅速將住宅賣出回流現(xiàn)金并用于覆蓋建造購(gòu)物中心的花費(fèi)，在一兩年時(shí)間后，吾悅廣場(chǎng)便能為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

據(jù)新城相關(guān)人士透露，按平均每個(gè)吾悅廣場(chǎng)6.5億總投入計(jì)算，預(yù)計(jì)每個(gè)吾悅廣場(chǎng)前十年平均租費(fèi)收入可以達(dá)到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內(nèi)。

然而，在新城報(bào)表中能發(fā)現(xiàn)，若是單純的賣房子越來(lái)越不賺錢，無(wú)論是宅地還是綜合體地塊，毛利率均面臨考驗(yàn)。而在2021年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)銷售毛利率（住宅+綜合體）僅為17.11%。

新城2017-2020毛利率變化

新城2021H毛利率

例如，新城2020年四川和重慶區(qū)域毛利率為個(gè)位數(shù)，分別為7.94%以及2.64%，屬于業(yè)務(wù)基本不賺錢的“打工人”范圍，四川則是新城收入貢獻(xiàn)第五多的省份。

房企報(bào)表數(shù)字最大的特點(diǎn)在于銷售結(jié)轉(zhuǎn)收入的滯后性，換而言之，王曉松今日采摘下的果實(shí)，是王振華在2018年前栽下的樹。

回看那段時(shí)間，是新城盤子鋪得最大、增速最快的時(shí)候，2018年成功以黑馬姿態(tài)進(jìn)入行業(yè)前10。

但事物總有兩面性。

“開發(fā)端的毛利在下降?！蓖鯐运稍跇I(yè)績(jī)會(huì)上表示：“最大的一個(gè)原因是我們?cè)?6、17、18年這三年規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中，戰(zhàn)略性進(jìn)入一些城市，相對(duì)來(lái)說(shuō)更加激進(jìn)?！?/p>

進(jìn)入新城市后，新城管理著更廣泛的區(qū)域，但整個(gè)團(tuán)隊(duì)的能力沒(méi)有隨之增強(qiáng)，再加上進(jìn)駐過(guò)程較為激進(jìn)，所以產(chǎn)生了這樣的結(jié)果（低毛利）。

在2021年，新城銷售與均價(jià)表現(xiàn)也不甚理想。1-12月累計(jì)合同銷售金額約2337.75億元，比上年同期下降6.85%，累計(jì)銷售面積約2354.73萬(wàn)平方米，比上年同期增長(zhǎng)0.25%。

總體而言，新城沒(méi)有完成全年銷售目標(biāo)2600億，同時(shí)行業(yè)排名也進(jìn)一步掉落到第16名，成為2000億梯隊(duì)中的守門員。

新城2017-2021銷售

至于銷售單價(jià)的降低，將給未來(lái)兩年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目帶來(lái)利潤(rùn)壓力--新城銷售均價(jià)近年來(lái)首次降低到萬(wàn)元以下，為9927.89元/平方米。

事實(shí)上，新城銷售單價(jià)不斷下降的原因，也在于通過(guò)綜合體方式拿地進(jìn)入了一些消費(fèi)尚不成熟的低線城市，商業(yè)運(yùn)營(yíng)和銷售去化均面臨一定考驗(yàn)。

新城2017-2020收入

2021年上半年，新城新增土地儲(chǔ)備61幅，總建筑面積達(dá)1831.61萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)為3419.75元/平方米。下半年，新城10月份以來(lái)便停止了拿地，總體數(shù)據(jù)會(huì)相較往年有較大減少。

近幾年項(xiàng)目獲取的平均地價(jià)不斷提升，這也印證了毛利率不斷下降的狀況。

通過(guò)綜合體地塊中住宅銷售利潤(rùn)反哺商業(yè)地產(chǎn)，新城在利潤(rùn)下降時(shí)加之市場(chǎng)對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管，固有的資金流轉(zhuǎn)中已經(jīng)出現(xiàn)了一定缺口。

尋找商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)時(shí)，REITs或?qū)⑹切鲁且淮巍安蝗萦惺А钡倪h(yuǎn)行。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | REITs化新城