受監(jiān)管的影響，我們和大部分前融機(jī)構(gòu)一樣，逐步從明股實債的常規(guī)做法轉(zhuǎn)型到了真股投資，其中“信托+基金或有限合伙”的優(yōu)先股融資架構(gòu)就是個典型的代表。在我們做優(yōu)先股的產(chǎn)品過程中，投資端的對賭主要是針對五證取得時間、可售面積、去化率、銷售價格、開發(fā)建設(shè)總成本等進(jìn)行對賭，開發(fā)商觸發(fā)對賭（或違約）條件后按合同約定回購項目公司股權(quán)。

一般來說，真股投資背景下我們前融機(jī)構(gòu)進(jìn)入項目公司時需通過項目公司董事會提前確定項目公司的經(jīng)營計劃和目標(biāo)，其中我們向項目公司委派的董事一般都擁有一票否決權(quán)。項目公司董事會設(shè)置的經(jīng)營計劃及目標(biāo)內(nèi)容可參考如下：

1. 決定項目公司及所開發(fā)標(biāo)的項目的整體經(jīng)營計劃及年度經(jīng)營計劃（開工完工計劃、成本預(yù)算、銷售計劃、租賃計劃、資產(chǎn)處置計劃等）。

2. 決定超過變動幅度的年度經(jīng)營計劃調(diào)整：（1）標(biāo)的項目開發(fā)經(jīng)營成本預(yù)算或前期成本預(yù)算較項目公司的年度經(jīng)營計劃所列的開發(fā)經(jīng)營總成本預(yù)算超出3%；（2）因銷售定價導(dǎo)致標(biāo)的項目銷售均價低于項目公司年度經(jīng)營計劃所列的項目銷售均價超過3%；（3）出讓合同簽訂、開工計劃、完工計劃、開盤時間較董事會批準(zhǔn)計劃時間推遲超過3個月。

根據(jù)上述經(jīng)營計劃和目標(biāo)，我們前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商設(shè)置的對賭條件可參考如下：

1. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)，項目公司未取得4證的，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

2. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)項目公司雖取得4證，但經(jīng)批準(zhǔn)的項目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

3. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)，項目公司未取得5證，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

4. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)項目公司雖取得5證，但住宅或公寓實際銷售價格低于董事會事先確定的價格，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

5. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)項目公司雖取得5證，且實際銷售價格符合董事會的規(guī)定，但實際銷售面積未達(dá)到總可售建筑面積的【】%，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

以下分別以開發(fā)時間與開發(fā)成本的對賭條件設(shè)置為例進(jìn)行示例說明：

示例一：標(biāo)的項目對賭開發(fā)節(jié)點

示例二：標(biāo)的項目對賭成本

說明：（1）工程開發(fā)成本對賭總數(shù)、不對賭細(xì)分項；（2）模擬清算時，期間費用（含營銷費用、管理費用，不含財務(wù)費用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相關(guān)稅費（增值稅及附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅），其他成本均由開發(fā)商承擔(dān)，模擬清算時不允許列支。

我們在司法判例中經(jīng)常會看到法院對投資端所涉對賭的有效性的認(rèn)定問題，在我們地產(chǎn)前融的操作中，一般都是開發(fā)商向項目公司輸入經(jīng)營管理團(tuán)隊，我們前融機(jī)構(gòu)委派財務(wù)人員行使投后監(jiān)管的職權(quán)，其中對賭所涉事項是前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商關(guān)于目標(biāo)項目的經(jīng)營目標(biāo)和開發(fā)商要實現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績的對賭（注意是跟開發(fā)商對賭，不是跟項目公司對賭），因此在合法合規(guī)層面均不存在障礙。

至于對賭是否會涉及保底保收益的問題，從底層邏輯來看，對賭的安排是設(shè)置在投資端，不是在產(chǎn)品端，因此不存在金融產(chǎn)品層面對投資人保本保收益的問題，至于金融產(chǎn)品備案層面為了避免麻煩也可以考慮選擇性地披露對賭的安排。

