債市投研筆記 作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：近期（上個月），“15紫光PPN006”和“15青國投MTN002”兩只永續(xù)債選擇續(xù)期，一時間市場“罵聲”四起，投資者更是“用腳投票”，相關債券大幅波動……“永續(xù)債變真永續(xù)”事件對市場情緒造成了沖擊，短期利差走闊，也一定程度上影響其后續(xù)發(fā)行及配置。小白菜就奇了個怪：永續(xù)永續(xù)，續(xù)期不才是其“本色”嘛？怎么就禿然成了眾矢之的了呢？在此背景下，本文就來扯扯其估值吧，“債券估值系列”第七篇，姑且算是入個門吧，有待繼續(xù)學習研究……
——寫在永續(xù)債“不忘初心”，“真永續(xù)”頻出之際！
什么是永續(xù)債？
永續(xù)債，又叫可續(xù)期債，顧名思義，是指無固定到期日的債券，一般內含發(fā)行人贖回權、延期選擇權，并在不觸發(fā)強制付息條款的前提下?lián)碛羞f延付息決定權（無約定期限的包含贖回權，有約定期限的包含延期選擇權，本質都一回事）。主要包括永續(xù)企業(yè)債、永續(xù)公司債、永續(xù)私募債、永續(xù)中票（主要品種）、永續(xù)定向工具等；發(fā)行期限主要以3+N、5+N為主；發(fā)行人多為國企（含央企）。
永續(xù)債分為普通永續(xù)債和次級永續(xù)債，普通的就是在破產清算時清償順序與普通債券一樣，而次級的呢，則在普通債券之后，但無論普通or次級清償順序都優(yōu)先于股權。（市場上多為普通，次級的利差會更厚點）
2013年10月，第一支永續(xù)債“13武漢地鐵可續(xù)期債”成功發(fā)行，開辟了中國永續(xù)債市場的先河，15年永續(xù)債市場快速擴容。
有人說“債券之名，權益之實”是永續(xù)債的靈魂，實際中發(fā)行人也確實愿意把它計入權益，畢竟可以降杠桿，改善報表；而投資者更傾向于將其視作久期略長一點的一般信用債。（永續(xù)債新規(guī)中，對于永續(xù)債到期日、清償順序、利率跳升是否構成間接義務等滿足一定條件，才可計入權益）
永續(xù)債有哪些玩家呢？從資產負債匹配的角度來看，主要有保險資管、基金專戶、信托、券商資管等，比如保險資管，負債端久期較長，玩這個還挺適合的。
永續(xù)債變真永續(xù)？
10月29日，紫光集團稱放棄贖回“15紫光PPN006”這只永續(xù)債，引發(fā)軒然大波，相關債券大幅波動。而后還沒等市場消化，青海國投又變卦對“15青國投MTN002”不行使贖回權（一個月前曾發(fā)贖回公告），本想安安靜靜的等回售的投資者，怕是內心一萬只***，大公反手就下調其評級展望為負面。
“15青國投MTN002”于2015年11月發(fā)行，存續(xù)規(guī)模15個億，初始票面4.58%，10月30日不贖回公告一出，打了中債估值個措手不及（代償年限迅速調成5Y+）……
圖中可以看到，隨著市場“公認”的到期日臨近，估值凈價有逐漸回歸100塊的趨勢，已經站上90幾塊，更多的反映其作為一只普通債，基于其信用資質而給出的估值定價，可以說市場完完全全沒有預期其會延期，才會導致消息一出，其估值凈價的大幅跳水。
當然，這個斷崖式的估值也不能全怪中債，畢竟整個市場在投資or交易永續(xù)債時，似乎都不約而同滴默認發(fā)行人會行使贖回權（否則負債和資產的期限就不匹配了）；而從發(fā)行人角度，只要不是失了智or現(xiàn)金流斷裂，基本不可能以續(xù)期后跳升的高成本融資。
所以，選擇續(xù)期主要兩個原因：主動的可能是因為條款“陷阱”，導致前幾個周期利率并不跳升，仍然維持低成本（短期因為市場利率大幅上升導致的概率較?。?；被動的一般就是發(fā)行人信用資質弱化，再融資不順，不得已而為之。
永續(xù)債的特殊條款
條款對永續(xù)債估值定價影響較大，永續(xù)債的特殊條款主要包括調整票面利率條款、延期、贖回、利息遞延支付、交叉違約等。
簡單來扯扯幾個：
（1）贖回/續(xù)期
