作者：楊子健

來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）

花樣年的至暗時刻，可能還沒到來。

在中國商業(yè)史上，2021年是一個很特殊的年份。許多馳騁一時的地產(chǎn)公司，均在這一年爆發(fā)財務(wù)危機。在若干年后，這一年，或許會被冠以“地產(chǎn)暴雷元年”的稱號。

在泰禾、藍(lán)光、新力、恒大等多家房企出現(xiàn)違約后，又一家地產(chǎn)公司釋放了危機信號，這家公司，即是在港股上市的地產(chǎn)企業(yè)：花樣年控股（01777.HK）。

2021年10月4日，花樣年控股公告稱，公司本應(yīng)在10月4日付款的2.056億美元的票據(jù)未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，直至另行通知。

隨后，花樣年實控人曾寶寶在微博發(fā)布了電影《至暗時刻》海報，似乎暗喻花樣年控股迎來至暗時刻。

流動性危機發(fā)生后的第四天，花樣年創(chuàng)始人曾寶寶，向公司全體員工發(fā)了一份“寶爺家書”，解讀下來，其中有幾個值得注意的關(guān)鍵信息點：

一、將公司陷入流動性危機的矛頭直指標(biāo)普下調(diào)評級；

二、以曾寶寶為首的管理層，表達(dá)了面對公司的危機事件“決不躺平”態(tài)度；

三、公司目前正與政府部門、境內(nèi)外金融機構(gòu)、合作伙伴磋商，以早日走出公司的資金流動性困境。

文中所提的標(biāo)普，于2021年9月14日，將花樣年控股的評級展望由“穩(wěn)定”降至“負(fù)面”，確認(rèn)“B”級；9月29日，從“B”下調(diào)至“CCC”；在美元債實質(zhì)性違約后，又由“CCC”下調(diào)至“SD”（選擇性違約）。

標(biāo)普顯然不是唯一降級花樣年的機構(gòu)，除標(biāo)普外，近一個月各大評級機構(gòu)紛紛下調(diào)公司信用評級。9月16日，惠譽將花樣年控股的長期外幣發(fā)行人違約評級從“B+”下調(diào)至“B”；逾期當(dāng)天，惠譽再次下調(diào)花樣年控股評級，由“B”下調(diào)至“CCC-”。

9月27日，穆迪將花樣年控股企業(yè)家族評級從“B2”下調(diào)至“B3”；違約后，評級由“B3”下調(diào)至“Ca”，展望“負(fù)面”。

各大機構(gòu)相繼下調(diào)評級，這對債償能力本已堪憂的花樣年來說，無疑是雪上加霜。對此，曾寶寶在家書中，也給出了相應(yīng)的解救方案：聘請國際知名投行華利安作為財務(wù)顧問，解決公司的現(xiàn)金流問題。

但股債兩市顯然不為所動，花樣年控股的債券違約極大的打擊了投資者的信心，也給民營地產(chǎn)的信用蒙上了一層陰影。

這也導(dǎo)致花樣年控股繼股票停牌后，債券亦在盤中停牌。10月11日，18花樣年跌幅達(dá)到22.83%、19花樣02跌幅達(dá)54.19%。隨后公司發(fā)布關(guān)于18花樣年、19花樣02，交易出現(xiàn)異常波動發(fā)生盤中臨時停牌的公告。

如果說此前恒大的違約事件是地產(chǎn)行業(yè)肉眼可見的“灰犀?！保敲?，花樣年控股2.06億美元票據(jù)的違約，似乎更像是事前不可預(yù)知的“黑天鵝”。

01 洶涌的暗流，松動的冰山

從花樣年所披露的財務(wù)數(shù)據(jù)上看，公司的暴雷事件似乎像是一場無妄之災(zāi)。

半年報顯示，花樣年2021年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入約為人民幣109.52億元，同比增長18.5%；凈利潤為人民幣3.03億元，同比增長9.5%；實現(xiàn)合同銷售金額人民幣281.17億元，同比增長60.6%，各類核心業(yè)績指標(biāo)均呈現(xiàn)穩(wěn)而向上的趨勢。

而在三道紅線方面，花樣年剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.7%（紅線要求不高于70%），凈負(fù)債率為74.8%（紅線要求不高于100%），現(xiàn)金短債比為1.59（紅線要求高于1），公司僅僅踩中一條紅線，為黃檔企業(yè)。而值得注意的是，銀行結(jié)余和現(xiàn)金等價物尚有271.8億元。

