作者：愛讀財(cái)報(bào)的面包君

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

能喝半斤喝八兩，這樣的員工要培養(yǎng)——這句話順口溜大概早已過時(shí)了。

利潤增長(zhǎng)遇上高管減持，這樣的股票是不是該多深思？

今天要討論的這家公司是浙江龍盛（600352.SH），一家在2003年上市的老牌化工企業(yè)，此前主要經(jīng)營染料業(yè)務(wù)，目前業(yè)務(wù)還包括房地產(chǎn)、金融投資等。

財(cái)報(bào)顯示：2017年及2018年一季度，公司歸母凈利潤同比增速分別為21.92%及103.33%。

但在一季報(bào)發(fā)布不久之后，公司多位高管在2018年5月份減持股票。

業(yè)績(jī)向好+高管減持，利好還是利空？

先看看高管們的減持情況。

 有點(diǎn)蒙圈：實(shí)控人增持，高管減持 

根據(jù)公開信息，2018年以來，浙江龍盛的副董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等多位高管7次減持手中股權(quán)，合計(jì)減持1133.49萬股，參考市值約1.41億元。其中，有5筆減持發(fā)生在2018年5月。

而在此之前，2017年11月至2018年1月，公司實(shí)控人之一阮偉祥，合計(jì)增持1739.01萬股，參考市值約1.82億元。以下為增減持大致時(shí)點(diǎn)：

實(shí)控人增持，高管減持，這波操作也是讓不少投資者很是蒙圈。

從資本動(dòng)作入手來解讀上市公司是一個(gè)角度，但有時(shí)候，通過高管們的增減持動(dòng)作難以判斷其動(dòng)機(jī)，這個(gè)時(shí)候面包君就要回歸主業(yè)——開始讀財(cái)報(bào)了。

 利潤含金量堪憂：3年獲得20多億非經(jīng)常性損益 

翻查財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)浙江龍盛大幅增加的利潤有相當(dāng)一部分來自于非經(jīng)常性損益。

財(cái)報(bào)顯示：2018年一季度，浙江龍盛歸母凈利潤約10.19億元，同比增加103.33%；扣非后歸母凈利潤約7.64億元，同比增加53.08%。扣非利潤比歸母利潤少2億多，增幅也打?qū)φ邸?/p>

這其中的差異，主要因公司原先按成本法計(jì)量的可供出售金融資產(chǎn)改為按公允價(jià)值計(jì)量，產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)損益約2.16億元。

時(shí)間再往前推，過去三年，公司每年都有相當(dāng)一部分收益來自于非經(jīng)常性損益。直接上截圖：

2015-2017年，公司非經(jīng)常性損益合計(jì)約25.63億元，占到同期歸母凈利潤的35.67%（追溯調(diào)整后）。

這里面，除了出售金融資產(chǎn)獲得的投資收益以及政府補(bǔ)助，“財(cái)技”也是功不可沒。

2016年，浙江龍盛將投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量模式由成本模式變更為公允價(jià)值模式，并對(duì)2015年度報(bào)表項(xiàng)目追溯調(diào)整。2015-2017年，公司投資性房地產(chǎn)產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)約13.33億元。

這一計(jì)量方式的變更，除了對(duì)當(dāng)期利潤產(chǎn)生影響，還有一項(xiàng)更為深遠(yuǎn)的影響就是：投資性房地產(chǎn)采用公用價(jià)值模式計(jì)量之后，不計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷，不但降低了未來期間結(jié)轉(zhuǎn)的成本或期間費(fèi)用，對(duì)于已經(jīng)計(jì)提的折舊還可以沖回。

根據(jù)上市公司披露的公告，2016年1-6月，公司沖回原先計(jì)提的份的投資性房地產(chǎn)累計(jì)折舊約1370.89萬元。以下為截圖：

盡管，關(guān)于資產(chǎn)的計(jì)量模式，上市公司具有自由裁量權(quán)，變更會(huì)計(jì)政策合法合規(guī)。但是，與出售資產(chǎn)不同的是，通過會(huì)計(jì)政策變更增加的利潤并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際上的現(xiàn)金流入。

接下來，就看看公司的現(xiàn)金流情況。

 投入100多億開發(fā)房地產(chǎn) 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù) 

翻查財(cái)報(bào)，2016年以來，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

公開數(shù)據(jù)顯示：2016年至2018年一季度，公司凈利潤合計(jì)約62.93億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流合計(jì)凈流出約68.71億元，兩者相差數(shù)額超過百億。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對(duì)比情況：

報(bào)表利潤高速增長(zhǎng)，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻大額流出，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？從公開信息來看，這和公司房地產(chǎn)項(xiàng)目前期土地開發(fā)資金持續(xù)投入有關(guān)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司賬面上存貨余額由2015年的67.63億元增加至2018年一季度的205.16億元，增加了2.03倍。其中，開發(fā)成本由2015年的33.98億元增加至2017年的161.35億元，增加了127.37倍。

而近年來，公司股權(quán)投資規(guī)模也在擴(kuò)張，賬面上可供出售金融資產(chǎn)余額由2014年底的17.43億元增加至2017年底的37.34億元。盡管出售部分股權(quán)獲得了投資收益，但是投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)：自2003年上市以來，除2012年以外，基本上都處于凈流出狀態(tài)。

最近幾年，經(jīng)營性凈現(xiàn)金以及投資性凈現(xiàn)金均為負(fù)，公司經(jīng)營所需資金從何而來？

 負(fù)債290億 剛性債務(wù)大幅攀升 

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，浙江龍盛通過增加舉債規(guī)模來補(bǔ)充現(xiàn)金流。

截止2018年3月31日，公司負(fù)債總額約290.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率約58.76%，相比于2015年的43.41%增加了15個(gè)百分點(diǎn)。而其中相當(dāng)一部分增量來自于剛性債務(wù)。

根據(jù)公司債券2018年評(píng)級(jí)報(bào)告，公司剛性債務(wù)由2015年的84.16億元增加至2018年一季度的220.50億元，在負(fù)債總額中的占比由72.52%增加至75.86%，在總資產(chǎn)中的占比由31.33%增加至44.58%。

從公司發(fā)行的債券來看，目前還有約55億的債券處于存續(xù)期內(nèi)。以下為公司相關(guān)債券情況：

到這里，該如何看待浙江龍盛這家公司？

截止2018年6月15日，浙江龍盛總市值394億，市盈率（TTM）13.2倍，與同行業(yè)相比或許不算高。

既然財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)過了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)，審計(jì)師也簽了字，按照常理默認(rèn)財(cái)報(bào)合規(guī)。涉及到的會(huì)計(jì)科目調(diào)整，也默認(rèn)其符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

但是，剔除非經(jīng)常性損益之后呢？公司實(shí)際估值有多少？（YYL）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 浙江龍盛：剛性負(fù)債突破220億，利潤增長(zhǎng)含金量幾何？