贖回：無約定到期日，在約定時間內發(fā)行人有權贖回。
續(xù)期：有約定到期日，但在到期日發(fā)行人有權延長債券到期日。一般要提前30個工作日公告，因此，一旦公告續(xù)期，債券估值可能會大幅波動。
（2）利息遞延支付
是指在每個付息日，發(fā)行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一付息日支付，不受任何遞延支付利息次數的限制，且不被認定為違約。
除非發(fā)生強制性付息事件。強制付息事件一般是指：向普通股股東分紅；減少注冊資本；對償付順序劣后于本永續(xù)債的債券進行任何形式的兌付等。
多說一嘴：永續(xù)債選擇續(xù)期or遞延付息等，并不構成違約，但實際上一旦這么干，赤果果滴打擊市場對其主體信心。一時間接受較高的利率實現(xiàn)永續(xù)債續(xù)期，從而緩解流動性危機，但后續(xù)真的會好轉嘛？至少從目前的歷史數據來看很微妙，所以說它違約也并不為過。
（3）利率跳升機制
永續(xù)債第一個周期票面利率一般由“當期基準利率+基本利差”得到。（基本利差為首次發(fā)行時票面與當期基準利率的差值，基準利率一般為：shibor or 國債收益率）。
如果發(fā)行人選擇續(xù)期，對于投資人自然并不友好，為了給予他們補償，通常具有利率跳升機制。主要有以下幾類：
第一類：第二個重定價周期：當期票面=當期基準利率+基本利差+跳升基點
第二類：第二個重定價周期：當期票面=上期票面+跳升基點
第三類：在前X個重定價周期：當期票面=當期基準利率+基本利差；從X+1個重定價周期：當期票面=當期基準利率+基本利差+跳升基點
對于第三類，一般票面利率不會變化太大，所以發(fā)行人贖回or兌付的意愿并不強烈，很有可能續(xù)期，投資人相當于持有了一個期限超長的信用債。
以“15青國投MTN002”為例，初始票面4.58%，續(xù)期后按照第一類跳升300個基點，導致當前票面大幅上升至7.67%（基準利率變化，導致不是簡單在初始票面疊加300bps）。
PS：關于基準利率，需要關注其選取規(guī)則：比如“前750個工作日的7天SHIBOR均值”，這種反映的是一個較長時間段的資金面均值；再比如“利率重置點前5個工作日的國債收益率”，則更多是反應當下時點的市場利率基準?；鶞世视嬎銜r間跨度的不同，將會導致基準利率存在較大差異，對于永續(xù)債的估值也影響較大。
從上述來看，永續(xù)債的多數條款對于發(fā)行人有利，而對于投資者并不友好，投資者對于永續(xù)債嵌入的條款需要仔細甄別，以防條款“陷阱”。但不管如何，只要價格合理，什么都可以談嘛。這也是為啥子永續(xù)債相較于一般的信用債有一定的溢價的主要原因。
永續(xù)債估值的“南”
（1）不同的重定價方式影響行權
上文介紹了三類利率跳升機制，不同的跳升機制中還會涉及不同的基準利率、不同的跳升基點等等，如果條款“溫和”，不行權贖回or續(xù)期概率很大，自然對估值產生干擾。
比如跳升基點高低。跳升基點越低，續(xù)期成本越低，其續(xù)期的可能性越高，因此跳升基點低的永續(xù)會有個溢價。
（2）利息遞延影響現(xiàn)金流
債券估值的核心還是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，然鵝利息都可以往后延，雖然會累計計息，這在一定程度上也影響估值，而且如果極端點碰到違約，不僅本金打水漂，連利息都沒拿到?！澳銏D人利息，人圖你本金”可能都成了奢望。
不過對于上市公司而言，由于上市公司分紅符合永續(xù)債的強制付息事件，可避免發(fā)行人遞延付息，因此上市公司永續(xù)債續(xù)期的可能性小于非上市公司（上市的話也要看下過往分紅情況），所以非上市公司永續(xù)會有個溢價。
（3）永續(xù)債收益率曲線不成熟
市場所依賴的第三方估值中債or中證都有自己的一套估值收益率曲線，但是卻沒有or剛有獨立的永續(xù)債收益率曲線（中債8月份微信公眾號說是推出），此前簡單通過對應評級的收益率曲線并不能很好的對永續(xù)債進行估值。
