作者：面包財(cái)經(jīng)

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

投資港股，得了解恒生系列指數(shù)，不然就如同盲人騎瞎馬。投資進(jìn)入成熟期的公司要關(guān)注分紅，這已經(jīng)成為港股市場的共識。

2018年5月18日，在香港聯(lián)交所主板上市不到5個(gè)月的正榮地產(chǎn)股東會通過了派息超過4億港元的決議，頗讓注重分紅的海外投資者感到欣喜。

而就在這次股東會之前的十多天，正榮地產(chǎn)被恒生指數(shù)公司宣布納入“恒生港股通指數(shù)”等重磅恒生系列指數(shù)，創(chuàng)下了上市不到4個(gè)月就入選的行業(yè)記錄。

相關(guān)指數(shù)是港股通證券名單調(diào)整的先行指標(biāo)，這意味著正榮地產(chǎn)有可能在隨后被列入港股通證券名單。

調(diào)入港股通通常意味著得到來自內(nèi)地增量資金的加持，流動(dòng)性大幅增加。此前已經(jīng)有諸多案例表明，入選港股通的公司有可能享受流動(dòng)性增加帶來的溢價(jià)。

雙重利好疊加，歷史會再一次在正榮地產(chǎn)身上重演嗎？討論這個(gè)問題之前，先來說說本次恒生港股通指數(shù)成份股的調(diào)整情況。

 港股通指數(shù)擴(kuò)容：這次只增加了一家公司 

恒生系列指數(shù)不僅僅包括大名鼎鼎的“恒生指數(shù)（HSI）”，還有各種主題指數(shù)，在進(jìn)入港股通時(shí)代之后，其中最值得關(guān)注的也許就是：恒生港股通指數(shù)。

看指數(shù)不能只看點(diǎn)位，最關(guān)鍵的是要看成份股調(diào)整。很多海外投資者往往挖空心思研究港股通指數(shù)的調(diào)整動(dòng)向，從中發(fā)掘投資機(jī)會。歷史數(shù)據(jù)證明，港股通標(biāo)的證券名單的每次調(diào)整，無論調(diào)入還是調(diào)出，都有巨大的市場影響。其中既有調(diào)入前后股價(jià)翻倍的投資機(jī)會，也有被調(diào)出后股價(jià)腰斬的教訓(xùn)。

這么重要的事情，真的不能不研究。今天就來說說最近一次的恒生港股通指數(shù)調(diào)整，為了整理歷史數(shù)據(jù)，我們整整埋頭苦干了一個(gè)多星期，希望能對你有幫助。

恒生指數(shù)有限公司5月4日公布了最新的恒生指數(shù)系列季度檢討結(jié)果。與上一批一次性調(diào)入44家公司不同的是，這次恒生港股通指數(shù)調(diào)整只新增了一家公司：正榮地產(chǎn)（6158.HK），調(diào)整將于6月4日生效。恒生港股通指數(shù)成分由385家擴(kuò)容到386家。

按照慣例，這意味著正榮地產(chǎn)將可能會被納入港股通標(biāo)的股，正式結(jié)果有待深交所的正式發(fā)布。

這次調(diào)整頗讓市場意外，不僅僅是因?yàn)檎{(diào)整數(shù)量為歷史上最少，還因?yàn)楸徽{(diào)整進(jìn)去的是一家新上市的房地產(chǎn)公司。被調(diào)入的正榮地產(chǎn)，2018年1月份才在香港聯(lián)交所主板上市。從IPO到被調(diào)入指數(shù)，相隔還不到四個(gè)月時(shí)間。

此前能享受到這種“綠色通道”待遇的，主要包括代表新經(jīng)濟(jì)方向的大熱門公司，比如閱文集團(tuán)（0772.HK）和眾安在線（6060.HK）等。閱文集團(tuán)的大股東是騰訊，眾安在線有“三馬同槽”的加持——馬化騰、馬云和馬明哲曾聯(lián)手為眾安站臺。

