作者：愛讀財報的面包君

來源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

 “電子煙概念股”盈趣科技（002925.SZ）于2018年1月15日成功上市，頗受市場追捧。股價一度突破百元大關(guān)，相當(dāng)于22.5元發(fā)行價的四倍多?？偸兄狄欢瘸^450億大關(guān)。

然而，上市之后的首份季報，就出現(xiàn)了利潤下滑。

財報顯示：2018年一季度，盈趣科技?xì)w母凈利潤約1.71億元，同比下滑8.76%。從上市之前的業(yè)績翻倍增長到上市之后的業(yè)績下滑，這份成績單頗有些突然。

股價也從高位回落。新股上市之后，盈趣科技股價在2018年3月達(dá)到高點，之后持續(xù)下滑，至今跌幅近半。直接上圖：

新股上市，股價飆升之后回落也不是什么太稀罕的事情，畢竟當(dāng)前的股價還遠(yuǎn)高于IPO價格。

翻查盈趣科技的財報及招股書，研究的要點在于核心產(chǎn)品較高的毛利率是否能夠維持。

先看看盈趣科技的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)情況。

 上市前業(yè)績翻倍增長 電子煙零部件業(yè)務(wù)毛利高 

盈趣科技成立于2011年5月，主要生產(chǎn)創(chuàng)新消費電子（主要為電子煙部件）、智能控制部件等產(chǎn)品。

公開信息顯示，2014年之后，盈趣科技成為PMI（菲利普莫里斯國際公司）旗下電子煙品牌IQOS精密塑膠部件二級供應(yīng)商。盈趣科技向整機(jī)供應(yīng)商Venture供貨，Venture將其產(chǎn)品與其他配件進(jìn)行組裝，并轉(zhuǎn)售至PMI指定的收貨方。

電子煙構(gòu)造并不算太復(fù)雜，主要由電芯、霧化器與塑膠部件等構(gòu)成。盈趣科技供應(yīng)的精密塑膠部件到底是什么呢？大致如下圖中箭頭所指的地方：

成為IQOS二級供應(yīng)商之后，電子煙精密塑膠部件成為推動公司收入上升的主要業(yè)務(wù)。到2017年上半年，這一產(chǎn)品銷售收入在公司總收入中占比已經(jīng)超過50%。

隨著電子煙精密塑膠部件收入擴(kuò)大，上市前兩年，公司利潤均錄得翻倍增長。財報顯示：2016年及2017年，盈趣科技營收增速分別為68.13%及98.2%，歸母凈利潤增速分別為170.33%及120.86%。以下為根據(jù)公開信息繪制的公司營收及歸母凈利潤變化情況：

由上圖可以發(fā)現(xiàn)，上市前兩年，公司利潤增速明顯高于營收增速，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，這很大程度上是受毛利率大幅飆升的影響，公司毛利率由2014年的31.57%增加至2017年的48.94%，3年間增加了17個百分點。

關(guān)于上市前毛利率大幅飆升這一點，發(fā)審委也曾在IPO反饋意見中就相關(guān)問題進(jìn)行問詢。

根據(jù)公司在招股書中的解釋，除了高毛利率的電子煙精密塑膠部件營收占比提升，公司電子煙精密塑膠部件本身毛利率增長也是關(guān)鍵性影響因素。

那就重點來看電子煙相關(guān)業(yè)務(wù)的情況。盈趣科技電子煙部件毛利率到底有多高？高毛利是否為行業(yè)特征？

 電子煙部件毛利率66% 

根據(jù)招股書，2017年1-6月，公司電子煙部件產(chǎn)品毛利率為66.91%。以下為相關(guān)截圖：

超過66%的毛利率是一個相當(dāng)可觀的數(shù)據(jù)，不僅在A股已上市公司中可以位居前列，也遠(yuǎn)高于公司招股書中所列示的可比公司。

從公司招股書披露的同行業(yè)對比來看，2017年1-6月，同行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品毛利率平均值為26.65%，與盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品毛利率相差40個百分點。

電子煙相關(guān)業(yè)務(wù)為何有如此高的毛利率？盈趣科技招股書中給出了諸多解釋，其中一條是：

“PMI 對電子煙裝置的功能性、質(zhì)量可靠性、產(chǎn)品耐用性及外觀性等要求極高，因此，PMI 會為此支付一定的溢價，從而間接保證了公司及其 PMI 整個電子煙部件供應(yīng)鏈上各合作方的毛利率水平?！?/p>

IQOS電子煙在全球市場得到了廣泛的認(rèn)可，作為煙草巨頭PMI力推的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，正處于產(chǎn)品引入期，增長迅猛。

很多案例都表明在一個行業(yè)的興起階段，產(chǎn)業(yè)鏈上游會出現(xiàn)一個毛利率較高的時期。品牌廠商也會基于某些原因扶持產(chǎn)業(yè)鏈上游的供應(yīng)商。

