作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

筆者按：

據(jù)西政財富同事反饋，目前的地產(chǎn)前融需求達到了歷史最高點。以西政財富的土地保證金配資業(yè)務(wù)為例，為了防止開發(fā)商在繳納保證金并竟得地塊后，后續(xù)的土地款資金無法接續(xù)而加劇我們的資金端成本或引起退出難的問題，我們在實際操作中傾向于將“土地保證金配資業(yè)務(wù)”與“土地款配資業(yè)務(wù)”打包處理，并在我們內(nèi)部作為兩個融資項目分別立項。

另外，在實際業(yè)務(wù)操作中，出于資金安全及監(jiān)管的考慮，我們一般傾向于將“并購貸+拆遷貸+補交地價+開發(fā)貸”做打包融資處理，也即直接做成全封閉融資業(yè)務(wù)，其中綜合授信的設(shè)置一般不超過項目各階段所有資金投入總額的60%左右。除此之外，對滿足條件的項目，融資+代建，相關(guān)保險的購買、建成后的代銷、運營等均可以由我們指定的合作方配合處理，以確保項目不出現(xiàn)爛尾風險。簡單來說就是將業(yè)務(wù)做成閉環(huán)，資金層面環(huán)環(huán)相扣，保證項目的正常開發(fā)建設(shè)，并確保資金方對各個環(huán)節(jié)以及階段的監(jiān)管，最終實現(xiàn)多方共贏的目的。

所謂的“變則通”，做地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)靈活變通思維也十分重要。以西政資本經(jīng)辦的融資案例舉例說明：

1.在授信額度的變通上，原則上按照1:1或1:2的配資比例進行配資，即融資比例為總用款需求或擔保物總價值的50%-65%左右，但若融資金額無法覆蓋開發(fā)商項目整體開發(fā)的資金峰值需求，我們則會在原授信比例基礎(chǔ)上增加一定的融資金額，不過也會考慮適當提高資金成本。

2.在融資主體的變通上，因考慮到目前針對房地產(chǎn)本體融資限制，若融資方集團體系內(nèi)存在正常經(jīng)營、具備一定資金流水的的實業(yè)類企業(yè)或上下游的非房主體可以配合作為融資主體，則操作方面可以更加靈活。

3.在放款方式的變通上，因信托等放款通道受限，目前西政財富在融資操作上更多地通過小貸公司放款合作，或者通過金交所/金交中心產(chǎn)品、區(qū)域股交所可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品、擔保公司反擔保設(shè)置或地方AMC代持抵押等方式實現(xiàn)融資款項的投放，并實現(xiàn)抵押擔保等。

以上幾點僅對目前融資操作變通思維的簡單闡述，具體還需根據(jù)融資主體、項目實際情況設(shè)置不同的融資方案。

經(jīng)常有朋友在西政資本和西政財富的后臺問及“XX開發(fā)商位于XX地方的處于XX階段的項目你們可以提供融資嗎？”雖然我們有對于項目明確的準入要求，但是對于這類問題我們很難直接給出明確的答案。以下就向大家闡述一下作為資金機構(gòu)在選擇項目時的基本考量：

1.對于融資業(yè)務(wù)操作的可行性，首先需建立在業(yè)務(wù)合規(guī)的基礎(chǔ)上，不論如何變通，均不得觸犯政策的紅線，這也是我們選擇項目的首要風控標準。

2.其次，在選擇融資項目時，我們會綜合考慮融資主體的綜合實力。當然，大型品牌開發(fā)商作為資金方喜聞樂見的合作對象，因其體量夠大，內(nèi)部騰挪空間大而成為優(yōu)選。需注意的是，大型品牌開發(fā)商議價能力強、選擇面廣、對成本的敏感性高，因此對于資金機構(gòu)而言，這類頭部、大型開發(fā)商需在充分磨合、長期溝通業(yè)務(wù)合作點的基礎(chǔ)上才有一些合作的契機。相較而言，市面上一些有其他實業(yè)或產(chǎn)業(yè)支撐、同時儲備多個優(yōu)質(zhì)項目的主體以及地方龍頭、中小開發(fā)商等更值得關(guān)注（綜合評估其資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模、短期項目拓展能力及開發(fā)操盤能力、主要市場所占份額等），并且這些能根據(jù)項目實際情況接受較高成本的開發(fā)商也是非銀金融機構(gòu)更理想的合作對象。