為什么進(jìn)入港股通對一家港股公司，尤其中小市值公司如此重要？

核心在于流動(dòng)性是有溢價(jià)的。港股中小市值上市公司流動(dòng)性普遍不足，是否進(jìn)入港股通名單，交易量有著天壤之別，而恒生港股通成份股及其他相關(guān)指數(shù)調(diào)整，又是港股通名單調(diào)整的先行指標(biāo)。

因此，自打港股通開通以來，不少海外投資者高度關(guān)注恒生相關(guān)系列指數(shù)的調(diào)整動(dòng)向，以求能提前埋伏押寶，謀求流動(dòng)性增加之后的紅利。

在2017年8月份港股通名單調(diào)整之前，面包財(cái)經(jīng)曾根據(jù)入選規(guī)則，列出了10家值得關(guān)注的公司，有幸猜中了幾家。

這次雖然只有一家公司備選，還是按照老規(guī)矩來看一看正榮地產(chǎn)，這家恒生港股通指數(shù)成股份新兵的情況。

 上市4個(gè)月入選恒生港股通指數(shù) 正榮地產(chǎn)刷新行業(yè)紀(jì)錄 

討論正榮地產(chǎn)之前，先要了解一下什么是恒生港股通指數(shù)以及港股通名單的調(diào)整歷程。

投資港股，沒有不知道“恒生指數(shù)（HSI）”的，目前包含50只成份股，是港股的風(fēng)向標(biāo)。但是當(dāng)聽到恒生港股通指數(shù)、恒生國企指數(shù)和恒生綜合指數(shù)等各種看著相似的指數(shù)，往往會一頭霧水，無法理解其中的關(guān)系。我們先來做一個(gè)關(guān)于恒生港股通指數(shù)的小科普。

恒生港股通指數(shù)并不是由香港聯(lián)交所發(fā)布，而是和其他恒生系列指數(shù)一樣，由恒生銀行全資子公司恒生指數(shù)有限公司負(fù)責(zé)計(jì)算并按季度進(jìn)行檢討、調(diào)整和公布結(jié)果。

由于恒生系列指數(shù)獨(dú)特的歷史和影響力，早已經(jīng)成為市場風(fēng)向標(biāo)，因此相關(guān)成份股也成了滬港通和深港通選擇入選股票名單的一個(gè)參考甚至依據(jù)。

2014年11月滬港通開通時(shí)，規(guī)定港股通的名單包括恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)成份股以及不在前述指數(shù)成份股內(nèi)但有股票同時(shí)在上交所和聯(lián)交所上市的H股。

2016年12月深港通開通后，則在此前港股通名單選擇范圍上，增加了市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股。

恒生指數(shù)有限公司則在2016年12月5日，正式推出了恒生港股通指數(shù)，旨在反映通過港股通渠道可以投資的香港主板上市證券的整體表現(xiàn)。

下表為2017年至今恒生港股通指數(shù)成分股的定期調(diào)整情況：

從2017年開始，恒生指數(shù)開始公布對恒生港股通指數(shù)的季度檢討結(jié)果，至今已進(jìn)行過5次調(diào)整，共調(diào)入公司102家，調(diào)出公司47家，截至2018年5月4日，成份股數(shù)量為386只。

此前備受關(guān)注的閱文集團(tuán)和眾安在線從上市至調(diào)入恒生港股通指數(shù)分別耗時(shí)90天和130天。

正榮地產(chǎn)從上市到被調(diào)入恒生港股通指數(shù)的時(shí)長為108天，不到4個(gè)月。雖然時(shí)間略長于超級熱門股閱文集團(tuán)，但卻刷新了有記錄以來地產(chǎn)行業(yè)的最快調(diào)入記錄，較排在地產(chǎn)行業(yè)第二名的佳源國際（2768.HK）少了230天。