對于一級而言，無法比照對應曲線，結合市場來進行一級票面定價，往往一上市就大幅偏離；對于二級而言，沒有曲線來參考，面對孤立的估值定價沒法合理判斷，交易意愿也降低，干脆少交易。而這一現(xiàn)狀會形成惡性循環(huán)。
因此，即便推出來，短期可能仍存在比較多的問題，比如永續(xù)債成交不活躍，從換手率（成交額/存量債券余額）來看，明顯低于中期票據，單只永續(xù)債中獲得的交易數據往往也不連續(xù)，這就造成構建永續(xù)債收益率曲線的樣本也堪憂。
（4）……
永續(xù)債如何估值
關于永續(xù)債的估值定價，國外主要是以含權債定價模型為主，主要包括B-S模型、二叉樹模型、Ho-Lee模型等等。
而我國目前市場上續(xù)期的永續(xù)債樣本較少，很難從風險角度進行定價，因此主流的玩法還是通過利差補償的方式來進行估值，而這相較于一般信用債多出來的利差稱為“永續(xù)利差”。
1、利差法
根據前文《淺談“債券估值”之利差篇》介紹：
一般債券收益率=無風險利率+信用風險溢價+流動性溢價+稅收溢價+超額溢價
永續(xù)債收益率=一般債券收益率+永續(xù)利差
這個怎么理解呢？比如說A公司發(fā)行的3年期中票票面為5%，現(xiàn)在要另外發(fā)行一只3+N年期帶有延期條款的永續(xù)中票，估值時則需要在5%的基礎上疊加上永續(xù)利差。
從上述公式中，可以看到，影響永續(xù)債收益率的因素除了主體資質、債券期限、稅收政策等，還包括首個重定價周期、利率跳升幅度、利息遞延、提前贖回等條款因素以及發(fā)行人提前贖回或續(xù)期帶來的再投資風險和估值波動風險等。
如何構建永續(xù)利差？
思路很簡單，就是控制變量法。計算兩只其他條件完全相同（相同發(fā)行方式、同期限、同類型等等）的永續(xù)債和非永續(xù)債，收益率差值即可。實操中這么容易就好了，往往通過插值法等進行調整計算。
第一步：確定永續(xù)債樣本
樣本選取和處理可以注意以下幾點：
根據存量永續(xù)債特征，可以選取數量較多的中票和公司債作為樣本，剔除其他數量比較少的品種；
距離行權日太短或者太長的，流動性影響較大，可以選取1-5年的；
第二步：計算每個樣本對應利差，構成利差樣本
最后對于樣本中的每只永續(xù)債，比如永續(xù)債A，確定同一發(fā)行人發(fā)行的另一只債券B，兩者組成CP。B需要符合1）相近剩余期限、2）相同債券類型。A與B之間的差值就構成一組利差樣本。
剩余期限相差較遠的可以采用插值法來進行統(tǒng)一。比如對于一個3年期到行權日的永續(xù)中票A，找到一個3.5年期的一般中票B，需要將B收益率轉換為3年期：B收益率=當前中債估值收益率+（3-3.5）*（5yAAA中票利率-3yAAA中票利率）/2。
第三步：根據利差樣本構建收益率曲線
根據利差樣本，擬合出收益率曲線?；谑找媛是€，可對永續(xù)債進行估值定價。
當然，上述方法可能比較粗糙，另一個套路就是進行拆解，看看各個影響因素對估值定價的貢獻（如下圖）。比如劃分不同企業(yè)性質得到利差、不同行業(yè)得到利差，不同信用等級得到利差，不同債券品種得到利差，以及不同條款的組合得到利差等等。
關于不同信用等級，可以選擇主體隱含評級，相較于第三方評級，隱含評級可能更反映主體的信用資質，因此可以從主體隱含評級來確定各評級的永續(xù)利差。
關于不同行業(yè)，部分行業(yè)樣本量較少，可以不予考慮，目前主要集中于建筑、化工、采掘、公用事業(yè)等。
因此，利差法估值就是利用普通信用債的估值方法對其進行估值（參考前幾篇債券估值），然后在此基礎上加上永續(xù)利差進行修正。
2、中債估值
2020年8月10日，中債官微公告稱于17日發(fā)布“中債可續(xù)期產業(yè)債&城投債收益率曲線”族系（雖然官網好像目前看不到），不過曲線反映的是發(fā)行人不續(xù)期下的收益率水平。
由于目前絕大多數永續(xù)債在第二個重新定價日行使贖回權，中債對其估值期限均為以最近一個行權日來計算。