3.再次，項目的優(yōu)質(zhì)程度、項目本身及集團現(xiàn)金流情況。依托于項目的回款是融資方的第一還款來源，包括了項目自身的銷售回款以及依托于該項目的再融資實現(xiàn)的資金置換。因此，對于資金機構(gòu)而言，投后監(jiān)管對銷售回款的監(jiān)管就有十分重要的意義。另外，根據(jù)西政財富的放款經(jīng)驗，大部分項目的還款并非僅僅依托于項目本身，更多還是依靠集團的現(xiàn)金流的補充，通過集團的資金調(diào)撥或再融資實現(xiàn)資金的置換，這一點也與前文第二點對交易對手選擇相關(guān)。

4.最后，項目融資出險時抵押物的安全墊功能是重中之重，為防患于未然，抵押物的選擇也十分重要。以土地款配資業(yè)務(wù)為例，通常都無法前置抵押，但我們可以接受其擔保物的錯位抵押，最后辦理土地證后再將融資地塊抵押至我們指定主體名下。不過就抵押物的選擇而言，需充分考量抵押物的變現(xiàn)能力，凈地優(yōu)于建成物業(yè)優(yōu)于在建工程，無租約的優(yōu)質(zhì)物業(yè)優(yōu)于有租約的物業(yè)；是否具有分割單元的產(chǎn)證還是一本證、是否具有獨立使用性等都是需要重點考慮的因素。

先前一次分享課筆者問到“開發(fā)商的融資需求主要有哪些”？有些朋友開玩笑說“開發(fā)商哪個階段都缺錢”。雖然一笑而過，但是卻道出了“真理”。開發(fā)商的資金需求貫穿了開發(fā)商從拿地到開發(fā)建設(shè)的全過程，就資金需求類型而言，包括土地保證金、土地款配資、開發(fā)建設(shè)資金（及開發(fā)貸）、購房尾款/車位融資、并購資金配資、自持物業(yè)融資等各個階段的融資需求。另外，以深圳城市更新項目為例，還包括三會、四會階段融資、立項之前的融資、立項后專規(guī)前的融資、專規(guī)后的融資等階段。

就資金的供給端而言，主要為銀行、信托、保險、保理（當前地產(chǎn)融資較為活躍的機構(gòu)）、基金、地方AMC、金控平臺、個人資金等，當然諸如銀行、信托等機構(gòu)地產(chǎn)融資監(jiān)管受限，但是對于滿足條件的項目仍舊是在可操作的范疇，相關(guān)政策、資金方分析以及投資準入等分析具體可參考2019年9月23日推文《房地產(chǎn)項目前融實操分享（921會議整理稿）》一文以及2019年9月16日推文《2016-2019年地產(chǎn)融資政策及重要監(jiān)管事件匯編》。

一般而言，開發(fā)商都有自己的成本控制，因此，對融資成本是否可以做低一般都是開發(fā)商重點關(guān)注的問題。但是，對于資金方而言，融資成本的設(shè)定，是綜合考慮開發(fā)商綜合實力、項目的成熟度、所處階段、優(yōu)劣度以及資金方自身運營及運營團隊所需成本的結(jié)果。如果資金方的資金本身來源于募集資金，因考慮到募集的成本，最終該資金成本轉(zhuǎn)嫁給融資方，該資金成本就不會太低。因此，弄清楚融資成本的構(gòu)成十分關(guān)鍵。

1.以銀行開發(fā)貸為例，綜合年化成本可能達到11%，其中貸款利率按基準利率上浮，剩余部分一般按“中收”處理（指銀行的中間收入業(yè)務(wù)）；信托融資也類似，部分上市公司不愿意對外披露太高的融資成本，所以會在“票面利率”之外按投顧等費用形式處理；私募產(chǎn)品、金交所收益權(quán)或股交所可轉(zhuǎn)債類產(chǎn)品等更為明顯，前端管理費和咨詢費等實際就是借款利息的表現(xiàn)形式。