調(diào)入恒生港股通指數(shù)名單后，接著就是等待滬深兩個(gè)交易所正式公布港股通調(diào)整名單。

 港股通名單調(diào)整：流動(dòng)性溢價(jià)，每次都有大彩蛋 

港股通歷次名單調(diào)整，對市場都有相當(dāng)大的影響，不少提前押注的投資者獲利頗豐。

以深港通調(diào)整為例。

長飛光纖光纜（6869.HK）于2017年9月4日正式被調(diào)入港股通，調(diào)入后三個(gè)月，復(fù)權(quán)股價(jià)漲幅達(dá)65.93%。其調(diào)整前三個(gè)月的日均成交量為130萬股，調(diào)整后三個(gè)月的日均成交量為368萬股，增長了1.8倍。

再早一點(diǎn)的港股通調(diào)入著名案例就是IGG（0799.HK），其在2017年3月6日被調(diào)入港股通，調(diào)入后三個(gè)月，復(fù)權(quán)股價(jià)翻了一番。其調(diào)整前三個(gè)月的日均成交量為700萬股，調(diào)整后三個(gè)月日均成交量為4000萬股，增長了4.7倍。

調(diào)入港股通前后股價(jià)飆漲，除了公司的基本面因素外，很關(guān)鍵的就是入選港股通后，內(nèi)地資金南下，帶來了增量資金，導(dǎo)致成交量攀升、流動(dòng)性增加。而通常來講，在其他要素相同的情況下，流動(dòng)性一般是可以產(chǎn)生溢價(jià)的。

入選港股通名單帶來流動(dòng)性增加，不僅出現(xiàn)在熱門股上，而是具有相當(dāng)?shù)钠毡樾浴＝y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年至今調(diào)入港股通名單的股票共有106只，調(diào)入港股通前三個(gè)月的日均成交量平均值為1593萬股，調(diào)入后三個(gè)月的日均成交量平均值為2616萬股，增幅達(dá)到64%。

足以說明，調(diào)入港股通能夠?yàn)楣善钡牧鲃?dòng)性帶來大幅提升，而市場通常會給予流動(dòng)性一定的溢價(jià)。這就是所謂的“互聯(lián)互通”帶來的制度性紅利。

不過，即便存在套利的空間，仍要基于對公司質(zhì)地的考察以及對價(jià)格合理性的衡量作出投資決策。

上述106只調(diào)入港股通名單的股票，調(diào)入后三個(gè)月的復(fù)權(quán)股價(jià)為上漲的有53只，占比為50%，也就是一半的概率。當(dāng)然，由于在入選港股通之前，很多股票已經(jīng)被提前炒高，海外資金低位埋伏，所以如果將計(jì)算周期拉長到調(diào)入前的一個(gè)月，則上漲概率其實(shí)遠(yuǎn)超過50%。

從整體上來看，能夠被調(diào)入港股通的確是一個(gè)大利好。但是，即便是有南下資金的進(jìn)入和流動(dòng)性溢價(jià)，港股市場仍舊偏向“業(yè)績?yōu)橥酢保镜幕久娌攀呛诵摹?/p>

接下來，我們就來看看本次唯一一家被調(diào)入恒生港股通指數(shù)的公司——正榮地產(chǎn)的業(yè)績情況。

 三年?duì)I收增長5.5倍 上市后被市場追捧 

2018年1月16日，正榮地產(chǎn)登陸聯(lián)交所主板，IPO共計(jì)募得資金凈額43.92億港元，其中超額配售募得資金3.99億港元。

上市后6個(gè)交易日，股價(jià)漲幅一度高達(dá)66%，領(lǐng)漲同一時(shí)段港股內(nèi)房股板塊。這6個(gè)交易日，正榮地產(chǎn)的日均成交額超過2.5億港元，相對于同樣市值規(guī)模的公司而言，是一個(gè)相當(dāng)高的成交量，足以見得市場對其的追捧。

