西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
12月13日，中國人大網(wǎng)發(fā)布了財政部部長劉昆于10月19日在第十三屆全國人大常委會第三十一次會議上對《關于授權國務院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作的決定（草案）》的說明，其中提到“由于房地產(chǎn)市場全國差異很大，實際情況十分復雜，房地產(chǎn)稅立法工作需要循序漸進、穩(wěn)妥推進”。
同日，中國人大網(wǎng)還發(fā)布了全國人大憲法和法律委員會于10月22日在第十三屆全國人大常委會第三十一次會議上對《關于授權國務院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作的決定（草案）》審議結果的報告。歸納起來就是，房地產(chǎn)稅的改革試點需要綜合考慮各種因素，等條件成熟時再適時推出。
市場普遍認為，房地產(chǎn)稅的改革試點推遲有著很現(xiàn)實的原因，在當前經(jīng)濟下行和樓市下挫的背景下，房地產(chǎn)稅試點的稅負重的話，樓市會雪上加霜，在經(jīng)濟不穩(wěn)的情況下進一步導致惡性循環(huán)；但如果稅負輕的話，則房地產(chǎn)稅的靴子落地很可能引起“房住不炒”的落空（也即靴子落地后很可能刺激樓市的反彈）。在上述情況下，房地產(chǎn)稅的改革試點推遲或許是更好的辦法，畢竟當前的房地產(chǎn)市場已經(jīng)非常脆弱。
一、房地產(chǎn)行業(yè)的國進民退問題
12月6日，中央政治局召開會議，會議提出“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。12月11日，監(jiān)管層在2021-2022中國經(jīng)濟年會上重申了“房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費”，但受頭部房企繼續(xù)爆雷的影響，本周房地產(chǎn)的股、債市場依舊下挫地非常厲害。盡管信貸端和銷售端的政策邊際在逐步改善，但臨近年底，樓市下行壓力仍未逆轉的情況下，供應商及農(nóng)民工的工資支付壓力、房企的回款壓力（也可以理解為美化財報壓力）與日俱增，而關于房企的只言片語的負面信息或者任何逾期、違約的消息都可能引起情緒市場的崩潰，進而引發(fā)房企的爆雷或更大的困境。截止當前，大部分民營房企都變得非常脆弱，被優(yōu)化或被裁撤的房企員工越來越多，爆雷房企對應的投資人、供應商、購房人也都接近崩潰。很多人悲觀地認為，如果信貸政策對普通民營房企再不放寬，樓市銷售端仍舊無法企穩(wěn)，那么大部分民營房企最終將由國央企收割，也即真正實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的國進民退。
從市場的角度來看，房地產(chǎn)行業(yè)的國進民退趨勢確實已非常明顯，不過市場最終的走向未必會那么悲觀。我們注意到，全國大部分城市對土地財政的依賴度非常高，比如今年下半年不少城市的土地出讓數(shù)量減少后政府職員發(fā)薪也面臨問題，如果銀行端繼續(xù)將資金傾斜給國央企，而國央企主要解決的是政策性、保障性住房需求（無利潤或低利潤），這種情況下國央企將很難撐起土地財政，地方財政快速惡化的話也會進一步引起多輸?shù)木置?。不少同行認為，除了過度負債和過度杠桿的房企外，普通民營房企爆雷面積的加大會進一步加速房地產(chǎn)市場的下行，對國民經(jīng)濟的沖擊也將越來越大，房地產(chǎn)及其上下游失業(yè)潮繼續(xù)加大且消費端低迷的情況下，會進一步造成經(jīng)濟層面的惡性循環(huán)，這跟“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的調控政策出發(fā)點會出現(xiàn)背離，因此用政策擠壓民營房企退出民生住房市場的可能性不大，目前所有調控政策的出發(fā)點都是為了促使房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展，而不是暗地里讓民營資本退出民生住房市場。
這段時間以來，堅守在房地產(chǎn)這個版塊的朋友都說“這波總歸會過去的，現(xiàn)在要先活下來，熬過了就能命很長了。”對于民營房企來說，能在這次市場震蕩后活下來的，以后肯定會有更強的生存韌性。我們作為地產(chǎn)投資機構的一員，能走過這么完整的房地產(chǎn)高峰與低谷期，這已然是份很難得的經(jīng)歷，只是當越來越多的地產(chǎn)投資機構同行倒下的時候，那種彌漫在心頭的危機和焦慮感還是讓我們如履薄冰，比如每次看到房企客戶有什么負面消息都覺得膽戰(zhàn)心驚。2022年的樓市走向如何，地產(chǎn)投資機構和房企如何生存、如何抉擇，我們將在年度閉門會后再給大家答案（會議討論內容詳見《20211225年會通知：2021地產(chǎn)金融業(yè)務總結暨2022工作展望會議》）。