需注意的是，銀行對地產(chǎn)融資成本年化8%左右，但是根據(jù)不同的開發(fā)商及項目其成本亦有高低不同。另外，銀行融資時亦可能要求融資方消化行內(nèi)部分不良資產(chǎn)、購買理財產(chǎn)品等方式，最終變相提升綜合融資成本。

2.募集類產(chǎn)品（如基金、金交所產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品等）的成本構(gòu)成：募集服務(wù)費/咨詢費/顧問費（3%-6%，具體根據(jù)各家服務(wù)機構(gòu)及項目、產(chǎn)品情況不同而有所差異）+管理費（1%-2%，具體根據(jù)不同管理人實際情況不同而有差別）+投資人收益（地產(chǎn)類投資產(chǎn)品一般目前仍舊是固定收益為主，市場上一般根據(jù)投資人投資金額的不同分段設(shè)置為9%-11%）+其他費用（如通道費、募集托管費、代持抵押通道費等）。注意，以上所述均為年化收益或年化費用。

3.地產(chǎn)信托成本構(gòu)成：募集服務(wù)費/咨詢費/顧問費（1%-2%，根據(jù)不同信托公司的不同，其財富中心的相關(guān)費用可能為千幾）+信托報酬（1%-2%，地產(chǎn)信托一般為1.5%）+投資人收益（7%-9%）+其他費用（如托管費）。綜合而言，優(yōu)質(zhì)開發(fā)商信托融資成本一般在年化10%-12%左右；中小開發(fā)商信托融資成本一般在年化13%-15%、16%均有可能。注意，以上所述均為年化收益或年化費用。

4.目前市場上短拆過橋的成本大致為月息2%-2.5%，日息1.5‰/天-2‰/天；擔保機構(gòu)的擔保費、增信費用為年化1%-2%。

5.由于抵押的辦理，一些房管部門僅認可持牌金融機構(gòu)或類金融機構(gòu)，因此，實務(wù)中有一些機構(gòu)會通過抵押代持的方式解決抵押的問題。如通過小貸公司放款，之后抵押辦理在小貸公司名下；亦有機構(gòu)通過AMC公司辦理代持抵押，一般AMC辦理代持抵押的成本在4‰-1%不等。當然，外地AMC是否可辦理本地的抵押業(yè)務(wù)，具體還需以當?shù)胤抗芫值谋O(jiān)管為準。

6.對于城市更新項目，立項之前的項目，一些私募基金的融資成本為年化18%-19%，立項之后的融資成本為年化15%-16%；一些金控平臺，在專規(guī)之后，其融資成本為年化15%-18%。當然，具體的成本需根據(jù)融資主體的綜合實力及項目的好壞來綜合設(shè)定。

7.就西政資本操作的土地款融資業(yè)務(wù)而言，目前一些中小開發(fā)商可接受土地拍地保證金年化25%以上的融資成本，也即基本上按照短拆過橋的成本來計算；另外土地款配資的綜合成本為年化15%-22%左右。

8.受中美貿(mào)易及國際環(huán)境的影響，目前一些外資資金的年化成本亦根據(jù)項目的實際情況上浮1%-2%左右。

四、融資期限、放款速度及周期問題

地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)在融資期限的設(shè)置上一般以3+3或6+6居多，但因當前已進入第四季度，一些機構(gòu)資金進入資金回收及業(yè)績盤點階段，目前亦盡量縮短融資周期。以前融為例，大部分資金機構(gòu)傾向于操作3+3的相關(guān)項目。另外，資金使用期限方面資金方通常會設(shè)定所謂的“低消”，也即最短使用期限。如3+3的業(yè)務(wù)模式中，最低消費期限為3個月。

就放款速度及周期而言，因融資過程中存在各種不確定因素，具體周期及速度需根據(jù)項目盡調(diào)情況、資金協(xié)調(diào)情況、資金方內(nèi)部決策機制等最終確定。按照一般的業(yè)務(wù)操作流程，以西政財富的地產(chǎn)融資項目內(nèi)部放款流程為例，一般融資方在初步對接后，提供融資申請書及項目可研報告給我們（必備文件）——公司內(nèi)部初審——初審?fù)ㄟ^，與融資方電話或微信會議溝通確認基本情況——收集具體資料，進行現(xiàn)場初步盡調(diào)，撰寫立項報告——召開立項會——立項通過后，一周內(nèi)進場進行具體盡調(diào)——召開投決會——投決會通過后，簽署協(xié)議、辦理相關(guān)手續(xù)、放款。