看起來，花樣年顯然擁有充足的賬面資金，來應(yīng)對此次的美元債兌付。在2021年8月份的中期業(yè)績會上，管理層也曾表示，將通過自有資金來源償還年內(nèi)到期的美元債券。

9月20日，花樣年控股亦曾發(fā)布澄清公告表示，公司經(jīng)營情況良好、運營資金充裕、不存在任何流動性問題。

而截至2021年9月末，公司前三季度累計銷售額約408.7億元，同比增長25%，銷售進度繼續(xù)穩(wěn)中有進。根據(jù)克而瑞《2021年1-9月·中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售榜TOP200》，花樣年位列第65名。

財務(wù)鏈條健康的花樣年，同時也不甘于現(xiàn)狀，2021年9月底，公司物業(yè)板塊彩生活的核心資產(chǎn)鄰里樂，作價33億元轉(zhuǎn)讓給碧桂園服務(wù)，分為三期支付。在9月28日簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，花樣年已經(jīng)拿到23億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，以及7億元的臨時貸款。

一邊擁有良好的財務(wù)資金面，一邊出售核心物業(yè)資產(chǎn)繼續(xù)為公司輸血，從理論上講，兌付2.06億美元的到期美元債對花樣年控股來說并不難。

同樣是丟車保帥，但花樣年的現(xiàn)狀，卻和此前出售富力物業(yè)套現(xiàn)100億元，成功兌付美元債的富力集團大相徑庭。

事實上，花樣年冰山之下的洶涌暗流，與近年來的戰(zhàn)略更替，不無關(guān)系。

花樣年起家于1996年的深圳，隨后進軍成都，展開全國化布局，2009年11月，公司在港交所主板上市，名為花樣年控股。

隨后，在房地產(chǎn)行業(yè)利潤率被逐漸壓縮的時代，時任董事長潘軍提出了“輕資產(chǎn)化”，涵蓋金融服務(wù)、社區(qū)服務(wù)、商業(yè)管理等七項增值業(yè)務(wù)。2012年，花樣年徹底由房地產(chǎn)開發(fā)商向社區(qū)服務(wù)商轉(zhuǎn)型，進軍輕資產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)，開始了為期五年、直至2016年的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型的載體，則是花樣年的物業(yè)公司，此次丟車保帥事件中的棄子——彩生活（01778.HK）服務(wù)集團有限公司。

2014年6月，彩生活集團赴港上市，貴為中國物業(yè)第一股，花樣年的轉(zhuǎn)型初見成效。2016年，花樣年物業(yè)聯(lián)合體以20億元價格收購萬達(dá)旗下的萬達(dá)物業(yè)，達(dá)到彩生活的高光時刻。

但花樣年卻因此錯過了房地產(chǎn)發(fā)展的黃金時期。

花樣年轉(zhuǎn)型的五年，亦是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金期，不少房企憑借“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”實現(xiàn)了規(guī)模層級的跨越，但全力轉(zhuǎn)型的花樣年，其銷售規(guī)模卻經(jīng)歷了連續(xù)五年的低潮。期間銷售額分別為80億元、101.74億元、102.14億元、112.72億元以及122.06億元，始終無法實現(xiàn)可稱道的增長。

對此，潘軍表示：“與同期上市的企業(yè)相比，我們確實落后了?！钡藭r的花樣年，已然成為過河卒子，進退兩難。

意識到規(guī)模掉隊的潘軍，2017年啟動第二次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，重新加碼房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。為滿足擴張需求，花樣年不僅在全國各地攻城略地，還加大了合作開發(fā)的力度。

“未來要調(diào)整輕重資產(chǎn)的戰(zhàn)略布局，希望輕重業(yè)務(wù)比例能實現(xiàn)五五對開。”這是潘軍對花樣年的期盼。

重拾房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的花樣年也給自己定下了千億目標(biāo)，2018-2020年三年間，分別實現(xiàn)300億、500億和1000億的業(yè)績。

但行業(yè)環(huán)境和5年前已是今非昔比，理想豐滿反襯現(xiàn)實骨感，三年間，公司的銷售業(yè)績僅為301.73億元、362.1億元、492億元。雖然實現(xiàn)了同比緩增，但距離之先定下的千億目標(biāo)，相去甚遠(yuǎn)。

