作者：吳志武

來源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID：cspengyuan）

一、新一輪城投監(jiān)管政策收緊有何特點(diǎn)？

1．此一輪監(jiān)管政策收緊有何背景？

今年以來，城投公司融資明顯收緊，還在年初市場(chǎng)便傳聞交易所和交易商協(xié)會(huì)參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束：對(duì)于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。而近期銀保監(jiān)發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)），要求各銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行地方政府融資相關(guān)政策要求，打消財(cái)政兜底幻覺，強(qiáng)化合規(guī)管理、盡職調(diào)查，嚴(yán)禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，切實(shí)把控好金融閘門。不管市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前城投企業(yè)監(jiān)管政策的理解上存在多大的分歧，但毫無疑問新一輪城投企業(yè)融資政策收緊已經(jīng)來臨。

城投企業(yè)融資政策收緊有特定的背景，首先，近年來由于面對(duì)特殊的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，隱性債務(wù)又開始出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所上升。其次，由于疫情控制較好，今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了穩(wěn)定恢復(fù)、穩(wěn)中向好局面，為控制隱性債務(wù)增長(zhǎng)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。再者，政策上化解隱性債務(wù)重新成為政府重要事項(xiàng)。2020年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提到2021年要“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，2021年3月14日新華社授權(quán)發(fā)布的《關(guān)于2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》中落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，提出要抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，3月15日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，4月國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》提出“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”。因而，化解地方政府隱性債務(wù)、降低政府杠桿率成為政府部門今年一項(xiàng)重要的工作任務(wù)。

2．此一輪監(jiān)管政策收緊有何特點(diǎn)？

首先，防風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)較為突出。此輪監(jiān)管政策收緊主要原因是近年來城投企業(yè)隱性債務(wù)上升，部分違約風(fēng)險(xiǎn)較為突出，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大，同時(shí)，去年永煤事件給國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)防范敲響了警鐘，因而，此輪監(jiān)管政策收緊防風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)較為明顯：一是，2020 年年底，財(cái)政部出臺(tái)了《地方政府法定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警辦法》對(duì)地方政府債務(wù)按照紅橙黃綠分檔分級(jí)管控，建立了地方政府舉債的標(biāo)準(zhǔn)和體系；交易所、交易商協(xié)會(huì)參考財(cái)政部地方融資平臺(tái)債務(wù)和政府中長(zhǎng)期支出事項(xiàng)監(jiān)測(cè)平臺(tái)，分別采用紅黃綠、一二三四類等標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)城投債券發(fā)行進(jìn)行限制。監(jiān)管層通過紅黃綠對(duì)不同區(qū)域管控城投債發(fā)行，目的還是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。二是，銀保監(jiān)會(huì)15號(hào)文要求“嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)”、“妥善化解存量地方政府隱性債務(wù)”、“強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理”，政策核心要求還是防范城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且牢牢守住“不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)底線”。三是，允許城投債借新還舊，要求“切實(shí)防范逃廢債”，這有利于防范城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而避免給資本市場(chǎng)造成重大負(fù)面影響。

其次，區(qū)域監(jiān)管凸顯新思路。與以往城投監(jiān)管政策不同的是，此次監(jiān)管在城投債發(fā)行上體現(xiàn)了對(duì)不同區(qū)域區(qū)別對(duì)待的方針，而并非對(duì)所有區(qū)域搞一刀切。同時(shí)，此次監(jiān)管是以償債能力為基礎(chǔ)來構(gòu)建城投債區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)防范，對(duì)于財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的地區(qū)政策收緊力度要大一些，而對(duì)于財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的地區(qū)收緊力度要小一些。

再者，突出對(duì)隱性債務(wù)控新增和化存量并舉。自2018年下半年城投企業(yè)融資政策由之前的嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)為放松之后，對(duì)城投企業(yè)融資的政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)在保障在建項(xiàng)目和融資平臺(tái)合理融資需求的同時(shí)，必須以不增加地方政府隱性債務(wù)為前提。然而，面對(duì)隨后復(fù)雜的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，雖然化解存量債務(wù)取得了一定成效，但隱性債務(wù)仍出現(xiàn)了不斷擴(kuò)張。今年4月國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》提出要“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”，同時(shí)，交易所對(duì)城投債發(fā)行的監(jiān)管中對(duì)于有隱性債務(wù)的城投管控得更為嚴(yán)格，比如不得補(bǔ)流或用于項(xiàng)目建設(shè)。因而，此輪城投企業(yè)融資監(jiān)管重點(diǎn)是圍繞控增量和化存量、壓降隱性債務(wù)和防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)齊頭并進(jìn)。