市場對于正榮地產(chǎn)的追捧不是沒有道理，直接看營收和利潤圖：

2014年至2017年，正榮地產(chǎn)營收增長了5.58倍，歸母凈利潤增長了25.58倍?？梢钥吹剑?016年是正榮地產(chǎn)業(yè)績發(fā)生量級變化的一年，從此前50億收入級別躍升至百億收入級別，凈利潤則從5億級別躍升至10億級別。

年報(bào)顯示，2017年正榮地產(chǎn)營業(yè)收入199.95億元，同比增長36.9%；歸母凈利潤為14.09億元，同比增長19.1%。

在業(yè)績大增的背后就是合約銷售的猛增。2017年，正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售701.53億元，同比增長78.5%，合約銷售建筑面積379.54萬平米，同比增長102.3%。

另外，近年來正榮地產(chǎn)賬上另一項(xiàng)不斷增長的資產(chǎn)也受到投資者的關(guān)注——自持物業(yè)。財(cái)報(bào)顯示：投資物業(yè)賬面值從2014年的31.14億元增長至2017年的85.43億元。

一般來說，自持物業(yè)可以貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流。2017年，正榮地產(chǎn)的租金收入約7135.4萬元，物業(yè)管理服務(wù)收益3881.6萬元，兩者合計(jì)約1.1億元，同比增長62%。

在中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會及中國房地產(chǎn)測評中心發(fā)布的「2016中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)成長速度10強(qiáng)」中，正榮地產(chǎn)排名第一。

 土地儲備：2017年拿地41塊 完成18個(gè)城市布局 

土地是房地產(chǎn)企業(yè)的核心資源，接下來就要看正榮的土地儲備情況。

財(cái)報(bào)顯示：2017年正榮地產(chǎn)新增41幅地塊，總建筑面積約710萬平米，集中于長三角、福建、西安等地。

按應(yīng)占份額計(jì)算，2017年末正榮地產(chǎn)擁有土地儲備約1200萬平米，分布在4個(gè)核心業(yè)務(wù)區(qū)的18個(gè)城市，擁有91個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，其中71個(gè)項(xiàng)目為集團(tuán)開發(fā)及擁有，20個(gè)項(xiàng)目為合營及聯(lián)營?？偨ㄖ娣e為1526萬平米，其中正榮地產(chǎn)應(yīng)占權(quán)益建筑面積為1209萬平米。

目前，正榮地產(chǎn)土地儲備中長三角和海西經(jīng)濟(jì)區(qū)合計(jì)占比超過70%，分別為41.7%和31.2%。長三角的土地儲備主要分布在上海、南京、蘇州與合肥等一線和核心二線城市。

拿地需要資金，而房企從拿地到賣房回款往往又需要幾年時(shí)間，因此房地產(chǎn)企業(yè)的另一個(gè)核心就是融資。

說完土地，就來說說資金。

 赴港IPO補(bǔ)血 正榮地產(chǎn)融資成本降低 

從過去十多年的發(fā)展歷程來看，絕大部分內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)規(guī)模與利潤的擴(kuò)充，普遍要經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債率的升降周期，大概的路徑是：加大土地儲備——債務(wù)增加——資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張——負(fù)債率攀升——銷售額提升——股權(quán)融資——負(fù)債率下降——進(jìn)入新循環(huán)周期。

這一路徑在這兩年的大牛股——中國恒大和融創(chuàng)的發(fā)展歷程上明顯，盡管此前的高負(fù)債率屢被詬病，但是由于在房地產(chǎn)低谷期大量增加土地儲備，擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，又在股價(jià)飆升之后，通過引入戰(zhàn)略投資者和股權(quán)再融資，降低負(fù)債率。

在這一過程中，恒大的總資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，從2009年底的630.71億，增加到2017年底的17617.52億元。

盡管負(fù)債率長期偏高，但由于具備龐大的資產(chǎn)規(guī)模，在本輪地產(chǎn)大牛市中，恒大卻成了領(lǐng)漲急先鋒。2017年的股價(jià)漲幅高達(dá)4.57倍，總市值增加了2000多億港元，許家印在富豪榜上的排名也急速上升，甚至一度成為首富。