二、哪些房企無法撐過2022年第二季度
在這一輪的市場洗牌中，盡管一些擅長產(chǎn)業(yè)和商業(yè)運營的房企、區(qū)域深耕型的百強房企、地方性的穩(wěn)健型民營房企（包括地方龍頭房企以及其他穩(wěn)健型的中小房企）等已明顯勝出，但大部分高杠桿、高負債的房企都將面臨市場出清的結局。市場普遍認為，隨著2022年第一季度美元債和地產(chǎn)非標融資償債高峰期的到來（目前的存量融資主要都是2021年初第一季度開始的一年期債務），房企的最終命運也將基本定性。從樓市的走向來看，雖然政策層面已到底部，調控和金融監(jiān)管的政策邊際也都在逐步改善，但市場底部需等2022年第一季度償債高峰期對房企的生死走向進行定性后才能企穩(wěn)，也即市場底部最終將在2022年6月前抵達。
我們機構端有個普遍的擔心，按目前的發(fā)展態(tài)勢來看，如果樓市的銷售端仍舊無法大范圍地好轉，2022年第一季度的房企償債高峰來臨后，大部分民營房企應該都撐不過2022年的第二季度。民營房企一直是我們地產(chǎn)非標投資機構的核心客戶群，一旦這些客戶都沒能力拿地或者大面積地面臨市場出清，那地產(chǎn)投資機構的存量業(yè)務肯定得跟著爆雷，以后的地產(chǎn)投資業(yè)務更將難以為繼。當然，就內心的真實想法而言，我們還是很希望政策和輿論層面能給房地產(chǎn)企業(yè)更多的支持和鼓勵，讓大部分民營房企都能存活下來（高杠桿、高負債的房企除外），房地產(chǎn)也能繼續(xù)發(fā)揮支柱產(chǎn)業(yè)的功能。目前的政策已到底部，但市場信心到底何時恢復，目前只能靜靜等待，尤其是政府對爆雷房企的定性和處理。
需要注意的是，除了已經(jīng)爆雷的房企外，其他房企的風險還是要謹慎甄別并密切關注。以我們地產(chǎn)投資機構為例，房企的以下預警信號都得時時關注：
1. 負面輿情：典型的如開發(fā)商的商票逾期、債券違約、非標產(chǎn)品違約等事件，比如我們同行間反饋開發(fā)商已還不起過橋貸款、有融資產(chǎn)品或理財產(chǎn)品已經(jīng)逾期兌付、一些機構已對該開發(fā)商停貸、收貸或展期等；還有就是房企的上下游企業(yè)、金融同業(yè)和其他媒體披露的關于房企的負面消息。
2. 投后預警：比如開發(fā)商對投資機構的貸后管理不予配合，或者突然十分配合（屬于異常行為）；房企出現(xiàn)股東退出、核心崗位人員離職以及外部審計機構不合理變更等現(xiàn)象；涉及違約、事故糾紛或訴訟等。
3. 項目異常情況：比如開發(fā)商挪用貸款資金或不合理使用貸款資金；項目非正常停工，比如挪用資金導致項目停工；項目推進出現(xiàn)異常，比如規(guī)劃調整、施工整改等；項目銷售去化異常，包括產(chǎn)品策略失誤、定價策略失誤、周邊競品、政策調控等造成的影響；銷售回款異常，比如實際銷售比例和網(wǎng)簽、回款比例、監(jiān)管賬戶余額等信息不一致的問題。
三、地產(chǎn)投資機構的焦慮
坦白地說，我們地產(chǎn)投資機構在前幾年的地產(chǎn)投資業(yè)務操作方面存在很明顯的惰性，比如房企評級高、排名靠前、銀行授信額度多、境內外債券發(fā)行多的，信托、私募、金控、金交所、小貸、擔保、保理、融資租賃等非標產(chǎn)品機構也基本都能給錢。直到2020年開始的房企“三道紅線”監(jiān)管指標以及銀行貸款集中度管理“兩道紅線”監(jiān)管新規(guī)實施以來，機構端才真正意識到房企在排名、評級、財務報表的表演中所展示的深厚功底，而房企理財產(chǎn)品的爆雷以及表外負債的炸雷也最終打破了市場對房企的信任和信心。
在我們目前的投后管理中，最怕的就是房企的爆雷，因為房企一旦爆雷，項目的銷售馬上就會熄火，主要就是購房人在當前市場環(huán)境下對房企的履約能力有更多的擔憂，更可怕的還有銀行的停貸、斷貸或收貸，尤其是房企這方的股東持有的項目公司股權被查封的情形下，不要說開發(fā)貸，銀行可能連按揭貸款都不會發(fā)放（盡管目前監(jiān)管層已引導銀行合理發(fā)放按揭貸款以響應保交付的精神）。對于我們以股權投資為主的機構來說，房企爆雷后，除非項目公司還能繼續(xù)取得銀行融資，不然想通過引入第三方的融資以置換掉我們的前融資金實際上存在非常大的難度，這種情況下就只能盡快控制項目公司（包括章證照、銀行賬戶、管理權等），要么給予房企展期，要么想辦法盡快轉讓或找人接盤，實在沒辦法的情況下還得考慮自己吃下整個項目。
當然，我們地產(chǎn)投資機構最希望的還是房地產(chǎn)市場盡快企穩(wěn)向好，因為這才是解決當前所有問題的關鍵。至于這波市場洗牌后房企的拿地策略以及地產(chǎn)投資機構對風控邏輯所做的修正，則將真正推動房地產(chǎn)市場向平穩(wěn)健康的方向運行。
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