比如說“20中交集MTN001”，期限為“3+N”的永續(xù)中票，則按照其剩余期限為3年來進行估值。若行權日發(fā)行人未行使贖回權，選擇繼續(xù)續(xù)期3年，則行權日時，將以重置后的票面利率重新進行估值、剩余期限仍為3年進行計算。因此，對于可能選擇續(xù)期的永續(xù)債，一般臨近行權日時估值有較大的波動。
中債or中證估值基本是市場所公認的“錨”，然鵝，如果在永續(xù)債這里無腦參考，可能要吃大虧！
以“16武漢地鐵可續(xù)期01”舉個栗子（老規(guī)矩，基本信息看圖）：
2016年發(fā)行時，票面3.94%（基準利率3.14%，利差0.8%），每3個計息年度為1個重定價周期。
看上去，emmmm，好像沒啥毛病，但仔細讀一下募集，你會發(fā)現(xiàn)，實際上這是一只“3+3+3+N”超長期永續(xù)債。前3個重定價周期（1-9個計息年度）內，票面由基準利率加上基本利差確定。在第4個重定價周期（10-12個計息年度）才有200個基點的調升。
2019年8月12日，中債估值凈價99.9052，估值收益率4.6091%，代償年限0.1260年，假如按照估值買入。
2019年8月15日，公司發(fā)布展期公告，也就是說，這只債代償年限禿然變成了3年+（而且保不準后面會繼續(xù)續(xù)期），票面還是未知狀態(tài)，未來現(xiàn)金流的變化自然引起凈價的突然跳動。馬后炮來看，第二個重定價周期票面變成3.50%，比原來還低!!!8月12日買入的怕是虧得連姥姥都不認識了……投資永續(xù)一時爽，不讀募集化悲傷。
只能說，買債一定要看募集！買債一定要看募集！買債一定要看募集！
3、二叉樹模型
參考債券雜志《永續(xù)債贖回權定價研究——基于發(fā)行人續(xù)期行為的實證分析》一文，懶得介紹，思路還是比較好理解，直接放截圖：
4、期權調整利差法
參考債券雜志《永續(xù)債投資價值分析》一文，文中介紹了利用期權調整利差（Option-Adjusted-Spread，OAS）模型對永續(xù)債中所含期權進行定價。（這個方法在前文《淺談“ABS估值”》中也有所介紹）
投資者購買永續(xù)債，可視為在購入普通債券的同時，向發(fā)行人出售了一個利率期權。該利率期權賦予發(fā)行人權利，使之可以在債券到期日選擇債券延期。
大概思路如下：（PS：小白菜并未實操過）
（1）利用OAS模型得到期權調整利差
（2）找到與之期限相近的同一發(fā)行人發(fā)行普通債券，以中債估值作為市場價格，減去當日基準收益率，得到普通債券利差
（3）期權調整利差減去普通債券利差，得到永續(xù)利差
介紹完了，不過小白菜感覺有丟丟本末倒置，它是根據已有的永續(xù)債來定價主體的永續(xù)利差，而且利用中債估值作為市場價格也是比較微妙的事情……不過整體思路仍值得學習借鑒！
本篇結束語
投資永續(xù)債的主要風險在于發(fā)行人超預期進行續(xù)期，從而拉長投資久期。
理論而言（注意說的是理論），發(fā)行人續(xù)期與否取決于主體再發(fā)行永續(xù)債收益率水平，如果新發(fā)行成本＞續(xù)期成本，即R＞C，當然是選擇續(xù)期。發(fā)行主體自身資質出現(xiàn)明顯惡化，或是市場利率上行幅度較大，是很有可能造成R＞C的。因此，對于永續(xù)債的投資交易，除了關注條款，更應該關注本身主體的信用資質。
隨著國內永續(xù)債“不忘初心”，“真永續(xù)”頻出，對于傳統(tǒng)的建立在永續(xù)債不續(xù)期、不遞延付息的邏輯上而進行的估值定價體系勢必產生沖擊。
永續(xù)債的估值定價可能還有很長的路要走……
參考文獻
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[4]CITICS債券研究《永續(xù)債的定價范式與面臨的四大風險》.2019.2.
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 淺談“永續(xù)債估值”