正榮地產(chǎn)也在經(jīng)歷類似的資產(chǎn)擴(kuò)張路徑。

根據(jù)正榮地產(chǎn)IPO資料，2015年公司凈負(fù)債權(quán)益比為326.2%，隨后開始降低財(cái)務(wù)杠桿。負(fù)債率情況如下圖：

2017年末，正榮地產(chǎn)凈債務(wù)權(quán)益比為183.2%，較2015年下降了42%。

由于港股IPO所募集資金在2018年才入賬，因此2017年的負(fù)債率數(shù)據(jù)沒有體現(xiàn)出IPO的影響。在2017年年報(bào)中，正榮地產(chǎn)稱，假設(shè)公司在2017年末收到2018年1月份IPO募得的資金，那么測算得到公司凈債務(wù)權(quán)益比進(jìn)一步下降至120.2%。

除了IPO降杠桿外，正榮地產(chǎn)正在增加融資渠道，比如發(fā)行資產(chǎn)支持證券，即ABS。

2018年4月份，正榮地產(chǎn)在上交所發(fā)行以購房尾款為支持的ABS，合計(jì)融資24.21億元，其中優(yōu)先級23億元，利率7.3%。

近年來，我國房地產(chǎn)商開始通過ABS渠道進(jìn)行融資，其中一個(gè)原因是發(fā)行ABS主要是對支持資產(chǎn)進(jìn)行評級，這可以突破對發(fā)行主體評級的限制，有助于發(fā)行企業(yè)改善資金情況。

對于房企來說，負(fù)債成本也相當(dāng)重要，負(fù)債利率的變動(dòng)往往反映出資本市場對公司的信用定價(jià)。

根據(jù)年報(bào)，2017年正榮地產(chǎn)的借債加權(quán)平均實(shí)際利率為7.3%，較2016年的8.5%下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

 市凈率回歸行業(yè)均值 調(diào)入港股通能否收到彩蛋？

至此，我們對正榮地產(chǎn)有了大致的了解。話題再回到正榮地產(chǎn)被調(diào)入恒生港股通指數(shù)上。

正榮地產(chǎn)在經(jīng)歷了上市之初被市場熱炒之后，伴隨著大盤調(diào)整，估值水平開始回落。截止2018年5月18日，總市值約200億港元，市凈率2.03倍，處于行業(yè)均值附近，但明顯低于恒大、碧桂園和融創(chuàng)等龍頭公司。

以下是四家地產(chǎn)公司市凈率對比情況。

上市四個(gè)月后，正榮地產(chǎn)不僅被納入了恒生港股通指數(shù)，同時(shí)還被納入了恒生港股通中小型股指數(shù)、恒生港股通中國內(nèi)地公司指數(shù)和恒生港股通非AH股公司指數(shù)，這使得進(jìn)入深港通的概率大幅增加。

根據(jù)5月18日股東會批準(zhǔn)的派息方案，正榮地產(chǎn)擬派發(fā)期末股息每股0.1港元，合計(jì)派發(fā)股息4.123億港元，占2017年純利的21.7%，這一現(xiàn)金派息率在今年香港內(nèi)房股中頗為可觀，股息發(fā)放日為7月上旬。市場的觀點(diǎn)認(rèn)為，正榮地產(chǎn)目前發(fā)展正進(jìn)入成熟期，上市后資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低，且未來一個(gè)時(shí)期現(xiàn)金儲備較為充裕，有條件在保證公司可持續(xù)發(fā)展的前提下，加大對投資者的現(xiàn)金股利回報(bào)。

那么，如果正榮地產(chǎn)被正式調(diào)入港股通標(biāo)的名單，流動(dòng)性溢價(jià)導(dǎo)致的價(jià)值重估能否再次上演？

值得關(guān)注。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 大幅派息又火速入選港股通指數(shù)正榮地產(chǎn)有望享受流動(dòng)性溢價(jià)