與之相隨的是，公司的美元債在資本市場總債務(wù)中，占比則逐年提升，從2017年的38.4%升至2020年的61.2%。截至2021年中期，美元債占比依然達(dá)到53%。

2021年6月17日，花樣年再次發(fā)布了融資計劃，此次極高的融資成本引發(fā)了市場的關(guān)注。其中2024年到期的2億美元債利率高達(dá)14.5%，用途為公司現(xiàn)有境外債務(wù)的再融資。

借債的目的，其實并不復(fù)雜——借新還舊。與此同時，公司目前存續(xù)的12只美元債中，大多在10%上下浮動，遠(yuǎn)超行業(yè)平均7.5%的融資成本。

二次轉(zhuǎn)型并不成功，但花樣年卻因此戴上了“境外高融資成本”的帽子。美元債，也成為了此次違約事件的真兇。

2021年9月，花樣年控股的股價從6月初的1塊錢每股，跌跌不休到了目前的0.56元每股。

股價反彈無望，花樣年不得不上演“棄股保債”的舉措，9月3日，公司回購了150萬美元債；9月7日，回購了200萬美元債；自今年5月份以來，花樣年已先后進行了10次回購。

隨著美元債違約的事件爆發(fā)，結(jié)合花樣年真實的賬面資金狀況，我們可以對花樣年美元債的違約事件，進行一次推論——賬面似乎“有錢”的花樣年，為何不還錢？

02 兩種可能

花樣年選擇債務(wù)違約，具有兩種可能性。

第一種可能，公司的確無力償還。

近年來，美元債的融資成本并不算低。伴隨著此前地產(chǎn)五年黃金期間的轉(zhuǎn)型不利，公司距離千億俱樂部漸行漸遠(yuǎn)，花樣年已然面臨發(fā)債難的尷尬境地。一邊是融資難，一面是增速慢，這二者致使公司的財務(wù)基本面難言樂觀。

而在這個過程中，公司也許存在粉飾財務(wù)報表的行為。

在房地產(chǎn)行業(yè)，表外負(fù)債、明股實債等方法均是公司粉飾財務(wù)報表的慣用伎倆。

雖然花樣年相關(guān)具體行為外界無從查證，但行業(yè)內(nèi)流傳的一種說法是，花樣年至少有擔(dān)保的1.5億美元私募債券沒有在財報中披露。

未披露的私募債券，意味著公司的流動性狀況可能比之前預(yù)期的更糟糕。

而除去賬面上已知的美元債，花樣年控股還有多少表外的有息債務(wù)？賬面上的這 271.8億元的現(xiàn)金中，又有多少是來自高息的過橋款？

第二種可能，不排除此次行為是花樣年基于地產(chǎn)大環(huán)境，主動為之的一次戰(zhàn)術(shù)性違約事件。

參考早先暴雷的泰禾，自2019年資金鏈徹底斷裂以來，黃其森再也沒有從金融機構(gòu)手中借到一分錢，債務(wù)展期更是少得可憐。

而泰禾50個地產(chǎn)項目爛尾，購房資金被轉(zhuǎn)移，建設(shè)工程款未能到賬。泰禾北京院子二期的那些購房者，最終等來的只是無限延期交房的黑紙白字。

反觀王文學(xué)的華夏幸福，在尚存一口氣之時，主動尋求政府的幫助，賣出資產(chǎn)、帶走債務(wù)、現(xiàn)金兌付，幾乎解決了大部分債務(wù)問題。加之引入戰(zhàn)略投資、配合政府進行的重組工作，華夏幸福的確已經(jīng)有望重獲新生。

而花樣年控股對這一切，顯然充分借鑒了前人的經(jīng)驗。因此在公司山窮水盡，資金鏈斷裂的時候提前違約，引入知名投行華利安，或者是在給自己的今后的債務(wù)重組計劃留有余地。

最后，從曾寶寶的個人微博上，我們也能推測出花樣年現(xiàn)階段資金更多的流向：用于保證現(xiàn)有樓盤的交付。

可以看出，在面對微博用戶在評論區(qū)提出已購樓盤的交付問題時，無論是曾寶寶個人，還是花樣年的項目總經(jīng)理，均表示公司的樓盤會順利交付。

而對花樣年來說，資金用于現(xiàn)有樓盤的交付，意味著一個結(jié)果——本就不真實的賬面現(xiàn)金，事實上更多地要維持現(xiàn)有樓盤的交付運營，至于到期美元債的兌付，顯然不是優(yōu)先級最高的流向。