1．監(jiān)管政策收緊下地區(qū)分化明顯，但城投債發(fā)行同比卻出現(xiàn)上升

今年以來截至7月底，城投債發(fā)行4,413只（注：本報(bào)告刪除了小微企業(yè)債），規(guī)模32,419.40億元，分別同比上升30.87%和21.19%。但受到嚴(yán)監(jiān)管影響，城投債地區(qū)發(fā)行分化明顯。今年年初，市場(chǎng)傳聞交易所和交易商協(xié)會(huì)參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束：對(duì)于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。從發(fā)行結(jié)果來看，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的東部地區(qū)發(fā)行規(guī)模較大，而財(cái)務(wù)實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的地區(qū)發(fā)行規(guī)模明顯偏小。

具體來看，截至7月底，發(fā)行規(guī)模上，江蘇、浙江和山東三省居于前三位，分別為8,620.29億元、4,132.21億元、1,957.30億元，三省發(fā)行規(guī)模之和占全部城投債發(fā)行規(guī)模之比超過了45%，而吉林、西藏、遼寧、海南、內(nèi)蒙古、寧夏、黑龍江、青海發(fā)行規(guī)模均不足100億元。

從城投債發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)情況來看，發(fā)行規(guī)模下降的省份高達(dá)16個(gè)，東北地區(qū)和西部地區(qū)省份占據(jù)了大部分，其中增幅排名前三的省份分別為西藏、上海和江西，分別同比增長(zhǎng)100.00%、52.39%和51.44%，下降幅度較大的省份為寧夏、黑龍江、吉林，分別同比下降71.97%、71.29%、62.34%。

從凈融資來看，江蘇、浙江和山東居于前三位，分別為3,317.93億元、2,934.80億元、1,205.45億元，而北京、天津、云南、遼寧、吉林、內(nèi)蒙古等省份凈融資為負(fù)，其中除北京是出于主動(dòng)壓縮城投債發(fā)行導(dǎo)致凈融資為負(fù)外，其他省份更多的受到政策限制的影響。

從募資用于項(xiàng)目建設(shè)的城投債發(fā)行情況來看，居前三位的省份為江蘇、浙江和四川，分別為703.1億元、526.7億元、454.36億元，而天津、山西、甘肅、內(nèi)蒙古、西藏、遼寧、寧夏、黑龍江、青海等省份沒有相關(guān)債券發(fā)行?？傊?，江蘇、浙江和山東等東部地區(qū)省份由于財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，無論發(fā)行規(guī)模還是凈融資規(guī)模均較大，而東北地區(qū)和內(nèi)蒙古、青海、寧夏等西部地區(qū)由于財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，城投債發(fā)行較小。

2．發(fā)行主體以東部省份居多，財(cái)務(wù)實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)

截至2021年7月底，已發(fā)行城投債涉及發(fā)行主體1,625家，從各省分布來看，東部地區(qū)發(fā)行主體較多，西部地區(qū)和東北地區(qū)發(fā)行主體較少。具體來看，東部省份中江蘇、浙江、山東發(fā)行主體較多，分別為379家、258家和119家，居于前三位，這三個(gè)省份發(fā)行主體占所有發(fā)行主體之比為46.5%，將近一半。西部省份中內(nèi)蒙古、寧夏和青海發(fā)行主體較少，東北三省發(fā)行主體也較少，這些省份排位相對(duì)靠后，排名居于后三位的省份分別為內(nèi)蒙古、青海和西藏，分別為2家、2家和1家。這一結(jié)果符合監(jiān)管政策對(duì)財(cái)政承受能力較弱的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)限制發(fā)債的思路。