另外需特別說明的是，以西政財富操作的前融業(yè)務(wù)為例，我們在給融資方提供融資時，除要求融資方提供融資申請書、項目可行性報告外，我們還會向融資方進一步核實開發(fā)商拿地的方式（勾地、招拍掛以及競拍成功機率等）、土地性質(zhì)及商住比例（如含公寓業(yè)態(tài)的，該公寓是否可通燃氣）、土地成本、周邊樓面地價、保證金比例、預(yù)計拍地及拿證時間、用款時間、可接受的抵押形式（抵押前置或后置）、可提供的過渡期抵押物、當?shù)厥欠窨梢詫⒌盅何锏盅褐练墙鹑跈C構(gòu)、當?shù)仡A(yù)售解押政策、當?shù)亻_發(fā)貸政策等等。

在配資比例及融資金額的設(shè)定上，一般按照資金方及融資方1:1或2:1配比，即資金方自有資金出資35%-50%。

但是，為了確保資金安全，加厚安全墊，通常資金方在放款前會要求項目公司股東已完成注冊資本的繳納以及資金方正式放款前融資方自有資金已出資到位。另外，若融資方股東或關(guān)聯(lián)方對其存在借款的，則我們還會要求融資方的股東及關(guān)聯(lián)方的借款劣后于我們的債權(quán)受償，在資金方提供融資期限內(nèi)，不得歸還股東及關(guān)聯(lián)方借款，項目公司亦不得對股東進行利潤分配等。

就抵押而言，選擇的抵押物需具備可變現(xiàn)性。上文亦提及，我們在選擇抵押物時優(yōu)選凈地抵押，其次為建成物業(yè)，并且綜合考慮該抵押物業(yè)的位置、可建設(shè)的業(yè)態(tài)、建成后的去化能力等；另外，考慮到存在的潛在的完工風險，最后才考慮選擇在建工程做為抵押物。對于土地款配資業(yè)務(wù)，通常允許用其他資產(chǎn)作為抵押物作為過渡期抵押物補充，但是在取得土地證后即需要將該拍得地塊抵押至資金方指定人員名下。

由于受限于各地抵押政策的差異性，在辦理抵押前還需落實該地房管局是否接受非金融機構(gòu)以及異地金融機構(gòu)作為抵押權(quán)人等一系列問題。目前對于非金融機構(gòu)無法作為抵押權(quán)人的問題解決，聯(lián)系到上文提及的“變通思維”，目前市面上的一些操作方式是與地方AMC合作，由地方AMC作為抵押權(quán)人；或通過小貸公司放款；或引入擔保公司設(shè)置反擔保，將抵押物抵押至擔保公司名下等等。

質(zhì)押層面，包括項目公司剩余股權(quán)質(zhì)押給資金方或補充其他項目公司的股權(quán)質(zhì)押；銷售回款中提取的一定比例的保證金質(zhì)押；申請存單質(zhì)押等等。

維好承諾及差額補足承諾作為非法定的擔保措施，為融資方提供信用增級方面具有積極的意義。并且，維好承諾以及差額補足承諾作為非預(yù)計負債，并不納入融資方的人行征信，另外對于上市公司而言，一定程度上可免除公開信息披露的要求。

放款方式亦需根據(jù)資金的性質(zhì)及項目的實際情況來綜合設(shè)定。具體包括明股實債（其合規(guī)性在此不再評述）、小股+大債并附加對賭條款、通過小貸公司或擔保公司、地方AMC放款、通過發(fā)行區(qū)域股交所可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品放款、通過發(fā)行金交所/金交中心產(chǎn)品定融計劃或摘掛牌類產(chǎn)品放款、通過發(fā)行基金產(chǎn)品提供融資、對于滿足條件的項目，通過銀行委貸放款等等。

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