作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

7月2日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）（簡(jiǎn)稱“958號(hào)文”）；將新增能源基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房?jī)蓚€(gè)行業(yè)大類納入了基建REITs的發(fā)行范疇，并將在供水供電的水利設(shè)施、自然文化遺產(chǎn)與5A景區(qū)領(lǐng)域開(kāi)展試點(diǎn)。

這意味著在首批9個(gè)基建REITs項(xiàng)目上市發(fā)行后，第二批基建REITs項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、申報(bào)發(fā)行工作即將展開(kāi)；市場(chǎng)普遍對(duì)此給予了高度的正面評(píng)價(jià)，希望通過(guò)基建REITs來(lái)化解地方與城投債務(wù)問(wèn)題，并為基建的可持續(xù)投資帶來(lái)新的模式。

但從政策沿革與實(shí)際情況來(lái)看，基建REITs的試點(diǎn)并未如預(yù)期般帶來(lái)的新格局，而是將在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)處于試點(diǎn)狀態(tài)，暫時(shí)不能成為常態(tài)化的金融工具：

收益風(fēng)險(xiǎn)難平衡，試點(diǎn)仍然謹(jǐn)慎

從第一批9個(gè)落地的基建REITs項(xiàng)目來(lái)看，基建REITs所能夠提供的收益率較為有限；除個(gè)別項(xiàng)目外，普遍年化收益率仍在4%-5%之間，與市面上其他固定收益產(chǎn)品差距不大。但是，相對(duì)其他固定收益產(chǎn)品的“保本保息”來(lái)看，基建REITs又具備股權(quán)投資的特征；每年度獲得的收益是來(lái)自項(xiàng)目分紅，存在受市場(chǎng)影響的因素，依然具有潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在基建REITs試點(diǎn)的過(guò)程中，我們可以明顯看到，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)也有同樣的顧慮；在收益率已經(jīng)不高的情況下，必須要將項(xiàng)目中潛在的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)降低，并從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮項(xiàng)目收益的穩(wěn)定性，促進(jìn)基建REITs市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

基于這一核心考慮，未來(lái)基建REITs的申報(bào)門(mén)檻仍然很高，發(fā)改委將繼續(xù)執(zhí)行“優(yōu)中選優(yōu)”的原則；這就將導(dǎo)致真正能夠上市的基建項(xiàng)目變得非常之少，對(duì)大多數(shù)地區(qū)來(lái)說(shuō)仍然可望而不可及。并且，市場(chǎng)的反響來(lái)看，雖然當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)這一新產(chǎn)品的極大興趣，但隨著最終收益率水平無(wú)法滿足投資人的需求、市場(chǎng)炒作情緒褪去，當(dāng)前基建REITs所能夠撐起的市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限。

產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)難分離，依賴主體信用

對(duì)于基建REITs來(lái)說(shuō)，如何保障收益的穩(wěn)定、如何讓資產(chǎn)更好的運(yùn)營(yíng)是一個(gè)非常重要的主題；也是持續(xù)提升基建REITs盈利水平的關(guān)鍵。但由于目前國(guó)內(nèi)基建市場(chǎng)仍然主要關(guān)注建造，在運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的發(fā)展水平相對(duì)有限，也沒(méi)有比較成熟的第三方運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)；這就導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)的基建資產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)的相對(duì)分離，使得基建項(xiàng)目在發(fā)行REITs后，仍然需要原資產(chǎn)持有人對(duì)項(xiàng)目的回報(bào)負(fù)責(zé)。

這意味著基建REITs在上市后，仍然需要原發(fā)行人的信用對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行加持，無(wú)法只關(guān)注項(xiàng)目本身；反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致基建REITs的發(fā)行范疇只能在高信用主體單位中選擇。

而對(duì)于具有一定信用水平、融資較為通暢的單位來(lái)說(shuō)，更愿意把好資產(chǎn)留在自己手中；而真正想要發(fā)行基建REITs的、缺乏信用融資渠道的單位，又礙于現(xiàn)實(shí)無(wú)法成功發(fā)行。無(wú)法打開(kāi)廣闊的市場(chǎng)尋找合適的項(xiàng)目、無(wú)法建立多層次的交易市場(chǎng)。

維持初心不偏離，避免投機(jī)炒作

REITs這一模式在國(guó)外早已成熟運(yùn)用多年，但主要資產(chǎn)是針對(duì)房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)；目前我們之所以大力推廣基建REITs、而非不動(dòng)產(chǎn)REITs，關(guān)鍵因素是希望暢通實(shí)業(yè)的投資渠道，減少基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資的中間環(huán)節(jié)，在完善資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，為普通人打造一條可長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)配置賽道。

因此，在未來(lái)基建REITs制度建設(shè)發(fā)展的過(guò)程中，市場(chǎng)交易并不會(huì)出現(xiàn)“大起大落”的現(xiàn)象，而是鼓勵(lì)穩(wěn)健為主，避免過(guò)度投資炒作。同樣的，也會(huì)對(duì)發(fā)行主體設(shè)立相應(yīng)的門(mén)檻，支持基建投資單位將持有的資產(chǎn)出售、用于新增投資與循環(huán)投資；之前某上市公司企圖將基建REITs作為定向增發(fā)股權(quán)的套現(xiàn)渠道，自然是不會(huì)被監(jiān)管放行、且嚴(yán)加監(jiān)管的。

在失去了炒作與投機(jī)后，基建REITs的二級(jí)市場(chǎng)也不會(huì)過(guò)分活躍；在保有一定交易量的前提下，平穩(wěn)運(yùn)行與增長(zhǎng)。

多途徑盤(pán)活資產(chǎn)，REITs并非唯一

對(duì)于債務(wù)率高企的地方政府與城投公司來(lái)說(shuō)，將存量資產(chǎn)盤(pán)活是降低負(fù)債率、改善現(xiàn)金流的最佳途徑；因此市場(chǎng)也對(duì)基建REITs這一模式評(píng)價(jià)甚高，認(rèn)為在宏觀政策的推動(dòng)下，基建REITs的全面推廣勢(shì)在必行。

但是，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，盤(pán)活存量資產(chǎn)的途徑是多種多樣的，各部委一直在此領(lǐng)域進(jìn)行多方面的改革與政策引導(dǎo)；作為直接向公眾發(fā)行的金融產(chǎn)品，基建REITs也有自身不可逾越的紅線。

在當(dāng)前的政策中，發(fā)行基建REITs的資產(chǎn)要求收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主，不得以財(cái)政補(bǔ)貼為主要收益來(lái)源；從中也能看到，這是為了防止地方政府借道基建REITs發(fā)行隱性政府債務(wù)，避免將財(cái)政補(bǔ)貼與公募基金直接關(guān)聯(lián)。

因此，基建REITs本身雖好，但現(xiàn)實(shí)情況決定了這一模式還需要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)一段時(shí)期的試點(diǎn)，成功發(fā)行的項(xiàng)目也必然會(huì)堅(jiān)持“優(yōu)中選優(yōu)”的原則、總體規(guī)模相對(duì)有限。想要化解地方債務(wù)與緩解地方城投的困境，恐怕還是要從其他渠道與模式想辦法。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 給基建REITs潑點(diǎn)冷水