03 是否具備倒下的可能？

當(dāng)美元債構(gòu)成實質(zhì)性違約，股債雙殺的局面已然來臨，花樣年的未來將走向何方？

“2021年，花樣年將業(yè)績目標(biāo)定為600億元，在2020年基礎(chǔ)上實現(xiàn)22%的增長，我們有信心完成這一目標(biāo)?！边@是2021年3月26日，花樣年集團董事會主席潘軍在業(yè)績會上的錚錚誓語。

雖然距離千億目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，但潘軍顯然希望公司能夠在現(xiàn)有基礎(chǔ)上穩(wěn)中求進。而在房地產(chǎn)市場不確定情況下，花樣年也試圖尋找市場更多的可能。

在財報中，我們看到了這種可能——深耕大灣區(qū)內(nèi)的城市更新。在花樣年共計3843萬平方米的總土儲中，位于大灣區(qū)的城市更新項目規(guī)劃土儲達(dá)到2094萬平方米，這已經(jīng)成為賬面上花樣年在城市更新領(lǐng)域的優(yōu)勢。

花樣年與富力等房產(chǎn)巨擘對未來的規(guī)劃可謂不謀而合。而這，也皆源自于政策之變。

2020年11月17日，住建部根據(jù)十四五年規(guī)劃和二零三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議，明確提出實施城市更新行動。隨后，各省、市對針對城市更新的政策如雨后春筍般接踵而至。

2021年3月1日，《深圳經(jīng)濟特區(qū)城市更新條例》正式實施，深圳政府在推動城市更新方面的決心和力度進一步加強。

這對發(fā)家深圳的花樣年來說，可謂是近水樓臺先得月。而從花樣年的銷售區(qū)域來看，更是符合這一特點，公司常年遍布于長三角都市圈、粵港澳大灣區(qū)、成渝都市圈、以及環(huán)渤海都市圈。

而目前，花樣年在大灣區(qū)有50個城市更新項目處于不同發(fā)展階段，儲備總貨值4671億元，可售貨值達(dá)到2829億元。在深圳，有27個城市更新項目在推進中，儲備土地面積約728萬平方米，是城市更新總規(guī)劃土儲面積的35%，占城市更新項目規(guī)劃總貨值的45%。

從公司的土儲策略中顯然能夠看到，城市更新是花樣年未來發(fā)力的方向。

與傳統(tǒng)的招拍掛相比，城市更新資金投入雖然較少，項目周期卻明顯拉長，需要考慮舊有的建筑風(fēng)貌，針對性改造解決空間問題，同時引入產(chǎn)業(yè)盤活區(qū)域經(jīng)濟。

正因此，一個項目需要歷經(jīng)5年甚至更長的轉(zhuǎn)化周期，而與之相伴的，是諸多的不確定性。這要求花樣年具有遠(yuǎn)超存量市場的資金運作。

僅從賬面分析，無論是花樣年優(yōu)秀的現(xiàn)金短債比，還是充足的現(xiàn)金等價物，都是公司發(fā)力城市更新最大的倚仗。

但美元債違約事件的發(fā)生，致使市場對花樣年資金面的顧慮，得到了真憑實據(jù)的印證。這不得不引發(fā)市場對花樣年的追問與擔(dān)憂——公司到底有沒有錢？能否維持后續(xù)的正常運行？

顯然，盡快償還到期的美元債，對于已經(jīng)站在城市更新風(fēng)口的花樣年，是打消市場疑慮，避免危機發(fā)酵的首要任務(wù)。

畢竟花樣年此次美元債事件，或?qū)⒁l(fā)公司未到期債券的交叉違約，亦有可能加速公司其他債務(wù)的提前償付，而根據(jù)交叉違約相關(guān)條款，花樣年還有一個月的時間糾正違約。

也就是說，在2021年11月4日前，公司必須償還這筆美元債，否則所有在海外的美元債都會立刻到期。

到那時，花樣年的至暗時刻才會真的降臨。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： “有錢的”花樣年，如何走上了債務(wù)違約之路？