但同時，高毛利往往會吸引更多競爭者參與，隨著產(chǎn)業(yè)鏈配套逐步完善，上游供應(yīng)商數(shù)量增加，毛利率通常也會在某個階段有下降壓力。

拆解IQOS電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的毛利率分布情況，可以明顯的發(fā)現(xiàn)，居于產(chǎn)業(yè)鏈上游的盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品此前所獲得的毛利率甚至高于下游的一級供應(yīng)商Venture，甚至高于品牌商PMI（公司整體毛利率）。

這種情況是否能夠長期持續(xù)呢？沿著產(chǎn)業(yè)鏈看數(shù)據(jù)。

Venture是一家在新加坡證券交易所上市的公司，可以獲得公開的財務(wù)數(shù)據(jù)。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)計算，2016年，Venture毛利率約為24.42%，與盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品毛利率相差42個百分點，即便是與盈趣科技整體2016年42.06%的毛利率相比，也有17個百分點的差距。

從Venture有限的信披數(shù)據(jù)中，無法推算出最新的季度毛利率情況，但從歷史數(shù)據(jù)上看，Venture毛利率遠(yuǎn)低于盈趣科技。

再往產(chǎn)業(yè)鏈下游看，盈趣科技此前電子煙部件產(chǎn)品的毛利率甚至已經(jīng)超過了PMI公司的整體毛利率。

PMI也是一家上市公司，在多個交易所上市，財務(wù)數(shù)據(jù)是公開的。公開信息顯示，2017年上半年，PMI毛利率為63.82%，比同期盈趣科技電子煙部件的毛利率還要低3個點。

作為全球最大的煙草公司之一，PMI如此高的毛利率有相當(dāng)一部分來自于香煙品牌萬寶路（Marlboro）的貢獻(xiàn)。根據(jù)當(dāng)前的財務(wù)數(shù)據(jù)，還無法測算出PMI公司IQOS電子煙詳細(xì)的毛利率。但是從公開的資料中可以獲悉，PMI已經(jīng)將IQOS電子煙作為一個具有戰(zhàn)略價值的產(chǎn)品進(jìn)行運營。

從商業(yè)常識出發(fā)，PMI是否有動力對自身的供應(yīng)鏈進(jìn)行整合，從而壓低下游供應(yīng)商的毛利率水平？這種壓力是否會沿著產(chǎn)業(yè)鏈依次傳導(dǎo)？

 上半年利潤預(yù)計下降：市場競爭是否會擠壓利潤率？ 

那么問題來了。作為二級供應(yīng)商，盈趣科技供應(yīng)的電子煙零部件在此前獲得了超過66%的毛利率，在翻查其客戶和產(chǎn)業(yè)鏈下游的毛利率之后，這樣的高毛利率水平是否可以持續(xù)？如何維持這樣的高毛利率水平？

實際上，盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品毛利率并不是一直都維持在60%以上的水平。

在上市之前的幾年，公司電子煙部件產(chǎn)品毛利率發(fā)生過一次躍升：由2015年的49.37%增加至2016年的66.78%，一年提高了17個百分點。

關(guān)于這一點，公司在招股書中給出的解釋是“主要系單位成本較上年度下降 33.49%所致”。

而電子煙部件單位成本的下降，公司披露的主要原因包括：塑膠件材料和噴涂加工自給比例的提升，外購塑膠件及噴涂加工價格的下降以及規(guī)模效應(yīng)帶來的良品率提升。

從公司自身披露的信息中可以看出，當(dāng)時毛利率的提升主要來源于成本端的改良。

而決定公司利潤率水平的核心要素，除了成本端之外，還需要考慮收入端。

公司在2018年一季報中對2018年1-6月經(jīng)營業(yè)績做出了預(yù)計：預(yù)計上半年電子煙精密塑膠部件實際訂單將較上年同期有一定下降，預(yù)計2018年1-6月營業(yè)收入較上年同期出現(xiàn)下降，預(yù)計下降幅度在0%至15%之間，預(yù)計歸母凈利潤下降幅度在10%至30%之間。

在股價突破百元大關(guān)之后，至今盈趣科技的股價已經(jīng)大幅回調(diào)，近期股價維持在50元附近震蕩。

2018年6月22日，盈趣科技市盈率（TTM）25.7倍，市凈率8.09倍，總市值接近250億。根據(jù)交易所數(shù)據(jù)，同一日，中小板平均市盈率29.27倍。

從估值水平上來看，盈趣科技并不算低。衡量估值高低并不能只看簡單的市盈率，更為關(guān)鍵的是，公司的季度利潤下滑到底只是短期狀況，還是會在未來一段時間之內(nèi)持續(xù)？是否能在下降之后重新恢復(fù)增長？（YYL）

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“面包財經(jīng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 首份季報利潤意外下滑盈趣科技高毛利率是否可持續(xù)？