從財(cái)務(wù)狀況來看，剔除掉近兩年沒有連續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)行主體，共計(jì)1,584家發(fā)行主體，這1,584家總體上財(cái)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)。具體來看，以凈資產(chǎn)而言，凈資產(chǎn)在100億元以上的發(fā)行主體占比超過了60%；以資產(chǎn)負(fù)債率而言，資產(chǎn)負(fù)債率在60%以下的發(fā)行主體占比超過了50%；以近兩年收入增長(zhǎng)的穩(wěn)定性情況來看，2020年收入同比增長(zhǎng)的發(fā)行主體有1,068家，占比67.42%，近兩年收入同比增長(zhǎng)的發(fā)行主體有824家，占比52.02%；以收入的多元化程度而言，所有主體均有兩種以上的收入來源，大部分主體有市場(chǎng)化收入來源。

3．城投債募資用途以償還債務(wù)為主，項(xiàng)目建設(shè)類型以保障性安居工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目居多

從募資用途來看，已發(fā)行的城投債募資用途以借新還舊為主。具體來看，剔除掉未明確具體用途的私募債，募資用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金的債券占比為1.4%，用于項(xiàng)目建設(shè)的債券占比為13.6%，用于償還債務(wù)的債券占比達(dá)到了74.9%。因而，用于償還債務(wù)的債券如果算上既用于償還債務(wù)又用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資本及其他用途包括用于項(xiàng)目建設(shè)的債券則占比將會(huì)更高。城投債募資用途以償還債務(wù)為主，更多的是控增量、化存量、防風(fēng)險(xiǎn)政策思路的反映。

從債券募資部分或全部用于項(xiàng)目建設(shè)的項(xiàng)目類型來看，主要有保障性安居工程、交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、股權(quán)出資、城鄉(xiāng)一體化建設(shè)、生態(tài)環(huán)保、文旅、社會(huì)事業(yè)、物流、能源等，而以保障性安居工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目居多，用于保障性安居工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的債券只數(shù)共計(jì)333只，占募資用于項(xiàng)目建設(shè)的債券只數(shù)之比達(dá)到了65.4%。其中保障性安居工程主要包括棚戶區(qū)改造、安置房建設(shè)、租賃房建設(shè)等，但老舊小區(qū)項(xiàng)目卻很少，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目主要是交通基礎(chǔ)設(shè)施和市政及產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。因而，總的來看，城投債用于項(xiàng)目建設(shè)類型仍然以收益率偏低的公益性項(xiàng)目為主。另外，城投債用于股權(quán)出資和增資的債券也達(dá)到了47只，居于第四位，反映出城投公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)性收入來源、推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的意愿。

4．監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)類或允許類項(xiàng)目占比較小

近年來發(fā)改委、交易所和交易商協(xié)會(huì)均推出了一些政策“鼓勵(lì)”類或是允許類項(xiàng)目發(fā)債，從而促進(jìn)這些重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，起到補(bǔ)短板的重要作用。比如發(fā)改委對(duì)城市停車場(chǎng)、地下綜合管廊、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)、綠色產(chǎn)業(yè)、PPP項(xiàng)目、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)等多個(gè)領(lǐng)域出臺(tái)了專項(xiàng)債發(fā)行指引，交易所也對(duì)住房租賃、扶貧、綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、紓困等方面有專項(xiàng)公司債，交易商協(xié)會(huì)也推出了綠色、鄉(xiāng)村振興、碳中和和權(quán)益出資等創(chuàng)新品種，以推動(dòng)這些領(lǐng)域債券的發(fā)行。

具體來看，截至7月底，發(fā)改委專項(xiàng)債券共計(jì)44只，綠色債券17只；交易所包括在住房租賃、扶貧、綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、紓困等領(lǐng)域的專項(xiàng)公司債共計(jì)65只；交易商協(xié)會(huì)包括在綠色項(xiàng)目、鄉(xiāng)村振興、碳中和和權(quán)益出資等領(lǐng)域的創(chuàng)新品種債券共計(jì)82只。因而，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)類或允許類項(xiàng)目債券共計(jì)208只，占已發(fā)行城投債之比為4.7%，占比并不太大，反映出在化解隱性債務(wù)高壓之下，即使這些鼓勵(lì)類或允許類項(xiàng)目也非城投公司獲取融資的捷徑。