在實務(wù)操作中，對賭的安排有兩個需要特別注意的問題：第一個是對賭條件的設(shè)置在本質(zhì)上是開發(fā)商違反合同約定義務(wù)或未達(dá)成經(jīng)營目標(biāo)時須承擔(dān)的回購前融機(jī)構(gòu)持有的項目公司股權(quán)的義務(wù)，因此對賭的實質(zhì)其實是觸發(fā)違約條件后的回購義務(wù)條款，也即對賭與違約屬于捆綁的因果概念。第二個問題是觸發(fā)對賭條件后開發(fā)商有義務(wù)回購項目公司的股權(quán)，而這個回購價格一般都按類似固定收益的計算方法來處理，在保底收益層面實際上實現(xiàn)了曲線救國的效果。

為便于說明，可以先看看如下例子：開發(fā)商觸發(fā)對賭條件時，應(yīng)自前融機(jī)構(gòu)發(fā)送書面終止通知的【10】個工作日內(nèi)按以下約定價格收購前融機(jī)構(gòu)對項目公司的全部股權(quán)，并于發(fā)送書面終止通知的【30】個工作日內(nèi)配合辦理相應(yīng)的工商變更登記，其中：股權(quán)收購價格=股權(quán)投資本金+資金占用成本-前融機(jī)構(gòu)取得的項目公司分紅（如有）；股權(quán)投資本金的資金占用成本=股權(quán)投資本金*年化資金占用成本（如含稅15%/年）*實際占用天數(shù)（自前融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資本金注入之日起至支付收購價款當(dāng)日/365）。

為便于說明，以下根據(jù)深圳城市更新項目的真股融資中，前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商關(guān)于對賭條件的設(shè)置以及觸發(fā)對賭后的股權(quán)回購約定為例進(jìn)行示例和說明：

1. 本協(xié)議生效后，如果發(fā)生足以實質(zhì)阻礙標(biāo)的項目繼續(xù)推進(jìn)之不利情形或根據(jù)前融機(jī)構(gòu)合理判斷，標(biāo)的項目難以繼續(xù)推進(jìn)的，開發(fā)商應(yīng)當(dāng)回購前融機(jī)構(gòu)所持有的項目公司全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。

2. 本協(xié)議生效之日起X年內(nèi)，項目公司仍未就標(biāo)的項目獲得項目實施主體的批復(fù)的，開發(fā)商應(yīng)當(dāng)回購前融機(jī)構(gòu)所持有的項目公司全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。

3. 標(biāo)的項目單方可售面積在實施主體確認(rèn)時核算的成本超過XX元的，開發(fā)商同意并確認(rèn)前融機(jī)構(gòu)可在項目公司就標(biāo)的項目獲得實施主體確認(rèn)批復(fù)之日起30日內(nèi)選擇將其持有的項目公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給開發(fā)商以實現(xiàn)退出項目公司，轉(zhuǎn)讓價款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。

4. 前融機(jī)構(gòu)在標(biāo)的項目實際投入的總費用合計超過XX元且項目公司仍未被確認(rèn)為實施主體的，前融機(jī)構(gòu)可選擇不再投入資金，開發(fā)商應(yīng)當(dāng)回購前融機(jī)構(gòu)所持有的項目公司全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。為避免歧義，雙方確認(rèn)：單方可售面積在實施主體確認(rèn)時核算的成本=（實施主體確認(rèn)時項目公司已就標(biāo)的項目投入的全部費用及其資金成本+應(yīng)付的過渡安裝費+回遷房、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用房及公建配套的建筑面積*XX元/平的建安成本）÷標(biāo)的項目可售建筑面積（不含回遷房、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用房及公建配套的建筑面積）。上述計算公式中實施主體確認(rèn)時項目公司已就標(biāo)的項目投入的全部費用的資金成本按照12%/年計。

備注：前融機(jī)構(gòu)按上述約定轉(zhuǎn)讓其持有的項目公司股權(quán)的，因轉(zhuǎn)讓對價包括了前融機(jī)構(gòu)已投入項目公司的全部費用，因此在轉(zhuǎn)讓股權(quán)的同時視為乙方對項目公司享有的股東借款及利息（如有）等對應(yīng)全部債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給了開發(fā)商，項目公司無需再向前融機(jī)構(gòu)償還股東借款及利息。如雙方基于稅務(wù)籌劃或其他相關(guān)考慮，將股權(quán)及債權(quán)等分別要求開發(fā)商回購的，則應(yīng)當(dāng)按照前融機(jī)構(gòu)最終確定的交易方案進(jìn)行，但開發(fā)商支付的總價款不因交易方式的調(diào)整而受影響。