5．相較地方政府專項(xiàng)債，城投債投向大同小異

對(duì)比城投債和地方政府專項(xiàng)債募資用于項(xiàng)目建設(shè)的項(xiàng)目類型，兩者投向大同小異。今年2月1日財(cái)政部、發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于梳理2021年新增專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求的通知》提出，2021年新增地方政府專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程等九大領(lǐng)域，今年發(fā)行的城投債項(xiàng)目投向大部分涵蓋在地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目投向中。當(dāng)然也有細(xì)微的差異，比如在保障性安居工程方面，棚戶區(qū)改造項(xiàng)目如果要申請(qǐng)地方政府專項(xiàng)債必須要納入國(guó)家或省級(jí)棚改庫，未納入的可以選擇城投債融資滿足；再比如，可以通過城投債融資進(jìn)行股權(quán)出資，但卻不可以通過地方政府專項(xiàng)債來進(jìn)行；另外，通過城投債融資可以開發(fā)一些商業(yè)性項(xiàng)目，而地方政府專項(xiàng)債則不可以。但總的來說，目前城投債主要資金用途涵蓋在地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目投向里，因而，在目前城投債政策收緊之下，在趨利避害的導(dǎo)向下，能通過地方政府專項(xiàng)債融資的項(xiàng)目一定會(huì)通過專項(xiàng)債來融資，從而造成對(duì)城投債可融資項(xiàng)目的擠壓，也導(dǎo)致城投債發(fā)行出現(xiàn)萎縮。

城投債自誕生以來已經(jīng)歷過幾輪嚴(yán)監(jiān)管，每次嚴(yán)監(jiān)管時(shí)期都給城投債市場(chǎng)帶來了巨大的影響，此輪監(jiān)管也毫不例外，預(yù)計(jì)此次監(jiān)管將會(huì)對(duì)城投債市場(chǎng)未來發(fā)展造成以下影響：

首先，考慮到政策的延續(xù)性，且以償債能力為基礎(chǔ)構(gòu)建城投債區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)防范，此輪城投企業(yè)監(jiān)管政策將會(huì)導(dǎo)致區(qū)域間城投債分化愈發(fā)明顯。相比西部地區(qū)和東北地區(qū)，東部地區(qū)城投企業(yè)未來將會(huì)獲得更多的城投債融資，在城投債市場(chǎng)中占比也將會(huì)更高，而東北地區(qū)和西部地區(qū)未來在城投債市場(chǎng)的占比將會(huì)更加萎縮。

其次，對(duì)于發(fā)行主體而言，由于只有實(shí)力較強(qiáng)、沒有隱性債務(wù)的城投企業(yè)才可能獲得城投債融資，因而，此次城投企業(yè)監(jiān)管政策將會(huì)進(jìn)一步倒逼地方政府推進(jìn)當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)的資產(chǎn)優(yōu)化和隱性債務(wù)化解。但對(duì)于東北地區(qū)和大部分西部地區(qū)城投企業(yè)而言，由于受制于地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力，在推進(jìn)城投企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化和隱性債務(wù)化解方面將會(huì)面臨更多的難題，因而也勢(shì)必將會(huì)推高這些區(qū)域城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

再者，由于監(jiān)管政策上控增量和化存量、壓降隱性債務(wù)和防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并舉，因而，未來借新還舊仍將會(huì)在城投債發(fā)行中占據(jù)主導(dǎo)地位，同時(shí)，有政府隱性債務(wù)的城投主體將面臨再融資上的困難，因而，相比沒有政府隱性債務(wù)的城投主體，此類主體信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升，但其信用風(fēng)險(xiǎn)整體上也可控，很難出現(xiàn)這類企業(yè)大范圍暴雷情形。

此外，盡管在化解隱性債務(wù)高壓之下，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)類或允許類項(xiàng)目非城投公司獲得融資的捷徑，但此類項(xiàng)目對(duì)于經(jīng)濟(jì)補(bǔ)短板具有重要的意義，未來此類項(xiàng)目在城投債發(fā)行中仍然將會(huì)占有一定的比重。同時(shí)，目前城投債投向與地方政府專項(xiàng)債投向大同小異，沒有表現(xiàn)出明顯的差異化，很容易在政策收緊之下受到地方政府專項(xiàng)債的擠壓，預(yù)計(jì)未來隨著城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，商業(yè)化項(xiàng)目占比將會(huì)明顯增加。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“中證鵬元評(píng)級(jí)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 監(jiān)管政策收緊下，城投債發(fā)行特點(diǎn)及未來展望